2023年德尔玛研究报告：成长于第三消费时代的小家电新势力

1.多品牌、多品类、全球化布局的小家电新势力

成长于第三消费时代的小家电新势力。公司前身为 2011 年成立的德尔玛有限公 司，目前运营自有品牌德尔玛、薇新，并以授权合作的方式运营飞利浦、华帝等，涉 足品类包括家居环境类，水健康类，个护健康类以及生活卫浴类。23 年 5 月于深交 所创业板上市，公司历程可以划分为三个阶段：

1） 初创阶段（2011 年-2014 年）：创始人蔡铁强先生 07 年创立飞鱼广告，10 年抓住电商爆发机遇将业务转向电商代运营，11 年创立自有品牌德尔玛，并 持续为华帝、万和等品牌提供电商代运营服务。14 年开始逐渐自建产能。

2） 夯实研发生产核心能力（2014 年-2018 年）：从 14 年租赁厂房到 18 年建成 生产车间及园区配套并持续拓展租赁厂房，公司持续提升自有生产能力。14 年组建产品自研团队，初期 10 人左右，以吸尘器、加湿器为主，随着队伍 壮大，18 年研发方向扩展至多品类。

3） 多品牌、多品类、全球化布局（2018 年-至今）：18 年公司收购飞利浦水健 康业务，并陆续获得包括净水器、热水器、智能卫浴、移动按摩等产品在内 的飞利浦品牌独家授权（授权区域不同）。同年公司设立薇新品牌涉足个护 健康领域；与华帝达成品牌授权合作。全球化方面，公司在海外多地设立分 支机构，协同飞利浦品牌成熟的多品类全球渠道网络，积极出海。 股权结构较为集中，控制权稳定。首次新股发行前创始人蔡铁强先生通过飞鱼 电器、佛山鱼聚及珠海鱼池合计持有公司 44.61%的股份，为公司实际控制人。蔡演 强系蔡铁强之弟，持有发行前 8.65%的股份，为其一致行动人，二人合计持股 53.26%。 发行后，蔡铁强通过飞鱼电器、佛山鱼聚合计持股 35.26%，蔡演强持股 6.92%，二人 合计为 42.18%。

受益于家电行业整体销售渠道向线上转移，飞利浦及德尔玛双品牌驱动，公司 业绩增长较快。22 年公司实现收入 33.07 亿元，归母净利润 1.97 亿元，19-22 年公司收入、归母净利润复合增速分别为 30%、20%。根据公告，23Q1 公司实现收入 6.65 亿元，同比+6%，实现归母净利润 0.23 亿元，同比+16%。

公司拥有成熟的品牌矩阵，以多品牌覆盖多品类，渗透广义小家电场景。目前 公司旗下品牌包括自有品牌德尔玛（吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居 环境类）、薇新（个护健康类）；及授权品牌飞利浦（水健康类及个护健康类）、华帝 （生活卫浴类）。 飞利浦、德尔玛双品牌驱动收入快增。收入构成上以飞利浦及德尔玛品牌为主， 22 年飞利浦 / 德尔玛 / 华 帝 / 薇 新 / 代工业务占主营业务收入比例分别为 49%/28%/3%/1%/19%，19-22 年复合增速分别为 74%/4%/-6%/-36%/73%，其中代工业务 主要客户为小米（22 年米家 ODM 业务占公司主营业务收入比例为 18%），飞利浦品牌 业务高增。

家居环境/水健康类为主要收入构成，水健康/个护健康类业务增速亮眼。分品 类看，22 年家居环境/水健康/个人护理/生活卫浴类占主营业务收入比例分别为 47%/32%/18%/3%，从增速的角度，19-22 年家居环境/水健康/个人护理/生活卫浴类 收入复合增速分别为 18%/49%/95%/-9%，水健康/个护健康类业务增速亮眼。

