2023年箭牌家居研究报告 卫浴产品线完善，智能化优势凸显

1. 箭牌家居：国内知名卫浴龙头，品牌战略定位清晰

公司是国内知名卫浴龙头企业，三大品牌定位不同市场需求。公司生产产品品类范围 覆盖六大领域，其中包含卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣 柜等全系列家居产品。公司长期致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，发展远 景是成为国际一流的智慧家居品牌。公司主要产品品牌包括 ARROW 箭牌、FAENZA 法 恩莎、ANNWA 安华，三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。

三大自有品牌在产品设计端在海内外均获得业界认可。2019 年，箭牌雅菲系列浴室柜、 多功能面盆龙头分别获得中国设计红星奖及红棉中国产品设计奖。2020 年，法恩莎翎 智系列产品获得日本 G-MARK 设计奖，同时法恩莎和安华多款智能坐便器、恒温花洒、 淋浴房获得沸腾质量奖。2021 年，法恩莎奎因系列龙头、帕斯卡系列智能坐便器荣获 德国红点奖，安华歌澜系列、星云系列、锋芒系列产品荣获德国 IF 设计大奖。2022 年， 公司多款产品获得日本 G-MARK 设计奖。

公司成立于 1994 年，2022 年上市，致力于成为一家创新型综合性大家居企业集团。 1）三大品牌创立，产品布局方向确立（1994-2006）：箭牌家居集团以卫生陶瓷产品 为起点，不断扩张其产品线，品类随之完善。1994 年箭牌家居集团创始，第一条窑炉 建成投产；公司旗下两大自有品牌法恩莎卫浴及安华卫浴分别于 1999 年、2003 年成立； 2003 年公司涉足浴室柜，2006 年开发生产感应器和智能坐便器等领域；2）品类覆盖 全面扩张，定制化时代开启（2007-2012）：2007 年公司基于家装行业市场需求，为 消费者提供更全面的整体家居解决方案，公司开启瓷砖行业发展，法恩莎瓷砖、安华瓷 砖分别于 2010 年、2011 年相继成立；3）智能化成为产品更新迭代趋势，中国智造彰显公司竞争力（2013-至今）：随着我国消费水平的不断提高，消费市场对智能卫浴的 需求不断提升，公司智能卫浴产品功能也不断完善。在 2015 年米兰世博会及 2020 年 阿联酋迪拜世博会中，箭牌先后被选定为世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌及世博会中 国馆制定陶瓷洁具供应商。公司未来将致力于成为一家具有国际竞争力和影响力的创新 型综合性大家居企业集团，并将以中国智造为长远发展战略，向世界展示中国智造的力 量。

公司股权较为集中，截止 2023 年一季度，前 5 大股东合计持有公司 85.50%股权。 公司第一大股东谢岳荣先生及其妻子霍秋洁女士、女儿谢安琪、儿子谢炜签署了《一致 行动协议》，四人作为一致行动人，持有乐华恒业投资控制公司 65%的股权，乐华恒业 投资持有公司 49.71%的股权。谢岳荣先生直接持有公司 21.54%的股权，一致行动人 合计控制公司 71.25%的股权。

近年来公司收入及利润稳中有增，结构优化使得 2022 年业绩同比增长 2.75%。 2023 年 Q1 受促销降价影响业绩有所承压。2022 年公司营收端受疫情影响短期承压， 销售结构优化带动利润端得到改善。全年实现营业收入 75.13 亿元，同比下降 10.27%。 归母净利润 5.93 亿元，同比增长 2.75%，主要由于公司销售产品均价有所提升及销售 结构优化，带动综合毛利率提升所致。2018-2022 年公司营业收入及归母净利润复合增 长率分别达到 2.49%和 31.72%。2023 年一季度，公司收入小幅下降，业绩受降价促 销影响有所承压，营业收入/归母净利润同比分别下降 1.67/88.15%至 11.10 亿元 /311.11 万元。2022 年，公司毛利率为 32.85%，同比增长 2.79pct；2023 年一季度，公司毛利率为 30.44%，同比下降 5.47pct。

卫生陶瓷与龙头五金业务是公司营业收入的主要来源，合计比例超 70%。收入结构方 面，卫生陶瓷业务 2022 年营收 35.10 亿元，同比下降 6.01%，占总营收比例 46.71%， 同比增长 2.11pct；龙头五金业务营收 20.70 亿元，同比下降 8.04%，占总营收比例为 27.55%，同比增长 0.67pct。

