2023年建筑材料和工程服务行业下半年投资策略 浮法玻璃库存持续大幅下降

总览

当前基础材料和工程服务行业面临的总体形势

2022 年行业需求经历了多重压力，房地产销售面积同比下滑 24%，地产投资和新开 工面积分别同比下滑 10%和 39%；基建投资同比增长 12%，但是从实物落地工作量来说， 并未出现太高增长弹性。虽然 2023 年一季度 GDP 同比增长 4.5%，奠定了全年经济明显 恢复的基调，但是由于拿地相对减少、青年失业率提升、购房意愿下降、地方政府债务压 力等一系列因素的滞后影响，市场整体投资意愿仍偏弱。尤其是地产方面，我们预计将从 销售 20 亿平米左右、产值 20 万亿元左右的“双二十”进入销售 10 亿平米左右、产值 10 万亿元左右的“双十”时代，整体需求环境仍然偏弱。另一方面，由于经历了 2022 年的 盈利和现金流偏差，很多中小型企业面临退出风险，行业集中度加速提升，我们预计地产 和基建产业链中细分行业存在数千家参与者的时代即将落幕。

进入 2023 年上半年，由于原材料、燃料的成本压力有所缓解，需求大面积停滞的状 态也得以解决，主要的建筑材料企业不考虑季节因素下的盈利能力出现环比恢复，上半年 的表现也进一步确立了去年 Q3/4 为建筑材料行业的基本面底部；建筑施工类企业今年一 季度整体收入增速偏弱，但是我们认为主要是去年 Q1 高基数和去年全年龙头企业基本面 表现较好所致，我们判断进入 2023Q2 后，建筑企业收入增速环比将提升，全年有望录得 较好的增长弹性。

此外，海外需求加快恢复，尤其是东南亚及中东地区成为建筑材料行业面临的需求环 境中的亮点。对于东南亚，典型的是印度尼西亚首都搬迁项目，据印尼商报，印尼新首都 努山达拉的建设工作分为在 2022-2045 年内陆续进行的五个阶段，第一阶段（2022-2024 年）侧重于饮用水、电力、废物处理等基础设施，总投资预算达到 325-340 亿美元，第二 阶段（2025-2029 年）侧重于核心区的公共交通设施；对于中东，典型的是沙特阿拉伯提 出“2030 年愿景。据 NEOM 官网，计划拨款 5000 亿美元建造 200 米宽、高 500 米、绵 延 170 公里的单体城市“The Line”，以项目目前进展来看，“The Line”2022 年 10 月便 已开始挖掘工作，根据 NEOM 官网发布无人机现场图来看，“The Line”目前正在开发进 行中。 对于其他基础材料和工程服务领域，我们预计国内半导体产业产能大规模释放有望带 动产业链所需材料及服务的需求提升，如半导体用石英砂、石英制品以及洁净室业务。

区县、海外成为龙头企业基本面的有利支撑

建筑材料由于量重价轻的特点，具备运输和服务半径，进而具有地域性特征（详见深 度报告《消费建材行业系列研究之四—从运输半径看建材行业竞争格局》（2020-04-15））； 建筑施工及设计行业由于需要积累当地地形地貌的了解和客户资源并配套当地服务，也具 有地域性特征。地域性特征带来地方性品牌具备生存空间，而在需求不断增长的过程中， 龙头企业的主要精力重点布局在一二线城市，对三四线城市和区县市场缺乏布局。 三四线城市及区县具备广阔市场空间。从市场容量来看，2021 年全国涵盖房建和基 建的建筑业总产值 29.3 万亿元中，一二线城市以外的区域总产值达到 12.2 万亿元，占比 41%。且从其他相关数据也能看到区县具有较大的市场规模，例如城市仅占全国市政公用 设施投资的 51%、城市&县城仅占全国住宅竣工面积的 69%。

建筑材料行业的竞争格局正在由“红薯型”向“花生型”转变。2022 年需求的大幅 下滑以及原材料成本的大幅提升、地产开发商的信用风险给建筑材料行业带来了极大的生 存压力，我们发现其中近两年资本开支较大，追求规模增长而扩张自身资产负债表的企业 面临更大的生存压力，规模下滑及退出现象普遍。而龙头企业由于在历史周期波动中积累 了相对竞争优势，以及对风险把控较为严格，虽然业绩有所下滑，但龙头地位仍然稳固， 而不具备品牌优势及扩表能力的细小单元如“夫妻店”，由于县级城市需求稳定性较高、 企业自身费用开支小、不具备垫资能力等原因，反而在需求转弱的市场环境中具备顽强生 命力，建筑材料行业的竞争格局正在由“红薯型”向“花生型”转变。

另一方面，我国建筑建材企业具备成本低、技术达到全球先进水平、供货保障度高等 竞争优势，在国内需求承压背景下，海外布局成为近年来很多龙头企业的重点发力方向。 建筑方面，龙头积极拓展“一带一路”需求，建材龙头方面，例如华新水泥 2022 年海外 水泥工厂已贡献总收入的 14%、中材科技风电叶片巴西基地去年建成投产、中国巨石美国 和埃及玻纤工厂均有较好盈利、北新建材坦桑尼亚石膏板二线去年投产。

工程服务板块：看好三条主线

回顾：基建投资助力经济增长，实物工作量加快形成

年初至今，基建投资维持较高景气度，成为经济增长重要支撑。我们此前在《工程服 务行业跟踪点评—复工复产加快，继续看好建筑央国企估值修复》（2023-3-3）中曾提出“23 年经济增长仍依赖基建发力，全年基建投资增速有望维持 10%左右”，目前从 1-4 月 数据来看，该逻辑正持续得到验证：2023 年 1-4 月全国基建投资累计同比增长 9.8%，在 拉动经济的“三驾马车”中表现相对突出，具体而言，1-4 月地产投资同比-6.2%、制造业 投资同比增长 6.4%、社费消费品零售总额同比增长 8.5%，出口金额同比增长 10.6%。

从原材料端看，年初以来基建实物工作量正加快形成。去年受不可控因素影响，虽全 年基建投资同增 11.5%，不过实物工作量形成受阻，投资或主要由前期各项费用支出贡献， 今年以来，随着经济逐步修复，基建实物工作量正加快形成，表现为：1）2023 年 1-4 月 全国水泥产量同比增长 2.5%，较去年全年的-10.8%大幅转正；2）2023 年 1-4 月全国粗 钢产量同比增长 4.1%，较去年全年的-2.1%亦实现转正。考虑到水泥、基建主要用于基建、 地产两大领域，而今年 1-4 月地产投资实际同比下滑-6.2%，实际用于基建的水泥、钢材 需求增速或更快，印证今年以来基建实物工作量正加快形成。

