2023年箭牌家居研究报告 推行以智能马桶为核心的套餐销售

1箭牌家居：国货卫浴龙头

1.1卫浴领军者，智能新引擎

国货卫浴龙头，行业深耕 30 年。公司始创于 1994 年，总部位于广东省佛山市，主营 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖等研发、生产与销售一体，2010 年延伸到定制橱衣 柜，开启全屋定制。旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌。 公司已发展成国内陶瓷卫浴行业龙头，2022 年实现营业收入 75.13 亿元，2018-2022 年复合 增速 3%，实现归母净利润 5.93 亿元，2018-2022 年复合增速 32%，利润增速快于收入，一 方面毛利率持续提升，主要源于产品结构优化（智能产品占比提升）和单价提升；一方面 生产效率提升，降低成本。

业务拆分：智能产品放量抬升利润，电商家装渠道快增 1）从品类结构上看：卫生陶瓷/龙头五金为两大核心品类，2022 年营收占比分别为 46.7% /27.6%，在 2022 年疫情干扰及地产波动大背景下，卫生陶瓷和龙头五金收入增速仍 有一定韧性，源于智能产品放量。智能产品 2022 年收入 18.9 亿元，占比 25.1% （+1.84pct），毛利率（不含运价口径）38.14%，高于公司整体毛利率，未来随智能产品占 比提升，公司利润率将进一步抬升。 2）从渠道结构上看：2022 年零售/工程/电商/家装收入占比分别为 41%/25%/20% /14%，零售渠道为主，电商、家装新渠道增速最快，各渠道都以经销模式为主。

1.2创始人家族控股，职业经理人引进

股权结构集中，创始人家族控股。根据 2023 年一季报，公司实际控制人为谢岳荣与霍 秋洁夫妇、其女谢安琪、其子谢炜四人，创始人谢岳荣通过直接或间接方式持有公司股份 29.62%，霍秋洁、谢安琪、谢炜分别持有公司股份 8.08%。霍秋洁哥哥霍振辉通过霍陈贸 易有限公司及乐华恒业投资间接持股 20.71%，霍秋洁姐姐霍少容直接或间接持有股份 8.28%。创始人家族直接或间接持股公司合计 82.84%的股份，股权结构集中。此外，居然 之家、红星美凯龙分别持股公司 0.9%、0.43%，进一步加深战略合作纽带。

管理团队经验丰富，职业经理人引入，员工持股平台激励绑定。创始人家族有多年建 陶行业从业经验，董事长谢岳荣有丰富技术背景，是公司核心技术人员之一，霍秋洁曾任 多年财务主管，谢炜和谢安琪分管公司研发和财务共享中心。公司引入专业管理团队，营 销、研发、物流、财务、质控等核心负责人曾任职于美的、海尔、富士康、科勒、九牧等 企业。为充分调动员工积极性，公司对公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员实 施员工激励计划，乐华嘉悦为公司员工持股平台，目前持有公司 1.40%的股份。2023 年 5 月 20 日，公司发布股权激励方案，拟向 180 名中层管理人员、核心管理人员及核心技术人 员授予 600 万股限制性股票，约占股本总额 0.62%，解禁条件为 2023/2024/2025 年收入同 比增速不低于 15%/10%/10%，扣非净利润增速不低于 20%/15%/15%。

管理结构体系化。1）营销事业部：设置箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫浴、瓷砖事业 部、箭牌定制事业部，箭牌、安华、瓷砖加设大客户事业部，以及海外事业部、电商事业 部，工作对集团总经理、营销副总经理负责，各事业部分别下设渠道部门（零售、家装、 工程、电商）。2）研发中心：按多品类设置 11 个研发技术中心，包括智能家居研究院、智 能坐便器研发中心，花洒研发中心、龙头五金研发中心、浴缸淋浴房研发中心、陶瓷研发 中心等，并由项目管理中心统筹各个研发项目。另外，公司还设置品质管理中心，精益推 进中心、供应采购部门、品牌中心，数字化运营中心、计划物流中心、客服公司等等。

2卫浴行业：智能风起，国货崛起，龙头集中

近年卫浴行业出现三大产业趋势变化：1）智能卫浴品类快增，当前处于渗透率低位； 2）国货崛起加速：国货卫浴品牌九牧、箭牌中国收入体量已超 TOTO 等外资品牌进入第一 梯队；3）龙头持续集中：2021 年我国卫生陶瓷 CR3 44%，相比 2012 年持续提升 14pct。

2.1行业概览：卫浴两千亿市场，智能马桶高景气

卫浴行业超 2000 亿级市场，其中卫生陶瓷超 500 亿。卫浴行业由卫生陶瓷（陶瓷便器， 面盆等）、龙头五金（淋浴花洒、龙头等）、浴室浴柜、浴缸浴房等产品构成。2021 年中国 卫浴市场规模 2046 亿元，2017-2021 年复合增长率为 5%，行业已进入稳定增长阶段。按品 类分，龙头五金/卫生陶瓷/浴房浴柜/浴缸浴盆市场分别占比 45%/26%/16%/12%，龙头五金 和卫生陶瓷是市场规模最大的两个品类，对应约 920 亿和 530 亿市场。

