2023年轻工消费行业中期策略 生活纸行业产能过剩趋势延续

1轻工消费行业：复苏结构分化，把握结构性机遇

1-5 月社零同比+9.3%，需求复苏结构分化。2023 年 1-5 月我国社零总额累计同比 +9.3%，分品类来看，表现出结构性分化；2023 年 1-5 月家具/文化办公用品类分别累 计同比+4.5%/-2.0%，其中经营环境导致线下开学节奏滞后，文化办公用品恢复较为缓 慢；家居消费复苏节奏较为滞后，预计伴随地产竣工推动、前期预订单转化，低基数下 有望增长提速。

居民消费延续弱复苏，龙头有望把握结构性机遇。当前我国经济增长仍面临压力，2023 年以来青年失业率持续走高，一方面，对于经济恢复节奏及未来收入情况的担忧使得居 民边际消费倾向改善缓慢、储蓄力度加强，截至 2023Q1 末我国人均消费支出占可支配 收入比重处于低位；另一方面，理性主导下消费决策周期拉长，且品质因素影响力逐渐 提升，根据艾瑞咨询，近 50%的消费者在意商品口碑、60%的消费者会在价格超过预算 时选择等待降价。我们预计后续消费仍延续弱复苏趋势，把握消费结构性升级趋势或景 气赛道。

2把握结构性消费升级

宏观环境扰动影响下居民边际消费改善倾向减缓，然而龙头公司通过精准洞察消费者需 求，或对核心产品持续升级迭代、或进行产品系列延展，驱动收入结构改善，有望在经 济波动中展现较强经营韧性。

2.1聚焦价格敏感度低、顺应需求变化趋势的消费品

百亚股份：我国卫生巾市场渗透率接近饱和，消费升级&女性护理意识增强带来的单价提 升为市场主要增长驱动力。公司积极顺应大健康的消费趋势进行产品迭代和推新，2012- 2019 年自由点出厂片单价从 0.39 元提升到 0.48 元（CAGR 为 3%），近年产品片单价年 均同比提升个位数百分比。2022 年公司安睡裤、有机纯棉、敏感肌等中高端产品整体实 现 50%以上增长、2023Q1 延续高增，其中有机纯棉和敏感肌毛利率预计高于 60%，高 毛利产品占比提升带动整体盈利能力提升。2023 年公司正式推出益生菌新品，同时注重 线上产品结构优化，预计电商渠道投放效率持续改善。

公牛集团：电连接业务方面，转换器市场保有量较高、市场增速趋缓，公司品牌及渠道 优势稳固，市占率较高，增长动能逐渐转向产品升级推动的价格提升，公司持续基于用 户需求进行创新，相继推出符合家居美学、备受欢迎的轨道插座、升降插座等，2022 年 销量/均价分别同比-1%/+5%。智能电工照明方面，公司基础产品具备性价比优势、深 耕高端装饰化产品线，有望全方位实现国产替代，2022 年墙开、照明产品增势良好；无 主灯等新业务加速推进，装饰渠道持续拓展、沐光招商进展顺利，电工照明板块收入实 现高速增长，2022 年销量/均价分别同比+12%/+11%。

登康口腔：口腔护理行业牙膏主品类竞争激烈，龙头公司积极布局细分蓝海赛道，打造 第二增长曲线。公司一方面加速品牌高端化升级，增强中高端成人牙膏市场布局，2019- 2022 年牙膏品类单价从 2.54 元提升到 2.78 元，CAGR 为 3.0%；另一方面，公司坚定 推进口腔大健康领域全品类布局，培育多元化产品矩阵，近年来积极发力电动牙刷、漱 口水等新兴品类，2019-2022 年电动口腔护理/口腔医疗与美容护理板块收入 CAGR 分别 为 35.3%/302.6%。

中顺洁柔：生活纸行业产能过剩趋势延续、价格竞争激烈，公司坚定执行产品提价及结 构优化策略，一方面致力于提升纸巾品类中油画、Face、Lotion 等高端产品占比，另一 方面产品迭代升级，2022 年推出锦鲤系列、鎏金系列、C＆FACE 等进一步加强高端市场 布局。此外，公司培育多元化产品矩阵，重视高端、高毛利等非传统干巾产品销售，2022 年健康精品销售同比高增，Q1 以来公司对部分大盘品类加大促销力度、高端产品仍然稳 健，产品结构升级带动盈利水平持续优化。