华南、华东是公司重点发展区域，其中华南区是公司发展起源地，2021 年营收占比达35.8%。经过近 20 年的发展，公司在华南地区形成了一定规模优势，同时经销网络布 局完善，品牌积累较强口碑，使得公司华南区营收占比由 2020 年的 32.3%提升至 2021 年的 35.8%，同比提升 3.6pct。华东地区由于其经济发展在全国处于较为领先的 地位，是各大家居建陶企业重点竞争区域，导致公司在华东地区营收占比有所波动，由 2020 年的 29.0%下降至 2021 年的 26.2%，同比下降 2.8pct。

2018-2022 年公司费用率基本维稳，2023 年一季度期间费用率为 30.74%，同比下 降 2.42pct。2022 年公司管理费用上升主要是由于停工损失、折旧与摊销、职工薪酬 增加所致，管理费用率由 2018 年的 5.56%提升至 2022 的 8.70%。销售费用率与财务 费用率保持在较为稳定的区间，并未出现大幅度波动。2023 年一季度公司期间费用率 为 30.74%，同比下降 2.42pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 9.59/14.94/0.03%。

推出股权激励，提升员工积极性。2023 年 5 月 19 日，公司发布限制性股票激励计划 （草案），为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员 工的积极性，公司拟推出限制性股票激励计划，股票来源为公司向激励对象定向发行的 公司 A 股普通股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为 180 人，为公司中层管理 人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。该计划公司层面考核要求为：分别以 2022、2023、2024 年营业收入为基数，2023、2024、2025 年营业收入增长率分别不 低于 15%、10%、10%；且分别以 2022、2023、2024 年扣非净利润为基数，2023、 2024、2025 年扣非净利润增长率分别不低于 20%、15%、15%。

2. 卫浴行业分析：下游需求回暖，国产品牌崛起进行时

2.1 疫情及地产需求影响产量，长期向好趋势不改

陶瓷卫生洁具包含卫生陶瓷及卫浴用品，卫生陶瓷以坐便器为主，卫浴则以浴缸、浴 房为主。我国陶瓷卫生洁具行业发展可以分为三大阶段2：1）1970-1995 年为起步阶 段，国内卫浴品牌尚未形成规模生产，生产效率较低及产品设计尚未形成，其产品主要 面向中低端客户群体，海外品牌基于其较早的起步时间，凭借其技术及品牌优势，抢占 国内高端需求市场。2）1995-2013 年为快速发展阶段，居民对卫浴的需求逐步提升， 卫浴产业市场规模呈现快速拓展趋势，一众国产卫浴品牌在这一阶段出现，海外品牌也 逐步往中端市场进行渗透。3）2013 年-至今为稳步发展阶段，在国家政策引领下，传 统卫浴行业发展路径由“中国制造”转向“中国智造”，品牌集中化趋势逐步显现。箭 牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，资金、人才、技术、渠道、 生态链等都在向头部厂家靠拢，整个市场逐渐进入相对良性的发展阶段。 陶瓷卫生洁具行业处于产业链中游，产业链下游主要是房地产，需求来源于新房和存 量房。卫生洁具行业原材料以木质原材料、玻璃原材料、水件盖板、包装材料及产品零 配件构成。产业链下游主要由增量房新添置以及存量房翻新改造两部分构成，房地产行 业复苏进展对卫生洁具行业起到重大影响。

内外需回落，2022 年我国规模以上卫生陶瓷产量为 1.67 亿件，同比下降 25.1%。 根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2008-2017 年，我国卫生陶瓷产量呈现稳步上升趋势。 2018-2021 年受疫情和能耗双控等影响，产量偏振荡。2022 年，疫情影响仍在，加之 房地产市场需求疲软、外需回落等因素，我国卫生陶瓷出口量为 1.07 亿件，同比下降 2.96%。产量为 1.67 亿件，同比下降 25.1%。

2022 年我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入为 754.88 亿元，同比下降 7.3%。 2018 年以来，我国卫生陶瓷企业收入震荡上升，2021 年虽然国内市场受疫情影响较大， 但国际市场需求向好，带动全年规模以上卫生陶瓷企业主营收入同比增长 15.4%至 854.99 亿元。2022 年受外部环境及房地产行业影响，行业收入下降，经营压力较大。 2023 年疫情影响消失，房地产行业利好政策不断出台，行业下游需求有望逐步修复， 未来发展空间依然值得期待。

