2023年正帆科技研究报告 立足于CPAEX业务

一、正帆科技:以工艺介质设备为基础，平台化发展的综合方案解决商

1.1 立足于 CPAEX 业务，OPEX 业务接力成长

正帆科技成立于 2009 年，是国内较早开展工艺介质供应系统业务的公司之一，目前公司 已成长为能够提供关键系统、核心材料及专业服务三位一体的综合方案解决商，公司的主 营业务包括系统和装备类固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营类（OPEX）业务， CAPEX 业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备，OPEX 业务主要分为电子气体和 MRO（快速响应、设备维保和系统运营）服务。

主营业务四大板块中，电子工艺设备占总营收的七成左右。2022 年，公司实现营业收入 27.05 亿元，同比增长 47.26%。CAPEX 业务方面，电子工艺设备营收为 18.99 亿元（同 比+47.92%），生物制药设备营收为 3.45 亿元（同比+105.43%）；OPEX 业务方面，电子 气体和 MRO 营收分别为 2.43 亿元和 2.15 亿元，分别同比增长 38.09%和 14.50%。

从下游应用领域的结构来看，泛半导体领域占比最大。2022 年，泛半导体、医药制造和 光纤通讯领域营收占比分别为 78.00%、13.94%和 0.63%；泛半导体领域的收入占比从 2018 年的 70.09%增长至 2022 年的 78.00%，而光纤通信领域的收入占比从 2018 年的 10.37%降至 2022 年的 0.63%。面板行业从 2019 年开始步入下行周期，由于新冠疫情的 影响，居家办公带动了 PC、显示器等终端需求的增长，2021 年面板行业需求回暖，但 随着疫情的影响逐步消退，2022 年消费电子需求疲弱，显示面板的需求再次回落，公司 在面板领域的业务也受到了负面影响。

1.2 营收利润同步增长，股权激励彰显发展信心

2022 年公司实现主营业务收入 27.05 亿元，同比+47.26%；归母净利润为 2.58 亿元，同 比+53.49%。2023 年第一季度，公司营业总收入为 4.11 亿元，同比增长 13.42%；实现 归母净利润 0.11 亿元，同比-0.97%。

公司综合毛利率近几年稳中有升，根据 Wind 的数据，2018~2022 年公司销售毛利率分 别为 26.14%、 25.35%、27.32%、26.17%、27.46%，毛利率呈现出逐年上升的趋势， 1Q23 公司毛利率达到了 31.35%。分产品来看，主营业务中 2022 年公司 MRO 业务毛利 率最高，达到了41.29%，电子工艺设备和生物制药设备的毛利率分别为27.66%和24.35%， 电子气体业务由于目前体量较小，规模效应不明显，毛利率为 17.73%。

实施股权激励绑定核心人才，2021 年公司两次实施股权激励，共覆盖 65 人。2021 年 3 月向 55 名激励对象授予 1828 万份股票期权，2021 年 12 月向 10 名激励对象授予 922 万份股票期权，覆盖公司大部分中高层管理人员、技术骨干和业务骨干，增强公司对人才 实施长期激励的能力。

1.3 期间费用率略有上升，研发投入力度进一步加大

2018~2022 年，公司应收账款周转天数分别为 110.22、98.65、109.77、81.13 和 87.82 天，1Q2023 公司应收账款周转天数上升至 182.52 天。2018~2020 年，公司应收账款周 转天数相对稳定，2021 年，公司应收账款周转天数较 2020 年下降较多，主要系行业景 气度高，公司收款情况良好，2022 年下半年行业景气度出现分化，部分产品需求较差导 致回款速度放缓，2023 年一季度半导体行业整体业绩均表现不佳，叠加传统行业淡季， 公司应收账款周转天数波动较大。

2020~2022 年，公司存货周转率（剔除合同履约成本）分别为 8.21、7.74 和 3.45，剔除 合同略约成本后近三年公司整体存货周转速度有所下降。随着公司新业务的开拓和下游客 户需求持续增长，剔除合同履约成本后 2022 年公司平均存货余额为 5.69 亿元，较上一 年同期增长 224.63%。2022 年半导体行业周期下行并未影响国内 Fab 厂扩产，国产半导 体设备行业持续高景气导致公司新签订单激增，由于公司 CAPEX 业务模式确认收入的速 度相对较慢，2022 年公司的存货周转率（剔除合同履约成本）下降至 3.45 次。 公司研发费用率呈上升趋势，2022 年公司研发费用率为 5.54%，1Q2023 公司研发费用 率进一步上升达到了 8.34%。公司在大力开展技术创新的同时，也非常注重自主知识产权 的创造与保护工作，截至 2022 年，公司及子公司共拥有专利 165 项，其中发明专利 28 项，实用新型专利 125 项。技术实力为公司的发展提供坚实后盾，是公司盈利能力和市 场竞争力进一步提升的保障。