从基建的资金情况来看，全口径基建财政资金增速回暖预示基建增速后续仍有支撑。 我们曾在《“稳增长”抓手专题：从资金角度看全年基建增长》（2022-5-6）中估计，财政 资金在基建项目的资金来源中占比可能达到一半，是基建最大的资金来源，而且财政资金 受卖地收入的制约较小，是基建增长的主要驱动力。我们将一般公共预算的基建相关支出、专项债的基建相关支出、除专项债以外的政府性基金预算的基建相关支出、政策性银行金 融工具加总为全口径基建财政资金，其同比增速对 3 个月后的基建增速具有领先性。年初 以来基建单月增速逐月下降或受去年底基建财政资金增速回落影响，而 3-4 月基建财政资 金同比增速的回暖或预示着单月基建增速有望回暖。

拆分基建财政资金来看，专项债是 3-4 月基建财政资金增速回暖的主要驱动项。3-4 月一般公共预算的基建相关支出、专项债的基建相关支出是基建财政资金的主要贡献项， 我们估算分别占到全口径基建财政资金的 55%和 32%。1）一般公共预算方面，其基建相 关支出主要在节能环保、城乡社区、农林水、交通运输四个方向，1-4 月各方向支出同比 增速分别为节能环保-1.1%、城乡社区 3.1%、农林水 8.0%、交通运输-0.7%，农林水支出 较快增长带动一般公共预算的基建相关支出同比增长 3.4%。2）专项债方面，1-4 月发行 额和净融资额均同比增长 13%左右，且在稳增长压力下专项债投向基建比例或有所提升， 我们判断专项债是 3-4 月基建财政资金增速回暖的主要驱动项。

从需求结构上看，新能源相关投资成为增长最快的领域，传统公路、铁路投资亦有所 提速。按照国家统计局划分标准，基建投资可进一步拆分为交通运输、仓储和邮政业+水 利、环境和公共设施管理业+电力、热力、燃气及水生产和供应业，从 1-4 月数据来看， 其增速分别为 8.1%、5.5%、24.4%，增长最快的领域仍为水电气热相关投资，该部 分投资具体包括电力生产（风、光、水、核发电等）、电力供应、燃气生产和供应、水 的生产和供应业。我们认为，在“碳中和”背景下，“十四五”以来，我国正持续加 大新能源相关投资，预计相关投资将成为基建发力的重要方向之一。而从传统基建投 资“铁公基”来看，2023 年 1-4 月公路、铁路投资分别同比增长 5.8%、14.8%，较 2022 年全年的 3.7%、1.8%亦有所提速，或主要受益于经济恢复后复工复产加快，相 关实物工作量正加快形成。

国内展望：全年需求相对景气，龙头集中度持续提升

全年来看，基建投资需求仍将维持较高景气度，维持全年增速 10%判断。今年两会提 出我国今年 GDP 增速目标为 5%左右，从历史数据来看，投资、消费、出口三驾马车相关 5 项指标平均增速与之拟合度较高。结合当前形势，我们预计基建投资仍将是国内经济增 长重要支撑，主要考虑到地产投资虽政策利好频出但销售兑现缓慢，预计仍将持续拖累投 资，若假定全年地产投资同比下降 5%，制造业投资、社会消费品零售总额、出口金额增 速分别增长 10%、5%、5%，倒算基建增速仍需达到 10%左右，考虑今年 1-4 月实际增速 为 9.8%，预计今年 5-12 月基建投资仍将维持 10%左右增速。

龙头集中度提升逻辑持续验证，有望释放更高弹性。从行业竞争格局来看，在资金优 势及项目逐步大型化背景下，建筑头部央国企市占率提升逻辑持续得到验证。2023 年一 季度 7 家头部建筑央企合计新签订单同比增长 12.7%至 3.4 万亿元，增速领先建筑业合计 新签订单的 9.3%，市占率达到 49%，较 2022 年的 38%持续提升。在全年行业景气维持 背景下，头部企业或将表现出更高弹性。

海外展望：“一带一路”十周年，内外共振助力需求释放

外部：需求加快修复，尤其是东南亚、中东等地区需求或加快释放。从海外需求来看， 过去三年受全球疫情等因素影响，我国对“一带一路”沿线国家工程承包新签合同及营业 额均持续收缩，新签合同增速分别为-8.7%、-5.2%、-3.3%，营业额增速分别为-7.0%、-1.6%、 -5.3%，今年以来随着全球疫情放开，“一带一路”沿线工程承包需求正持续修复，2023Q1 新签合同及营业额增速分别修复至 3.7%、6.5%。从具体地区来看，我们认为东南亚及中 东地区或成为本轮“一带一路”工程需求的主要增长点。具体而言：

东南亚：典型的是印度尼西亚首都搬迁项目，对于东南亚，典型的是印度尼西亚首都 搬迁项目，据印尼商报，印尼新首都努山达拉的建设工作分为在 2022-2045 年内陆续进行 的五个阶段，第一阶段（2022-2024 年）侧重于饮用水、电力、废物处理等基础设施，总 投资预算达到 325-340 亿美元，第二阶段（2025-2029 年）侧重于核心区的公共交通设施。 据印尼商报，截至今年 2 月第一阶段的建设进度已达到 15%。

中东：典型的是沙特阿拉伯提出“2030 年愿景”，据 NEOM 官网，其中计划拨款 5000 亿美元建造 200 米宽、高 500 米、绵延 170 公里的单体城市“The Line”。根据 The NewArab 报道，若延迟到 2050 年完工，相应成本会更高，整个项目将耗资 1 万亿美元。该项 目占地面积 34 平方公里，最终容量为 900 万人，比沙特阿拉伯目前的 3500 万人口增加了 25%。根据“沙特阿拉伯 2030 年愿景”规划，该项目的“第一阶段”将持续到 2030 年， 预计到 2030 年将有 150 万人居住在“The Line”。以项目目前进展来看，“The Line”2022 年 10 月便已开始挖掘工作，根据 NEOM 官网发布无人机现场图，“The Line”目前正在 开发中。