2.2 地产基本面改善，市场需求复苏可期

2.2.1 增量市场有望复苏，存量市场潜力巨大

2022 年 11 月起，全国各地方政府持续出台房地产融资端利好政策。1）住建部 2023 年 1 月会议传递两大信号，分别为以增信心、防风险、促转型为主线，促进房地产市场 平稳健康发展；以发展保障性租赁住房为重点，加快解决新市民、青年人等群体住房困 难问题。2）2022 年 11 月，房地产行业三支箭对应政策分别出台，三支箭是房地产融 资支持政策，分别对应信贷、债券、股权融资支持。此次政策出台为防止房地产爆雷风 险进一步向优质房企蔓延，同时恢复上市房企再融资将显著改善房企负债现状，整体来 看房地产供给端帮扶政策已经基本搭建完善。3）金融 16 条出台为房地产行业平稳有 序发展打下基调。措施主要涵盖房地产企业融资、保交楼、受困企业风险处置、消费者 权益保障、金融政策调整及住房租赁支持等六大维度。这一系列政策将进一步放开房地 产融资渠道，缓解企业融资困难的局面；另一方面保交楼政策的出台，对提振消费者信 心起到重要作用。

2023 年一季度房地产数据持续回暖，4 月竣工面积同比增长 37%，行业需求有望复 苏。2023 年 4 月商品房销售、施工、新开工、竣工面积同比变动-11.8%、-45.7%、- 28.3%、37.2%，3 月同比值分别为-3.5%、-34.2%、-29.0%、32.0%，竣工端增速持 续向好。2022 年下半年政策加码效果逐步显现，房地产行业有望探底回升，卫浴行业 市场需求也将逐步改善。

2023 年一季度百强地产销售走强，二手房市场成交火热。根据中指研究院数据， 2023 年 1-3 月，TOP100 房企销售总额为 17589.5 亿元，同比增长 8.2%，是 2022 年 以来首次实现增长。其中 TOP100 房企 3 月单月销售额环比增长 36.7%，同比增长 24.6%。除新房外，二手房市场也出现明显回暖。根据贝壳研究院，一季度其监测的 50 城二手房成交指数同比增长，已接近 2021 年一季度水平；房价方面，一季度扭转连 续 17 个月下跌趋势转涨，环比涨幅累计 2.4%，其中 2 月环比涨幅较大为 1.6%，3 月 涨幅收窄至 0.6%。 我国存量市场庞大，旧房更新、二手房二次装修成为卫浴陶瓷市场需求重要来源。 2000 年以来，我国房地产行业进入发展快车道，竣工房屋面积日益提升。2010 年后， 竣工房屋面积基本维持在 10 亿㎡左右，积累下来的存量市场体量庞大，卫浴产品一般 10 年左右需要翻新，潜在市场空间巨大。同时，随着消费升级，居民二次装修需求随 之提升，翻新周期缩短，市场空间进一步扩大。

老旧小区改造政策支持力度大，2022 年全国新开工改造老旧小区 5.25 万个、876 万 户。我国老旧小区改造工作稳步推进，根据住建部数据，2019-2021 年，全国累计新开 工改造城镇老旧小区 11.4 万个、惠及居民 2000 多万户。2022 年全国计划新开工改造 城镇老旧小区 5.1 万个、840 万户；实际新开工改造老旧小区 5.25 万个、876 万户。此 外，根据住建部部长倪虹在 2023 年全国住房和城乡建设工作会议上表示，2023 年我国 将新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个以上，累计改造小区数量达到 16.7 万户。根据《“十四五”公共服务规划》，到 2025 年，我国城镇老旧小区改造数量预计要达到 21.9 万个。

2.2.2 预计到 2025 年我国坐便器市场需求将达 5238 万台

根据我们测算，2021 年我国坐便器市场需求为 4834 万台（其中住宅占 65%，非住 宅占 35%），预计到 2025 年达到 5238 万台。2021 年住宅坐便器市场需求中，新房、 存量房、二手房（剔除存量翻修）市场需求分别为 771、2194、170 万台，占比分别为 25%、70%、5%，到 2025 年分别达到 794、2558、182 万台。非住宅坐便器市场需 求预计未来几年保持稳定，到 2025 年市场需求为 1704 万个。有关假设如下： 政策加码保交楼，预计竣工端会率先回暖，假设 2023-2025 年竣工增速分别为 8%、5%、5%，同时假设二手房、非住宅竣工增速与之保持一致； 假设新竣工房屋平均每套 90 ㎡； 参考第七次人口普查数据，我国平均每户 2.62 人，假设城镇平均每户 2.5 人； 假设城镇房屋翻修周期为 10 年，商业用房等非住宅由于破损率更高，假设翻修周 期为 6 年； 考虑到二手房更新和存量房到期翻修需求有重叠部分，根据中国社科院、华夏时 报联合发布的《住房与美好生活：中国住房大数据报告 2021》，成交的二手房中楼 龄中位数为 12 年，假设重复系数为 50%； 非住宅坐便器配置标准参考各相关设计规范。