卫浴智能化渗透加速，驱动行业再提速。近年智能卫浴兴起，主要包括智能马桶、恒 温花洒（沐浴屏）、智能浴镜、智能浴霸、智能浴缸等产品，呈现 B 端和 C 端需求两旺： 1）B 端精装房配套率持续上升，根据奥维云网，2022 年智能坐便器精装配套率 28.5%/ yoy+3pct，淋浴屏精装配套率 76.1%/yoy+6.4pct，浴霸精装配套率 71.9%/ yoy+1.7pct；2）C 端在消费升级驱动下快增，根据久谦，2022 年天猫销售额最高的两大智能卫浴品类为智能 坐便器和智能花洒。智能化加速渗透可推动卫浴替换需求量增，同时智能卫浴产品单价是 普通卫浴产品的 2-3 倍以上，将驱动卫浴行业再进入量价双升新阶段。

智能马桶超 230 亿市场，渗透率低位空间大。根据奥维云网，2022 年中国智能马桶销 售额 156.9 亿元，2017-2022 年 5 年复合增速 8.2%（快于整体卫浴市场的 5%），拆分量价 看，销量 5 年复合 12.8%，均价 5 年复合-4.1%，智能马桶市场增长核心由渗透率提升带动 量增驱动。长期看，智能马桶渗透空间大，2021 年以年销量计渗透率 15%，以保有量计为 4%，相比海外成熟国家日本/韩国/美国渗透率 90%/60%/60%还有很大空间。预计 2025 年 市场规模接超 230 亿元，此时渗透率年销量计达 30%，保有量计达 18%。我们看好智能马桶渗透率的持续提升，主要动能来自产品持续迭代升级；BC 需求联动普及；价格带下移以 降低体验门槛。

2.2行业格局：外资先发，国货崛起，智能马桶已破局

卫浴行业外资先发，近年国货崛起明显。卫浴行业最早追溯到 90 年代，当时正处于城 镇化建设红利期，科勒、TOTO、美标等外资品牌集中进入中国，依托技术和品牌优势率 先抢占工程渠道，箭牌、九牧、恒洁等国货品牌在同时期陆续成立。近年国货品牌持续全 国扩张和加速整合下，九牧、箭牌国货品牌总收入体量已超 TOTO 进入第一梯队（目前卫 浴市占率排序：九牧>科勒>箭牌>TOTO>恒洁>惠达），且呈现外资国货错位竞争，外资依 然占据高端市场和工程渠道，国货主攻大众市场和零售渠道。

国货在智能马桶一体机已占先机，未来持续提市占。智能马桶是卫浴行业景气度最高 的大单品，是未来格局演变的必争之地。近年智能马桶出现消费趋势新变化，一体机需求 明显优于马桶盖，2021 年一体机占比达 62%，相比 2018 年提升 12pct。国货敏锐捕捉到该 变化，率先进行品类布局，且主打高性价比（九牧箭牌等国货主流价格带在 3-5 千，科勒 TOTO 等在 1 万以上），目前智能马桶一体机国货品牌市占可达 73%，市占 TOP3 分别是箭 牌/九牧/恒洁（根据奥维云网，2020 年市占分别为 13.5% / 11.5% / 8.4%）。

我们看好行业持 续集中，且国货市占持续提升：1）智能马桶一体机还处于格局未定、持续集中阶段：2020 年一体机行业 CR3 仅 27%，相比之下，格局已定的智能马桶盖 CR3 可达 61.3%（TOP1 为 松下，市占率 42%）；2）相比外资，国货先发优势和性价比优势巩固，且在零售运营优势 明显，线下零售网点及线上布局皆优于外资，与外资身位差距预计会进一步拉大；3）国货 主打智能马桶为核心的套餐销售，优势持续扩大，提升卫浴行业整体市占率。

2.3格局展望：龙头持续集中，卫生陶瓷CR3远期至少50%

卫生陶瓷集中度持续提升。根据欧睿，2021 年我国卫生陶瓷零售端 CR3 达 43.5%，相 比 2012 年持续提升了 14pct，龙头近年通过强势的终端零售能力持续开店，同时发挥一定 规模效应和品牌效应，持续提升市场集中度。 我们认为卫生陶瓷 CR3 远期至少可达到 50%以上。1）海外对标看：根据欧睿，海外 成熟市场美国、日本、韩国卫生陶瓷零售端 CR3 可达 60-90%，TOP 1 市占率在可达 30- 50%。