内部：“一带一路”十周年，多项峰会助力国内企业走出去。从国内企业走出去意愿 来看，过去几年受全球疫情干扰，国内企业普遍收缩海外业务规模，不过去年下半年以来， 政策层面正不断催化，包括去年 12 月中国－阿拉伯国家峰会召开，今年 3 月中国、沙特、 伊朗协议签署，今年 5 月中国－中亚峰会召开，以及 2022 年 11 月习主席指出 2023 年中 方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，考虑到今年是“一带一路”倡议提 出十周年，政策层面支持以及企业走出去意愿均有望强于过去。我们看到 2023Q1 主要央 企海外新签订单增速已开启提速，后续“一带一路”板块持续催化，有望带来建筑企业海 外订单进一步提速。

下半年布局三条主线：“中特估”+一带一路及强α标

证监会多次提及中国特色估值体系，建筑央国企的价值重估正在路上。2022 年 11 月， 证监会主席易会满首次提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特 色的估值体系”，随后在今年 2 月召开的 2023 年证监会系统工作会议上，易主席再次突 出强调“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”，此外， 上交所、深交所亦在去年 12 月发布相关文件服务推动央企估值回归合理水平。我们认为， 央国企虽涉及多个行业，不过“中特估”对建筑央国企恢复股权类融资功能具有重要意义， 因为从政策层面看，建筑央国企在过去数年要实现股权融资面临两重约束：1）证监会对 涉房企业融资的限制；2）国资委对 PB 低于 1 倍不得进行股权融资的限制。从目前情况 来看，证监会已于去年 11 月底全面放开涉房企业股权融资功能，当前制约建筑央国企实 现股权融资的主要障碍即为低于 1 倍 PB 的估值。目前建筑央国企整体 PB 估值水平虽较 底部有所修复，不过当前建筑央国企整体 PB 仍仅 0.8 倍左右，仍具备较大提升空间。

我们认为，对于建筑央国企如何实现价值重估，目前主要有两条路径：1）扩展新业 务打造新增长极带来价值重估，2）改善自身经营质量（盈利能力、经营现金流等）助力 估值修复。 对于通过开拓新业务或者转型新方向打造自身新增长极的建筑央国企，我们看到其在 转型或突破过程中估值快速修复，典型企业包括中国电建、中国化学等。 中国电建从工程转型新能源发电运营+抽水蓄能，PB 快速突破 1 倍。中国电建是国内 水利水电施工龙头企业，随后工程业务拓展至基础设施（房建、市政、公路、铁路）、水 资源与环境等领域，2021 年 3 月，公司印发《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投 资业务指导意见》，文件要求“十四五”期间集团（股份）公司境内外新增控股投产风光 电装机容量 30GW，根据上述指导意见对下属 28 家子企业分解下达的新能源开发目标， 新增规模共计 48.5GW，而截至 2020 年末，公司新能源（风电、光伏发电）合计装机规 模仅 6.6GW 左右；公司同时亦是抽水蓄能领域建设龙头，国家能源局在 2021 年 9 月发布 《抽水蓄能中长期发展规划（2021~2035 年）》，提出 2025 年我国抽水蓄能投产装机规模 将达 62GW，2030 年将达 120GW，公司在 2021 年除承接抽水蓄能建设订单大幅提升以 外，在 2021 年年报中规划 2022 年核准抽水蓄能项目 4 个（投资运营），总装机容量约为 5GW。受益于加大新能源发电运营+抽水蓄能的布局，公司在 2021 年底实现价值重估， 2021 年底至 2022 年 PB 值由 0.61 修复至最高 1.55。

中国化学从工程转型化工新材料，同样驱动自身价值重估。公司传统主业为化工、石 化、煤化工工程业务，后逐步拓展至基建领域，近年持续加快转型己二腈、气凝胶等高端 新材料。具体而言：1）公司所属天辰公司经过 10 年不懈努力研发成功并拥有自主知识产 权的丁二烯法己二腈专用技术一举打破国外的技术垄断，填补国内技术和产业空白。2019 年开始开工建设天辰齐翔 50 万吨/年尼龙新材料产业基地（一期 20 万吨/年己二腈），并在 2022 年 7 月打通全流程并生产出优质己二腈产品；2）2022 年 2 月公司下属华陆新材的 气凝胶项目调试成功，产出合格产品，累计生产气凝胶 1.17 万 m³。除上述项目外，公司 正聚焦聚烯烃弹性体（POE）、环保催化剂、ASA 树脂、聚酰亚胺、阻燃尼龙、尼龙 12、 垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序推进关键技术的小试研 发、中试放大和产业转化，不断延伸研发板块和实业板块的产品链、产业链、价值链。中 长期而言，根据其官方微信公众号，公司规划到“十四五”末营收达到 2500 亿元，其中 实业业务占比达到 15%左右。在从工程向化工新材料转型催化下，2021-2022 年期间，公 司 PB 值由 0.77 修复至最高 2.58 倍。

对于没有确切转型方向或者新业务体量相对较小的建筑央国企，其 PB 估值目前仍处 于“破净”状态，我们认为估值修复或主要依赖改善经营质量（包括提升有盈利能力、改 善现金流）、明确增长预期等，而当前国资考核、国企改革的方向正与此形成共振，有望 推动这类央国企实现估值修复。 过去部分央国企 PB“破净”，本质上是市场对企业经营质量及成长性的担忧。建筑央 国企总体分红率虽不高，但分红率总体相对稳定，因此可采用 DDM 模型估值，从 DDM 股票股利定价模型出发 P=EPS*d/(r-g)，其中 EPS 为每股盈利，d 为分红率，r 为股票折 现率，g 为每股盈利增长率，进而推导出 PB=ROE*d/(r-g)，该公式亦可解释过去数年建筑 央国企 PB 估值下行的主要原因：1）“十三五”期间，建筑央国企 ROE 总体下行，一方 面源于企业在 2015-2017 年承接大量 PPP 项目，而这类项目生命周期较传统施工项目大 幅拉长，企业周转率持续下降，另一方面，期间国资委要求央国企降杠杆，央国企在此期 间资产负债率总体处于下行通道；2）2017-2018 年开始，在地方政府隐性债务清理+PPP 清库等因素影响下，基建投资增速明显放缓引发市场对每股盈利增长率（g）下行的担忧。

