2023年银行业专题报告 养老理财稳健布局

一、银行业规模：理财规模企稳，5月增速放缓

1.1赎回潮后4月首次环比正增，5月增速放缓

4 月理财规模开始环比正增，5 月增速边际有放缓。截至 2023 年 6 月 4 日，根据益普标准数据显示，全国银行理财（含理财子）产品存续规模 为 25.67 万亿元。3 月末理财规模 24.25 万亿，存续规模为自 2021 年 9 月以来的最低位，4 月理财规模是自 2022 年 11 月赎回潮以来首次回暖， 环比增 5.2%至 25.51 万亿、单月净增 1.26 万亿，5 月继续实现环比正增 0.56%至 25.66 万亿、单月净增 1440 亿，6 月第一周环比正增 0.1%，理 财规模企稳但增速放缓。整体看，一方面是市场对理财产品的需求有所 恢复；另一方面，也表明在银行存款利率不断下降的情况下，投资者风 险偏好略有回升，在存款和理财之间存在一定的资产搬家。

1.2年初以来，现金管理类触底反弹，固收类企稳，权益类逐步回落

从理财产品不同类型来看，年初以来至 6 月初，（1）固收类：存续规模 及占比企稳，仍为主要构成。存续规模来看，1-3 月跌幅缩小，4 月规模 企稳回升，4-5 月连续实现环比正增，6 月第一周规模维持稳定。占比来 看，存续规模占比自去年末的62.5%回升2.5个点至65%左右，保持稳定。

（2）现金管理类：受新规影响，规模不断压降，今年 3 月才触底企稳 反弹，占比维持在 30%以上。现金管理类产品以其收益稳定、申赎方便 等优势，一度吸引了大批对收益率要求不高的投资者，存续规模从 2019 年底的 4.16 万亿元一路上升至 2021 年年底的 9.29 万亿元。2021 年 6 月，银保监会和央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项 的通知》，其中对现金管理类产品的投资范围、申赎要求、杠杆水平、集 中度、流动性等方面作出过渡期安排，明确过渡期至 2022 年底。

随着过 渡期的结束，现金管理类产品存续规模自 1 月至 3 月不断压缩，3 月末 为 7.2 万亿，但随着 4 月以来资金面持续宽松，资产荒持续，且银行在 净息差压力和监管指导下陆续调降存款利率，4 月末现金管理类规模在 回升至 7.9 万亿，5 月末回落至 7.75 万亿，6 月初规模为 7.77 万亿，规 模趋于稳定，占比自 3 月的 29.7%也回升到 30%以上。（3）混合类：存续规模及占比持续下降。5 月末存续规模下降至 9000 亿以下，存续规模自 2021 年 10 月达到峰值 1.8 万亿以后，维持连续 20 个月的下降趋势，存续规模下降至 2023 年 6 月初的 8963 亿，占比自 2021 年 10 月的 7.1%下降至 6 月初的 5%以下。（4）权益类：存续规模 2 月见顶，随后逐步回落。

权益类存续规模自 2023 年 2 月见顶，为 533 亿，但由于资本市场不振叠加居民投资偏好持 续保守，后续权益类规模连续两月环比下跌至 5 月末的 486 亿，6 月初 暂时维持稳定，占比稳定在 0.2%。（5）商品及衍生品类：理财公司对衍生品理财的倚重有所加强。商品 及衍生品类存续规模自 2023 年 2 月低点以来恢复至此前上涨趋势，5 月 末为 336 亿，较年初增加 116 亿，预计主要是随着二级权益市场的走弱 以及近两年债牛的终结，理财公司对衍生品理财的倚重有所加强，但该 类产品设有较高的投资门槛，主要面向的是少部分投资者，整体存量占 比较小。

二、净值：破净率重回4%以下，封闭式业绩比较基准持续走低

2.1破净率重回4%以下，助力理财规模维持稳定

与存续规模触底反弹并企稳相对应，破净率自 2022 年 12 月达到 29.3% 的峰值后，逐月改善，根据普益标准 6 月 4 日数据，截至 5 月末全市场 理财破净率为 3.9%，重回 4%以下，接近去年 7 月水平，破净理财的存续 产品数量也由 1.2 万+下降到 1700 只左右，净值的稳定有助于进一步提 振市场信心，助力理财规模维持稳定。