2.2聚焦强功能、低渗透的品类拓展

明月镜片：公司秉持高端的品牌战略定位，1）推动常规产品高折化：2018-2021H1 高折 射率产品（1.67、1.71、1.74 折射率系列）收入合计占比从 22.0%提升至 29.8%；2） 低折产品功能化：通过调整镜片基础材料、光学设计或镜片膜层提升镜片功能特性， 2018-2021H1 功能片收入占比从 57.5%提升至 65.9%。产品结构优化带动单价及盈利水 平提升，2018 年-2021H1 公司综合镜片产品单价从 11.16 元/片提升至 18.45 元/片， CAGR 为 18.3%；3）进军离焦镜市场：2022 年/2023Q1 公司离焦镜分别实现销售额 7857 万元/2757 万元（同比+170.6%/+80%），渗透率提升&国产替代加速，产品结构升级、 离焦镜产品快速放量带动盈利能力稳步向上。

博士眼镜：2022 年公司门店坪效同比-10.5%至 2.43 万元，主要系经营环境恶化和新店 需培育周期。公司致力于完善品牌矩阵、丰富产品功能，2016-2020 年镜架、镜片产品 销售均价分别从 412/229 元增长至 600/335 元，CAGR 均为 10%；2022 年离焦镜片/成 人渐进镜片销量分别同比+20%/22%，与 BOLON、CK 等知名品牌联名合作视光周边产 品 16 个、独家代理产品 4 款，此外合作华为、雷鸟、Rokid 等创新推出智能眼镜，预计 产品结构升级持续带动客单值增长。此外，2023 年公司提出大力发展以地区服务商为基 石的轻加盟思路，从供应链、品牌、流量、资本及信息化五个维度赋能加盟商，目前镜 联平台注册用户单日突破 500 家，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。

3把握原材料成本红利

浆价下跌超预期，生活纸、护理产品盈利逐步恢复。木浆为生活纸主要原材料，中顺洁 柔、维达国际等生活纸企业木浆原材料成本占比约 50%-60%，纸尿裤、卫生巾等护理产 品木浆成本占比约 10%。2022 年浆价攀升至历史高位，我国内盘针叶浆/阔叶浆分别同 比+14.3%/+29.1%，生活纸及个护企业盈利承压，2023Q1 中顺洁柔、依依股份毛利率 均下降至历史底部。参考 2018-2019 年周期，自浆价下跌的第二个季度起生活纸及个护 企业毛利率、净利率开始改善。根据我们测算，若 2023 年浆价下跌 30%，中顺洁柔/可 靠股份 / 依依股份 / 豪 悦 护 理 / 百 亚 股 份 净 利 率 分 别 提 升 11.1pct/4.9pct/4.8pct /2.0pct/0.5pct。

铜、塑料价格高位回落，公牛集团盈利能力修复。公牛集团直接材料占比约为 80%， 2023Q1 公司毛利率为 37.2%（同比+2.7pct，环比-3.8pct），5 月末铜价/塑料/五金价格 较 Q1 平均价格下降 9.7%/9.4%/1.1%，我们预计伴随原材料压力缓解，且公司持续聚 焦场景化、高端化进行产品创新、均价提升，盈利能力有望修复。

4消费白马长期价值凸显

4.1聚焦经营稳健，传统业务壁垒深厚、新业务空间可期的公牛集团

渠道&供应链壁垒深厚，传统业务龙头地位稳固。2023Q1 公司电连接业务保持稳健增 长，智能电工照明受经营环境与品类属性影响、复苏节奏相对较缓，其中墙开存在欠货 影响，预计 Q2 起经营环境好转，公司经营稳健复苏。传统产品端，公司转换器市占率 稳居第一、墙开份额加速提升，并且持续聚焦场景化、高端化进行产品创新、带动均价 提升；渠道端百万级终端构筑深厚护城河，并与经销商建立起完善的利益共享机制以提 升经销意愿和渠道粘性，稳定的价格体系合理保障渠道利益空间；生产端公司致力于提 升供应管理效率与自动化水平，生产规模效应突出，传统业务龙头地位稳固。