2018~2022 年，公司期间费用率分别为 16.39%、15.58%、17.06%、16.16%和 17.41%。 2018~2022 年，公司销售费用率稳定在 2%左右，管理费用率和研发费用率呈波动趋势。 2023 年一季度，公司期间费用率达到了 28.12%，主要系公司产品不断丰富研发费用率 有所提升和股份支付带来的管理费用率提升所致。

二、CAPEX 装备资本开支业务稳中有进，GasBox 等新产品驱动新成长

2.1 工艺介质供应系统构建 CAPEX 业务基本盘

工艺介质供应系统被用来连接气体储存装置和客户的生产工艺机台，主要实现的功能就是 充分保证质量和安全的前提下，根据生产工艺需求的流量和压力把气态、液态等介质输送 至各个工艺环节。 泛半导体、光纤制造、生物医药等领域的生产过程都对工艺介质（如超纯水、高纯气体、 高纯化学品等）和环境有较高要求。以泛半导体行业为例，在掺杂、光刻、刻蚀和化学气 相沉积等核心工艺环节都需要用到高纯气体和高纯化学品，生产车间的温度、湿度和洁净 度需要始终控制在一定范围内。

公司 CAPEX 业务为客户提供固定资产设备投资与系统集成的综合服务解决方案，包括 电子工艺设备和生物制药设备。根据公司公告，电子工艺设备的产品主要包括特气柜、化 学品中央供应柜、分流箱、化学品稀释混配单元、液态源输送设备。

电子工艺设备中的高纯介质供应系统是公司的传统主营业务，也是公司目前体量最大的业务。高纯气体和湿化学品供应系统的主要客户为泛半导体领域的 Fab 厂，高纯介质供应 系统将客户生产过程中所需的高纯气体、湿化学品和先进材料供应至客户的工艺机台设备， 在供应过程中需要实现输送分配、蒸发冷凝和混配稀释等功能，产品的核心诉求就是满足 纯度控制、工艺控制以及安全控制。

公司在生物制药设备的产品主要包括制药用水设备（纯化水机、注射用水机、纯蒸汽发生 器、储存与分配模组设备等系列产品）、生物工艺产品（生物发酵/反应器、超滤纯化、培 养基与缓冲液、灭活设备等系列产品）和高端制剂装备（分散乳化、精确配制、超纯滤化、 在线清洗设备等系列产品）。

公司在工艺介质供应系统产业链中处于中游位置，通过向上游采购高洁净应用材料，如高 纯的不锈钢管件、阀门、气体流量计、压力机、逆止阀、手动/气动截止阀等，经设计、 制造、安装等步骤，最终形成电子工艺设备和生物制药设备，满足下游客户在生产过程中 对高纯介质的供应需求。

2.2 工艺介质设备下游应用广泛，集成电路、光伏等领域需求旺盛

公司在高纯介质供应系统处于国内领先地位，在泛半导体、光纤制造、生物医药等领域积 累了强大的客户资源，客户包括中芯国际、海力士、长江存储、京东方、惠科、三安光电、 通威太阳能、亨通光电、恒瑞医药等国内外知名的头部厂商。

2023 年半导体行业寒冬仍在继续，2024 年行业周期有望触底回升。由于苹果、联发科等 企业大幅砍单，加之 AMD、英伟达、高通和英特尔下单较为保守，台积电的产能利用率 持续下降。由于下游客户库存去化仍在进行中，台积电在一季度下调了 23 年全年的营收 预期，从原来的小幅增长改为同比下滑 1%~6%，结束了连续 13 年的增长势头。中芯国 际也表示 23 年上半年由于外部不确定因素依然复杂，半导体行业仍处在周期的底部，预 计中芯国际 2023 年的销售收入也将同比下降低十位数。根据 Gartne r 于 2023 年 4 月 的预测，2023 年全球半导体行业的收入将下降 11.2%，规模为 5320 亿美元，半 导体市场短期前景将进一步恶化，预计下游需求将在 2024 年迎来复苏，市场规模 将恢复至 6309 亿，同比+18.5%。