2.2理财子公司破净率回落，近半数理财子公司破净率在5%以内

截至 5 月末，全市场理财子公司破净率在 5%以内的有 14 家，占比接近 50%，绝大多数破净率均回归到 10%以内。在存续产品数量超过 1000 只 理财公司中，破净率在 6%以内的有 5 家，从低到高依次为华夏理财（破 净率 1.23%，存续产品 1142 只）、信银理财（破净率 3.33%，存续产品2820 只）、中银理财（破净率 4.11%，存续产品 1532 只）、兴银理财（破 净率 4.21%，存续产品 1876 只）、招银理财（破净率 5.3%，存续产品 2490 只）。城农商行理财子中，破净率最低的前五家为青银理财、渝农商理财、 苏银理财、上银理财以及杭银理财，破净率在 5%以内。

2.3新发理财业绩比较基准维持下行趋势，5月降幅收窄

截至 5 月末，市场新发理财产品业绩比较基准整体维持下行趋势，5 月 降幅收窄，平均值在 3.62%。其中，理财子产品比较基准自去年 12 月跌 破 4%以来未能再次触及 4%，较去年年末比较基准下降 30bp，5 月与 4 月持平在 3.59%；股份行母行 5 月新发产品比较基准有所回升，但母行 新发产品仅 13 款，不具有代表性；外资行母行新发产品比较基准一直以 来是各类机构最低，5 月新发 18 款，较 4 月新发数量新增 2 只，比较基 准触达 3%，5 月持平。

2.4赎回潮下开放式业绩比较基准反超封闭式理财

由于封闭式理财产品的流动性欠佳，基于流动性补偿，普遍封闭式理财 产品的业绩比较基准一般会略高于开放式理财，但受赎回潮影响，该走 势出现波动背离。赎回潮中，开放式理财业绩比较基准一路走高：在 2022 年下半年以来，特别是赎回潮之后，自 2022 年 11 月至 2023 年 2 月，开 放式理财业绩比较基准一路走高，最高至 2023 年 2 月的 4.13%，高出同 期封闭式理财 35bp，与之相对的是封闭式理财业绩比较基准一路走低。 此现象或由于在赎回潮中，采用市值法估值的开放式理财波动较大，发 行方有意通过提高业绩预期来吸引投资者，而采用摊余成本或混合估值 法的封闭式理财则估值更稳定。随后随着赎回潮的平息，开放式理财比 较基准回归下降：4 月其业绩基准回归下降至 3.6%的低点，5 月略有回 暖。

三、估值方法：摊余成本法和混合估值法增多，但预计不会成为主流

3.1赎回负反馈影响下，封闭式新发占比明显提升，1月达峰值后回落

监管对市值法更加鼓励，仅有三类理财可使用摊余成本法。摊余成本法 理财估值的主要方法有市值法和摊余成本法等，摊余成本法主要是采用 持有到期策略，收益主要来自于票息收益，净值波动较小；而市值法在 债市调整下跌时，投资者在刚性兑付传统思维下开始赎回理财，导致发 行人卖出债券，导致债市进一步下跌，形成负反馈效应。在 2022 年 11 月开始的赎回潮的压力下，财公司开始密集发行估值稳定的摊余成本法 估值的理财产品，以此稳定投资者情绪，控制理财规模进一步下探。

而 资管新规以及《资产管理产品相关会计处理规定》更鼓励使用市值法进 行估值，目前仅三类理财产品可以使用摊余成本法估值：两类封闭式理 财产品和现金管理类产品，一是所投金融资产以收取合同现金流量为目 的并持有到期，且合同现金流量特征通过 SPPI 测试的封闭式理财；二是 所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也 不能采用估值技术可靠计量公允价值的封闭式理财；三是现金管理类产 品，但自 2023 年开始现金管理类理财平均剩余期限不得超过 120 天，平 均剩余存续期限不得超过 240 天，杠杆水平不得超过 120%。