国资考核、国企改革更加注重经营质量与业绩考核，有望与“中特估”形成共振，助 力建筑央国企实现价值重估。如前文所述，过去建筑央国企 PB 估值下行隐含的是市场对 ROE 下降、每股盈利增长率（g）下行的担忧，而 2023 年国资考核提出“一利五率”考 核指标体系，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利 润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，这一考核导向的变化有望助力 建筑央国企 ROE 实现提升，同时在经营现金流改善后，分红率亦有望得到提升。此外， 近年国企改革在股权激励方面持续发力，目前已有中国建筑、中国交建、中国中铁、中国 化学相继推出限制性股票激励计划，考核目标除要求 ROE 逐年提升以外，对净利润复合 增速考核目标下限分别为 8%、7%、12%、15%，也为未来业绩增长划定下限，有助于稳 定每股盈利增长率（g）下限预期。最终在 ROE 上行+分红率（d）提升+每股盈利增长率 （g）稳定背景下，实现建筑央国企 PB 估值修复。

企业层面，建筑央国企将在项目筛选、经营管理等多方面发力，助力实现经营质量与 业绩增长目标。对于企业而言，公司在项目筛选环节会更加优选回款有保障项目，同时在 项目管理上也会更加注重项目盈利水平及回款情况，最终带来盈利水平及经营现金流的双 重改善，而经营现金流一旦改善，企业将具备提升分红的能力，进一步助力价值重估。 看好建筑央国企新业务驱动价值重估+经营质量改善助力估值修复。如前文所述，建筑央国企实现“中特估”，一方面通过扩展新业务打造新增长极，另一方面通过改善自身 经营质量（ROE、经营现金流等）助力估值修复，而目前国资考核导向以及国企改革各项 举措正与之形成共振，通过梳理主要建筑央国企的业务布局、业绩考核、分红派息及当前 估值情况，我们继续推荐低估值央企中国中铁（矿产资源业务打造业绩新增长点，股权激 励划定 2022-24 年扣非业绩 CAGR 12%下限，同时要求 ROE 不断提升）、浙江交科 （2023Q1 订单同比增速达到 93%，经营质量优质，截至 5 月 19 日 PB 仅 0.8 倍左右）、 中国建筑（股权激励划定 2021-23 年净利润 CAGR 7%下限）、中国电建（新能源发电、 抽水蓄能、砂石骨料打造业绩新增长极）、四川路桥（主业较快增长+新材料及矿产资源、 新能源运量两大新业务打造业绩新增长极，计划 2022-24 年度分红比例不低于 50%），建 议关注中国交建（股权激励划定 2023-25 年净利润 CAGR 9%下限）、中国铁建、中国中 冶、安徽建工。

“一带一路”方面，复盘历史，政策有望催化板块整体行情。复盘 2017、2019 年两 届“一带一路”行情，从宣布峰会召开时间到正式召开，相关标的迎来整体上涨行情，具 有明显政策效应，考虑到 2022 年 11 月习主席指出 2023 年中方将考虑举办第三届“一带 一路”国际合作高峰论坛，后续板块整体性行情仍值得期待。从结构上看，国际工程企业 在第一届“一带一路”峰会表现出更高弹性，不过自第二届峰会开始明显分化，中材国际 一枝独秀；根据各公司财报，央企中过去三年中国交建海外收入合计规模最大。

中长期而言，建筑行业部分从工程转型制造的企业值得关注，自身强α有望带动价值 重估：1）鸿路钢构是钢结构制造龙头，凭借信息化管理突破规模瓶颈实现规模化生产， 带来低成本护城河，未来信息化管理+智能化制造有望驱动自身市占率、盈利能力不断提 升；2）中国建筑国际所在的港澳地区未来中长期基建需求景气向上，公司目前正持续通 过 GTR 及科技业务改善自身经营质量，2022 年已初显成效，公司推出的模块化建筑正引 领行业变革，在大幅提升项目工期的同时，亦带来自身商业模式从工程服务向产品转变， 目前该产品正逐步渗透内地蓝海市场，未来成长空间广阔。

消费建材板块：两个亮点，低估值机会

亮点一：县城空间，大有可为

（1）城镇化建设的下一阶段转向县城市场

过去二十年我国城镇化率持续增长，从 2000 年的 36.22%提升至 2022 年的 65.22%， 这一阶段城镇化主要集中在城市区域，如我国地级市城市数量从 2000 年的 259 个提升至2022 年的 300 个，越来越多农村人口通过入学、就业等方式成为城市的新市民。但从另 一个角度分析，目前我国户籍人口城镇化率只有 46%左右，与常住人口城镇化率存在近 20pcts 的差距，主要由于部分农民工群体并未取得城市户口，因此推动县城城镇化一方面 有利于农业人口转移就近城镇化，另一方面优化完善大中小城市和小城镇协调发展的城镇 化空间布局。

2022 年 5 月 6 日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体 的城镇化建设的意见》，政策要求到 2025 年，全国常住人口城镇化率稳步提高，户籍人口 城镇化率明显提高，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距明显缩小。政策将推动促 进县城产业配套设施提质增效、市政公用设施提档升级、公共服务设施提标扩面、环境基 础设施提级扩能，为实施扩大内需战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴提供有力支撑。

此次政策也注重培育引导县城市场发展方向，良好的经济发展不仅有利于改善当地生 活条件，避免人口过渡流向一二线城市，同时也有利于当地中长期建设发展。

加快发展大城市周边县城。支持位于城市群和都市圈范围内的县城融入邻近大城 市建设发展，主动承接人口、产业、功能特别是一般性制造业、区域性物流基地、 专业市场、过度集中的公共服务资源疏解转移，强化快速交通连接，发展成为与 邻近大城市通勤便捷、功能互补、产业配套的卫星县城。

加快发展大城市周边县城。支持位于城市群和都市圈范围内的县城融入邻近大城 市建设发展，主动承接人口、产业、功能特别是一般性制造业、区域性物流基地、 专业市场、过度集中的公共服务资源疏解转移，强化快速交通连接，发展成为与 邻近大城市通勤便捷、功能互补、产业配套的卫星县城。 另外，据国家统计局发布 2022 年农民工监测调查报告，2022 年全国农民工总量 29562 万人，同比增长 0.10%，其中外出农民工 17190 万人，同比增长 0.10%；本地农民工 12372 万人，同比增长 2.43%，说明农业转移人口就地就近城镇化正在成为新的趋势，县城已经 成为农民工外出打工的首选地，正在成为吸纳农民工就业的重要载体。