短期来看，市场需求将持续低迷，根据 SEMI 的预测，2023 年全球半导体设备市场规模 将减少 16%，规模为 912 亿美元。长期来看，半导体设备作为支撑半导体产业发展的基 石，是半导体产业链环节中市场规模最广阔，战略价值最重要的一环，有望长期向好。 SEMI 预计随着库存修正的结束，2024 年半导体设备市场将明显回温，市场规模将达 1071.6 亿美元，有望同比增长 18%。

根据IC Insights的数据，2022年全球半导体厂商的资本开支为1817亿美元，同比+19%， 预计 2023 年全球半导体资本开支将下滑 19%至 1466 亿美元。根据我们的预测，在行业 景气度逐步复苏的背景下，全球半导体晶圆厂的资本开支将在 2024 年恢复正增长，市场 规模将达到 1583 亿美元。

根据我们的测算，2023 年全球和中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间分别为 73 亿美元和 24 亿美元。近年来，中国半导体资本开支在全球半导体资本开支占比约为 1/3， 假设中国半导体资本开支占比保持在全球的 1/3，并假设工艺介质系统在整个项目的资本 开支占比为 5%，预计 2023 和 2024 年，中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间 分别为 24 亿美元和 26 亿美元。

我国是全球领先的太阳能电池生产大国，太阳能电池行业的迅速发展带动了光伏产业的兴 起，也促进了光伏设备行业发展。目前，我国的光伏设备基本实现国产化，国内的设备厂 商已具备提供太阳能光伏电池制造设备整线综合解决方案的能力。中国市场是全球最大的 光伏设备市场之一，中国光伏设备市场规模呈快速增长态势。根据中国光伏行业协会 （CPIA）的数据，2020 年中国光伏设备市场规模超 280 亿元，在新冠疫情和宏观经济下 行等客观的不利因素影响下仍保持增长。随着光伏企业产能持续扩张，相关设备厂商的订 单也不断增加。根据CPIA的数据，2021年光伏设备产业规模达400亿元，同比增长43%。 根据中商产业研究院的预测，2023 年中国光伏设备销售收入将达 496 亿元。

根据国家能源局的数据，2022 年中国光伏新增装机量为 87.41GW，同比+59.3%，增速 提高了 45pcts，光伏新增装机主要由分布式光伏贡献。根据 CPIA 的预测，2023 年国内 新增光伏装机量为 95~120GW，2025 年国内新增光伏装机量为 100~125GW。预计 2023 年光伏累计装机将首次超过水电，成为第一大非化石能源发电来源。 随着国内面板产业的高速发展，我国 LCD 面板产能逐步打破了日本和韩国厂商长期的技 术垄断，成为 LCD 产品的主要生产国和消费国。根据中国电子材料行业协会的数据，2022 年我国 LCD 显示面板产能达 24797 万平方米，同比增长 21.0%，预计到 2023 年将增长 至 26941 万平方米。从出货面积来看，根据 IDC 的数据，2022 年全球大尺寸 LCD 面板 市场中，京东方以 26.7%的市占率排名第一；其次，华星光电、LG、惠科、群创光电市 场份额占比分别为 17.6%、11.7%、11.6%、10.2%。

中国是全球最主要的光纤光缆生产国与消费国之一，光纤预制棒的生产制造能力不断上升。 光纤预制棒的价格在很大程度上会影响光纤光缆的价格走势，在产业链中的价值量占比最 高，毛利率最大，是主流制造端的厂商力争的业务赛道。近年来，中国光纤预制棒产量一 直保持增长，但增长速度逐年趋缓。根据中商产业研究院的数据，2021 年中国光纤预制 棒的产量约为 12,900 吨，同比+7.5%，预计 2022 年的光纤预制棒产量为 13,500 吨，同 比+4.65%。