因此在去年赎回潮之后，新发净值型理财中封闭式产品数量的占比和募 集规模占比明显提升。产品数量方面：2022 年 1-10 月新发封闭式净值 型基金占新发净值型基金的占比平均为 88.7%，在赎回潮之后，也就是 2022 年 11 月至 2023 年 5 月，平均占比提升至 91%。从单个月份的具体 数据来看，2022 年 10 月新发净值型基金有 88.6%为封闭式基金，在 2023 年1月该占比提升至93%的高点，2月至5月该占比分别为91.8%、91.9%、 89.6%、89.9%，发行占比均显著高于赎回潮之前。募集规模方面：2022 年 1-10 月新发封闭式净值型基金募集规模平均占比为 82.3%，而在赎回 潮发生后的 2022 年 11 月至 2023 年 5 月，该占比为 93.1%，平均提升了 近 11 个点，2023 年 1月达到峰值96.8%，随后逐渐回落至 5 月的 92.5%。

3.2混合估值法成为新选择，但仍存在流动性缺陷

混合估值法在在低风险和高收益之间调和折中，成为理财新选择。摊余 成本法相较市值法，虽然有收益固定，净值稳定的优势，但投资者较难 进行主动管理，此外，投资者也无法观察到封闭式产品的具体投向，即 使投资者发现底层资产出现问题，也无法立刻撤回，并不是最贴合投资 者利益的选择。在此情况下，混合估值法横空出世，顾名思义，即同时 采用市值法和摊余成本法对理财产品进行估值，两种估值法的使用比例 并没有统一的要求。该类产品一般分为两个单元，一是持有到期单元， 即以收取稳定的票息收益为目的，这一部分的资产将使用摊余成本法进 行估值；二是交易型单元，通过交易来获取买卖价差收益，这一部分资 产将使用市值法进行估值。混合估值产品较市值估值产品有较低的净值 波动性，较摊余成本法估值产品有较高的收益率，在低风险和高收益之 间调和折中。

但混合估值法也有三点缺陷，流动性是核心，预计长期看不会成为主流。 一是目前可选的产品还比较少，未来的发展还存在一定的不确定性，监 管态度长期看并不明确。二是收益弹性较小，混合估值法产品由于部分 使用了摊余成本法，其收益率上限从建仓完毕之时几乎就确定了，债市 的波动对于普通开放式债券型产品来说还能成为增厚收益的来源之一， 对混合估值法产品来说，则失去了这一弹性收益的来源。三是流动性弱 于普通开放式产品，摊余成本法的使用一定是伴随着与持有债券相匹配 的封闭期的，一般为 1-2 年，因此，混合估值法产品基本都是封闭型或 定开型的。

而流动性问题则是封闭式理财存续规模占比向来较低的核心 原因。银行业理财登记托管中心数据显示，截至 2022 年末，封闭式理财 存续规模占理财市场总规模比例仅 17%；据普益标准数据，虽然今年开 年以来，随着封闭式理财新发行占比的提升，封闭式理财存续规模占比 也逐渐提升（截至今年 5 月末，封闭式净值型理财占净值型理财比重提 升至 18.9%，较年初提升 1.4 个点），但封闭式理财占比仍显著低于开放 式。因此，混合估值在短期内可以适配特殊时期的客户需求，但长期看， 混合估值法并没有解决封闭式产品的核心流动性缺陷，所以预计不会成 为市场的主流。

四、资产配臵：流动性配臵需求提升，逐步向全资产投资延伸

4.1一级资产配臵：固收为主但占比持续下降，货币类、权益类占比提升

一级资产配臵角度来看：根据标准普益数据（穿透前后合并口径），截至 1Q23，一是固收类占比仍占绝对地位，接近 60%，但占比呈稳定的逐季 下降趋势，1Q23 较年初下降 1 个点至 58.4%，较 2020 年末下降超过 17 个百分点。二是理财产品逐步向全资产投资延伸，流动性偏好增强，底 层中货币市场类、权益类占比不断提升。截至 1Q23，货币市场类占比较 年初提升 0.49 个点至 32.3%，体现了管理人提升流动性的诉求，固收类 +货币市场类共计占比为 90.6%，较年初略有下降，但高于去年同期；资 管产品占比较年初提升 0.22 个点至 3.7%，基金较年初提升 0.2 个点至 2.6%。