（2）县城市场在我国经济结构中至关重要

在我国经济结构中，县城市场占据着极为重要的位置。从人口角度而言，当前我国县 城人口大约 1.4 亿人，乡村人口大约 4.9 亿人，两者合计占总人口的比重为 45%左右；从 城市数量而言，目前我国地级市/县级市/县及其他的数量分别为 300/392/1482 个，县级市 场分布区域广阔。

从 GDP 角度而言，根据我国一二三线共计 99 个城市数据（以北广深、省会城市及地 级市为主），这些城市的 GDP 占比从 2010 年的约 70%下降至 2022 年的 65%左右，即对 应县级市及以下的 GDP 占比上升至 35%左右，可见县城市场对我国经济发展的重要性在 逐步提升。

消费水平角度而言，近年来我国农村居民与城镇居民的人均可支配收入差距在不断缩 小，城乡居民收入比从 2013 年的 2.86 逐步下降至 2022 年的 2.45，显示县城及以下市场 居民的消费能力在逐步提升，一般以往中高端产品的消费主要集中在一二线等经济较发达 城市，但现在县城及以下市场的消费价值量在往一二线城市靠近，可以接纳更多中高端产 品。

（3）县城区域企业客户份额有所上升

过去十多年是大中型房地产公司快速崛起的时代，按照销售面积计算，地产开发 TOP20 市场份额从 2010 年的 7.1%上升为 2020 年的 30.9%，集中度提升的背后原因在于 2015 年之后境内外信用债市场向诸多房地产开发商敞开，信用债期限长，资金用途受限 少，资金成本低，通常可以借新还旧，2015~2020 年信用债市场大发展恰好伴随集中度加 速提升，另外也有集中采购、产业链议价能力、全国化品牌的服务优势等原因。

但随着近两年地产融资政策的收紧，部分大公司失去了最根本的资金优势，信用也很 难在 2~3 年内快速恢复，导致一些原来有志于全国化经营的开发企业可能会发现持续深耕 单个区域甚至是城市才更为安全，也更有稳定盈利的可能性。以滨江集团而言，该公司历 史上曾经多次试图走出杭州，选择过河北、上海、深圳、浙江其他城市进行探索，但近几 年则强调杭州区域的重要性。 另外，随着因城施策的要求越来越细致，土地市场更加本地化了。所谓本地化，就是 对本地熟悉的开发企业优势越来越大，全国性公司要熟悉一个区域市场的代价越来越大。2021 年下半年的信用风险，尤其是一些看似规模庞大的全国化公司陷入困境，可能影响 区域购房人权益，可能推动区域加速青睐本地的中小开发企业。我们跟踪集中挂牌、集中 出让城市的 TOP30 房企拿地情况，这些企业在第二批集中供地时拿地的占比为 17.1%， 在第三批占在仅为 3.1%，显示一些地方性、项目型的中小公司在抢占部分大公司的市场 份额。

因此，随着本轮地产集中度的下降，相对受益的是最尾部的项目型公司，腰部地产企 业的市占率将会被一大批项目型、本地化的公司取代，也就是县城市场的企业将获得相比 前几年更多的发展空间。

以往地产客户通过资金优势进行全国化布局来提升集中度，也间接导致建材龙头公司 通过与头部地产客户的集采合作可以保障自身业绩的快速增长及份额提升，但随着地产集 中度提升趋势被逆转，区域性的地产及其他建筑客户有望在当地获得更多的发展空间，市 场也将变得更为零散化，建材行业的龙头公司可通过渠道下沉布局来提升自身的份额。

（４）县城市场存在大量中小企业，竞争实力较弱

历史上，由于进入门槛低、竞争不规范、具有运输半径等因素，建材行业中存在众多 具有区域属性的中小企业，企业数量及规模呈现“厚尾分布”。一方面，不同建材品类由 于产品价格、保质期限、运输过程中易破损程度不同，运输半径存在差异，单位重量运输 费用占单位出厂价的比重，以及产品的易破损程度是衡量运输半径长短的关键指标。 从吨价格的角度看，骨料运输半径最小，其次为水泥，因此属于区域性品种，不考虑 其他因素，单纯从运输半径角度去考虑，理应享有布点优势带来的高毛利，石膏板次之， 玻纤、PPR 管道的运输半径相对较高。 但是除了吨价格和易破损程度，其他方面也会影响到运输半径，比如水泥虽然不易破 损，但由于不易储存，不适于长距离运输。防水卷材虽然吨价格较高，但是由于存在形式 是一卷一卷的，占据空间，每重卡运输的防水卷材总重量是达不到重卡的载重的，因此运 输半径不单单受吨价格限制。PE 管道由于口径较大，也会受到占据空间的限制，运输半 径也会比单纯看吨价格因素要更短。

另一方面，大部分建材子行业资产并非很重，导致进入门槛不高。其中营业成本主要 包括了原材料成本、制造费用、人工成本等，防水、管道、五金、涂料等行业原材料成本占比较高，大部分在 70%以上，制造费用占比不高，因此资产相对较轻。由于原材料等可 变成本占比较大，单一生产线的规模效应相对而言偏弱；同时对于此类建材子行业，单位 产能投资额也不大，进入壁垒不高，单纯从资产角度来讲，一般行业集中度偏低。 从折旧及摊销占营业成本的比例来看，消费建材行业整体偏低，一般不到 5%；涂料、 五金、防水行业比较稳定，在 2%-3%；陶瓷、塑料管材和石膏板稍高，在 4%-6%。

根据企查查数据，目前全国范围内现存超 727 万家建材相关企业，从注册资本来看， 全国超 6 成建材相关企业注册资本在 100 万以内，注册资本在 100~500 万区间的企业占 比 21%，注册资本在 500~1000 万的占比 8%，而注册资本在 1000 万以上的企业则占 9%。 可见，我国建材行业中存在大量的中小企业，且注册资金较低意味着这些“厚尾”企业的 竞争实力较弱。

基于以上原因，我国多数消费建材行业集中度偏低，与海外高集中度存在较大提升空 间。近几年龙头企业都纷纷布局渠道下沉，相比于一二线城市的竞争异常激烈，龙头企业 在县城市场的竞争优势将更为明显，从而也有希望去逐步提升企业自身份额。

产品及品牌优势：越往下沉至县级市场，将面对更多的非标竞争对手，龙头公司 产品位于国标标准之上，产品质量优势无疑，可依靠品牌知名度向客户逐步导入 其他新品类。

渠道优势：龙头公司通过直销或经销模式下沉至县城市场，可依托上市公司的各 类资源对渠道进行赋能拓展市场，而当地小企业较难获取外部资源，从而在客户 开发方面能力偏弱。