中国 LED 照明市场规模总体上呈波动上升趋势，2019~2022 年中国 LED 照明渗透率持 续提升。根据 CSA 的数据，中国 LED 照明产品的渗透率从 2017 年的 65%增长至 2021 年的 80%，预计 2022 年市场渗透率将进一步提升，达到 83%。随着中国工业化和城镇 化进程的加快，照明能耗逐渐攀升，随之而来的是巨大的能源压力。寻找更高效、更节能 的照明方式，成为了照明行业的重要课题。中国自 1996 年便开始实施绿色照明工程，推 广高效照明器具的使用。2017 年以后，随着中国 LED 照明渗透率进一步提升，根据 CSA 的数据，中国 LED 照明市场规模由 2017 年的 5,343 亿元上升到 2021 年的 6,552 亿元， 年均复合增长率为 5.2%。根据中商产业研究院的预测，随着行业发展趋稳，预计未来五 年中国 LED 照明市场规模将由 2022 年的 6,813 亿元增长至 2026 年的 7,386 亿元，年均 复合增长率为 2.0%。

人口数量的增加和国内国民收入的提高将不断提升消费者对健康需求的关注，医药市场将 持续上升。医药行业作为与人民健康生活水平、科技发展密切相关的行业之一，具有良好 的发展前景。随着我国居民人均医疗保健支出金额的快速上升，居民对于药品需求持续增 长，根据 Wind 数据，我国城镇居民的人均医疗保健消费支出从 2013 年的 1136.1 元增 长至 2022 年的 2481.0 元，2020~2022 年的人均医疗保健消费支出虽然略有波动，但长 期来看，居民的人均医疗保健消费支出还是呈现增长态势。下游制药企业对生产线的新建 及升级更新的需求不断增长，带动了制药装备行业的销售额逐步提升。

我国制药设备的市场规模主要受下游医药制造行业发展的情况影响，呈现出一定的波动。 根据 Wind 的数据，2020 年我国制药装备行业规模以上企业的销售额达到 197.87 亿元， 同比增长 14.57%，根据中商产业研究院的预测，2023 年我国制药专用设备行业市场规 模将达 250.4 亿元。

2.3 工艺介质设备海外龙头占主导地位，内资供应商有望受益自主可控

工艺介质供应系统行业仍以中国台湾、欧美、日本的知名供应商为主。目前以法国液化 空气为代表的供应商在全球泛半导体市场占据市场主导地位，能够为下游客户提供的具体 产品，服务范围也更广，包含多品类气体产品并辅以工艺介质供应系统综合解决方案。国 内工艺介质设备相关的供应商起步较晚，目前整体规模偏小。

随着公司新业务的开拓和下游客户需求持续增长，2022 年公司平均合同履约成本余额为 9.68 亿元（同比+41.10%），剔除合同履约成本后公司平均存货余额为 5.69 亿元，较上 一年同期增长 224.63%。

美国对华产业链限制加码，公司的国内头部厂商客户扩产未见放缓。短期内工艺介质供 应系统下游订单有望持续增加，随着国内厂商投资力度逐步加大，未来几年中国集成电路 领域工艺介质供应系统需求有望进一步获得增量。公司在手订单饱满，近几年的合同负债 处于持续上升态势，1Q2023 公司合同负债规模达 14.25 亿元，创历史新高。

中国大陆的半导体设备供应商和上游的设备零部件供应商在 2021~2022 年均保持了相对 较高的收入增速。根据 Wind 的数据，1Q2023 公司、至纯科技和新莱应材的营收同比增 速分别为 13.42%、43.16%和 1.61%；设备厂商中北方华创 1Q23 营收同比+81.26%，而 中微公司的营收增速为 28.86%。

从营收规模来看，以公司和至纯科技为代表的本土供应商与海外一流供应商仍有一定差距。 作为国内工艺介质供应系统一流的供应商，公司发展迅猛，2022 年全年公司实现营收 27.05 亿元，同比增长 47.26%；1Q23 公司实现营收 4.11 亿元，在一季度传统淡季的情 况下，公司仍做到营收同比增长 13.42%。根据 Wind 的数据，中国台湾的帆宣科技和汉 唐集成在 2022 前三季度的营收折合人民币分别为 79.82 亿和 66.65 亿元，同时期公司和 至纯科技的营收规模分别为 18.04 亿和 19.25 亿元，中国台湾地区的工艺介质设备供应商 在收入规模上占优。

从毛利率水平来看，大陆厂商得益于下游的积极扩产，虽然半导体行业处于下行周期，但 综合毛利率都保持在相对稳定的水平。1~3Q2022，公司和至纯科技的综合毛利率分别为 27.62%和 35.48%，帆宣科技和汉唐集成 2022 年前三季度的毛利率分别为 10.87%和 16.06%，大陆地区厂商的毛利率整体高于台湾地区厂商。

