2023年箭牌家居研究报告：对标TOTO，国产智能卫浴龙头成长可期

一、公司概况：中国陶瓷卫浴龙头企业

箭牌家居作为我国卫浴龙头，产品覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸 浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标 是成为国际一流的智慧家居品牌。

1.1 产品布局广泛，立体品牌矩阵构筑发展动力

公司起源于卫浴品类，多年来不断拓展品牌矩阵、发展多元化产品。公司是国内较早进入陶 瓷卫浴行业的企业之一，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，公司已在国内市场拥 有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度，且掌握具有自主知识产权的研发及制造核心技术， 是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一。公司深耕卫浴全品类，实现了卫浴品 类全覆盖，并形成卫浴定制，在此基础上未来逐渐衍生瓷砖和全屋定制业务。

1994-2006 年 专注卫浴产品：1994 年，箭牌卫浴正式建厂，同时第一条窑炉建成投产。 1995 年箭牌第一批自主研发的坐便器 AB1102 正式投产，成为国内率先攻克连体马桶 技术难关并实现大规模量产的企业。2003 年公司率先提出“卫浴配套”概念，将产品 “三大件”扩充到浴室全线产品。2006 年，公司携手清华大学共同成立产品设计与研 发中心，展开“人体工程学”的研究，开创东方“人文卫浴”文化。公司与国际设计机 构意大利福莱美设计公司实现强强联合，提升产品的设计理念和评审新产品外观质量。

2007-2011 年 拓展产品种类：2007 年箭牌瓷砖成立，2010 年箭牌推出整体厨房为代 表全屋定制系列产品。公司在传统卫浴产品以外拓展产品品类，开始尝试推出智能座便 器、定制化产品等新方向。与此同时，公司的行业地位逐步确立。2008 年箭牌卫浴获 中国驰名商标，2011 年旗下法恩莎瓷砖获中国驰名商标。在此期间，箭牌家居定制成 为全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会常务理事单位。

2012-至今 深化研发设计巩固优势：2016 年，箭牌家居定制开展业务国际化，进驻美 国佐治亚州和弗罗里达州。2017 年，法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立。2020 年， 箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷洁具供应商。2021 年，ARROW 箭牌成为国 家体育馆官方独家卫浴供应商。2022 年，公司在深交所上市。

公司为当前国内陶瓷卫浴行业龙头之一，自设立以来始终坚持自主品牌发展。公司三大品牌 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三个品牌形象深入人心，并以良好形象、 过硬品质和细致服务获得消费者的青睐，以核心产品洁具为例，2022 年，公司智能坐便器、 连体坐便器和蹲便器的年销售数量近五百万台，每年服务超过百万级家庭用户；公司产品多 次荣获德国红点奖、德国 iF 奖以及日本 GMark 设计奖、红棉中国设计奖等国际国内工业 设计奖项；并分别于 2015 年、2020 年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮 相米兰世博会、迪拜世博会，具有较高的品牌知名度。 公司在中国区域布有 10 大生产制造基地（其中 2 个在建），在中国市场拥有 10000 多家销 售网点，是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。当前，公司产品品类包含 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房及定制橱衣柜，2022 年上述产品营收占 比分别约 47%、28%、11%、7%、6%、1%。

1.2 实控人持股比例高，发布股权激励彰显发展信心

截止 23 年一季报，公司最大控股股东为佛山市乐华恒业实业投资有限公司，持有公司 49.71% 股权。公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，霍秋洁、谢安琪和谢炜为谢岳荣 一致行动人。谢岳荣直接持有公司 21.54%股权，并通过持有乐华恒业 16.25%股权间接持 有公司约 8%股权。

发布股权激励计划，彰显发展信心。2023 年 5 月公司发布股权激励草案，拟授予的限制性 股票数量为 600 万股，约占公司总股本约 0.62%，激励对象为中层管理人员、核心管理人 员及核心技术（业务）人员共 180 人，首次授予部分限制性股票的授予价格为每股 9.13 元。 股权激励业绩考核年度为 2023 年、2024 年和 2025 年，解锁目标为 2023 年营收增长率不 低于 15%、扣非净利润增长率不低于 20%；2024 年和 2025 年营收增长率不低于 10%，扣 非净利润增长率不低于 15%。首次授予部分 23/24/25 年解锁比例分别为 30%/30%/40%。

1.3 财务概况：近年营收总体稳定发展

疫情影响叠加房地产行业下行，22 年、23 年 Q1 业绩有所承压。2022 年公司实现营业收入 75.13 亿元，同比下降 10.27%，23 年 Q1 公司实现营业收入 11.10 亿元，同比下降 1.67%。 据年报，22 年公司主要受房地产行业下行以及居民消费减弱影响，营业收入有所下降。2022 年公司实现归母净利润 5.93 亿元，同比增长 2.75%，据公司年报，主要受高毛利的智能产 品销售占比提升所致。23 年 Q1 公司实现归母净利润 0.03 亿元，同比下降 88.15%，主要 受竞争性产品折扣定价影响。

22 年受益产品结构优化毛利率提升，卫生陶瓷毛利率受益智能产品提升保持较高水平。公 司 22 年毛利率整体略有增长，主要受公司 22 年智能产品结构优化如智能座便器销售占比 提升影响。23 年 Q1 受竞争性优惠销售策略影响，公司毛利率略有回落。2019-2022 年， 在智能马桶带动下，公司卫生陶瓷种类产品毛利率维持在 34%上下的相对高位。在公司营 业成本中，直接材料和直接人工花费占据较大比例，22 年分别为 55%、15%，2019-2022 年公司外购花费成本随产品需求变化整体在 11%-15%间浮动，而直接人工占比则由于公司 的生产优化占成本比重自 19 年的 17%降至 22 年的 15%。