以境内收入为主，境外收入增速高。收入拆分地区看，目前公司以境内收入为 主，22 年境内收入占主营业务收入比例达 86%，19-22 年境内收入复合增速达 26%。 境外收入高增，19-22 年境外收入复合增速达 74%，占主营收入比例从 6%提升至 14%。

境外收入主要由飞利浦、德尔玛品牌贡献，渠道主要为线下经销，目前公司已 拥有飞利浦品牌水家电类全球授权及便携按摩器澳新地区授权，增长空间充足。境 外线下经销商、跨境电商企业跻身公司前五大客户。 根据招股书，Century Field 自 20 年起即为公司前五大客户，在公司收购飞利 浦水健康业务前已与飞利浦保持了长期合作关系，收购完成后成为公司境外线下经销 商，负责飞利浦品牌水健康类产品在中国香港及澳门地区的分销。HONG KONG CHANG HUICOMMUNICATION 20 年起与公司达成合作，为公司经销商，面向东南亚地区客户销 售家居环境类产品。俄速通 19 年开始合作，向俄罗斯地区客户销售德尔玛品牌商品， 22 年跻身前五大客户。

2.借力飞利浦，布局水健康及个护健康赛道

收购飞利浦水健康业务，以授权形式运营飞利浦品牌，该品牌 18-22 年收入复 合增速达 85%。前文提到在公司运营诸多品牌中，飞利浦品牌表现最为亮眼，22 年 实现收入 16.18 亿元，同比+65%，占主营业务收入比例达 49%，18-22 年收入复合增 速达 85%。盈利方面，由于飞利浦品牌业务毛利率水平较高，对主营业务毛利的贡献 比例高于收入，22 年为 59%。 18 年 6 月公司收购飞利浦水健康业务，并将核心管理团队和业务团队搬迁至公 司总部佛山，原水健康事业部总经理 Alex Rishoej 纳入公司管理层体系，并在 20 年 10 月成为公司副总经理。业务整合上，飞利浦在品牌、研发生产端优势与公司电 商运营能力互哺，公司借力飞利浦品牌成功介入水健康赛道，根据公告，公司取得飞 利浦商标在净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类的全球独占性授权，从经营成果看 此轮收购可谓成功。此后，公司深化与飞利浦的合作，陆续获得包括燃气热水器、坐 便器、淋浴器、按摩器等产品在内的飞利浦品牌部分区域独家授权。

授权使用期限长，预计稳定性较高。根据公司招股书，《飞利浦商标许可协议》 及《商标许可协议修正案》约定，许可期限合计 20 年，初始期限为 2018 年 7 月 1 日至 2028 年 6 月 30 日，公司同时满足：1）2025-2027 年各年度净营业额对应的 可变许可费均值达到 200 万欧元；2）初始期限内在重大方面遵守《飞利浦商标许可 协议》的条款，商标许可自动续展 10 年或由公司在初始期限届满前 12 个月书面通 知飞利浦不再续期。此外，许可期限届满后，公司就进一步延长合作期限拥有与皇家 飞利浦的优先磋商权。 根据许可费约定比例，初始期限内为净营业额的 3%，延长期限提升至 4%，结合 近三年公司商标使用费金额，我们预计商标授权稳定性较高。考虑到公司掌握相关业 务开展所需的底层能力及资源，即使商标许可无法续期或被终止，仍可将相关能力及 资源应用至其他品牌或建立新的品牌，我们预计授权无法续期的负面影响较低。

2.1.水健康：以净水类为主，其中净饮机市占率提升明显

水健康业务收入构成以净水类为主，增速亮眼。22 年公司水健康类实现收入 10.56 亿元，占主营收入比例 32%，19-22 年复合增速达 49%。根据招股书，飞利浦品 牌水健康业务覆盖净水器、台式净饮机、气泡水机、水杯、热水器、智能马桶等多品 类，从收入构成看，以净水类为主，22 年净水类/滤芯/热水器类/智能马桶类占水健 康类收入比重分别为 75%/14%/7%/4%，19-22 年复合增速分别为 54%/21%/79%/78%。