从研发费用率来看，公司和至纯科技在 2022 年前三季度的研发费用率分别为 5.08%和 6.18%，大陆地区的工艺介质设备供应商的整体研发费用支出水平相近。1~3Q2022 台湾 地区的工艺介质龙头供应商帆宣科技和汉唐集成的研发费用率分别为 0.57%和 0.06%， 近几年，大陆地区的工艺介质设备供应商在研发费用支出的水平上高于台湾地区竞争对手。

2.4 成立临港鸿舸子公司，布局 Gas Box 切入半导体设备模块

气柜模组是特种工艺气体输送控制装置，按照晶圆生产工艺的具体需求对不同特殊工艺气 体进行传输、分配和混合。气柜模组主要运用到不锈钢超高光洁度制造技术、高洁净度精 密清洗技术、电子束焊接技术和超洁净管路焊接技术，并集成流量、压力测量与控制以及 气体混合与输送部件，以实现对工艺气体的流量、压力、浓度、混配比及反应时间等方面 的精准控制并确保洁净度、耐腐蚀性及安全性。

气柜模组的主要技术要求：1）精准控制：公司可针对不同晶圆制程的气柜功能自主设计， 对工艺气体的压力、温度、流量、洁净度、混配比等参数实现精准控制；2）密封性：基 本同工艺零部件；3）安全性：模组具备互锁系统和气体探测系统的检测能力，确保安全。

根据富创精密招股说明书的数据，气柜和气体管路在薄膜沉积设备、刻蚀设备、热处理设 备和离子注入设备和去胶设备售价的占比分别为 9%/12.5%/12.5%/2%/12.5%,根据 2021 年不同类型的设备市场规模估算，累加得到公司涉及的半导体设备气柜模组全球市场规模 在 2021 年约为 42 亿美元。 2021 年，公司设立鸿舸半导体设备（上海）有限公司，公司持有鸿舸半导体 60%的股权， 团队持股 20%。鸿舸在上海临港的工厂于 2022 年 10 月中下旬全面投产。目前公司原厂 的气化供应系统主要面向晶圆厂，鸿舸子公司的 Gas Box 气柜模组产品主要供应半导体 设备商客户。公司可以设计制造的 Gas Box 包括 VCR®型及 Surface Mount 型，适用于 包括 8 英寸和 12 英寸的集成电路、面板显示、太阳能光伏、光纤制造等行业。

半导体设备行业的核心增长驱动力是下游晶圆厂的资本开支，由于半导体行业的强周期性， 晶圆厂的扩产节奏及资本开支同样也呈现较强的周期性特征，带动了半导体设备行业也呈 现出一定的周期性。近年来受到中美贸易战的影响，供应链自主可控迫在眉睫，不同于全 球半导体资本开支逐步放缓，本土晶圆厂的产能仍持续扩张。 由于全球经济放缓和地缘政治风险等因素的影响，全球半导体市场芯片价格、销量双下滑， 库存高企，半导体用户开始清理这几年积累过度的库存，扩产计划也被暂且搁置或推迟。 其中受景气度下行影响较大的存储器厂商在 2023 年的资本开支大幅削减，例如美光表示 将 2023 财年的资本支出计划从 2022 财年的 120 亿美元削减至 80 亿美元，设备方面的 支出削减最多达 50％；而 SK 海力士则在 2Q2022 半导体市场不景气时要求延迟设备交 货，随后在 4Q2022 完全取消了设备的采购订单。

自美国商务部工业与安全局（BIS）2022 年 10 月发布了针对中国先进计算、半导体制造 和超级计算机领域的出口管制新规的当月，大陆采购半导体制造设备的金额就同比下降了 27％，创下了近两年来的最低点。全球前十大半导体设备厂商中有六家厂商相继示警， 失去中国市场将给这些海外半导体设备巨头的业绩造成不利影响。泛林集团表示受美国对 华出口管制新规的影响，其收入可能将减少 20~25 亿美元，ASML 预计新规将影响其在 中国大陆的 40%以上的销售额。 2022 年，海外的芯片企业、半导体设备公司业绩下滑严重，而国内多家半导体设备公司 如盛美上海、北方华创、中微公司均实现营收和利润的高速增长。根据 SEMI 的数据，2022 年中国晶圆厂商半导体设备国产化率从 2021 年的 21％提升至 35％，进步明显。由于半 导体设备需求迅猛增长，根据 SEMI 的预测，2022 年海外供应商在中国的营收减少约 50 亿美元，这些市场就基本被本土供应商所取代，从具体的种类来看，大陆地区在去胶、清 洗、热处理、刻蚀及 CMP 领域内国产替代率较高，均高于 30％，但在核心设备上，国产 化占比还较低，例如光刻机和离子注入机等，国产化率合计不足 5％，特别是光刻机。国 产零组件在推动设备国产化等供应链卡脖子的问题上具有重要意义，在全球零组件短缺与 设备国产化浪潮下，国产零组件有望迎来新的发展机遇。