服务优势：越往下沉至县级市场，将面对规模越来越小的客户，其单个项目价值 量往往较低也决定了接受到的服务没有其他大客户多。小客户或需要寻找不同的 供应商采购不同的产品（需求 SKU 众多），或需要储备自身的专业人员把控产品 质量，或需要协调不同供应商来保证及时供货跟上施工进度。但龙头公司无论在 运输响应速度、多品类提供等服务方面具备综合优势，可有效解决客户施工采购 过程中的各类交易摩擦。

近两年渠道下沉做得比较优秀的公司有东方雨虹和坚朗五金。对于东方雨虹而言， 2020 年 8 月，公司改革工程业务的渠道架构，设立区域一体化经营公司，提升低线城市 项目覆盖，围绕省级设置 30 多个区域一体化经营公司，聚焦本地市场，通过属地经营， 加强所属区域项目的投标参与率。 相应的，考核主体也细化下沉，成为公司提升低线城市和非房业务渗透率的动力，有 利于提升公司项目参与率。新架构下，考核主体由原先三大区细化至各区域一体化经营公 司，渠道下沉的效果将反映为各区域公司的 KPI，激励销售人员充分挖掘地方市场，提升 项目投标参与率。

对于坚朗五金而言，在经历了 2020 年以来三道红线政策压力后，面对地产需求下行 压力，公司也主动适应行业背景，持续铺设直销人员下沉县城市场，一站式采购模式在县 城市场面对零散客户也体现了更好的优势。近三年来，公司县城市场收入占比持续提升， 从 2019 年的约 10%逐步提升至 2022 年的近 20%，县城收入年化增速达到 30%以上。

亮点二：重装修时代来临

近两年由于需求下降等因素，房地产开发投资完成额已下降至 2019 年之前的水平， 展望未来，由于人口老龄化、城镇化进入后期、地产库存较多等因素，我们判断新建房屋高峰期已经过去，未来将逐步进入二手房交易主导的市场，根据贝壳研究院数据，当前二 手房交易占比或在 20%以上，相比于海外 80%以上的二手房占比仍具备较大提升空间。

根据我们的跟踪 Wind 数据，截至 2023 年 5 月 18 日，样本城市新房网签同比增长 3.4%，二手网签同比上升 59.0%；5 月初至 18 日，样本城市新房网签同比下降 0.1%，二 手网签同比上升 47.6%，显示二手房交易占比在今年进一步提升。

以美国为例，2005 年之后美国已经度过了新建住房销售的高峰期，往后十年新建住 房数量难以超过前期峰值，逐步进入到二手房交易主导的地位，近二十年美国二手房交易 规模占比稳定在 85%以上。

但重装需求较好地支撑着美国建材市场空间。2018 年，美国建筑涂料需求量达到 8 亿加仑以上，超出前期 2004 年的峰值，背后也是来自于二手房翻新需求的支撑。另外， 北美整体涂料市场规模达到 120 亿美元，相比于欧洲、亚洲等市场空间差距并不大，但经 过长期整合后的欧美成熟涂料市场集中度也高于亚太新兴市场。

对应到美国建材企业数据上，如北美涂料巨头 PPG 公司 2014 年建筑涂料需求中 70% 来自于重装修，但是美国二手房装修市场依然有效支撑 PPG 公司的收入规模在 2005 年之 后持续增长，并且在近年来稳定在高位水平。

对中国而言，考虑到我国在前期城镇化飞速发展时期，非标产品、施工不规范等因素 导致房屋建筑整体质量偏差，按照 15 年一装修的周期来看，建于我国新世纪初地产快速 发展时期的房屋将逐步进入重装修阶段。来自存量房的装修需求对政策的敏感性较低，在 补充需求总量的同时也将使得需求更加持续而稳定。

后地产时代需求结构也将迎来优化升级。一方面，随着我国居民收入的不断增长，消 费支出结构也发生变化，占比累计上升幅度最大的分别是医疗保健和居住，背后体现的是 居民提升生活品质的需求，其中根据 Wind 数据，2013-2022 年居住相关的消费占比累计 上升 1.29pcts 至 23.97%，占比仅次于食品烟酒，消费者对生活品质追求的提升也就意味 着会选择质量更好、服务更优的建材产品来提升居住品质；另一方面，消费者需求的提升 也将倒逼地产开发商进行产品定制化，开发出符合消费者个性化需求、体现高品质的房屋 产品，意味着地产开发商将逐步提升对品质较优的建材产品采购比例，而不是像以往选择 低价采购优先策略。

政策端也将推动建材需求的结构升级。如 2022 年 10 月住建部发布国家标准《建筑与 市政工程防水通用规范》（下称“规范”），“规范”全面涵盖了各建筑类型（民用建筑、工 业建筑、市政工程等）的各部位防水工程（地下、屋面、外墙、室内、道桥、蓄水类工程 等）的各环节（设计、材料、施工、验收、运行维护）的基本要求，并且防水年限要求提 升，且同等级防水用量提升、高等级防水范围扩大。 防水工程的设计要求提升预计将直接带来防水材料的用量增加；且行业对质量重视程 度的提升也有利于行业均价提升和市占率向头部企业集中，源自为满足设计工作年限这一 基本要求，部分建筑除了增加防水层道数、厚度，还需选择质量更好的材料和施工服务， 及选择具有品牌、技术优势和历史项目经验的头部供应商。 未来，我们预计政策对瓷砖等行业也将推出相应的碳交易环保政策，有利于推动行业 落后产能的淘汰及行业消费向高品质升级的趋势。

具有强α的标的迎来配置机遇

消费建材公司的β行情来自地产政策的变化或销售数据的转好，短期看市场对这两方 面均很悲观，较难有趋势性行情，但不排除下半年存在政策催化机会的可能性。即使不考 虑β机会，具备强α的公司估值也已在历史低位，且市占率提升及多品类扩张，海外业务 具备潜力的基本面向好趋势明确，我们认为迎来好的配置机遇。