中国净水类家电市场规模恢复中，未来的增长点在于居民水健康意识提升及下 沉渠道开拓。中国净水类家电市场规模从 2016 年的 295.1 亿元增长至 2019 年的 443.4 亿元，年复合增长率 15%，20 年受经济环境影响承压下滑，目前缓慢恢复中。 从细分品类构成看，根据奥维统计，净水器、饮水机、净饮机为主要构成，20 年销 售额占比分别为 68%/12%/5%。

净水器市场规模持续下滑，预计 23 年有所恢复。受疫情反复、地产承压影响， 22 年净水器市场规模持续下滑，根据奥维推总数据，22 年中国净水器市场零售额 185 亿元，同比下滑 19%。考虑到疫情好转，消费有所复苏，奥维预计 23 年行业零售 额同比微增 2.7%。渠道结构方面，线上渠道占比持续提升，22 年线上渠道零售额占 比达 48.5%。 净饮机市场规模相对较小，增速表现好于净水器。根据奥维数据，23 年截至 M4 净饮机线上零售额同比+9%，增速环比 22 年已有明显提振。

从线上渠道看，净水器市场格局分散，根据奥维云网，飞利浦净水器 23M4 年累 计销额市占率在 10 名左右。净水器品类技术门槛低，净水功能趋同，且消费者对产 品力感知不明显，但涉及饮水健康，因此品牌及渠道在销售中重要性凸显。考虑到线 上渠道的特性，价格也是重要因素。线上销额市占率排名 TOP3 的品牌小米/美的/海 尔品牌知名度高，份额基本在 10%-15%之间，定价 1800 元左右，基本为略高于行业 均价 1628 的水平，低于 TOP10 中的其他品牌。

根据奥维统计，23 年截至 M4 飞利浦净水器线上销额市占率 2.5%，同比小幅下滑 0.3pct，排名第九，均价 2124 元。考虑到价格因素，销量市占率表现相对弱于销额， 为 1.9%。

净饮机则为线上第一梯队，22 年市占率提升明显。根据奥维统计，22 年飞利浦 净饮机线上销量市占率 11.4%，排名第二，同比+4.1pct，23 年截至 M4 进一步提升至 11.8%。若从销额的角度，则为 11.7%，仅次于碧云泉 23.3%。

净饮机参数趋同，飞利浦卖点突出。在 1500 元、2000 元和 3000 元三个价位段 产品对比中，飞利浦在保持各项参数不落后于竞品的同时，专注于提升核心净水和矿化能力，配置水通道蛋白膜净化技术。相较于普通 RO 技术将水从高浓度向低浓度渗 透，长期使用后渗透膜原水侧积累杂质导致过滤效率降低，水通道蛋白膜则可主动筛 选水分子，在过滤更多种类杂质的同时保持了长期使用净化效果稳定。

2.2.个护健康：自取得飞利浦独家授权后 21-22 年连续高增

个护健康类为公司第三大品类，自 21 年获得飞利浦品牌移动按摩产品大中华区、 澳大利亚、新西兰、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、 日本区域的独家授权后，连续两年收入高增。公司以自有品牌薇新及授权品牌飞利 浦布局个护健康赛道， 21 年个护健康类实现收入 2.18 亿元，同比+197%，主要系当 年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，下半年推出诸多飞利浦品牌产品。22 年 个护健康类实现收入 5.83 亿元，同比+167%，延续高增，在主营业务收入中占比 18%。

3.德尔玛品牌极致性价比，布局高成长家居环境赛道

聚焦吸尘清洁类，收缩加湿环境及家居厨房类的投入，22 年收入暂时性下滑。 自有品牌德尔玛布局高成长家居环境赛道，覆盖吸尘器、洗地机、加湿器等多品类。 22 年收入规模 9.38 亿元，同比下滑 14%，占主营业务收入比例 28%，19-22 年复合增 速为 4%。22 年收入下滑主要系德尔玛品牌战略聚焦吸尘清洁品类，减少在加湿环境 及家居厨房品类的投入，加湿环境类及家居厨房类产品收入同比下降。