2）品类对标看：我们认为卫生陶瓷集中度将大于定制家居品类（2021 年中国定制橱 柜/衣柜 CR3 为 15%），接近家电（中国冰箱/空调/洗衣机 CR3 分别为 62% / 82% / 72%）， 从品类特性看，如坐便器等卫浴产品相比其他家居品类具有更强的标准化和规模化效应， 同时智能化单品的渗透带来更高的技术进入壁垒，这与家电特征类似，另外，消费者对功 能性和售后维修服务有要求，对品牌依赖度高，品牌集中效应也更为明显。

我们看好箭牌家居稳居龙头，持续提市占。卫浴行业处于龙头集中、国货崛起的关键 阶段，近年行业出现产品智能化、流量分散化两大变局，只有适应以上两种变化的品牌才 能占据优势，我们认为卫浴行业的竞争是综合运营能力的竞争：产品和渠道是拉开差距的 关键。箭牌家居是国货里最具竞争力的公司之一，产品精进研发，多渠道运营行业领先， 未来市占率将持续提升，主要驱动来自产品端智能产品渗透率+配套化率持续提升，以及渠 道端零售单店提升+持续开店+电商家装新渠道开拓。

3产品端：智能技术比肩海外，渗透加速盈利释放

智能产品驱动公司增长。2022 年公司智能产品收入 18.9 亿元，占比 25.1%，其中智能 坐便器 13.9 亿元，其余为智能花洒、智能镜柜等产品。近年智能产品收入占比持续提升， 从 20 年 22.2%提升到 22 年 25.1%，智能坐便器占坐便器数量比持续提升，从 20 年 17.89% 提升到 22 年 24.56%，是公司收入持续增长的重要驱动力。同时智能产品价格高于一般产 品 2-3 倍，对应毛利率（不含运价口径）38.14%，高于公司整体毛利率（33.7%），其占比 提升可助推利润释放。

我们看好智能产品占比的持续提升，主要通过三大路径：1）产品优：智能产品功能 技术过硬，且持续进行功能迭代和品类延伸，三大品牌矩阵实现多价格带人群覆盖：2）配 套化：采取以智能马桶为核心的卫浴套餐连带销售，配套率提升带动客单价持续抬升；3） 渠道配合：通过终端门店样品展示、装修补贴、导购培训、设计师配置等方式，推动终端 智能产品持续渗透及配套率提升落地；4）充足产能与高效生产支持。

3.1三大品牌全覆盖，智能技术排头兵

三大品牌矩阵，多价位段多客群覆盖。公司拥有箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫浴三 大品牌，定位上不进行价格带区分（因而有重叠），每个品牌产品品类都实现智能马桶、五 金花洒、淋浴房、浴缸浴柜、晾衣架、瓷砖等卫浴空间全品类，三大品牌核心差异点是针 对不同客群进行差异化设计。1）ARROW 箭牌：定位智慧家居，智能马桶价格带覆盖 2000 元-1 万，主流价格带在 5000 元左右，经销网点数最广（截至 2021 年底 6510 家），旗 下产品功能技术最新最齐全，旗下热门产品系列包括 AKE1114（均价 2699 元）、AKE1138 （均价 3000 元）、AKB1305（均价 4999 元）；

2）ANNWA 安华：定位时尚家居，设计注重 时尚和色彩，智能马桶主流价格带在 3000 左右，经销商网点数截至 2021 年 1996 家，旗下热门产品包括 X607（均价 2000 元）、T605（均价 3000 元）、W9A（均价 3569 元）；3） FAENZA 法恩莎：定位高端艺术家居，智能马桶线上价格带在 3000-6000 元，经销商网点 数截至 2021 年 2340 家，旗下热门产品系列包括 F21（均价 3500 元）。公司智能马桶产品 策略采取两步走 ，一方面推出 2-3 千元价位段的轻智能系列产品，仅配置经典功能，降低 消费者的进入门槛；一方面推出过万元的高端系列，搭载最新研发的功能技术，提升用户 体验。

智能功能技术比肩外资，产品研发大力投入。箭牌智能马桶功能配置上已跟外资相 近，从水压控制、冲洗功能、清洗清洁、除臭烘干、座圈加热、用户记忆、安全防护、光 感夜灯等功能都已备齐。这源于公司持续研发投入，业内领先：1）研发投入大：2022 年 公司研发投入 3.41 亿元，研发费用率 4.5%，共有研发人员 1820 名，占公司员工比例 11.46%。2）研发中心齐备：业内率先建立用户体验研究中心，集团内部设置有智能家居 研究院、花洒研发中心，龙头五金研发中心等 10 个产品研发中心，1 个国家级 CNAS 认证 的中心实验室，以及 8 大检测中心。

3）专利领先：截至 2022 年公司拥有专利 2343 项，其 中授权发明专利 70 项、实用新型 1554 项、外观设计 719 项，公司“超洁净”系列智能马 桶搭载了抑菌蓝光釉、银离子抗菌材质、水路 3 重自洁、G3 双擎冲洗等技术，花洒五金品 类积累了 NSF 认证、PVD 真空镀膜、黑铬电镀技术、蓝钻杀菌水、MSAP 过滤技术、水力 发电技术、蒸发镀疏水、液态硅胶手持顶喷、记忆合金恒温阀芯九大核心技术。