2.3 国产品牌逐渐崛起，“智能转型”成为行业主题

2.3.1 外资具备先发优势，国产品牌奋起直追

三类企业角逐国内市场，海外品牌具有先发优势。当前卫生洁具行业企业众多，市场 主要可以分为三大类公司，第一类是以科勒、TOTO 为代表的海外品牌，此类品牌基于 较长时间的产品研发及较早进入中国市场，在中高端市场抢占较大的市场份额。第二类 是以箭牌家居、九牧卫浴、海鸥住工为代表的国产家居品牌，此类品牌均先以 OEM、 ODM 模式为海外大型卫浴品牌生产制造产品，通过不断的研发投入，在产品设计、规 模生产、产品质量上取得突破，在国内消费市场具有较强竞争力，并向中高端市场海外 品牌发起挑战。最后一类为地方性家居企业，此类企业缺乏独立研发设计体系，以模仿 为主，市场竞争力较弱。

外资企业在国内市场份额中占据主导地位，国内企业奋起直追。根据中国建筑陶瓷卫 生协会，2018 年我国卫生洁具市场份额 TOP5 的企业分别是科勒、东陶、箭牌、惠达、 恒洁，市占率分别为 20%、12%、8%、5%、3%。内资品牌市占率都处于 10%以下， 同外资品牌仍有差距。但国内企业发展迅速，根据世界陶瓷卫浴 100 强统计排行榜， 全球卫浴企业前 20 中，中国大陆上榜企业数达 6 家，包括箭牌家居、建霖家居、海鸥 住工等。

市场集中度缓慢提升，且仍有较大进步空间。近几年卫生陶瓷企业数量偏震荡，2022 年全国规模以上卫生陶瓷企业数量 375 家，较前一年增加 12 家。2013 年以来，我国 卫浴行业市占率稳步提升，CR3 从 30.3%逐步提升至 39.2%，同日本 CR3 接近 90%的 水平相比，市场集中度仍有极大提升空间。

国产品牌多方发力，有望实现后来居上。外资品牌产品定位相对高端，价格偏高。国 产品牌更具性价比优势，差异化的竞争方式使其成功抢占了一定的市场份额。同时，国内企业多致力于渠道建设，通过不断下沉市场来提高在二三线城市的市场份额。最后， 电商等新兴渠道市场需求旺盛，国产品牌率先发力，销售额领跑行业。根据 2022 年双 十一期间天猫和京东的销售数据，九牧、箭牌等国产品牌销量超过外资品牌科勒、 TOTO 等。展望未来，随着国产品牌在技术创新、品牌管理及渠道建设上的发力，与外 资品牌的差距将逐步缩小，市场份额有望继续扩大。

2.3.2 消费升级和老龄化趋势促进行业“智能转型”

随着居民消费升级，以智能坐便器为代表的智能卫浴产品逐渐受到消费者青睐。2000 年以来，我国居民可支配收入稳步提升，2022 年我国城镇居民可支配收入为 4.93 万元， 同比增长 3.95%；农村居民可支配收入为 2.01 万元，同比增长 6.35%。2000-2022 年 城镇和农村居民可支配收入复合增速分别为 9.82/10.47%。在此背景下，品质和功能更 佳的智能化卫浴产品更受消费者关注，其中智能坐便器表现亮眼，根据艾媒数据中心研 究显示，2016-2020 年我国智能坐便器市场销量由 439 万台增长到 821 万台，复合增 速为 16.94%，预计 2021 年销量达到 910 万台。

人口老龄化趋势显现，智能坐便器市场有望加速扩容。近年来，我国人口老龄化趋势 已逐渐显现，2022 年我国 65 岁及以上人口占比达 14.9%，同比增长 0.7pct。由于智 能坐便器具有便捷、健康、体验良好等优秀特征，老年人群与其适配性较高。根据京东 研究院数据，智能坐便器销量在 45 岁及以上人口中增长明显，未来随着我国老龄化程度的进一步加深，智能坐便器市场放量有望加速。