玻纤板块：周期底部，静待回暖

供给端：新增产能有限，落后产能加速淘汰

盈利底部下，行业扩产意愿较弱。2022 年三季度以来，供需失衡下玻纤价格持续大 幅下滑，当前玻纤价格仍处在上一轮周期底部的位置，而考虑到远高于过去的天然气、电 力成本，预计行业内以基础产品为主的小企业亏损相比上一轮周期底部更为严重，扩产意 愿较弱；对于新进入者，玻纤行业具备较高的资金（10 万吨以上窑炉单线投资 15 亿元以 上）、技术壁垒（窑炉、玻璃液配方、漏板、浸润剂等），新进入者缺乏积累预计只能在低 端产能领域竞争，而在当前的盈利水平之下投资回报期拉长，缺乏进入的动力；对于头部 企业来说，较高的行业集中度下，扩产相对理性（去年三季度开始玻纤价格极速下跌，中 国巨石、泰山玻纤、重庆国际等头部企业纷纷延缓在建项目投产计划，并及时调整和冷修 到期池窑项目）。我们预计全年有效新增产能在 40 万吨左右，处在近年来较低水平。

落后产能加速淘汰为市场让出空间。另外，行业中仍存在一定数量的坩埚及通道拉丝 玻璃纤维纱落后产能，在池窑纱技术持续进步、制造成本不断保持下降的情况下，球窑及 坩埚企业依靠小投入、低成本参与市场竞争的优势逐渐丧失。而目前行业较低的盈利水平 和环保政策持续趋严也在加速落后产能出清，为池窑纱市场让出空间。

需求端：风电、基建是亮点，光伏领域有望带来新增量

国内玻纤下游需求结构中基建需求仍占有较高比重。2022 年受多重因素影响，实物 工作量落地滞后于基建投资增速，对玻纤需求增长带动有限。2023 年迄今来看，前期影 响落地的不利因素已经消除，而基建投资仍然保持较快增速，有望带动基建类玻纤需求保 持较快增长。

风电需求增长具有高确定性。在风电行业，玻纤由于其优异的性能主要被应用于制造 风电叶片与机舱罩部分。我们曾在《玻纤行业系列分析报告之一——如何看待玻纤行业的 需求增长》（2021-1-11）中测算单 GW 装机的玻纤用量在 1 万吨左右。2022 年受多重因 素影响风电装机规模不及预期，根据国家能源局的数据，2022 年风电并网装机量仅 37.6GW，吊装量也不到 50GW。但 2022 年创记录的招标规模为 2023 年的装机需求提供 支撑。进入到 2023 年，风电需求持续向好，1-4 月风电新增装机 14.2GW，同比增长 48%， 预计随着装机逐步进入旺季，将有效带动风电纱需求增长。 我们参考中信证券研究部电力与新能源设备组对全球风电新增装机量的预测，并假设 单位风电装机的玻纤需求量稳定在 1 万吨/GW，预计 2023-2025 年风电用玻纤的需求增量 分别为 26/15/25 万吨。

光伏领域有望成为需求新增长点。传统的光伏边框/支架主要由铝、钢制成，玻纤复合 材料与其相比具有优异的耐候、绝缘性能和碳排放优势，且从成本的角度更有性价比。玻 璃纤维增强复合材料制品有望在光伏边框、支架等环节得到推广应用。光伏市场有望成为 玻璃纤维及制品行业发展的又一个新蓝海。随着渗透率的提升，未来玻纤在光伏领域的应用有望达到百万吨量级。 我们参考中信证券研究部电力与新能源设备组对全球光伏组件需求的预测，并假设光 伏组件的边框中铝含量为 0.65 万吨/GW、支架中金属含量为 3.0 万吨/GW，考虑到玻纤替 代金属材料带来的性价比提升，假设 2023-2025 年玻纤替代边框用铝量的 5%/8%/10%、 替代支架用金属量的 1%/3%/5%，预计 2023-2025 年光伏组件带来的玻纤需求量分别为 14.8/40.9/76.3 万吨。

基本面估值双底部，中长期布局正当时

进入 2023 年 3 月份以来，玻纤库存连续下降，4 月份库存下降幅度为 3.5 万吨，考 虑到玻纤主要下游基建、风电需求下半年会好于上半年，而供给端可能的增量为巨石九江 20 万吨产线（对应单月产量 1.7 万吨），预计玻纤去库的趋势已经确立；价格端，随着库 存下降，部分低端产品价格已经有小幅上涨，基本面已经拐点向上。

从 ROE 角度看，由于玻纤纱行业具备技术壁垒，且投资强度大使得竞争格局好，理 应具备较好的投资回报率。未来，玻纤生产由于需要能耗指标的限制以及高端化趋势，进 入壁垒更高，预计 ROE 中枢仍然具备提升空间；短期，目前玻纤行业处于盈利低点，随 着价格抬升带来行业公司利润增长，ROE 也具备向上空间。而目前行业上市公司 PB 处于 历史低点，具备低 PB、高 ROE 的典型特征。

从 PE 的角度看，目前行业上市企业 PE 已处在最低点，考虑到 2023 年一季度为行业 利润底部，随着供需结构改善，预计利润将环比持续改善，且在单季度盈利拐点向上时具 备 PE 修复的明显弹性。

玻璃板块：供给收缩，成本下行

预计短期高强度去库将告一段落，但供需向好趋势不改

今年以来库存去化速度超预期。我们在《玻璃行业系列报告之二—产能减、需求起、 拐点现、估值底》（2022-11-29）中预计玻璃库存在 2023 年春天复工之后处在持续下降状 态，在旺季之前下降到正常水平。但从实际情况来看，去库的速度超出我们的预期。 3 月份以来，在真实需求好转与下游信心修复下，浮法玻璃销售持续向好，库存持续 大幅下降。根据卓创资讯，3/4 月浮法玻璃产销率分别为 127%/126%，仅次于 2020 年 5 月，处在历史较高水平；库存方面，截至 4 月末，行业库存由 3 月初的 8224 万重箱下降 至 4575 万重箱，降幅 44%，库存天数由 37 天下降至 20 天，已接近历史同期正常水平。

前期的较快去库也导致短期库存出现反复。进入 5 月以来，玻璃库存水平有所反复， 我们判断一方面由于南方进入雨季工程进度有所放缓；另外前期库存去化超出正常需求恢 复速度，预计下游贸易商和深加工企业积累了一定库存，伴随玻璃价格快速上涨（库存去 化期间浮法玻璃价格上涨 30%），贸易商出货锁定利润；而下游深加工企业由于价格传导 相对滞后，原片价格上涨下成本压力增大，转而消化自身库存，短期高强度去库告一段落。

但供需结构持续优化的趋势不改。虽然短期玻璃去库有所放缓，但我们判断在需求端 竣工增长高确定性及供给冷修产能复产有限、在产产能处在低位的情况下，供需结构持续 保持优化的趋势不改，为旺季价格储备向上弹性。