疫情影响导致公司管理费用率有所上浮，后续有望持续优化。据年报，2022 年公司管理费 用受疫情下公司停工、职工薪酬增加影响，22 年管理费用率增长 3.3pct 至 13%，后续随着 疫情因素减弱，公司管理费用率有望回落至常态。销售费用率方面公司费用管控良好，近年 来费率维持在 9-10%左右。研发费用率则随着公司对智能化产品投入的加大呈逐年提升趋 势，当前占比约为 4%左右。净利率方面，公司 2019-2022 年净利率水平在 7%-9%左右波 动。

公司营运情况总体良好，22 年疫情有所影响。22 年公司存货/应收/应付账款周转天数分别 为 98/20/219 天，我们认为主要由于公司的渠道仍以零售为主，线下渠道占比较大，因此年 内受疫情影响较大，存货周转天数、应收账款周转天数有所上升。现金流方面，22 年公司 经营活动产生的现金流量净额同比减少 56%降至 4.01 亿元，据年报，主要为支付给供应商 的商业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加所致。

二、电商&国牌崛起，智能马桶引领卫浴智能化

我国智能坐便器行业正处在成长阶段，增长驱动主要为渗透率提升。分渠道看，智能马桶电 商渠道快速崛起，我们测算 22 年电商销量占比已超 30%，其中电商前五均为国牌，而精装 修渠道前三品牌均为外资。从行业集中度看，2022 年电商渠道 CR5 达 37%，对比日本 TOTO、 骊住分别 60%、30%的市占率，未来我国卫浴行业集中度仍有较大提升空间。

2.1 中国卫浴行业稳增，智能马桶处于景气成长期

我国卫浴行业规模近 2000 亿元，近年来行业增长稳健。卫浴行业由卫生陶瓷、龙头五金、 浴室浴柜、浴缸浴房等产品构成。行业主要伴随住房需求及装修改造需求的增长而增长。 2022 年我国卫浴行业市场规模达 1937 亿元，同比下降 5.33%，行业 2017-2022 年复合增 速达 2.8%。从细分市场来看，卫浴行业按品类划分，卫浴行业可分为水暖五金、卫生陶瓷、 浴房浴柜、浴缸浴盆。其中水暖五金市场规模占比约为 45%，卫生陶瓷占比约为 26%，浴 房浴柜占比约为 16%，浴缸浴盆占比约为 12%。卫生陶瓷主要涵盖坐便器、蹲便器、小便 器等。

我国智能马桶销售额在 2019-2022 年维持较高增长。据奥维云网，2019-2021 年我国智能 坐便器全渠道销售量分别为 340 万台、430 万台、491 万台，预计 2022 年销售量为 559 万 台，2019-2022 年销售量 CAGR 约为 18%。我国智能坐便器销售额从 2019 年的 124 亿元 增长至 2022 年的预计 177 亿元，预计 2019-2022 年销售额 CAGR 为 13%。

智能产品消费属性强，对标海外，我国智能坐便器渗透率仍有较大提升潜力。历史上日本温 水冲洗马桶圈的渗透率提升与新房市场关联度有限，1997 年起日本地产市场新屋开工户数 持续下滑，而智能马桶的渗透率仍保持持续提升的趋势，渗透率从 1992 年的 14.2%提升至 2016 年的 81.2%，随后几年维持在 80%左右，当前全球主要经济发达国家的智能马桶渗透 率均超 50%。据观研天下，2021 年我国智能马桶渗透率约 4%，距日韩欧美等国家或地区 有显著差距；我们认为，尽管近年国内新房市场放缓，对比海外国家及日本智能马桶发展趋 势，我国智能马桶渗透率未来仍有较大的提升空间，品类增长仍在快速成长期。

2.2 内资电商突围，外资工程渠道领先，行业集中度有待提升

目前我国智能马桶销售渠道主要为线上电商、精装修与线下零售渠道，近年来线上电商零售 渠道提升显著。据奥维云网预测，2022 年我国智能马桶零售全渠道销量约 559 万台。卫浴 作为传统行业，当前的主流渠道仍是线下零售，但线上渠道作为新型营销渠道，其呈现快速 上升的态势，据久谦中台统计，2022 年天猫+京东+抖音的智能马桶年销售量合计约 197 万 台。而智能马桶工程渠道主要配套于精装修项目，据奥维云网，2022 年智能马桶精装修渠 道的销售量约 41.61 万台。我们测算当前智能马桶的线上销售量占比提升至约 33%。

从中国卫浴行业整体竞争情况看，市场参与者主要分为国外品牌、国内知名品牌及国内区域 性品牌，我国卫浴行业集中度远远偏低，随着高品质卫浴企业通过独到的品牌营销战略、高 频产品迭代、智能化产品拓展、全方位渠道升级等方式开拓市场，我国卫浴行业未来集中度 提升空间较大。