相对于 2022 年，2023 年全球芯片行业面临的市场压力依然不易，芯片供大于求的局面 在短期内难以显著改善，半导体设备行业的复苏可能还需要经历较长时间的库存调整。在 海外芯片巨头业绩纷纷暴雷的情况下，国内半导体设备厂商的业绩普遍向好、逆势增长， 在当前局势下将给半导体设备国产化注入信心，未来也将会有更大的市场流向国产半导体 厂商。

三、OPEX 运营开支业务提供稳定现金流，电子气体国产替代加速进行

3.1 OPEX 业务包含电子气体及 MRO 综合服务

公司的 OPEX 业务主要包含核心材料、MRO（即维护 Maintenance、维修 Repair、运营 Operation）业务以及再生循环解决方案。公司的核心材料业务主要产品包括电子特气、 电子大宗气体和电子化学品等。MRO 业务目前主要针对客户已建成的电子工艺设备、生 物制药设备提供后续的运营维保和配套服务， 主要包含技改、设备销售、配件综合采购、 维修保养等服务，服务对象主要为由公司提供电子工艺设备、生物制药设备的现有客户。 公司在泛半导体、光纤制造和生物医药等高端制造领域深耕二十余年，积累了丰富的服务 经验，对各个领域的下游客户工艺流程、关键设备和运营管理都有深刻的理解，建立快速 响应机制，具备为客户提供 MRO 一站式服务的能力。

工业气体是指用于工业生产制造的气体，根据下游应用的不同，可大致分为大宗气体和特 种气体，电子气体业务也可分为电子特种气体业务和电子大宗气体业务。电子特种气体是 指用于半导体领域，对纯度（＜5N）、品种、性质有特殊要求的工业气体。从下游用途分 类，电子特气可以分为掺杂用气体、外延用气体、离子注入气体和刻蚀用气体四大类。当 前公司的电子特种气体产品主要包括砷烷、磷烷、硅烷和电子混合气等高纯气体，大宗气 体产品包括高纯氮气、高纯氢气等泛半导体行业工艺中作为载气使用的大宗气体。 工业气体的上游行业设备主要是气体生产合成设备和储存运输设备，下游主要用于泛半导 体行业，如集成电路、LED 照明、太阳能光伏电池和光纤制造等，工业气体下游与公司 CAPEX 业务中的电子工艺设备下游领域高度重合。

气体业务的供气模式主要分为大宗供气和零售供气，零售供气主要包括瓶装供气和液化贮 槽供气，大宗工艺的方式主要为现场制气模式。根据亿渡数据的统计，瓶装供气在几种供 气模式中占比最低，为 14%，适用于小批量的气体用户，该供气方式不受运输半径的影 响；储槽供气占比约 21%，适用于中等规模用量的气体客户，多用于电子、化工、机械、 塑料、食品等领域，服务客户的运输半径限制约为 200 千米；现场制气占比为 65%，适 用于大规模用气的客户，多用于化工、炼油、电子、金属冶炼加工等，该供气模式的特点 为资本密集型，公司需要在客户现场布置气体生产装置，通过管道向园区的某一个或数个 客户供应气体，也多用于化工、炼油、电子和金属冶炼等领域。

3.2 电子气体空间广阔，自主可控需求迫切

工业气体市场空间广阔，近年来我国工业气体和电子气体市场规模均保持高速增长。工 业气体受益于下游工业产值的快速提升、应用领域的不断拓展以及产业结构优化调整，全 球的工业气体市场保持稳定增长。根据亿渡数据的统计，2021 年全球工业气体市场规模 为 9432 亿元，预计到 2026 年市场规模将达到 13299 亿元，2021~2026 年复合增速为 7.11%。电子气体下游应用领域涉及很多新兴产业，如集成电路、面板显示、太阳能光伏 和半导体照明等。下游行业的发展在规模上增加了对电子气体的需求，同时下游新工艺、 新产品的发展也进一步拓展了电子气体的应用，不断创造电子气体的新需求。