三是对权益类的直接投资占比不断提升，但绝对占比仍较小。由 2020 年的 1.59%提升到 1Q23 的 2.27%，除 3Q22 有所波动外，基本呈现 逐季上行的趋势。四是非标下降趋势不可逆转，根据《中国银行业理财 市场年度报告》披露，理财底层非标资产配臵规模由 1H21 的 3.75 万亿， 下降到 2022 年末的 1.94 万亿，占比对应从 13.1%下降到 6.5%。根据标 准普益不完全数据统计，1Q23 非标配臵规模在 1.5 万亿左右，整体维持 呈下行趋势。

4.2二级资产配臵：债券占比下行但仍占半壁江山，现金类资产占比提升

静态数据看，理财底层以固收为主，债券占全部底层配臵的半壁江山。 根据《中国银行业理财市场年度报告（2022 年）》数据显示，理财产品 投资资产合计 29.96 万亿元，最底层投向债券类（含存单）、非标准化债 权类资产、权益类资产规模分别为 19.08 万亿元、1.94 万亿元、0.94万亿元，分别占总投资资产的 63.68%（剔除存单为 50.4%）、6.48%、3.14%。 从配臵债券类别来看，截止 2022 年底，理财产品持有信用债 13.68 万 亿元，占总投资资产的 45.66%；持有利率债 1.42 万亿元，占总投资资 产的 4.74%。动态数据看，债券占比不断将下降，现金类配臵逐年提升。 从 1H21 的 56.8%下降到 2022 年末的 50.4%；同业存单配臵存在波动，现 金类配臵逐年提升，由 1H21 的 10.5%提升到 2022 年末的 13.3%；非标延 续下降趋势，由 1H21 的 13.1%下降到 2022 年末的 6.5%。

4.3理财子探索股权投资，LP为主，试探S基金和直投

理财子可通过发行私募参与股权投资，一是直接投资，二是 LP 模式。 根据银保监会 2018 年发布的《商业银行理财子公司管理办法》第二十 六条，银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债 权类资产以及上市交易的股票，不得投资于未上市企业股权。但第三十 二条规定，银行理财子公司的理财投资合作机构包括但不限于银行理财 子公司理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理 财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。意 味着：银行理财子公司可发行私募理财产品参与股权投资，参与方式即 可以是直接投资模式（即直接投资未上市企业），也可以是 LP 模式（即 投资股权投资基金）。

理财子参与股权投资屡获政策支持。首先是 2021 年 1 月，中共中央办 公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》，在培育资 本市场机构投资者方面，提出要稳步推进银行理财子公司和保险资产管 理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基 金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保 险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产 业投资基金和债转股的相关政策，并提高各类养老金、保险资金等长期 资金的权益投资比例，开展长周期考核。

其次是 2021 年 11 月，银保监会进一步发布《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意 见》，强调积极支持科技企业直接融资，提出要“在依法合规、风险可控、 商业自愿前提下，支持商业银行具有投资功能的子公司、保险机构、信 托公司等出资创业投资基金、政府产业投资基金等，为科技企业发展提 供股权融资。支持资产管理产品依法投资包括未上市科技企业股权及其 受（收）益权在内的权益类资产，实现资管产品期限与其所投资资产期 限相匹配、与科技企业成长周期相匹配”。

LP 模式是主流：目前开展股权投资的大部分理财公司选择以 LP 的身份 参与，比如工银理财、建银理财、光大理财、杭银理财等。工银理财： 截至 2023 年 6 月 5 日，对外投资共 9 支基金，参与较早，持有基金较 多。早在 2020 年 6 月就推出科创主题的私募股权产品——“博股通利”， 该产品的主投方向是未上市且具有发展潜力的科技创新企业，后续主要 通过科创板上市退出，管理人是工银集团内公司工银亚投，另外，其他 基金管理人中也包括正心谷、星润资产等。

以正心谷作为管理人的上海 乐永投资合伙企业（有限合伙）为例，存续有 17 家公司，均为科技行业， 被投公司主要集中在长三角，另外还包括北京和四川。杭银理财：是城 商行理财子中较多参与 LP 投资的机构，截至 2023 年 6 月 5 日，对外投 资共 10 支基金，基金投向以本地为主。以其投资的杭州和达药谷创业 投资合伙企业（有限合伙）为例，旗下投有 7 家公司，基本均为医药、 科创行业，注册地均为浙江杭州。其他 LP 投资：农银理财主要服务乡村 振兴；建信理财主要布局国资和乡村振兴；光大目前存续 7 只，数量也 较多，遍布东部沿海和四川；兴银理财在新能源、半导体、新材料有布 局；招银理财曾投资国电投股权基金两只，均已到期退出，目前还有君 联资本和中交基金。