智能战略首步基石已定，未来图景徐徐展开。箭牌智能卫浴发展战略三步走：1）智 能单品突破：以智能马桶一体机为突破口，如上文所述，智能马桶功能技术已比肩外资， 且实现全价格带覆盖，第一步基石已定；2）智能品类拓展：目前公司延伸壁挂式智能马 桶、智能浴室镜、入墙智能花洒、恒温电热毛巾架等新品类，其中，智能浴室镜是重点发 展的品类，目前普及率较低，未来可应用在美妆、护肤场景中，提供常规收纳、分区收 纳、功能性收纳（如烘干、消毒、冷藏等）的应用，拥有人机交互功能，可听音乐、看视 频、看资讯等。目前已陆续上市，定价不亚于智能马桶。

3）全卫智能：公司已有产品搭载 天猫精灵智控技术，2021 年与华为签订战略合作，针对支持 HarmonyOS Connect 的智能产 品入进行开发，通过智能马桶、智能语音控制卫生间、智能浴室镜等智能产品连接实现全 卫智能，可通过语音控制智能卫生间搭载智能芯片的全套卫浴产品或 APP 远程控制，未来 将进一步延伸全屋智能。

3.2卫浴空间配套销售，客单价持续提升

推行以智能马桶为核心的套餐销售。2023 年 315 活动，箭牌推出买智能马桶送花洒、 买双卫智能马桶送定制购物金的活动，并设置 9999 元-19999 元多个价格段的全卫空间套 餐，以智能马桶为核心产品，搭配花洒、淋浴房、浴室柜与龙头，覆盖卫浴全空间。与同 业相比，公司套餐分价格段设计更齐全，定价上更偏中高端。另外终端门店也有套餐销售 的自主权，比如 315 期间，华中物业业主可在河北保定市区的门店专享 6888 元的卫生间套 餐（原价 15800 元）。

核心品类配套率持续提升，带动客单价提升。以便器销量为 1 个单位，2022 年花洒/面 盆龙头/浴室柜/淋浴房配套率分别对应 58%/44%/31%/5%，20-22 年分别+3.1/+1.7/+4.5/- 3.3pct。假设每个客户买两套（每套房两个卫生间），根据各品类单价，测算得 2022 年平均 客单价出厂端超 2000 元，零售端超 5000 元（假设出厂价为零售价的 4 折），在配套率提升 +终端价格上行情况下，客单价近两年年均提升 4%。随价格带更高的智能马桶持续渗透， 以及配套率持续提升，我们看好未来客单价持续提升。

从卫浴空间延伸到全屋定制，天花板突破，想象空间大。卫生间空间有限，客单值天 花板较低，公司高瞻远瞩，在定制卫浴基础上延伸全屋空间，致力于为消费者提供“整体 空间的家居解决方案”，目前法恩莎、安华品牌推出全卫定制套餐，箭牌品牌已延伸出整体 橱柜和全屋定制套餐。目前公司全屋定制还在起步阶段，当下注重完善空间设计和终端经 销商培训，2022 年定制橱衣柜收入 1.05 亿元，同比-42.9%，收入占比 1.4%。从装修流程 上，卫浴空间属于硬装，与橱柜等品类类似，都处于前端流量入口，发展全屋定制有一定 优势。

3.3渠道支持完备，助力智能渗透&配套销售落地

智能渗透&产品配套率提升需终端渠道支持落地。1）智能产品目前还处于用户教育阶 段，因此需要门店销售人员引导及产品展示，同时经销商还需承担上门安装及售后服务， 此为提高订单转化率的又一关键。2）为提高套餐销售占比，除需要极具性价比的套餐设计 外，终端门店卫浴空间展示和设计师匹配也是关键一环。对此，箭牌着力采取如下措施： 1） 保证门店上样，开拓单品&套系空间展示专区，提升进店体验。公司在终端门店设置 智能单品展示专区（如智能马桶、恒温花洒等），通水通电可进行实时产品效果展 示，由销售专员对进店消费者进行产品功能等讲解；同时设置卫浴空间展示区，进行 套系产品展示。近年公司加大终端门店装修。

2） 门店匹配设计师，全卫定制提升配套率。公司建设终端门店的设计师团队配置，门店 设置洽谈区，由设计师为消费者量身定做多种选择方案，进一步推广全卫定制服务， 带动客单值提升。 3） 终端让价补贴激励，保证终端智能产品上样。根据终端门店成本拆解，门店样品是装 修成本占比最大的部分，总部给予经销商装修补贴与样品折扣进行支持，保证店内智能产品的上样更新。同时在 315、开店庆等活动节点总部向经销商提供智能马桶出厂 价折让，以支持终端促销。 4） 终端渠道考核设置。总部对经销商智能产品相关考核包括：设定智能产品提货比例， 考核智能产品终端销售情况。 5） 安装及售后服务支持。公司智能马桶设置 6 年质保期，且全国配备 1 万多名服务人 员，在全国建立了 10+个自营服务中心 。