需求端：竣工增长确定性较高，短期玻璃需求有支撑

竣工增速恢复较快。浮法玻璃的需求主要集中在地产端，且用于竣工的前序环节，和 竣工的相关度较高。在政策驱动下，2023 年 1-4 月，房屋竣工面积 2.37 亿平，同比增长 18.8%（1-3 月+14.7%），其中住宅竣工面积 1.74 亿平，同比增长 19.2%（1-3 月+16.8%）， 连续三个月实现上涨。

我们判断竣工端恢复性增长一方面来自 2021 年三条红线前销售/新开工高峰期的项目 从 2023 年开始陆续进入交付节点，带来正常竣工需求的增长。

另一方面，随着保交楼政策的推进，前期积压项目有望交付。2017 年以来，房屋新 开工面积增速一直高于竣工面积增速，尤其是 2018 年至 2020 年初，而同期房屋竣工面积 则处于负增长状态，二者剪刀差持续扩大。虽然 2021 年 4 月起新开工和竣工剪刀差出现 一定程度反转，但考虑到前期大量新开工项目积累下来的高基数，以新开工到竣工滞后三 年的周期来看，前期竣工开工的剪刀差积累的部分项目处在消化阶段，而随着保交楼政策 的推进，前期积压项目也有望逐步交付。

预计全年竣工端增长有较高确定性，为玻璃需求形成支撑。我们预计在前期高强度的 销售/新开工陆续进入交付周期和保交楼政策的支持下，全年竣工增长具有高确定性，将为 玻璃需求形成支撑。而从下游深加工企业订单天数来看，今年 1-5 月整体虽然比历史正常 年份偏弱，但环比呈持续修复的趋势。

供给端：在产产能处在低位，冷修产线短期难以复产

目前在产产能处在低位。经历去年下半年行业大规模冷修，且部分产线由于资金问题 以及对未来的悲观预期退出，行业在产产能由高位时的接近 18 万吨/天下降约 9%至 16.5 万吨/天，产能利用率处在历史偏低位置。

短期，在需求预期向好之下，预计去年下半年的超预期冷修难以持续，今年会以窑龄 到期的产线正常冷修为主。根据卓创资讯数据，截至目前，行业运行 8 年以上产线产能占 在产产能 25%左右，其中窑龄超过 10 年的产线产能占比接近 10%，供给端潜在减量明显。

复产来看，虽然去年下半年冷修产能是今年供给端潜在的增量，但考虑到去年较多的 超预期冷修，复产面临资金问题+临时预订耐火材料较为困难等因素，我们预计能复产的 冷修产能较为有限。今年以来的产线复产基本以头部规模较大企业为主（头部企业产线数 量较多，一条产线复产的同时通常伴随着另外一条产线的冷修，对供给端影响有限），且 冷修时间基本在半年以上，预计去年冷修产能短期难以快速复产，在产产能有望维持低位。

成本端压力有望缓解，看好旺季盈利弹性

成本端，生产一吨玻璃约需要消耗 0.2 吨纯碱，纯碱在玻璃的生产成本中占比最高， 一般在 35%左右。21 年三季度开始，随着纯碱价格大幅上涨，浮法玻璃的利润受到严重 侵蚀。

2023 年纯碱供给端来看，预计远兴能源阿拉善天然碱投产是重中之重。根据远兴能 源公告，该项目一期将投产 500 万吨，预计在二季度末开始陆续试车投产，2023 年内全 线实现满产；除天然碱外，联碱法仍有 170 万吨产能释放，其中 100 万吨集中于 23 年一 季度，70 万吨将于 23 年 9 月后投产。我们预计全年纯碱行业产能增长 670 万吨。

而纯碱需求端主要集中在玻璃产业。浮法玻璃在产产能处在底部，光伏玻璃又由于政 策与利润原因投产进度有所放缓。供给增加下预计会对纯碱价格有一定冲击，纯碱期货已 经有明显反映。预计下半年玻璃成本端的压力有望缓解。

利润端，目前行业库存已基本回落至正常水平，而在需求端竣工高确定性和供给端持 续优化下，较低的库存也为旺季的浮法玻璃价格储备向上弹性；而成本端纯碱价格的大幅 下降也将让渡利润给玻璃行业，看好旺季来临时的浮法玻璃利润弹性。

水泥板块：煤炭成本下行，下半年利润同比具备弹性

复盘水泥股价的三个阶段

我们复盘水泥板指，可将近 20 年来水泥行业的投资逻辑分为三个阶段——从供需关 系可判断周期（2015 年及以前）、供给侧优化带来的行业盈利持续向好（2016-2020 年）、 市场对水泥需求持续下滑的担忧（2021 年及以后）。 阶段一：2015 年及以前，水泥行业投资逻辑的核心在于供需关系的判断。水泥股价 走势和水泥企业 ROE 波动吻合度高，机会来自于需求带动的盈利提升。 阶段二：2016-2020 年，新增产能减少，企业协同带动盈利中枢上移。随着 2016 年供给侧改革限制新增供给，错峰生产调节淡季产量释放，水泥企业吨利润持续提升，企业 现金流持续增长，行业利润明显增厚，水泥股价伴随着利润的增长而增长，PE 估值基本 维持稳定。 阶段三：2021 年及以后，行业需求增量有限，企业盈利见顶。由于水泥行业现金流 优异，2020 年后企业协同对于利润的边际增量贡献告一段落，大量现金的积累拉低了企 业的 ROE 中枢，2020 年 9 月起水泥板指出现下滑趋势。2022 年需求迎来历史十年来最 大幅度下滑，企业盈利大幅下挫，股价下跌，市场开始担心企业间协同被打破等风险。

行业盈利已见底，中长期需供给侧变化带来新均衡

2022 年三四季度，天山扣非归母净利润为 0.1/-2.7 亿元，华润水泥净利润也近乎为 0， 意味着行业内大面积亏损。盈利的下滑主要源自于需求的超预期下滑，即便企业协同限产 时间增强，但难抵供需恶化趋势。我们判断进入 2023 年，需求下滑幅度明显收窄，剔除 季节因素，单位盈利已经底部提升。

展望未来，机遇一方面来自于新业务扩张，如骨料、混凝土产能增量及部分企业的新 能源布局，一方面来自于行业盈利偏弱背景下的整合及双碳背景下的产能减少。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）