中国工业气体市场较全球的工业气体行业起步较晚，但在国家政策推动下，新兴用气需求 不断爆发等因素的影响下迅速发展。根据亿渡数据的统计，2021 年中国的工业气体市场 规模为 1798 亿元，根据亿渡数据的预测，2026 年中国的工业气体市场规模将达到 2842 亿元，2021~2026 年复合增速为 9.59%。 大宗气体生产方面，我国在净化材料核心技术上与国际领先水平仍有一定差距；特种气体 生产方面，我国整体技术不过关，并呈供应短缺状态；气体管路、阀门及包装物等金属表 面处理方面，我国内在制造材料和包装内部处理技术与国际有明显差距，超高纯气用容器 和管道目前以进口为主；尾气处理与回收技术方面，市场也基本被外资垄断。

我国电子特种气体行业实现持续高速增长，行业成长性强。根据亿渡数据的统计，2021 年中国电子特气市场规模约 342 亿元，预计 2026 年将达到 808 亿元，2021~2026 年的 复合增速达 18%。根据智研咨询的数据，2021 年全国电子特气下游应用分布格局中，集 成电路是电子特气的最大消耗领域，占比达 43%。面板显示、LED 照明、太阳能光伏产 业在我国电子特气下游应用分布格局中占比分别为 21%、13%和 6%。

下游应用领域稳定增长的市场需求推动大宗气体稳定增长。根据亿渡数据的统计，2021 年，中国大宗气体市场规模为 1456 亿元，预测 2026 年中国大宗气体市场规模将达 2034 亿元。供给端：工业气体设备技术的提升，外包供气专业化代替自建设备供气将推动大宗 气体市场规模增长。大宗气体市场中，氧气、氮气、氩气所占市场份额较多。根据亿渡数 据的统计，2021 年，氧气、氮气、氩气分别占大宗气体的市场份额为 45%、36%和 2%， 大宗气体二氧化碳、氢气占大宗气体的市场份额分别为 1.6%和 2.3%。在传统行业发展成 熟稳定的背景下，未来大宗气体的需求也将稳定发展。

当今半导体“逆全球化”趋势逐步显现，地缘政治冲突以及国际贸易关系日益复杂，依赖国 外的电子特气供应充满不稳定性，电子特气对气体纯度、混配精度、分析检测质量控制、 气体充装、钢瓶、包装和储存等各方面都有很高要求标准，长途跨国运输很难保证电子特 气不发生质变。国际间运费水涨船高，进口电子特气价格高昂，在多种因素影响下，电子 特气的国产替代需求迫切。根据智研咨询的数据，2018~2020 年我国电子特气国产化率 由 9%增长至 14%，随着电子特气国产替代持续进行，预计到 2025 年我国电子特气国产 化率将达到 25%。

气体产品种类丰富，客户在生产过程中对气体产品的需求也是多样化的，例如集成电路制 造需要经过硅片制造、氧化、光刻、气相沉积、蚀刻和离子注入等工艺环节，需要的特种 气体种类就超过 50 种，出于成本控制、仓储管理和供应稳定等多方面因素的考虑，客户 通常更希望能在一家供应商完成多种产品的采购，因此产品种类覆盖更全面的气体公司更 有望率先受益电子气体的国产替代。

3.3 电子气体品类持续丰富，小额快速定增扩大服务半径

公司气体产品由电子特气拓展至电子大宗气体，产品种类不断丰富。公司已具备砷烷、磷 烷、硅烷等电子特气的生产能力，但相较于法国液化空气等国际巨头在产品覆盖的种类上 仍存在一定差距，因此公司积极拓展氢气、氧气、氨气、氩气等电子大宗气体生产能力， 以完善气体产品的品类。

由于气体业务存在运输半径的限制，地域属性较强，供应商只有不断拓展业务区域才可获 取更大的市场份额。公司继续夯实合肥气体生产基地的综合实力，同时布局山东潍坊等关 键区域，增强公司产品的辐射范围及影响力。2022 年 10 月，公司公告通过简易程序向特 定对象发行股票并募集资金 1.83 亿元，主要用于“合肥高纯氢气项目”、“潍坊高纯大宗项 目”以及补充流动资金。