2022 年线上渠道国产品牌凭借较高性价比突围，市占率领先外资品牌。智能马桶线上销售 渠道主要为天猫、京东和抖音，其中天猫和京东为主要销售平台，抖音于 2022 年起量，有 望逐步成为智能马桶线上主要销售渠道之一。 综合天猫、京东和抖音渠道各品牌销售额，2022 年智能马桶线上销售额市占率排名前五的 品牌分别为九牧（15%）、恒洁（11%）、箭牌（6%）、自高（3%）、瑞尔特（2%），均为国 产品牌；而 2021 年排名前五的品牌则分别为九牧（16%）、恒洁（11%）、箭牌（7%）、松 下（4%）、TOTO（4%）。2022 年外资品牌在电商渠道市占率下滑，国产品牌凭借较高的性 价比在竞争中突围，国产龙头品牌九牧、恒洁、箭牌维持头部份额，新晋品牌如自高、瑞尔 特快速上量。

从线上渠道的集中度看，智能马桶线上渠道销售额 CR5 从 2019 年的 32%提升至 2021 年 42%，2022 年在行业竞争下降低至 37%，行业集中度总体呈现提升趋势，头部国产品牌竞 争力有望持续确立并巩固。

近几年线上智能马桶销售均价总体呈下降趋势，头部品牌均价相对平稳。天猫平台智能马桶 总体均价从 2017 年的约 3840 元/台降低至 2022 年的 3240 元/台，排名前列的主要品牌销 售均价均高于平均水平，销售额排名靠前的头部品牌近几年均价相对平稳，2022 年恒洁、 九牧、箭牌、瑞尔特均价在 4000 元左右价格带，松下、TOTO 均价在 5000-7000 元左右价 格带，浪鲸等均价在 3000 元左右价格带。 京东平台智能马桶总体均价从 2019 年的 4180 元/台降低至 2022 年的 3053 元/台，近几年 京东平台销售增速较快，同时均价逐步向天猫平台收敛。其中 2022 年九牧、恒洁、箭牌均 价在 3000-4000 元左右价格带，松下、TOTO 均价在 4000-6000 元左右价格带。 轻智能等性价比产品推出，驱动品类渗透率提升。智能马桶线上渠道均价下降与销售量快速 增长相互印证。近年来线上渠道性价比较高的“轻智能”型马桶活跃于市场，从外观上看轻 智能马桶和智能马桶区别不大，但功能方面更加简单，轻智能马桶保留加热、自动冲水等基 础功能，智能马桶则具有清洗、烘干、按摩、除臭、杀菌等进阶功能。以箭牌为例，一款轻智能马桶（型号：AKE1131）售价约 1600 元/台，而具备更全面功能的智能马桶（型号： AKE1138）售价约 5000 元/台。

精装修智能马桶配套率逐年提升，竞争格局外资品牌领先。根据奥维云网统计，受地产与宏 观经济影响，2022 年精装修市场整体下降。2022 年精装修智能马桶配套规模达 41.61 套， 同比 2021 年下降 43%。从配套来看，智能马桶精装修配套率在 2020-2022 年持续增长， 配套率从 2017 年的 2.4%提升至 2022 年的 28.5%。 竞争格局方面，2022 年精装修配套智能马桶排名前五的品牌分别为科勒（24%）、TOTO （15%）、杜拉维特（9.2%）、唯宝（7%）、蓝气球（6.2%），CR5 达 61.4%，集中度相对较 高。外资头部品牌美国科勒和日本 TOTO 在国内精装修市场份额占据相对领先的优势，而 众多国内品牌近年来也有逐步崛起的趋势。

三、TOTO 复盘：百年卫浴龙头，立足“卫洗丽”，放眼全球

TOTO 作为全球智能马桶品类先行者，其成功发展离不开产品锐意创新、渠道变革与全球化 扩展。1）产品，公司 1980 年推出首创的智能马桶盖板“卫洗丽”，引领日本如厕习惯从“擦 拭”走向“水洗”，以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至 80%。在其他卫浴品 类上，80 年代起公司逐步形成卫浴产品套系化，产品结构中浴室家具、卫生洁具、水龙头 产品分布均衡。2）渠道，90 年代后日本地产进入存量市场，公司率先变革成立“改造事业 部”，将经营重心转向存量房改建，通过设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛 合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材、门窗企业建立“TDY”联盟，日本改建业务成为 公司业绩的有力支撑。3）海外市场，公司自 80 年代开始进入海外市场，凭借智能卫浴的高 端定位，TOTO 在亚洲市场享有显著高于集团整体的经营利润率，贡献增长第二极。

3.1 TOTO 发展历程及业务简介

TOTO 是全球卫浴设备龙头。截止 22 年 4 月，TOTO 在日本及中国、美国等全球 18 个国 家和地区开展业务，为世界各地顾客提供舒适实用型厨卫洁具空间方案，公司旗舰产品智能 马桶“卫洗丽”全球累计销售量突破 6000 万台，持续扩大其在全球的使用范围。 日本冲水式坐便器首创者，研发基因深厚。TOTO 公司由大仓和亲先生创立于 1917 年，最 初名为东洋陶器株式会社。1912 年大仓先生成立制陶研究所，并于 1914 年研发出日本第 一台国产冲水式坐便器，产品研发的基因植根于公司创立之初。 1950-1970 年代，卫浴产品矩阵完善。随着日本现代化的推进，公司产品矩阵持续丰富，陆 续研发出龙头花洒、浴缸、整体浴室、洗脸化妆台等多样化浴室产品，基于卫浴场景的产品 矩阵基本形成。