新业务、国际化成长空间可期。1）无主灯：公牛+沐光双品牌定位清晰，公牛品牌偏向 于标品，持续加强装饰体系导入、聚焦产品性价比，沐光品牌偏向于定制品，提供“套 系化+智能化”产品与设计方案，逐步完善中高低档产品线，目前招商开店进展顺利，预 计 2023 年无主灯收入预计高速增长；2）新能源充电设施：目前已基本覆盖国内一二三 线重点城市，专业分销商网点数达到 5000 多家，公司进一步聚焦 C 端与小 B 客户，C 端 通过配送访销模式构建分布式渠道体系、产品线由全到精，B 端加强与运营商等客户合 作、做好充电站点布局，线下渠道进一步发力，预计 2023 年收入实现高增。3）国际化： 公司推进组织结构调整、加大海外市场经销商团队建设，对于发展中国家复制国内成功 经验，以转换器为核心开拓东南亚市场，并逐步导入装修相关品类；对于发达国家，主 要以新能源和家用储能业务为核心切入点，长期预计海外业务占比 20-30%，国际化步 伐加快构建新增长曲线。

4.2聚焦文具赛道龙头、传统核心及零售大店稳步复苏的晨光股份

传统核心增长具韧性，产品结构升级，渠道壁垒深厚。3 月以来开学步入正常节奏、文 具渠道动销复苏，晨光“开学季”期间品牌门店订单量周环比提升 39%、年同比提升 416%。公司积极优化产品结构，聚焦高客单值的精创、书写品类，拓展本册、体育等新 品类，同时深耕重点终端及核心单品上柜率，加大线上抖音等新渠道拓展力度，2023Q1 晨光科技收入 1.86 亿元（同比+58.0%）。预计 Q2 起低基数下传统业务收入增长有望提 速，且伴随结构升级、降本增效，盈利能力有望恢复。此外，公司零售大店坪效恢复叠 加渠道扩张，收入及利润率有望逐步改善。

4.3聚焦产品&渠道变革、外围省份拓展提速、品牌势能提升的百亚股份

耕西南、外围拓展稳健。公司深耕川渝及云贵陕核心市场，Q1 线下消费复苏，核心省 份收入增长稳健，4 月以来同比增速更高，其中有机纯棉、安睡裤、敏感肌等高毛利产 品占比持续提升；公司全国市场有序拓展，目前产品已进入河北、山东、河南、安徽、 两湖、两广等市场，预计 Q1 非核心省份剔除部分 KA 影响后增长稳健，目前公司区域切 分精细化、强化区总管理，重视管理变革带来效率改善，广东、湖南、河北已实现盈亏 平衡，规模效应显现。 电商改革成效显著、产品结构优化。公司加快电商及新兴渠道建设，Q1 电商渠道同比延 续高增。目前公司持续优化线上产品结构，主推有机纯棉、敏感肌、益生菌等高毛利产 品，同时加大抖音等渠道营销推广力度，强化引流作用。预计品牌势能提升叠加产品升 级，费用投放效率显现，盈利表现有望超预期。

5把握高景气赛道

5.1聚焦低渗透、具备刚需属性的离焦镜赛道

离焦镜兼具高性价比、高便利性，渗透率有望快速提升。根据教育部及中国卫健委，2020 年我国在校人数（非高等教育）为 2.47 亿人，全国儿童青少年总体近视率 52.7%，共约 1.3 亿适龄儿童需要进行近视管理。根据明月镜片公开调研纪要，2021 年离焦框架镜在 此类人群中的渗透率仅约 3.5%。OK 镜纳入集采有望进一步提升消费者近视防控认知程 度，得益于离焦镜兼具高性价比、高便利性，有望成为近视防控主流方式。根据我们测 算，2030 年我国离焦镜总需求量超过 3000 万副，渗透率提升至约 30%，市场规模超过 600 亿元（2021-2030 年 CAGR 为 25%），仍有约 5 倍成长空间。

明月镜片：近视防控效果显著，离焦镜快速放量。产品方面，公司在产品线丰富度（零 售/医疗渠道分别有 10 个（一代 4 个、二代 6 个）/8 个 SKU，折射率覆盖 1.60-1.71）、 价格带及性价比（覆盖 1500-3000+元价格带）、行业交付（97%以上单光镜片订单可以 在 5 小时内交付）方面均领先于外资品牌。渠道方面，公司 80%线下终端门店铺设焦镜 产品，此外专门组建团队开拓医疗渠道市场，截至 2022 年底医院类客户 125 家，预计 持续贡献增量。