从功能来讲，洗地机对吸尘器有所替代，洗地机适配中国家庭扫拖需求，近年 来爆发式增长，对应无线吸尘器市场规模有所承压。根据奥维推总数据，22 年洗地 机市场销售额 100 亿元，同比高增 73%，无线吸尘器市场规模 82 亿元，同比微增 3%。

从价位段分布看，线上吸尘器低端机型占据主流，洗地机主流价位段则在 2500- 2999 元之间。根据奥维对行业线上分价位段销量市占率的统计，吸尘器 499 元以下 价位段占据主流，23 截至 M4 销量市占率达到 76.5%。500-999 元价位段市占率第二， 两者合计达 82%。洗地机主流价位段则较高，23 截至 M4 最主流价位段 2500-2999 元 销量市占率达 35%。

从德尔玛品牌在不同价位段的线上销量市占率看，吸尘器、洗地机均聚焦低端价 位段，产品定位极致性价比。具体地： 吸尘器：结构有升级，价格带上探。仅 499 元以下和 500-999 元价位段有布局， 结构拆分上，受苏泊尔、奥克斯等挤压，499 元以下销量市占率略有下滑；主力机型 VC80 带动下，500-999 元份额持续提升。

在与 TOP 品牌 500-999 价位段主力产品对比中，德尔玛 VC80 在价格更低的同时 性能领先。核心参数上：其最大吸力、额定功率等与定价更高的苏泊尔 C11 一致， 电池容量更大，续航时间更长，且增加前置空净滤芯和 6 锥气旋过滤系统；功能集成 上：加赠二合一方刷，满足更多家居清洁场景；电池可拆卸且可脱离机器单独充电、 前置探照灯、大容量尘桶等贴心设计充分体现了公司以解决用户需求痛点为中心的产 品设计思路。

洗地机：产品设计切中痛点，低端市场为龙头。22 年发力，低端市场德尔玛品 牌为第一梯队，其中 999 元以下市占第一，在该价位段线上销量份额达 49%；1000- 1499 元价位段 22 年份额为 13%。从 23 年截至 M4 数据看，份额略有下滑，考虑到奥 维统计口径不包括抖音等社交电商平台，而公司抖音渠道占比较高，我们预计实际表 现好于统计数据。

在德尔玛 1000-1499 元档主力洗地机产品 P30 和竞品参数对比中，P30 在价格更 低的同时，各参数基本持平或领先竞品，且在产品设计上切中死角清洁等痛点。核 心性能上，P30 吸力达 15kpa，且搭配行业 2500 元以上产品的双滚刷配置，支持前后 滚刷贴边；在产品智能体验上，P30 配备 LED 状态显示屏、语音提醒、根据污渍情况 自动调节吸力、污水桶智能水满感应等功能。

4.具备电商基因与优势，渠道捕获与爆款打造能力强

脱胎于电商，业务模式由电商代运营转品牌运营。在成立德尔玛之前，创始人 蔡铁强先生于 07 年组建飞鱼广告策划公司，从事画报、海报、宣传单等品牌形象策 划和广告设计业务；08 年布局视觉识别（VI）市场，即从品牌 logo 出发、展开系统 性的品牌形象设计。10 年，捕捉到电商爆发趋势，同时观察到部分网店的商品描述 和店铺装饰简陋难以吸引流量，将业务扩展至电商代运营，负责对品牌网店包装、营 销和宣传，逐渐成为当时华南地区最大的电子商务公司和全国最大的家电类电子商务 运营企业之一。 根据公众号顺商《他是个惊喜制造者 —— 飞鱼集团蔡铁强：勇于开拓新市场的 “飞鱼”》，11 年飞鱼与华帝签约，全方位策划华帝的品牌、网店、产品等视觉营销， 并于 12 年为华帝线上创造出 3 亿元销售额。同年 10 月份自有品牌德尔玛成立，聚焦 空气领域和家居清洁。18 年收购飞利浦品牌水健康业务，并获得品牌授权，退出电 商代运营业务，主攻飞利浦、德尔玛等旗下品牌。