智能产品多渠道渗透率提升持续兑现。以智能马桶为例，2022 年占主营收入比重为 18.58%，同比+1.74pct，分渠道看，零售/电商/家装/工程渠道收入占比分别为 24.5%/ 18% / 23.2% / 6.7%，同比+2.2 / +3.7 / +1.1/ -1.6pct。随着智能卫浴行业的快速渗透，以及总部支 持及终端门店落地，我们看好智能产品收入占比的持续提升。

3.4产能充足，生产效率逐步提升

产能充足，支持品类扩张与套系延伸。基于卫浴空间的套系销售产品都可由公司生 产，免除品牌合作摩擦。公司在全国共设立十大生产基地（2 个在建），遍布华南、华北和 华中区域。2021 年公司的卫生陶瓷/龙头五金/浴室柜产能达到 1055.4/959/186 万件，产能利 用率分别为 93%/ 99%/ 84%，再考虑外协产量，产销率分别为 91%/ 96%/ 96%。

自产率提升，带动毛利提升。公司自产率较高，仅部分五金龙头、瓷砖和卫浴零部件 需委托第三方 OEM 生产，智能马桶产品陶瓷体全自产，智能盖板及部分马桶零部件需要 外购，2021 年盖板外购量占比 68%。出于降本和品质把控需求，公司将持续提升自产率， 建于四会的年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目预计于 2026 年 10 月投产（2022 年投 资进度 31.6%），建于乐从的智能家居产品产能技术改造项目预计于 2027 年投产。

自动化升级，降本提效。公司推动制造端自动化，研发了无人化高压注浆成型工作站 系统，实现坐便器产品的生产注浆成型、脱模、粘接等全工序自动化；在生产线上引进机 器人，充分运用到卫生陶瓷生产环节，实现机器人自动化成型、喷釉、抛光打磨、码放取 件等应用，提高生产效率，降低人工成本，模块化生产提高产品标准性。

4渠道端：渠道密布行业领先，电商家装快速崛起

卫浴行业终端可分为线下零售、工程（包含精装）、电商、家装四种渠道，近年渠道 端有两大重要趋势变化：1）零售运营成为胜负手。随着地产红利的消退，21 年三道红线 实施导致房企资金困难，债务暴雷，工程渠道趋向萎缩，零售渠道占比提升。2）终端流量 分散化，零售运营门槛提升。过往卫浴行业以线下零售渠道为主（集中在卖场和街边专卖 店），近年电商和家装新渠道崛起分流，对企业流量整合和多渠道运营能力提出了更高要 求，智能家居品类线上销售占比更高，以智能马桶为例，根据奥维云网，2022 年线上渠道 收入占比 26%，相比 2019 年提升了 6pct。

公司在渠道两大变局中优势明显，零售网点最广，电商家装最先起量。2022 年公司零 售/工程/电商/家装收入占比分别为 41%/25%/20% /14%，零售渠道为主，经销网点数已超 13000 个，电商、家装新渠道增速最快，19-22 年复合增速分别为 22.7%、39.5%。 渠道运营模式上，公司以经销为主，直营电商增长快。2022 年经销模式收入占比 88%，分渠道看，零售/工程/电商/家装中经销收入占比分别为 99.6%/91.6%/53.8%/100%。 公司与经销商签订买断式销售协议，采取先款后货模式，经销商可分为综合经销商、电商 经销商、工程特约经销商，目前以综合经销商为主，综合经销商可拓展零售、批发、工 程、家装等多渠道。近年直营电商增长快，2019-2022 年收入年复合增速 95.2%，目前在整 体电商渠道收入占比已从 2019 年的 11%上升到 46%。

4.1零售：经销网点密布，门店业态多样，管理体系精细

经销网点数同业领先，多线城市渗透。2022 年公司零售渠道收入 30.7 亿元，收入占比 40.9%，其中经销网点数 13378 个，19-22 年年均新增网点数约 1700 个，其中我们预计 2022 年专卖店个数接近 7000 个，19-22 年年均新增网点数约 400 个，网点密布数和扩张速度都处于同业领先水平。门店布局优势区域在华南地区的广东、福建省，华东地区的江 苏、浙江省，华北地区的山东、河南省。

门店业态多样，整合多方流量。卫浴相比其他家居品类，终端渠道结构更复杂，新房 二手房/存量翻新/非住宅需求占比分别是 36%/48%/16%，对多渠道布局和流量整合能力要 求更高。公司门店业态在同业里最为丰富，不同业态对应的目标客群有差异。2021 年终端 经销网点数超 12000 个，我们预计专卖店超 6000 个，家装店近 3000 个（计入家装收入， 后文再展开），社区店和乡镇店分别超 1000 个，剩余为商超店和异业店。未来重点在专卖 店单店提升，及家装门店及下沉市场开拓。