当前我国智能坐便器处于起步阶段，市场渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，市 场开拓空间广阔。智能坐便器作为刚进入我国不久的新兴产品，目前渗透率依然较低， 根据 2021 年坐便器及智能坐便器销量估算，目前我国智能坐便器销售渗透率约为 10%， 而日本、韩国、美国渗透率分别为 90%、60%、60%，我国与其相比仍存在巨大差距， 未来随着消费升级、人口老龄化等因素催动，智能坐便器市场有望迎来快速放量。

智能坐便器价格逐渐亲民化，渗透率有望持续提高。影响智能坐便器渗透率提升的重 要原因之一是价格问题，普通坐便器价格多为 1000-3000 元左右，而智能坐便器价格 为 2000-10000 元左右。根据中国家电网消费者调研，59.3%的消费者购买智能坐便器 的预算在 5000 元以下。2017 年以来，线上智能马桶一体机均价持续走低，2022 年达 到 2933 元，同比下降 5.33%。随着智能坐便器价格的逐渐亲民化，消费者购买意愿也 会随之增强，市场渗透率有望持续提高。

根据我们测算，预计到 2025 年我国智能坐便器市场需求为 1408 万台，市场规模达 到 354.12 亿元，2021-2025 复合增速为 14.62%。考虑到智能坐便器市场需求的 持续高增，预计 2022-2025 年其渗透率会逐步提升。同时，根据奥维云网，我国线上 智能坐便器一体机均价逐年走低（2022 年同降 5.33%），预计之后仍保持这个趋势， 假设每年价格下降 5%。据此可以测算，2021 年我国智能坐便器市场需求为 662 万台， 到 2025 年将达 1408 万台，复合增速为 20.76%；2021 年市场规模为 205.15 亿元，到 2025 年达到 354.12 亿元，复合增速为 14.62%。

2.4 公司盈利及营运能力较为领先

公司收入及利润规模在行业处于领先位置。根据公司招股说明书，选择惠达卫浴、东 鹏控股、海鸥住工、蒙娜丽莎、帝欧家居作为可比公司。2019-2022 年，公司经营相对 稳健，盈利能力在可比公司中处于较好水平。

公司毛利率保持较好水平，在可比公司中处于领先水平。公司毛利率显著高于同行业 可比公司，主要受到两大因素影响，（1）主营产品结构因素。公司主营业务卫生建陶 毛利率高于其他细分品类，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居主营业务占比较大的为瓷砖， 海鸥住工主营业务为龙头五金，毛利率相较卫生建陶略低；（2）产品智能化与直销电 商营收比例提升。一同带动箭牌家居毛利率提升至 2022 年的 32.85%，同比增长 2.79pct。另外，产品智能化主要是公司将智能坐便器设定为重点战略品类，在产品技 术不断更新迭代后，智能坐便器收入占比不断提高，公司收入结构不断优化。最终公司 在面对同行业内竞争更为激烈的局面以及外部疫情因素双重影响下，毛利率保持较好水 平。

销售净利率使得箭牌家居 ROE 显著高于其他同行业可比公司。箭牌净利率水平在 2022 年达到 7.88%，高于同行业企业惠达卫浴（3.57%）、海鸥住工（0.72%）、东鹏 控股（2.87%）、蒙娜丽莎（-5.57%）、帝欧家居（-36.69%），展现出优秀的盈利能力。

疫情期间箭牌家居营运能力得到充分体现，存货周转率与应收账款周转率均保持行业 领先地位。存货周转率方面，2022 年卫生陶瓷洁具行业呈现出较大幅度降幅，箭牌家 居存货周转率为 3.65 次，较 2021 年下降 1.01 次，海鸥住工、惠达卫浴、东鹏控股、 蒙娜丽莎、帝欧家居存货周转率分别为 2.76、2.28、2.85、2.44、3.32，目前箭牌家居 存货周转率仍高于同行业可比公司，存货周转率下降主要受到疫情及地产行业遇冷影响， 整体产品销售有所减少。应收账款周转率方面，卫生建陶行业均呈现应收账款周转天数 增加的情况，主要由于工程类收入出现一定回款困难的情况。