1970-1980 年代，推出旗舰产品进入高速发展期。1970 年公司更名为东陶机器株式会社 （TOTO LTD.），本地工厂、展厅持续铺设；同时，公司于 1977 年在印度尼西亚成立合资 子公司 P.T. Surya，迈出了国际化的第一步。1980 年，公司旗舰产品温水洗净式智能电子坐 便器“卫洗丽”（WASHLET）上市，产品以水洗代替纸擦，为消费者带来全新的清洁、舒适 卫浴体验。1981 年，公司将使用场景从卫浴拓展到厨房，产品类型进一步丰富。 1990-2000 年代，日本地产进入后周期，海外市场发力。随着日本经济泡沫破裂，日本地产行业逐步下行，公司开始加大海外市场布局，1990 年起公司开始在美国开展贸易，并将业 务拓展至印尼、韩国、泰国、中国内地。1993 年，公司推出了“卫洗丽”一体型坐便器“诺 瑞斯特”（NEOREST），产品形态已与当前广泛使用的智能马桶类似。同年，公司针对日本 国内市场提出“改造宣言”的全新商业模式，发力日本国内的住宅改建市场，在经历了 1997- 1998 年营业收入双位数下滑后，在 2000 年代公司营收重新实现正向增长。2002 年公司与 大建工业、YKK 三家联合成立“TDY 联盟”，以整体空间出发全方位满足用户改造需求。

2010 年代-至今，致力于可持续发展。公司经过多年发展，在日本国内改建业务与海外业务 方面均取得了亮眼的成绩，公司在产品研发端不断精进，在旗舰产品“卫洗丽”基础上持续 功能迭代，并加大产品在环保、节水方面的特色优势。进入 2020 年代，公司针对未来 10 年 的发展提出了全新的愿景，产品端公司将继续加大环保、节水方面的功能改造，规划 2030 年营收规模超过 9000 亿日元（2020-2030 年 CAGR 约 5%），经营利润率提升至 10%以上， 海外业务占比超过 50%。

日本改建及海外市场有效拉动增长，收入结构多元化。TOTO 的营业收入方面，1991-1998 年期间，由于公司业务结构仍以日本国内新房市场为主，公司营收受日本新房建设景气度影 响较大，1997、1998 年公司营业收入分别同比下滑 11.1%、10.97%，为历史最低收入增长 水平。 随着 1999 年起公司改建事业正式启动，公司收入端实现反转。2000-2006 年，在改建业务持续发力之下，公司营收总体保持正增长，日本新房市场对业绩的影响逐步弱化。 2010 年后，随着公司海外业务占比的快速提升，公司营收受日本新房市场表现影响持续弱 化，2001 年公司海外业务占比为 8%，2014 年达 23%，2022 年该占比已达约 27%，其中 中国、美国、亚洲（除中国与日本）、欧洲占比分别约 12%、8%、6%、1%。

依托强大产品力、品牌力与海外市场开拓，公司盈利能力持续提升。TOTO 的盈利能力方面， 1991 年至今公司毛利率始终维持在 35%左右。净利率方面，1991-2010 年公司业务以日本 国内为主，正常年份净利率在 2%-3%左右。2010 年之后随着海外业务占比的持续提升，净 利率逐步提升至 5%-7%，公司在海外市场的盈利能力高于日本本土，主要得益于公司在以 中国、东南亚为主的海外市场较强的产品力及品牌溢价。

公司估值逐步摆脱日本地产影响，体现 TOTO 品牌的全球价值。TOTO 的估值变化主要经 历了三个阶段。1991-1996 年，日本新屋市场同比增速仍保持较高水平，公司业务仍以日本 本土新房为主，受益日本地产较高景气度，公司估值中枢在 40X 左右。2000-2013 年，日 本新屋市场持续较低的景气度，海外业务占比仍在提升阶段，公司净利率在 2%-3%之间， 公司估值中枢下探至 20X 左右。2013-至今，随着公司日本国内改建业务健康发展及海外业 务占比持续提升，公司估值已逐步摆脱日本新屋景气度的影响，同时受益于公司在海外市场 的强大品牌力，公司净利率水平提升至 5%-7%，盈利水平的持续优化驱动公司估值中枢从 20X 逐步提升至 25X 左右。

3.2 日本改建+海外业务驱动 TOTO 可持续增长

后地产时代，TOTO 日本业务成功完成从新屋向改建的结构转型。针对未来日本新屋景气下行的趋势，TOTO 于 1993 年提出了“改造宣言”，新设立的翻新事业推进部（次年发展为改 造事业部）于 1994 年正式启动，并积极推进和扩大了由装修公司参与的“改造俱乐部”的 组织和建设。 1998 年公司财报出现上市以来第一次赤字，同时日本新屋开工户数连续两年减少 20 万户， 公司以重塑改建为中心的商业模式转换已到了刻不容缓的状态，1998 年公司宣布“社长宣 言”，再次强调向改建为主的商业模式转变的必要性，在保持新建住宅动工市场占比的同时， 快速扩展改造领域。 陈列室与“改造俱乐部”共驱日本改建业务增长。TOTO 提出“提升客户满意度才是恢复业 绩的制胜王牌”，并明确定义了“客户”主要为建筑装修承包公司与项目分包商。