具备浓厚的电商基因、敏锐的市场嗅觉，渠道捕获及爆款打造能力强。前瞻性 布局新流量入口，22 年抖音在境内线上直销收入中占比已超过淘系。根据南方日报 《新零售之变：一大批网红搅动制造风云》，早在 19 年公司即试水直播带货，以抖音 为例，与家电公司多数在 21 年布局不同，20 年公司已自建短视频和直播团队。根据 公司招股书，21 年公司通过抖音渠道实现收入 1.39 亿元，占境内线上直销比例达 24%，伴随着抖音电商规模扩张，公司通过品牌自播等方式加大抖音投入，22 年抖音 渠道延续快增，同比+127%，占线上直销比例 48%，已超过淘系 38%。

抖音渠道打法成熟，毛利率水平高于淘系、京东自营。公司在抖音渠道以销售 相对高客单价、高毛利洗地机产品为主，且精简 SKU 主推爆品。根据抖查查，近 90 天公司抖音平台热销前十单品中有 9 款为洗地机产品，其中 4 款为定位 3500 元+的 P50 系列，5 款为 1500 元左右的 P20 系列。 品类及产品的精准定位保证了抖音平台的高毛利水平，21 年公司抖音渠道综合 毛利率 52.75%，分别高于淘系（天猫商城和淘宝平台）、京东自营平台 7.22pct、 16pct。细分品类看，更适配抖音直播带货模式的家居环境类及个护健康类毛利率优 势更为明显，21 年家居环境类产品毛利率 49.87%，高于淘系和京东自营 13pct、 15.1pct；个护健康类毛利率为 70.48%，分别高于淘系和京东自营 15.69pct、 9.34pct。

通过发展中小达人、投入自播等降低抖音获客成本，考虑到抖音渠道高毛利， 我们判断公司抖音渠道或正盈利。由于公司抖音渠道营收基本由直播带货贡献，且以达播为主，线上佣金（一般为 20%）及线下坑位费用叠加下，抖音渠道费用较高。 公司倾向于发展中小达人，根据抖查查，近 180 天公司新增合作以 10w-100w 粉丝数 中腰部达人及 10w 粉丝以下小达人为主，目前达人构成上粉丝数量为 1w-10w 的小达 人占比最多为 38%。收入同样主要由中小达人贡献，其中 10w-100w 粉丝数量的腰部 达人贡献了 63%以上的销售额。

21 年抖音渠道获客成本（计算方式为促销推广费/各平台收入）为 31%，同比收 窄 8.23pct，与京东平台和淘系的差距进一步缩小。传统电商平台流量变贵，抖音作 为新流量入口关注度提升，我们认为公司将受益于较早布局的先发优势，持续夯实抖 音渠道竞争力。

收入构成中直销占比高，渠道的销售运营即产品经理，需求导向研发体系助力 爆款打造。公司境内品牌销售分渠道构成看，22 年直销收入占比 33%，以线上直销 为主。直面消费者能够采集到更多的 C 端数据，根据“案例 SHOWCASE”公众号中浪 潮产品奖对公司首席设计师陈龙的采访，渠道的销售运营承担产品经理的职责，基于 市场分析提出产品的功能需求、确定售价，再进行外观设计和研发生产。

需求导向的研发体系聚焦痛点解决，构筑底层产品定义能力，德尔玛品牌曾推 出果汁摇摇杯、二合一毛球修剪器、轻羽无线吸尘器、组合式熨烫机等多款爆品。 以 20 年在罗永浩直播间主推的爆品组合式蒸汽熨烫机为例，通过巧妙的设计，将熨 斗和挂烫机合二为一，满足多种场景下的熨衣需求，解决了消费者「买熨斗好，还是 挂烫机好」的纠结。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）