3. 箭牌家居：产品智能化迭代需求可期，渠道布局日益完善

3.1 卫浴产品线完善，智能化优势凸显

公司产品线完善，2022 年各主营产品收入有所下降，智能坐便器占比持续提升。根据 招股说明书，2020 年，公司卫生陶瓷品类的收入小幅下降，主要系公司在智能坐便器 领域与科勒、TOTO 等国际高端品牌直接竞争，虽然公司智能坐便器在 2020 年的销售 收入同比增长 1.06 亿元，但在智能替代的背景下，普通坐便器销售金额下降 1.5 亿元， 使得坐便器整体收入下降 0.44 亿元。2021 年，在智能坐便器和直营电商同时发力的情 况下，公司卫生陶瓷品类的收入达 37.34 亿元，同比增长 24.58%，同时带动其他产品 保持较高的增长。2022 年，受疫情及下游房地产需求疲软影响，公司各主营业务收入 同比下降。2020-2022 年，公司卫生陶瓷收入占主营业务收入的比例分别为 46.28%、 44.83%和 46.71%，占比较为稳定，其中，智能坐便器收入占主营业务收入的比例分 别为 15.46%、16.84%和 18.49%。

公司高端智能坐便器产品价格低于同行品牌，性价比优势尽显。公司自 2006 年建立起 第一条智能坐便器和感应器产品线以来，持续推进智能化产品的研发与迭代。鉴于近年 来智能化趋势愈发明显，公司已经将智能家居作为未来重点战略规划。随着生产模式逐 步优化，公司智能生产线效率提升，公司产品品质及性价比将得到进一步的提升。目前 箭牌家居集团三大自主品牌均有涉足智能坐便器，其产品单价满足不同消费人群，与海 外高端卫浴品牌相比，公司智能坐便器在功能方面并无落后，且在价格端存在较大优势， 产品性价比优势得以显现。

公司研发投入在行业内领先，且研发费用率呈现上升趋势，将进一步加快公司全系列 产品智能化升级。公司高度重视智能化产品研发，各细分品类均设有研发中心，目前公 司研发人员数量达到 1820 人，占公司总人数的比例达 11.46%3，公司研发费用率也由 2019 年的 3.02%提升至 2022 年的 4.53%。产线自动化是公司研发投入的另一重要发 展方向，以自动化器械代替人工、以智能化器械代替非智能化器械将逐步实现，公司生 产效率及良品率得到更有效的保障，在降低生产成本的同时实现生产智造。

得益于持续的研发和迭代，2022 年，在外部环境不好的情况，智能坐便器收入依然保 持稳健。经过长期的技术研发和市场推广，公司智能坐便器获得市场认可，2021 年收 入达 14 亿元，同比增速高达 40%。2022 年外部环境较差，公司各主营业务收入有所 下滑，智能坐便器收入依然保持稳健，全年实现收入 13.89 亿元，同比下降 1.00%， 占营业收入比例为 18.49%，同比增加 1.73pct，毛利率为 36.47%，同比增加 1.40pct。

3.2 渠道优势：经销、零售为主，渠道布局完善

公司采用以经销为主，直销为辅的销售经营模式，其中 2022 年经销、直销模式分别 占总营收比例 88.00%及 11.50%。当前经销模式仍是公司主要收入来源，2022 年经 销、直销模式分别贡献营收 66.12 亿元及 8.64 亿元。公司重视渠道发展，建设了覆盖 广、数量多、下沉深的庞大经销网络，公司基于其二十多年发展历程，在卫浴家居行业 具备较强先发优势，为公司未来增长奠定良好的基础。公司目前经销范围覆盖全国，在 疫情期间公司仍在大力开拓下沉市场，逐步对三、四线城市及乡镇完成覆盖，有效提升 公司市场占有率。

公司经销渠道以零售为主，直销渠道以电商为主。截至 2022 年，公司经销渠道中零售 /工程/电商/家装的占比分别达 46%/26%/12%/16%，近 3 年家装渠道占比逐年提升， 其他渠道保持稳定；直销渠道中零售/工程/电商的占比分别达 1%/18%/81%，电商占 比快速提升。

公司渠道结构中以零售端为主，2022 年零售+电商+家装占比达 75%，工程端占比 25%，呈逐年下降趋势。在公司收入占比最高的零售门店渠道方面，公司同步推动专 卖店优化升级和渠道下沉布局，其中专卖店重点提升卫浴产品配套率和智能产品销售占比，下沉渠道方面扩大县级市场份额和社区旧改市场份额，同时公司提供 24 小时换新 服务，为公司挖掘存量消费市场提供协助。家装渠道方面，公司持续增加合作伙伴和产 品套系，增加家装市场份额。电商渠道方面，公司通过研发中心的协助，完成对线上线 下产品实现有效区隔，成功打造更多电商爆品，扩大电商产品品类，保持电商渠道的持 续增长。而与房地产相关的工程渠道，公司长期保持稳定的收入占比，从而最终构建出 较为合理的渠道布局。