S 基金：下阶段 S 基金有更加广阔的市场。以信银理财为例，与包括 IDG 资本、君联资本等机构进行合作，截至 2023 年 6 月 5 日，存续基金投资 有 5 支。其中，信银理财在 2021 年 6 月完成了对上海半导体装备材料产 业投资基金合伙企业（有限合伙）的股权投资，投资金额 5000 万元，这 是理财子对 S 股权基金进行直接投资的首次尝试。S 基金概念：S 基金 （Secondary Fund）顾名思义，是交易于股权基金的二级市场，是一类 专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金 产品。S 基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购 企业股权，交易的对象是企业；而 S 基金是从投资者手中收购企业股权 或基金份额，交易对象为其他投资者。

S 基金分类：根据交易标的类型， 可划分为 PE 二级市场基金、房地产投资二级市场基金、基础设施投资二 级市场基金、私募债权基金等；根据被投资标的基金成立时间，又可划 分为：早期二级市场基金（投资成立时间在3年及3年以下的基金份额）； 成长期二级市场基金（投资成立时间在 3 年以上，6 年以下的基金份额）； 成熟期二级市场基金（投资成立时间超过 6 年的基金份额）。S 基金优势： 在基金存续的早期阶段，基金处于投资期，以投资项目为主，再加上需 要支付各类管理费用，因此在这一阶段基金呈现现金净流出。

而 S 基金 参与投资时，被投子基金通常处于投资期尾声或已进入退出期，投资组 合透明度更高，表现优良的资产公允价值更加稳定，表现不佳的资产也 暴露无遗，子基金整体的回报状况更加清晰明了，回报周期也更快速， 且在引导基金退出需求旺盛、但 IPO 特别是科创板放缓的背景下，S 基 金有其独特的承接市场。直投实践较少，但已开始布局。信银理财在直投模式方面参与度相对较 高，信银理财目标打造包括货币、货币+、固收、固收+、混合、权益六 大赛道及项目、股权两条新赛道的“6+2”产品体系，在股权投资方面，除 去国民养老保险外，目前直投企业有 4 家，包括大数据、新材料、机器 人等领域。

五、理财子格局：获批速度放缓，多数净利润仍实现正增

5.1理财公司获批速度放缓，2023年暂无新增

2022 年新获批筹建的仅有北银理财、法巴农银理财两家，2023 年暂无 新增获批筹建的理财子公司。新理财子获批速度放缓，理财子设立主体 呈现多元化局面。截至 2022 年底，银行系理财公司共批筹 31 家，其中 26 家商业银行理财子公司，5 家外方控股的合资理财公司，其中 30 家 已获批开业。分版块来看，国有大行理财子均已开业；股份行中除浙商 银行外，均已开业，浙商银行 2020 年 11 月曾发公告表示拟出资 20 亿元 在杭州设立全资理财公司，不过暂未批复；城商行 8 家开业，主要集中 在东部经济发达地区，分别是杭银理财、宁银理财、徽银理财、南银理 财、苏银理财、青银理财、上银理财、北银理财；农商行中仅渝农商理 财子获批开业，而作为稳坐农商行理财规模第一位的沪农商行，也在积 极申请中，但仍未有公开进度。

5.2多数理财子净利润仍实现正增

在去年赎回潮承压的背景下，多数理财子公司仍能实现净利润的正增长。 规模方面，招银理财、兴银理财、建信理财、农银理财、工银理财为前 五名，破万亿的有 9 家，破两万亿的仅招银理财和兴银理财。净利润绝 对值方面，2022 年盈利能力前五名为招银理财、农银理财、兴银理财、 建银理财、信银理财，同比分别变化+12%、+105%、11%、38%、13%，增 长稳健。净利润同比增速方面，绝大多数理财公司实现净利润同比正增， 其中华夏理财、杭银理财、农银理财增幅超过 100%。华夏理财同比+197% 至 8.75 亿，杭银理财同比+123%至 13.62 亿，在城商行中增速最快，宁 银理财同比+110.1 至 9.14 亿，同体量中增速也位于前列，农银理财同 比+105%至 35.23 亿，在高基数基础上继续实现高增。净利润对集团贡献 方面，普遍较低，个别城商行贡献较大：理财子净利润占集团口径净利 润平均值为 3.5%，大行为 1.03%，股份行为 3.21%，城商行为 5.8%，大 行占比较低。股份行中，平安和光大占比超过 4%，城商行中，杭银理财、 青银理财超过 10%，分别为 11.7%和 11.2%。