专业性方面，公司在行业内率先以 3 个月为观察周期发布临床研究结果， 高频率、精细化的数据跟踪发布充分彰显产品自信。据临床研究报告显示，最近一个季 度（9-12 个月）延缓等效球镜度/眼轴增长效果分别高达 82%/75%，若剔除对照组影响 （明月采取具备部分离焦效果非球面单光镜片的）近视防控效果实际更佳。2022 年 /2023Q1 公司离焦镜分别实现销售额 7857 万元/2757 万元（同比+170.6%/+80%），伴 随经营环境复苏且二代产品占比持续提升，离焦镜有望快速放量。

5.2聚焦万亿规模、增长潜力充足的办公集采赛道

万亿办公用品市场，集采有望推动直销龙头份额提升。依据中国物流与采购联合会编写 发布的《中国公共采购发展报告（2020）》，2019 年我国公共采购交易规模已超 20 万亿 元，占我国 GDP 总量的 20%以上；根据产业信息网预测及艾媒咨询数据，2020 年企业 采购两大品类，办公物资和 MRO 市场规模分别达 2.26 万亿元和 2.57 万亿元，然而根据 亿邦动力数据，我国目前整体数字化采购率仅为 7.5%，两大品类办公物资和 MRO 数字 化渗透率均不足 5%，市场仍以电商/非数字化采购为主，办公集采龙头长期成长空间充 足。

龙头办公集采积极调整，利润率有望抬升。1）晨光股份：公司围绕存量客户深度挖掘， 增量客户带来新发展机会，拓展 MRO 和营销礼品等新品类，2023Q1 科力普收入 26.41 亿元（同比+23.1%），毛利率为 7.2%（同比-2.1pct），经营环境影响下收入延续强势增 长，毛利率下滑主要系客户结构影响。公司深化全国供应链建设，服务效率提升及品类 结构优化有望带动盈利水平上移。2）齐心集团：2022 年公司 B2B 业务实现收入 84.83 亿元（同比+5.2%），公司在能源、金融、政采等行业多个大客户的内占比继续保持领先， 且优质大客户履约稳健，新客户开发能力持续增强，2022 年 B2B 客户数同比增加 1 万 家至 8 万余家，储备订单规模稳步增长。目前公司客户结构调整逐步落地，且致力于供 应链优化，预计盈利能力稳步改善。

5.3聚焦陪伴需求旺盛、渗透率及消费力提升空间大的宠物赛道

美国系全球最大宠物市场，产业链成熟。美国宠物行业已历经百年发展，2021 年家庭养 宠渗透率已高达 70%，宠物数量规模庞大。据 APPA（美国宠物产品协会）数据，2021 年美国宠物市场规模约1236 亿美元，同比增长 19.31%，2017-2021 年 CAGR 为15.48%。 美国宠物产品销售渠道包括以 PetSmart 和 Petco 为代表的宠物产品专营店，沃尔玛等大 卖场、连锁超市以及亚马逊等在线网站，前三大渠道为电商、专业宠物超市和特大超市， 合计占比为 73%。日本宠物行业步入成熟期，受法律规范化与人口老龄化驱动。法律驱动：1973 年日本出 台《动物保护及管理相关法》，随后制定多项饲养规范政策，宠物管控体系持续完善，1999 年更名为《动物爱护管理法》，强化宠物饲养者责任教育，增强爱护宠物意识。人口驱动： 老龄化与低出生率趋势并行，催生陪伴需求，宠物市场规模相应增长，目前逐步趋于稳 定。据 Statista 数据，2021 年日本宠物市场规模为 1.72 万亿日元，2017-2021 年 CAGR 为 3.1%。

国内“它经济”方兴未艾，养宠需求与支付意愿提升。据《2021 年中国宠物行业白皮书》， 2021 年我国宠物市场规模已达到 2490 亿元，同比增长 20.4%，2017-2021 年 CAGR 为 16.8%。我国宠物行业处于高速发展阶段，但是养宠渗透率及单宠消费水平与海外成熟 市场比仍有较大提升空间。当前我国面临老龄化加重、结婚率降低、出生率下降等社会 现状，宠物“情感陪伴”作用凸显，我们预计养宠需求与支付意愿均有望持续提升。