零售渠道毛利率稳中有升，电商渠道毛利率提升明显，对冲工程及家装毛利率下滑， 使得综合毛利率保持平稳。

3.2.1 经销网络遍布全国，终端门店持续下沉

经销模式是公司开展业务的主要方式，与经销商、分销商、门店、网点进行相关业务 往来。经销渠道模式下，公司主要与经销商签订买断式销售协议，在特定区域内直接向 其供货为主，是行业内企业的主流销售模式。经销商分为综合经销商、工程特约经销商、 电商经销商三类。工程特约经销商指主要对接房地产、政府和事业单位等的工程项目的 经销商；电商经销商指部分具有线上运营资质和经验的经销商，经过评估合格后可以获 得电商销售的资格，通过自身或第三方平台从事电子商务销售活动；综合经销商是指通 过零售、批发、工程、家装等多种渠道开展销售活动的经销商。

近两年公司经销/分销持续增长，终端门店保持复合约 20%的增长。截至 2022 年底， 公司 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三个品牌的经销商分别为 1105 家、 450 家、425 家，终端门店网点合计 1.34 万家4。公司的门店主要分为专卖店、家装店、 商超店、异业店、社区店、乡镇店六种。公司积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡 镇家装领域。目前公司经销商扎根全国市场，此战略将有利于公司产品快速上新，协助 公司品牌力有效释放，并为消费者提供优质售后服务，另一方面将有利于公司更直接及 快速接触到消费者，了解当前消费者需求和痛点，协助产品研发中心快速进行产品改良 迭代。

2022 年公司终端门店数量多达 13378 家，远超同行业企业，渠道优势尽显。公司长 期坚持以零售为主的全渠道营销，其中门店销售渠道是公司收入的最主要来源和核心渠 道。公司当前终端门店数量高达 13378 家，高于同行业内欧派家居与东鹏控股的 7000+门店数量，更是远超帝欧家居与惠达卫浴。

公司对经销商实施多维度考核及销售奖励制度，激发经销商的营销活力。1）考核：公 司与经销商签订年度经销合同，约定年度销售任务、新开发网点数量、工程和家装最低 销售占比、特定品类经销任务等指标，进行多维度综合考核。若经销任务未完成，公司 有权要求经销商支付一定比例的违约金，且有权收回该区域的经销授权。2）激励：经 销商在完成公司每年制定的销售任务后，公司给予经销商一定比例的销售奖励，奖励额 度与经销商实际提货额挂钩。2018 年 6 月 30 日公司对激励政策进行了调整，调整前， 经销商次年享受的奖励是固定金额；调整后，经销商次年提货可享受对应的折扣率，奖 励金额不设上限，从而更有动力加大市场开拓力度。此外，公司对经销商广告推广、终 端门店装修方面给予支持，同时高度重视人员培训，保障产品销售、安装等阶段实现全 流程标准化等。

3.2.2 直营电商快速增长，直营工程保持稳健

公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商三种模式，直营电商占比逐 年提升。直营展厅主要作为向经销商展示的窗口，并满足周边地区消费者的购买需求； 直营工程模式主要面向房地产商、政府和事业单位等大客户；直营电商销售模式是公司 依托于第三方综合电商平台，开设官方旗舰店进行销售的模式。

2022 年直营模式销售收入同比下降 4.77%至 8.64 亿元，其中直营电商收入同比增长 10.27%。随着电子商务的快速发展，公司在淘宝及京东等电商平台均开设直营线 上销售。公司自 2018 年成立线上销售渠道以来，直营电商业务收入持续提升，公司 2020、2021、2022 年分别实现营业收入 2.28、6.32、6.96 亿元，同比分别增长 143%、 177%、10%；2022 年直营展厅和直营工程分别下降 29%/40%至 0.13/1.55 亿元。

直营电商的订单数量和销售金额均保持大幅增长，单笔金额略有下降。截至 2021 年， 公司直营电商的订单数量/ 销售金额分别 达 81.66 万个/6.93 亿元，同比增长 161%/169%，单个订单的平均价格为 848 元。

公司电商客户订单的消费金额主要集中在 3000 元以内，1000-3000 元的订单占比从 2020 年的 17%提升至 2021 年的 21%。电商客户订单的消费金额主要集中在 3000 元以内，具体看，1000 元以下消费金额的订单主要采购淋浴花洒、水龙头、普通坐便 器等产品，单价相对较低；1000 元（含）至 3000 元消费金额的订单主要采购智能坐便 器、智能恒温花洒等单价相对高的产品以及组合多个产品的订单；3000 元以上的订单 主要系单个订单采购多个产品所致。