在具体执行方面，TOTO 主要在门店、渠道与同业合作方面发力。 1）门店推进陈列室店态。公司积极在国内设立全新陈列室形态，过去的陈列室基本是单纯 展示产品，而针对改建业务设立的陈列室面积更大，能够展示改建整体空间的效果；另 外公司专门培训了销售和陈列室顾问，尝试让客户在陈列室进行商业谈判；销售考核方 面则不再仅考核销售额，与连接顾客的媒介——“交易客户”（建筑承包公司等）之间的 接触程度、完成改造提案数量也成为了重要的考核指标。 2）与装修公司广泛合作。公司在行业内率先推出“改造俱乐部”，1994 年“改造宣言”发 布之初大约有 600 家公司加入改造俱乐部，2005 年加入公司突破 5000 家。改造俱乐部 内的装修公司能够为顾客提供从设计方案、施工到售后的全流程服务。 陈列室与改造俱乐部协同效果明显。当地新陈列室的设立，促进了装修公司加入改造俱 乐部；俱乐部成员利用陈列室提升业绩，也驱动了新加盟店设立。TOTO 还会根据当地 具体情况增加陈列室顾问人数和加强培训。 3）成立 TDY 联盟，实现厨卫改造全品类协同。2002 年，TOTO 与大建工业、YKKAP 三 家联合成立了“TDY 联盟”。大建工业主要从事生态材料、木质室内建筑材料和家用设 备的制造和销售，YKKAP 则专注于室内金属门窗、建材等的制造和销售。以厨卫洁具 为中心的改造需要从整体空间考虑，不仅有卫生洁具商品，也有地板、墙壁、天花板和 门窗的配套建设；基于此，三家公司通过联盟，将各自擅长的陶瓷卫浴、木作建材、金 属门窗等领域相结合，发挥协同作用，为顾客提供超越期待的满意度。

根据 TOTO 公司年报，2001 年日本改建业务占公司日本区域收入的约 46%，2022 年占比 则达到 68%，营收规模达 3160 亿日元。2007-2022 年，公司日本改建业务收入 CAGR 约 2%，而日本新屋业务收入 CAGR 则为-2%。经营利润率方面，日本新屋业务主要由建筑公 司选择合作的建材家具品牌，TOTO 凭借拳头产品“卫洗丽”的成功，在改建业务中能够体 现更高的品牌附加值，2012-2022 年，TOTO 日本新屋业务经营利润率约在 2%左右，而改 建业务经营利润率则在 7%左右。

浴室配套产品矩阵完善，以创新为基引领日本浴室空间定制化。在日本市场，TOTO 的产品 主要聚焦在浴室空间，核心产品包括浴室家具、卫生洁具（陶瓷马桶）、卫洗丽、龙头及少 部分整体厨柜。60 年代在日本大量建造酒店和住宅的背景下，浴室成套设备逐步成为卫浴 空间的必要配套产品，同时 TOTO 逐步将洗脸化妆台向一般住宅推广，到了 80 年代日本市 场趋于成熟，消费者的需求更加多元化，公司洗脸化妆台产品在竞争中不断寻求差异化，并 开发出新款“洗发梳妆台”，年轻女性在上学/上班前洗头发形成新的热潮。1985 年公司进一 步推出成套浴室设备，通过风格、颜色统一的地板、墙面、浴缸、洗手池等产品，让顾客以 单独定制的形式挑选成套浴室设备。进入 21 世纪，TOTO 在浴室空间内继续推出创新产品， 如易干燥的“KARARI 地板”、“保温浴缸”。截止 2017 年，日本卫浴市场成套设备比例已达 90%。 从 TOTO 产品结构看，得益于日本卫浴市场的高度套系化销售，公司卫浴产品的配比均衡， 浴室家具（包含浴室柜、洗面池等）卫生洁具、水龙头的销售份额占比基本相同。

近年中国区域为公司营收、利润增长的重要驱动。1984 年 TOTO 创立海外事业部，次年公 司在定位为最重要市场之一的中国地区设立了营业网点，并在以北京为中心开展的高档酒店 建设中获得了大量厨卫洁具产品订单，众多著名楼盘、酒店等选择了 TOTO 产品。此后，中 国区成为持续驱动公司业绩增长的核心区域，2009 年-2022 年，TOTO 在中国地区的收入 从 243 亿日元增长至 851 亿日元（约 43 亿人民币），TOTO 中国区域收入同比增速变化与 中国竣工数据变化之间相关性较强，我们认为，可能与公司在中国工程渠道较强有关。 据公司官网门店公开信息，TOTO 在国内的门店主要集中在华东、华南经济发达省市地区。 从门店形态看，数量较多的零售店、专卖店主要开在红星、居然等家具建材卖场与建材街， 全国门店总数超 800 家。 公司在海外地区的产品策略主要以高端定位为主。经营利润率方面，TOTO 在亚洲（主要为 中国、东南亚）地区享有较高利润率，而在美国由于当地本土卫浴企业经营历史悠久，TOTO 的经营利润率相对较低。

3.3 “卫洗丽”：智能马桶品类开拓者，创新领跑行业

“卫洗丽”是 TOTO 旗下的智能马桶盖板品牌，TOTO 也显著推动了智能马桶盖板在日本 的普及。世界上第一台智能马桶盖诞生于 1964 年的美国，产品形态为由脚踏板控制的集冲 洗和烘干为一体的智能马桶盖，并取得专利，但并未能在美国消费市场成功推广，随后便将 专利授权给 TOTO。TOTO 在原始产品的基础上优化了电机控制的水温调节、烘干、喷嘴等 功能及组件。