1） 专卖店：专营单一品牌的专营店，公司旗下分为箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫 浴、瓷砖、箭牌定制等五类品牌店，门店面积一般在 200 平，主要分布在家居卖 场和街边店。该渠道是获客的主要来源，也是旗舰产品体验和展示的重要窗口， 该店态产品结构最为丰富。往后看：未来核心关注单店提升，重点是提升智能单 品渗透和配套率，门店升级正持续展开。 2） 社区店：一般设在小区楼盘边或内部的门店，以服务周边小区业主及存量翻新需 求为主，门店面积一般在 100 平内。

往后看：旧改市场需求未完全挖掘，社区店 开设还有很大空间。 3） 乡镇店（五金店）：设在乡镇及下沉市场的门店，门店面积一般在 100 平内，部分 店态为五金店内设置 50 平左右展区，不限制品牌专卖，产品结构偏重性价比，注重走量，智能产品渗透率较低，展示空间有限。往后看：乡镇店是未来开店的重 要方向，对标坚朗五金全国近 10 万家网点，市场下沉还有很大空间。 4） 商超店/异业店：一般设在百安居等超市内设专卖区，或在苏宁、国美、五星等专 业家居卖场中的专卖区，整体面积不定，产品陈列有限，作为流量补充渠道。

运营模式：以经销模式为主，管理体系扁平化精细化。2022 年零售渠道中经销收入占 比为 99.6%，经销商一般下设分销商负责市场下沉，形成“品牌方——经销商——（分销 商）——零售门店”的渠道体系。以 2021 年经销网点数 12052 个为例，其中经销商/分销 商网点数分别为 5429/6623 个。渠道管理扁平化，基本以地级市为单位设置一级经销商 （仅黑龙江和云南在省级设置一级经销），实行一城一商制。具体流程上，公司与经销商签 订买断合同，由经销商委托第三方物流公司或到仓库自提，后续门店仓储、销售、上门安 装、售后服务等都由经销商负责。

管理体系：行业终端流量分散和多店态提高了运营门槛，目前公司形成了体系化的经 销商招商、考核淘汰、激励、补贴、培训机制。 1） 招商：招商采取评分制，综合考虑经销商的经营场所、渠道开发能力、业务管理 能力和销售理念、资金实力和经营实力、合作意愿和品牌认同度、客户资源获取 能力和服务能力、商业信誉等。经销商与公司直接对接结算，分销商与经销商对 接结算。

2） 考核：公司与经销商签订年度经销合同，约定年度销售任务、新开发网点数量、 工程和家装最低销售占比、特定品类经销任务等指标，进行多维度综合考核，且 给出评级。若经销任务未完成，公司有权要求经销商支付任务差额 5%的违约金， 对于评级较低的经销商可进行对应调整或淘汰。 3） 销售奖励：对于超额完成任务的经销商，可获得销售奖励返点，2018 年 6 月 30 日 后，将超额完成金额直接返点改为次年可享受提货结算折扣（百分点），奖励金额 不设上限，更好调动经销商销售热情。

4） 补贴：公司对经销商补贴包括市场推广费、门店装修补贴两部分（计入销售费用 项目）。其中，市场推广费补贴主要针对经销商进行展销活动、宣传图册、电视电 台报纸广告等的宣传费用支出，按照实际提货额比例进行预提。装修补贴指公司 要求终端门店 3 年一次重装，按所处城市级别、店面面积计算进行预提。与同业 相比，公司对经销商补贴率较为宽厚。

5） 培训：公司总部设立培训部门，为经销商、销售导购、设计师、产品安装维修人 员进行培训，课程包括产品知识、店面管理、导购技巧、主动营销、设计技巧、 安装技巧等。公司在各事业部下设培训中心，根据公司整体经营战略，对经销商 进行培训，目的是保证经销商及时理解公司品牌理念，掌握新产品卖点，提升销 售能力。管理成效：经销商实力较强，盈利较优，忠诚度高。根据招股书，公司给到经销商的 出厂价一般为终端零售指导价的 3-4 折，对应经销商有 100%以上的加价空间，我们预计零 售经销商毛利率约 40-50%，整体经销商盈利较优。2022 年经销商平均提货额 334 万元，头 部经销商提货额破亿元，实力较强。公司建立体系化的经销商管理和考核淘汰机制，经销 商团队稳定，在公司合作前十大客户中，超半数已合作 10 年以上，经销商个数稳步扩张。

4.2家装：专供产品理顺，开店合作加速

家装是近年快速起量的新渠道。2022 年公司家装收入 10.46 亿元，总收入占比 13.9%，19-22 年复合增速 39.5%。目前已合作家装公司 4604 家，终端一般为店中店模式， 目前已有家装店 3052 个（+383），未来家装合作和开店还有很大空间。运营模式：经销为主，产品套餐专供。公司在家装渠道以经销模式为主，2022 年经销 模式占家装收入 99.96%，除全国性大家装公司由总部对接外，其他由经销商对接，公司需 依靠经销商实现终端安装、运输、售后服务等。