近两年公司直营电商快速增长，带动直销端毛利率保持在 40%以上的高水平。近年来 电商渠道的毛利率均保持在 50%左右，2021 年直营工程毛利率同比下滑约 14pct，但 得益于公司合理得结构调整、电商占比得提升，使得直营端综合毛利率仅小幅下滑 6pct。

公司直营工程收入规模较小，近年来收入占比呈下降趋势。2021 年公司直营工程客户 数量、销售金额分别达 320 个/2.56 亿元，同比增长 3%/109%。工程业务对资金占用 周期较长，公司对工程项目的承接较为谨慎，更注重于在把控风险的前提下，逐步提高 直营工程业务的规模。

3.3 生产制造优势：依托广东辐射全国，满足各地消费者需求

公司当前拥有 8 个建成投产基地，2 个基地处于筹建状态。公司生产基地数量在行业 内位于前列，公司高度重视生产自动化技术，多条在建自动化产线为公司未来产能扩充 奠定坚实的基础，当前充沛的产能也为公司产品销售建立稳固的保障。在 10 大生产基 地中，7 个基地位于广东省，公司依托广东在建陶卫浴产业链所处重要地位，形成完整 生产制造体系，借助快速便捷的物流体系，满足全国客户订单需求。

2022 年，受销售规模下滑影响，各品类产能利用率情况有所波动，其中，卫生陶瓷/ 龙头五金/浴室家具产能利用率分别为 84.04/83.38/85.41%。2021 年公司各产品 产能、产量均保持较好的增长，两项主营业务卫生陶瓷及龙头五金产能利用率均超过 90%。2022 年受外部环境影响，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具产量均有所下降，同比 分别下降 16.35/17.56/1.11%，产能利用率分别为 84.04/83.38/85.41%。

IPO 募投项目有序推进，智能化生产改造及产能扩建为公司市场拓张助力。智能家居 产品产能技术改造项目将投入 4.5 亿元，将提高智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机等智能化家居产能规模，并逐步由电子产品代工生产模式转变为自主生产模式。年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目将大幅度提升公司龙头五金业务产能，突破现有 产能瓶颈，此项目建设地位于四会市龙甫循环经济金属产业基地内，工程建设周期为 1 年半，投资总额为 3.6 亿元，预计项目全部达产后为公司年均贡献营收 11.71 亿元，净 利润 1.34 亿元。

4. 盈利预测

盈利预测重要假设：

零售渠道：零售渠道（经销为主）是公司营业收入的主要渠道来源，2022 年占营业收 入比重达 42%，未来仍然是公司的重要发力点。2022 年终端门店网点合计 13,378 家， 未来将进一步加快渠道下沉，扩大销售覆盖范围，完善现有终端门店的布局。预计 23- 25 年零售渠道收入同比增长 19%/21%/9%至 37/44/48 亿元；预计零售端毛利率保持 稳定，分别达 37.74%、37.54%、37.57%。

工程渠道：2022 年公司工程渠道（直销为主）收入占总收入的 25%，近年来占比呈逐 步下降趋势。预计未来公司控制工程项目风险的前提下，继续协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，同时注重多元化客户、非地产客户的结构开发，预计 23-25 年工 程渠道收入及毛利率保持稳定。

电商渠道：2022 年公司电商渠道（直销为主）收入占总收入的 20%，近年来占比呈逐 步上升趋势，未来公司将进一步加大新兴渠道的布局和投入力度，开拓线上线下相结合 的新零售渠道，预计 23-25 年电商渠道收入分别增长 28%/29%/34%至 19/25/33 亿元， 毛利率逐步提升，分别达 34.40%/35.74%/36.78%。

家装渠道：2022 年公司家装渠道（经销为主）收入占总收入的 14%，近年来占比呈逐 步上升趋势，家装公司也是客流重要分流渠道之一。未来公司将继续与全国性头部家装 公司达成战略合作并由各地经销商落地实施，同时协同经销商开展“家装城市合伙人” 等 活 动 以开 拓 当 地中 小 微家 装 企业 ， 预 计 23-25 年 家装 渠 道收 入 分别 增 长 34%/29%/19%至 14/18/22 亿元，毛利率分别达 27.49%/26.69%/25.89%。

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