六、销售体系：理财子不断拓展母行外代销，自营渠道逐步完善

6.1理财公司获批速度放缓，2023年暂无新增

一是理财子公司不断拓展母行外代销渠道。根据《中国银行业理财市场 年度报告（2022）》数据显示，从代销渠道拓展情况来看，2022 年理财 公司理财产品由母行代销金额占比整体呈现下降态势。剔除母行代销的 情况，理财公司合作代销机构数量逐步上升，截至 2022 年 12 月，有 328 家机构代销了理财公司发行的理财产品，较 1 月多出 212 家，截至 2023 年 5 月，据标准普益数据统计，代销机构增至 330 家，可以看出理财公 司正不断拓展母行以外的代销渠道。2022 年，理财公司发行的理财产品 累计代销金额 53.59 万亿元。具体来看，4 家理财公司的理财产品仅由 母行代销，25 家理财公司的理财产品除母行代销外，还打通了其他银行 的代销渠道。

此外，16 家理财公司开展了直销业务，2022 年全年累计 直销金额 0.26 万亿元。二是中小银行、民营银行成为代销重要力量。 随着理财业务公司制改革的稳步推进，银行机构在市场引导下回归本源、 专注主业，理财子公司牌照放缓。特别是对于中小银行，受限于资产管 理与投研能力不足，理财业务发展面临更大的竞争压力，越来越多的中 小银行选择通过代销业务继续参与理财市场，充分发挥自身在客户资源、 销售渠道等方面的独特优势，打造具备自身特色的理财产品“超市”，逐 渐成为理财产品代销的重要力量。

发行机构和代销机构看具体代销格局。一是从发行机构角度看，寻找母 行外代销机构数最多的前五名是兴银理财、杭银理财、南银理财、平安 理财、苏银理财，分别是 370、123、77、66、66 家外部代销机构，均是 农村金融机构为主，城商行为辅的代销结构；被代销产品数最多的前五 名为招银理财、信银理财、中银理财、兴银理财、工银理财。分板块来看，大行理财的外部代销渠道主要为大行、股份行、城商行，背靠其自 身强大的母行销售能力，外部渠道准入标准较高；

股份行理财外部代销 渠道较为丰富，主要为农村金融机构、城商行、股份行、大行、民营银 行、直销银行等，基本全覆盖，在下沉市场攻势较猛；城商行理财外部 渠道主要为城商行、农村金融机构、民营银行、直销银行；农商行理财 外部渠道主要为农村金融机构（包括村镇银行）、民营银行等。二是从代 销机构角度看，代销其他机构数量最多的前五名为兴业银行、百信银行、 微众银行、江苏银行、中信/交通/苏州(并列第五名)，可见民营银行在 代销市场参与度较高；大行平均准入门槛较高，交行、中行代销其他机 构数较多，分别为 15 家和 10 家，邮储、建行、工行、农行分别为 8/7/6/6 家。

6.2线上直销渠道不断完善，5家自建APP

理财子公司在微信公众号、官网、APP 等直销渠道的基础上，积极探索 代销渠道，拓展多样化的业务区域范围和客群主体，以此全面提高自身 市场份额。理财公司多采取线上渠道与线下渠道共同发展的战略，逐步 完善直销渠道建设，但目前线上直销渠道建设仍处于起步阶段。理财公 司处于建设初期阶段，业务模式、业务渠道等方面仍不完善，因此需要 构建线上、线下多业务渠道，以此拓展客群范围，提高客户黏性。在线 上直销渠道建设方式上，截至 2023 年 5 月末，多数理财公司已建立微信 公众号和网站，但自建 APP 直销渠道的理财公司相对较少，目前仅有青 银理财打通了主要的三大线上直销渠道。