目前家装渠道毛利率较低，但属于不可忽 略的新流量渠道，公司鼓励综合经销商开拓家装渠道，并在考核中设置家装最低销售占 比。针对家装渠道套餐销售的特点，公司对应进行渠道专供套餐设计和理顺，过去以普通 马桶等产品配备为主，目前可升级为智能产品套餐，同时增加套餐选择方案，定价聚焦性 价比。目前家装渠道智能产品渗透率提升还有较大空间。

4.3电商：运营领先，产品区隔，高增放量

电商高增放量，新拓抖音平台。2022 年公司电商收入 15.08 亿元，总收入占比 20.1%，19-22 年复合增速 22.7%。分平台来看： 2022 年京东/天猫/淘宝/抖音/其他平台收入 占比分别为 44.7%/40.6%/4.6%/5.1%/5.0%，京东和天猫为主体，近年新拓抖音渠道， 2022 年在电商渠道收入占比同比提升约 5pct。

运营模式：经销直营均分，直营起势快。2022 年经销/直营模式收入在电商渠道占比分 别是 53.8%/46.2%。经销电商模式为授权经销商在网上开店，主要集中在阿里和京东平 台，2021 年授权网店数 364 个，单网店平均年提货额 247 万元。2018 年公司自建电商团 队，该模式下，从货物发出到安装服务及售后都由公司负责，委托电商平台或经销商落地 （终端赚取服务费）。近年直营电商模式占比持续提升（19-22 年在电商渠道收入占比提升 35pct），预计直营模式会成为主流，更有利于终端控价、产品上新和获取用户信息。直营 电商毛利率高于经销，其占比提升会进一步带动该渠道毛利率提升。

产品策略：线上线下产品区隔，性价比爆品显成效。1）产品结构：2022 年龙头五金/ 卫生陶瓷在该渠道收入占比分别为 46.96%/46.09%，电商渠道龙头五金占比更高，主因单 价低、物流运输及安装便利、产品标准化；同时电商也是智能坐便器展示和销售的重要渠 道；2）主打性价比，爆款策略初见成效：以直营电商渠道为例，客户成交订单集中在 3000 元以下消费金额，2021 年 3000 元以下订单数占比 95.76%，根据电商用户需求特性， 公司在电商渠道主推高性价比单品。

比如智能坐便器主推单价更低的轻智能产品，23Q1 线 上销售最好的智能马桶单品为 AKE1131，到手价仅 1799 元（仅配备座圈加热、夜光灯、 离座自动冲水等功能），天猫+京东平台合计月均销量 1600+件；3）线上线下产品区隔：为 避免电商渠道对线下渠道价格体系的冲击，公司设立电商产品研发中心，线上 80%-90%为 专供产品，与门店产品有区隔，同时严格把控线上线下同款同价；4）线上线下导流：对于 线上线下同款产品，商品页面配备附近门店、门店导购员专属服务等选项，消费者通过线 上预约领取专属权益——等待线下门店邀请——到店体验下单完成引流转化。

电商体量行业前二，运营能力业界领先。箭牌早在 2010 年成立天猫旗舰店，2017 年 涉足直播带货，2018 成立自营电商团队，2019 年开启卫浴行业首场抖音挑战赛。根据久 谦，2022 年天猫京东抖音三个平台卫浴家装品类合计 GMV，九牧、箭牌居 TOP 2，市占 率分别为 8.5%、8.1%，2022 年双十一卫浴销售额居京东第二、天猫第三、抖音第四。粉 丝运营数据行业领先，目前天猫/京东/抖音粉丝数为 150/458/34 万。公司持续加大电商投 入，2022 年电商平台费用 1.17 亿元，同比增长 12%，占直营电商收入比 16.78%。

4.4工程：客户结构优化，资金周转较好

性价比突出，客户布局多元，工程优势提升。科勒 TOTO 早年主要通过高端写字楼、 高端酒店的工程渠道进入中国市场，至今在工程渠道仍占领先地位。但近年箭牌凭借高性 价比产品逐渐破局，工程端品牌认可度提升。2022 年主品牌箭牌紧随科勒 TOTO 成为地产 商 500 强首选卫浴品牌第三名，安华品牌居第五名。同时，公司在客户结构呈多元化， 2022 年公司工程渠道中房地产/企业/教育机构/酒店/医疗机构/政府项目收入占比分别是 34% /28% /11% /9% /6% /7%。

运营模式：以经销为主，先款后货。2022 年公司经销模式在工程收入占比为 91.6%， 实行先款后货，经销商有垫资能力，能部分分散公司风险。直营工程模式由公司直属大客 户事业部在全国承揽工程项目，直接与地产商、政府等大客户签订合同。其中引荐工程模 式占比较大，即公司总部与经销商引荐来的客户签订合同，并给予经销商结算价格一定的 折扣（经销结算价格与工程合同价格差额即经销商的工程服务费），最终物流运输、安装交 付服务以及结算付款的督促工作依然由经销商负责。