1970 年大阪世博会后日本卫生间开始从日式明显转为西式，1980 年 TOTO 以“卫洗丽” 品牌首次将电动温水冲洗马桶盖推向日本市场，在对如厕文化、如厕清洁重视的日本，能够 彻底清洁如厕后污秽的智能冲洗马桶圈大受欢迎。1982 年 TOTO 在日本全国播放的电视广 告，引起积极反响，卫洗丽成功引领日本如厕习惯从“擦拭”向“水洗”转变。1993 年， TOTO 推出了“诺瑞斯特”系列智能一体机，诺瑞斯特采用无水箱设计，并具有卫洗丽便盖 产品的水洗、保温便盖等多种功能，是搭载卫洗丽的智能马桶旗舰产品。据经济学人 2017 年的报道，TOTO 在日本智能马桶行业市占率约 60%，骊住市占率则约 30%。 根据 E-stat 数据，1992 年日本温水冲洗马桶圈渗透率为 14.2%，2022 年渗透率已达到 80.3%。截至 2022 年 8 月，卫洗丽产品出货量突破 6000 万台。截止 2020 年 10 月，诺瑞 斯特智能马桶累计出货量突破 300 万台。

目前在产品功能方面，TOTO 智能坐便器核心技术包括便器清洁除菌、韵波空气注入式水珠 洗净、自动开闭/冲洗、除臭、便盖保温、暖风干燥等技术。设计方面，诺瑞斯特历年来获得 IF 设计奖、红点设计奖等多项国际知名设计奖项。研发投入方面，TOTO 研发费用率持续提 升，从 2006 年的 2.4%提升至 2022 年的 3.7%。 TOTO 在海外市场的产品策略为建立高端的品牌形象，2017 年 TOTO 在全球统一推出智能 一体机全新系列诺瑞斯特 NX，该产品为诺瑞斯特系列的旗舰产品，建议零售价约 57 万日 元（约 2.8 万元人民币），较先前推出的产品系列（31 万日元，约 1.5 万元人民币）有较大 提升，体现了较高的产品溢价。

四、箭牌家居：国产卫浴标杆，产品升级、渠道并进

我们认为，对标 TOTO，箭牌家居在产品、渠道布局上持续积累竞争优势，智能化+自产率 提升有望增厚盈利。1）产品端：公司坚定产品智能化方向，智能产品毛利率高于公司整体 毛利率。以智能马桶为抓手，公司亦通过整体卫浴空间的打造，提升浴室家具、龙头五金、 浴缸等产品销售。2）渠道端：公司积极布局高潜力渠道，其中直营电商、经销家装渠道增 长亮眼。3）生产端：当前公司五金龙头、智能马桶盖板仍有较大比例外协，随着公司上市 募投项目有序推进代工成本有望逐步下降。自动化方面，公司积极推进数智化智能工厂建设 提升生产数字化、自动化。

4.1 产品：把握卫浴智能化趋势，产品+研发打造竞争优势

当前公司产品结构以卫生陶瓷、龙头五金为主，近年来新品智能化驱动营收稳增。2022 年 公司主要三个产品品类：卫生陶瓷、龙头五金和浴室家具的营收分别为 35.1 亿元、20.7 亿 元和 8.1 亿元，分别占总营收比例为 46.7%、27.6%和 10.8%，近年来卫生陶瓷营收占比稳 定。 卫生陶瓷是公司的传统优势产品，经过数十年的经营发展和技术积淀，公司卫生陶瓷产品在 国内市场已具备了较为广泛的品牌知名度，产品的品类丰富，包括传统陶瓷坐便器、蹲便器 及智能坐便器等产品。龙头五金产品主要包括淋浴花洒、水龙头等产品，近年来公司龙头产 品保持快速增长，主要受益于电商渠道的拓展，同时恒温厨房龙头和面盆龙头新品的推出带 动销售提升。

智能坐便器销售占比持续提升，带动产品均价、毛利率增长。公司智能坐便器产品营收从 2019 年的约 9 亿元增长到 2022 年的 14 亿元，增长 CAGR 达 15.5%。占比方面，智能坐 便器占卫生陶瓷销售额从 2019 年的 29%提升至 2022 年的 40%，销售量占比 2020 年的从 8%提升至 2022 年的 11%。产品均价方面，公司卫生陶瓷整体出厂均价约在 400 元/套左 右，而智能坐便器产品出厂均价则约在 1600 元-1700 元/套之间，近年随智能坐便器占比提 升公司卫生陶瓷产品均价亦呈现稳步提升趋势。毛利率方面，公司智能坐便器毛利率较卫生 陶瓷整体毛利率约高 1pct。

研发+生产并重共助智能卫浴升级，打造产品竞争力壁垒。公司核心技术大部分来源于自主 研发，多年的技术优势为公司持续保持卫浴行业的领先地位提供了有力支撑。公司自 2006 年研发智能坐便器开始，持续推动智慧家居产品研发，陆续推出了智能花洒、智能浴室镜等， 智能龙头、智能浴室柜、智能淋浴房等智能产品也将陆续上市，持续完善智能卫浴品类。同 时，公司成立智能家居研究院，搭建基于物联网平台的智能家居产品开发系统，不断研发适 配智能家居产品，同时也积极与华为 Harmony OS Connect 及天猫精灵等专业平台开展合 作，共同为用户提供智慧家居全场景新体验。公司研发费用率在 3%-5%之间，近年来随着 智能化产品投入加大，研发费用率呈逐步增长趋势。2022 年，公司智能产品收入约为 19 亿 元（其中智能马桶约 14 亿元），占营收比重达 25%，同比+1.84pct，智能产品毛利率达 36.77%， 同比+1.51pct，高于公司整体毛利率 3.9pct。