依依股份：Q2 去库压力仍存，优质客户稳步拓展。公司深耕宠物卫生护理用品行业二 十余年，海外订单稳健增长，2022 年出口额占国内同类产品出口比例达 38.1%（同比提 升 1.1pct）。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国 Coupang 等全球优质客户， 2022 年公司客户 CR5 为 53.7%，凭借优异生产及技术实力、较高的产品品质及快速交 付周期，客户粘性较高、占比相对稳定，此外公司稳步拓展新市场及新客户，预计持续 贡献增量。Q2 欧美地区客户仍面临去库压力，新客户及日韩客户有增量贡献，整体收入 预计和去年同期比较稳定，我们预计 Q2 后库存周期基本结束、部分客户订单恢复，新 客户持续放量，预计增长逐步恢复。

源飞宠物：宠物牵引龙头，盈利能力领先。公司主要合作国际大型连锁零售商、知名专 业宠物产品连锁店，与 Walmart、Taregt、美国 PETCO、PETSMART、英国 Pets at Home 等建立起稳定合作关系，高产品质量、强交付能力绑定核心客户。宠物牵引用具时尚属 性强、更换频率较高，目前公司具备 2 万多 SKU，在美国、上海子公司分别设立前沿研 究小组和研发中心，每年 SKU 更新率达到 30%-40%。产能方面，公司柬埔寨爱淘、莱 德产能释放贡献产值增量，外协比例持续降低。高产品附加值及优质生产制造能力保障 公司利润空间，预计伴随海外去库存接近尾声，收入及盈利能力有望稳步改善。

天元宠物：宠物用品集成供应商，宠食业务有望高增。公司深耕宠物产业近二十年，打 造全品类的一站式采购平台，规模优势显著。目前海外市场贡献主要收入来源（2022 年 占比 63.8%），公司与下游优质客户如美国沃尔玛、Kmart AUS、Fressnapf、Petco 等大 型连锁商超、宠物用品企业形成长期稳定的深度合作。公司持续提升现有客户内占比（推 动多品类销售）及新客户拓展，伴随库存逐步去化，收入增速有望恢复。受益于国内宠 物经济发展，公司重点发力宠物主粮市场，通过代理渴望、爱肯拿、玛氏、雀巢、麦富 迪等高端宠食品牌，逐步打开国内市场（2022 年收入同增 31.2%），且 2023 年渴望代 理份额有望进一步提升；公司采用食品+用品的连带销售模式，并逐步完善线上+线下销 售网络，2023 年国内宠食业务有望延续靓丽增速。

中宠股份：国内自主品牌持续发力，海外业务环比好转。公司作为宠物食品龙头企业， 全球供应链及销售网络布局完善。海外方面，客户去库趋势明确，2023Q2 在手订单延续 环比恢复趋势，美国工厂表现较优，伴随海外原材料价格下降+高毛利订单占比提升，叠 加未来美国第二工厂规划落地，收入及盈利能力有望恢复。国内方面，2023 年公司围绕 “聚焦国内市场、聚焦自主品牌、聚焦主粮产品”战略持续推进：1）品牌：公司布局 Wappy 顽皮、ZEAL 真致、Toptrees 领先等核心自主品牌矩阵，覆盖不同消费人群。公司 4 月与 分众传媒开启战略合作，有望加速自主品牌建设。2）生产：公司自主品牌干粮基本实现 自产，伴随供应链优化调整，毛利率有望向上。

佩蒂股份：国内爆品策略成效显著，产能扩张支持长期发展。公司海外客户受库存调整影响，Q1 显著承压，目前 Q2 已呈现环比修复，Q3 有望逐步恢复常态化采购；国内市 场持续打造 Meatyway 爵宴、98K 等爆品策略，引流效果突出，2022 年收入+30.9%。 根据久谦数据，2023Q1 爵宴零食产品于天猫、京东、抖音平台实现销售额 1427.6 万元 （+283%）。公司重点投入线上渠道，以宠物达人、明星主播带货等方式，提升品牌影响 力。2023 年公司延续较快推新节奏，通过品类横向扩张+引入新西兰高端主粮产品，以 进一步提升市场份额。同时，伴随新西兰主粮、柬埔寨零食及江苏主粮项目的产能陆续 释放，有望逐步提升自产率，获得业绩增量空间。

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