资金周转较优，风险管控得当。近年工程渠道受地产环境影响大，一方面工程端收入 下滑，2022 年工程收入 18.51 亿元，同比下滑 21%，其中房地产业务收入同比下降 35.45%；另一方面回款减值计提影响利润，2021 年信用减值-1.18 亿元，其中恒大地产 0.78 亿元应收款按 100%计提坏账准备。为有效控制风险，公司主要采取三方面措施：1）多元 化客户结构，分散对地产客户的依赖，近年企业、政府、酒店项目客户占比提升，22 年非 地产工程客户占比达到了 66%；2）优化地产客户，与中海地产、华润置地、中国金茂等 头部央企达成战略合作关系；3）公司执行先款后货，仅对严格审核后的经销商进行授信， 一般为 180 天、360 天等。目前应收账款周转率高于同业。

5盈利预测

我们长期看好箭牌家居在卫浴行业变局中拔得头筹。如前文所言，卫浴行业处于龙头 集中、国货崛起的关键阶段，近年行业出现产品智能化、流量分散化两大变局，只有适应 以上两种变化的品牌才能占据优势，我们认为卫浴行业的竞争是综合运营能力的竞争：产 品和渠道是拉开差距的关键。箭牌家居是国货里最具竞争力的公司之一，产品精进研发， 目前功能性比肩国外，渠道端零售网点行业领先，电商家装快速放量，我们长期看好箭牌 家居在卫浴行业变局中市占率持续提升，稳居龙头。

1. 分产品预测 智能产品：1）智能坐便器：公司智能坐便器产品技术可比肩海外，三大品牌多价位段 产品推出覆盖广泛用户，我们看好智能坐便器行业需求持续高景气，以及公司在该品类市 占率的持续提升，短期价格因轻智能产品占比提升、公司采取积极策略抢份额有所下滑， 我们预计 2023-2025 年智能坐便器收入年复合增长 23.5%，其中量年复合增长 30%，价年 均同比下滑 5%。

2）其他智能产品：公司积极研发开拓智能花洒、智能浴镜、恒温电热毛 巾架等品类，这些品类目前收入贡献较小，但市场渗透率低，可开拓市场广阔，同时公司 逐步落实“智能单品——智能多品——全卫智能——全屋智能”策略，我们预计 2023- 2025 年其他智能产品收入同比增长 45%/40%/40%。 其他产品：卫浴品类具有明显套系化销售特征，公司积极推行以智能马桶为核心的套 餐销售，带动其他产品配套率持续提升，且 23Q1 其他产品渠道库存水位已基本恢复正 常，我们预计 2023-2025 年其他产品收入同比增长 10%/10%/10%。

2. 分渠道预测 零售：公司零售运营能力强，终端网点数行业领先，且呈多店态分布，整合多方流 量，经销商管理体系扁平化精细化，终端经销商利润率较丰厚，运营实力强，忠诚度较 高。目前公司专卖店开店铺设上限，未来更注重专卖店单店收入提升，同时专注下沉市场 需求的乡镇店和专注旧改市场的社区店仍有较大开店空间，我们认为落地可能性高。根据 开店节奏和单店预期，我们预计 2023-2025 年零售收入同比增长 9.7%/10.7%/6.4%。 家装：家装是近年流量增长最快的新渠道，公司积极布局，目前针对家装渠道已经进 行专供套餐设计和产品理顺，增加套餐选择方案，定价聚焦性价比。

目前家装渠道智能产 品渗透率较低，公司在套餐设计时提供智能产品升级方案，未来智能渗透率提升有很大空 间。随着家装公司合作的开拓，以及家装门店的积极扩张，我们预计 2023-2025 年家装收 入年均增长 40%。 电商：公司电商布局早，运营能力稳居卫浴行业前二，渠道端积极开拓抖音渠道和直 播模式，产品端打造高性价比爆品模式，且有阶段成效。我们预计 2023-2025 年电商收入 年同比增长 26.1%/18.9%/23% 工程：工程渠道受地产影响较大，公司注重客户结构优化和风险控制，我们预计 2023-2025 年工程收入保守维稳为主。

3. 利润率假设 毛利率：我们预计公司毛利率将持续提升，主要源于：1）产品结构优化：高毛利的智 能产品占比提升；2）渠道结构优化：低毛利的工程收入占比下降；3）生产效率优化：自 产率提升，生产自动化提高生产效率，产品 SKU 精简。考虑到 23 年公司各产品价格策略 积极，对毛利率提升有一定对冲。整体上，我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 32.9%/33%/33%。 净利率：随毛利率提升，规模效应释放，运营效率提升，我们预计 2023-2025 年净利 率分别为 8.2%/8.6%/8.8%，同比增长 0.3/0.4/0.2pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）