公司卫生陶瓷核心技术包括四大自洁抑菌技术、节水技术。洁净技术方面，公司借助原料配 方和产品结构的技术革新，综合运用抑菌蓝光釉、银离子抗菌材质、水路 3 重自洁、G3 双 擎冲洗四大自洁抑菌技术，推出多款“超洁净”系列智能马桶，实现产品自洁抑菌功能，打 造产品洁净体验。节水技术方面，公司拥有包括 G3 曲率排污管道技术、360°瀑布式冲水技 术、低水压冲洗技术等节水冲洗技术群，目前公司主要连体座便器产品均实现一级水效。截 止 22 年报，公司拥有授权发明专利 70 项、实用新型 1554 项、外观设计 719 项，合计 2343 项。

产品售后、服务体系完善，提升消费者体验。智能卫浴产品内含电子部件，同时长期放置于 卫浴潮湿环境，因此相较非智能卫浴产品，智能卫浴产品需要厂商提供更完善的售后保修政 策保证消费者购物体验。从行业内头部公司的产品保修政策看，国产头部品牌如箭牌、九牧、 恒洁智能马桶的保修期均在 6 年，而外资品牌如 TOTO 保修期为 3 年。 公司持续优化消费者服务，截止 2022 年报，已在全国主要的省会城市建立了 20 家自营客 户服务中心，直接线下对接 C 端消费者，也为零售、电商、工程、家装渠道提供高效的服务 支持；同时，通过第三方城市服务商网络建设，作为二三级市场服务网络的重要补充，提高 网络覆盖率，持续提升安装、维修服务工单的服务质量。公司在总部建立专业的安装培训维 修中心，对全国各地的安装维修人员进行技能培训，提升整体安装服务技能。 目前，公司主要产品都设有唯一的识别二维码，客户利用产品识别码通过微信小程序咨询或 者报修，能得到实时的回应，提高解决问题的效率。2022 年公司推出“用心焕新装”服务模 式，为顾客提供“送+拆+装”一站式服务，满足客户的旧房局部升级改造或全卫换装需求。

4.2 渠道：多点发力，积极布局潜力渠道

公司经营模式分为经销和直销，经销零售为主要渠道。公司主要通过经销的模式对外销售， 2022 年经销模式实现收入 66 亿元，同比下降 11%，占主营业务收入的比例为 88%。经销 模式主要为公司与经销商签订买断式销售协议，给予经销商在特定区域销售其产品的权利， 经销商自行承担经营风险，公司适时给予经销商人员培训、经营管理等方面的帮助。经销模 式有利于公司借助经销商的区域资源优势快速拓展营销网络，在各层级市场迅速扩大品牌知 名度，提高产品的市场占有率。 把握行业渠道变革之势，经销电商&家装占比持续提升。经销模式按渠道可继续细分为零售、 工程、电商、家装，2022 年上述渠道分别占经销模式营收的 46%、26%、12%、16%，2019- 2022 年零售、工程渠道占比整体呈下降趋势，而电商、家装渠道的收入占比呈增长的趋势。 在精装修、装配式建筑新政以及消费群体年轻化等因素作用下，消费场景不断升级、消费者 群体快速迭代，家居建材行业快步进入变革期，精装、整装、“互联网+”家装、设计师渠道、 电商渠道等销售渠道快速崛起。

公司近年来经销商及门店数量稳步提升，持续扩大家装、乡镇店覆盖网络。经销商数量方面， 2019-2022 年公司经销商数量从 1677 个提升至 1980 个；门店数量方面，2019-2022 年公 司经销商门店数量从 8270 家提升至 13378 家，公司的门店主要分为专卖店、家装店、商超 店、异业店、社区店、乡镇店 6 种。公司经销收入主要集中在经济水平较为发达的华南区域广东省，华东区域浙江省、江苏省、山东省，以及华北区域河南省，2021 年上述省份占当 期经销收入比重约 50%。 随着城乡居民消费水平的提升，城乡一体化建设以及旧房改造需求的提升，广大三四线城市、 县乡地区及城市老旧社区对卫浴的需求持续增长，公司持续推动经销商进一步布局销售空白 区域，2022 年公司新增加的网点类型主要为家装店及乡镇店。

公司积极拓展家装渠道，与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施，同 时，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装 企业，并提供专项产品方案。2019-2022 年公司经销家装渠道营收从 3.8 亿元提升至 10.5 亿元，三年 CAGR 达 40%，为公司经销模式营收增长的主要驱动。

公司直营模式以直营电商为主，近年来增长迅速。2022 年直营模式实现收入 8.6 亿元，同 比下降 5%，占主营业务收入的比例约为 12%。公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工 程、直营电商三种模式，2022 年占直营收入比重分别为 1%、18%、81%。公司在佛山设有 箭牌、法恩莎、安华三个品牌的综合性展厅，主要作为向经销商展示的窗口，展厅设有全系 列新产品展示，提供全屋装饰空间的沉浸式体验，为品牌赋能。直营工程为公司直接参与房 企招投标合作，占比较小。