与我国集成电路产业的快速发展相比，我国电子先进材料的研究与生产相对落后。为促进 集成电路产业的可持续发展，提升我国集成电路装备、工艺及材料的自主创新能力和市场 的竞争力，解决集成电路、太阳能光伏电池、面板显示、光纤等制造业对国外进口电子先 进材料和电子气体的依赖，大力发展电子气体势在必行。2023 年 5 月，公司公告了公开 发行可转债的预案，拟募集资金不超过人民币 11.5 亿元，主要用于“铜陵电子特气建设 项目”、“丽水特种气体生产项目”和“苏州生物医药核心装备及材料研发生产基地项目”。

盈利预测

预测 2023~2025 年公司分别实现营业收入 38.14 亿、50.17 亿和 64.91 亿元，同比 +41.02%/+31.55%/+29.36%。

CAPEX 业务板块：短期来看市场需求持续低迷，但半导体设备作为支撑半导体产业发展 的基石，是产业链中战略价值最重要的一环，有望长期向好。据我们测算，2024 年中国 集成电路行业工艺介质供应系统市场空间将从 2020 年的 19 亿美元增长至 26 亿美元，期 间复合增速为 8.87%。我们看好公司未来 CAPEX 的成长主要基于以下几个因素：1）近 年来公司合同负债持续增长，1Q23 公司合同负债规模达 14.25 亿元，创历史新高；2） 存货中合同履约成本大幅上升，22 年公司平均合同履约成本为 9.68 亿元（同比+41.10%）， 公司在手订单饱满；3）下游客户扩产未受行业不景气影响而放缓；4）1Q23，大陆的半 导体设备商仍保持业绩相对高增长，北方华创和中微公司 1Q23 营收分别同比增长 81.26% 和 28.86%。预计公司 2023~2025 年 CAPEX 业务营收分别为 30.16/38.56/48.35 亿元， 分别同比增长 12.76%/27.87%/25.37%。毛利率方面，由于泛半导体领域部分细分领域保 持较高的景气度，公司在手订单饱满，我们预计 2023~2025 年 CAPEX 业务的毛利率将 稳中有升，分别为 26.95%/27.07%/28.12%。

OPEX 业务板块：工业气体受益于下游工业产值的快速提升、应用领域的不断拓展以及产 业结构优化调整，工业气体市场保持稳定增长。根据亿渡数据的统计，2021 年中国的工 业气体市场规模为 1798 亿元，根据亿渡数据的预测，2026 年中国的工业气体市场规模 将达到 2842 亿元，2021~2026 年复合增速为 9.59%。当今半导体“逆全球化”趋势显现， 地缘政治冲突以及国际贸易关系日益复杂，依赖国外的电子特气供应充满不稳定性。 OPEX 业务回款速度快、资金压力小，下游客户与 CAPEX 业务客户高度重叠。公司不断 拓宽气体产品矩阵，MRO 助力成长，预计公司 2023~2025 年 OPEX 业务营收分别为 7.83/11.41/16.31 亿元，分别同比增长 71.22%/45.69%/42.93%。毛利率方面，公司近两 年大力发展核心材料（电子特气、电子大宗气体）业务，随着规模效应的逐步显现，电子 气体业务的毛利率将逐步改善，公司 MRO 业务毛利率一直保持在相对较高的水平，我们 预测 2023~2025 年公司 OPEX 业务的毛利率分别为 30.05%/31.63%/32.27%。

期间费用率的假设：公司期间费用逐年上升主要系公司加大了对电子气体业务的投入力度， 未来随着公司募投的电子气体业务产能逐步释放，为消化公司募投的新增产能，我们认为 公司的销售费用和管理费用支出水平将稳中有升，预计 2023~2025 年，销售费用率和管 理费用率分别为 1.80%/1.70%/1.75%和 8.90%/9.25%/9.40%。为了保持公司在工艺介质 供应系统的领先地位以及提升 Gas Box 等新产品的市场竞争力，我们预计未来公司的研 发费用率将保持相对稳定，预计 2023~2025 年公司的研发费用率分别为 5.0%/5.1%/5.2%。 预测 2023~2025 年公司分别实现归母净利润 3.89 亿、5.44 亿和 7.34 亿元，分别同比增 长 50.21%、39.95%和 34.91%。

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