微信公众号方面，29 家理财公 司建立了微信公众号，其中，青银理财可以直接通过公众号链接进行购 买，信银理财、建信理财、华夏理财、施罗德交银理财则可跳转至银行 APP 购买。主要系微信公众号建设相对便利、成本较低，且传播范围和 渠道客户黏度较高，因此理财公司积极搭建此类线上平台。官方网站及 APP 方面，26 家理财公司建立了专属的官方网站，仅有招银理财、信银 理财、华夏理财、宁银理财、青银理财 5 家理财公司自建了 APP。部分 理财公司渠道覆盖度低，国有行理财公司可依托于较强的母行渠道资源， 因此线上渠道较少；而部分城商行、股份行理财公司，自身成立时间尚 短，处于渠道建设初期，同时受限于经费支撑等原因，线上渠道并不发 达。

七、产品创新：养老理财稳健布局，客户中心理念深化实践

7.1养老理财稳健布局

银保监会于 2021 年9月10日发布《关于开展养老理财产品试点的通知》， 标志着养老理财试点工作的正式开始。随后《商业银行和理财公司个人 养老金业务管理暂行办法》又于 2022 年 11 月 17 日发布，明确在商业银 行开立的个人养老金资金账户“具有唯一性”。与券商、保险等参与机 构相比，银行是客户开启个人养老金之旅的“首站”，因此可充分发挥 渠道优势，使得养老储蓄、养老理财产品“飞入寻常百姓家”。根据《中 国银行业理财市场年度报告（2022 年）》披露，截至 2022 年底，养老理 财累计购买金额破千亿元，投资者 46.6 万人次。

存续情况方面，截至 2023 年 5 月末，全市场共有 54 款养老理财产品存 续。其中工银理财和建信理财存续的养老理财产品数量最多，达 11 款； 其次是光大理财，共 10 款养老理财产品。养老理财产品作为一类重要的 养老金融产品，兼具“稳健性、长期性、普惠性”三个显著特征，比较 符合大众客户的投资偏好，市场接受度相对较高。当前，养老理财产品 发行步入常态化阶段，市场运行平稳。随着试点机构和区域范围扩大， 未来养老理财产品数量将逐渐增加，有助于进一步完善多层次养老体系 建设，满足居民养老需求。发行情况方面，54 支养老理财中 48 支在 2022 年发行，2021 年发行 4 支，2023 年截至 5 月末仅兴银理财新发行 2 支养 老理财。运作模式方面，54 支养老理财中仅有 3 支开放产品，分别由建 信、光大、招银发行。收益率方面，有所分化，平均收益率多在 2.2%-3.6% 之间。

7.2不断深化以客户为中心理念，“破净免费”

首先是招银理财：5 月 23 日，招银理财发布 2023 年来首支权益类公募 理财产品“招卓价值精选权益”（风险等级为 R5 级），一是招银理财在该 产品上采取了“净值低于 1 元不收取管理费用”的创新，一改传统公募 资管产品的固定管理费模式，即产品净值低于 1 时，产品管理人将从下 一个自然日起暂停固定管理费的收取，直至产品净值回升至 1 或大于 1 时，管理人才将重新恢复固定管理费收取；二是投资经理和公司高管跟 投，其中投资经理自购 200 万元；三是也规定了单笔大额认购实施巨额 优惠，单笔购买 100 万元，认购费便降到 1000 元，而公募的规则一般是 得单笔购买 500 万或 1000 万才能达到相近水平；

四是不收取超额业绩报 酬，即浮动管理费为 0，最大化将超额收益让渡给持有人。其实此前理 财子公司便有诸多探索，其中，信银理财部分产品计提超额业绩报酬采 用高水位法，即产品业绩表现未超过历史业绩表现，则不提取超额业绩 报酬。另外，2022 年 12 月，华夏理财就将 180 天以内所有短期开放产 品固定费率阶段性调降为 0，本质是因产品“破净”而“免费”。由此可见， 因“破净”免收固定管理费并非招银理财首创，但招银理财在产品发行 初期就立下“破净”不收费的承诺，实属首例，是理财子真正围绕绝对 收益目标来做投资、研究和考核的进一步探索。

八、投资分析

银行股核心逻辑是宏观经济，坚持修复逻辑和确定性增长逻 辑两条主线。银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今 政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。第一条选股主线是确定 性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好 宁波、江苏、苏州、南京、成都。第二条选股主线是修复逻辑：地产回 暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储。

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