把握消费年轻化、场景线上化趋势，公司直营电商渠道快速增长。随着家居建材的主流消费 群体的年轻化，家居建材的销售场景逐步从家居建材商城分流至电商渠道，在行业趋势推动 下，公司于 2018 年成立电商公司拓展线上销售渠道，加大了对电商渠道的投入力度，并不 断通过线上线下联动、与其他泛家居品牌合作等方式对直营电商业务进行推广，使得直营电 商渠道销售收入不断增长。 直营电商销售模式是公司依托于第三方综合电商平台，开设官方旗舰店进行销售的模式，公 司负责从货物发出到安装服务、售后保障等全链条服务，销售产品主要为淋浴花洒/水龙头 及卫生陶瓷产品，合作平台包括天猫、京东等。近年来公司直营电商增长亮眼，2019-2022 年营收从 0.9 亿元快速增长至 7 亿元，三年 CAGR 达 95%。

电商直营+经销、1+N 多店铺运营，扩大新型平台服务渗透。公司自建电商运营团队并同时 和电商经销商长期合作，开展直营电商和经销商电商业务，为此，公司制定了“1+N”多店 铺矩阵战略，即 1 家全品类官方旗舰店和多家品类专卖店联动。全品类旗舰店用以展示公司 最具核心竞争力的、技术领先的品牌产品；专卖店则从产品功能、产品款式以及价格区间来 对产品品类进行充分细分，并提供全流程的专业化服务，从而全方位满足一个家庭在该品类 的所有购物和服务需求。另外，公司在深耕天猫、京东等大型平台电子商务综合服务的同时， 加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，加大新兴渠道的布局和投入力度。

直营毛利率方面，直营电商毛利率高于直营模式整体水平，近年来保持在 50%左右。从费用 投入方面看，随着公司直营电商规模的快速提升，电商平台费用率近年来呈现下降趋势，平 台费用占直营电商比重约 17%。

4.3 生产：募投有序推进，自产化+自动化提升释放效能

公司上市后募投项目主要为智能家居产品产能技术改造项目、扩大五金龙头产能项目、智能 家居研发中心改造项目、数智化升级技术改造项目及新零售营销服务网络升级和品牌建设， 合计计划投资资金约 20.3 亿元，拟使用募集资金 11.6 亿元。

募投项目有望扩大公司五金龙头自产率，提升产品竞争力。产能利用率方面，2021 年公司 各类主要产品的产能利用率均高于 80%，产销情况旺盛。产销情况方面，公司五金龙头产品 当前仍有较大比例的外采量，2021 年外采量达 845 万个，外采率为 49%。募投项目中的年 产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目完全投产后将使公司五金龙头产能从 2021 年的 959 万个扩大至 2259 万个，随着募投项目推进，公司将逐步降低 OEM 比例，甚至全部回收龙 头五金产品的所有生产工序，同时扩大盈利能力较强的智能龙头洁具产品生产，有效提升龙 头自主制造能力，强化公司产品竞争实力。

募投项目有望提升智能盖板自产率，完善智能产品全链条生产布局。目前国内市场主流品牌 较多，竞争格局混乱，但真正能够独立完成智能座便器整体生产制造的配套企业较少，形成 了由专业智能座便器企业提供技术和生产，传统卫浴或家电企业提供品牌和渠道的产业格局。 从原材料采购看，2021 年公司采购构成主要为原材料（泥沙、铜材、木材、陶瓷化工等）、 产品零配件、水件盖板、包装材料等。其中采购的智能盖板包含了高级智能盖板和组件、分 体智能盖板和组件、轻智能盖板和组件，2021 年采购智能盖板数量约为 55 万个，据公司智 能马桶当年约 82 万个的销售量测算，智能盖板的外采率 68%。 当前公司智能马桶采取自产+代工结合，陶瓷体底座全部由公司自行生产，部分智能盖板及 电子部件则通过外采或者外协生产，包括直接外购成品和采购部件进行组装。募投项目将购 进智能盖板、马桶圈的生产设备，建设智能产品生产线，改变智能座便器现有生产模式，逐 步减少委外比重，有利于公司实现产业链优化延伸，统一生产工艺，提高产品品质，提升智 能座便器自产规模。

公司持续推进产品自动化生产，改善生产效率。公司以自动化、智能制造技术持续驱动公司 生产技术迭代。公司在生产线上引进机器人，充分运用到卫生陶瓷的喷釉环节、五金制品的抛光打磨环节，结合工艺需求对机器人进行编程控制开发、配套设备，实现机器人自动化成 型、喷釉、抛光打磨、码放取件等应用。 同时，公司积极推进数智化智能工厂建设，顺应卫浴行业发展趋势，在 MES 制造执行、PLM 研发管理、CRM 营销管理、SRM 供应链管理、BI 大数据分析等模块加速投入，旨在通过建 立部门间的信息共享平台，推动企业内部一体化协作，提高公司的运行效率，提升精细化管 理水平。同时，公司采用信息化软件，打通销售端与生产端，橱衣柜、浴室柜、淋浴房等产 品实现订制化生产，既满足了消费者需求，又提高了生产效率。近年来，公司持续加大信息 化、数字化投入，近三年累计投入超 1.82 亿元，其中 22 年投入超过 7000 万元。目前，公 司的信息系统基本上能支撑公司各关键领域“主干业务流程”的准确、高效运转，初步实现 对重点领域（定制品制造、经销/电商/工程渠道销售管理等）的覆盖。 从财报角度看，2022 年公司主营业务成本构成中直接人工占比约 15%，而 2019 年该项占 比为 17%，随着智能化生产推进，公司人工成本有望实现持续优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）