2023年正帆科技研究报告：国内领先的工艺介质系统供应商，逐渐向Opex业务延伸

1 设备材料服务三位一体，业绩持续增长

1.1 依托 CAPEX 业务，拓展 OPEX 业务助力未来可持续发展

公司是国内领先的工艺介质供应系统供应商，中国高新技术发展大潮中的“卖 镐人”和“卖水人”。公司创立于 2009 年，是一家致力于为泛半导体、光纤通信、 医药制造等行业客户提供工艺介质和工艺环境综合解决方案的高新技术企业。作为 国内较早开展为泛半导体行业客户提供超高纯工艺介质供应系统的专业供应商，公 司具有微污染控制、流体技术、工艺安全等技术的独特优势，由此延伸出流体系统 装备、高纯气体等产品和业务，并凭借在相关领域对客户的工艺流程、关键设备和 运营管理深刻理解的基础上，持续为客户提供 MRO 综合服务。

主营业务三位一体，立足 CAPEX 业务，拓展 OPEX 业务。按照业务内容划分， 公司主要业务为向泛半导体、生物制药等高科技产业及先进制造业客户提供制程关 键系统与装备、关键材料和专业服务的三位一体综合服务。制程关键系统与装备业 务主要分为电子工艺设备和生物制药设备，关键材料业务主要是电子气体，专业服 务业务主要为 MRO（维护 Maintenance，维修 Repair 和运营 Operation）和 Recycle （循环再利用）业务。按照业务属性划分，可分为固定资产投资（CAPEX）业务和 服务运营开支（OPEX）业务。CAPEX 业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备， OPEX 业务主要包含电子气体和 MRO 业务。随着客户的新建产能逐渐投产达产， 滞后于资本开支（CAPEX）的运营开支（OPEX）将逐渐上升。

公司下游应用主要集中于集成电路、光伏、生物医药领域。公司下游包括集成 电路、太阳能光伏、生物医药、半导体照明、平板显示、光纤通信等领域。其中， 以集成电路、光伏、生物医药领域占比较大。2022 年，公司来自集成电路、光伏、 生物医药的收入占比分别为 40%、29%、14%。

1.2 股权结构稳定，重视研发投入

风帆控股为公司大股东，股权结构稳定，实际控制人从业经验丰富。风帆控股 是公司母公司，截至 23 年 8 月 21 日，风帆控股持有公司股权 19.11%。公司最终 控制方为 YU DONG LEI（俞东雷）与 CUI RONG（崔荣），两人在风帆控股的持股 比例分别为 50.01%和 49.99%。俞东雷在 2000 年-2009 年期间先后任职上海新帜 纯超净技术有限公司和上海正帆超净技术有限公司任职，于 2009 年至 2021 年 11 月出任正帆科技总经理，现任正帆科技董事长。此外，公司高管周明峥、黄勇分别 持有公司 4.56%、4.92%的股份。

公司重视研发，研发费用逐年上升。公司自成立以来始终坚持自主研发的发展 道路，专注于为下游客户提供关键材料从生产、储存、输配到循环利用的全流程综 合解决方案，以电子工艺设备和生物制药设备的研发、设计和制造为切入点，向前 端拓展以电子气体为核心的气体业务，向后端布局减排及资源再利用业务，实现产 业链闭环。2020~2022 年，公司研发费用从 0.52 增长至 1.5 亿元；23H1 研发费用 为 0.84 亿元，同比增长 48%。

1.3 公司业绩稳步增长，盈利能力不断提升

营收与归母净利润均稳步提升。受下游行业市场规模扩大以及公司市场竞争力不断提升等因素，从 2020 年至 2022 年，公司营业收入复合增长率为 56%，归母净 利润复合增长率 45%，业绩稳步提升。23H1 公司营业收入为 13.44 亿元，同比增 长 42.55%；归母净利润为 1.50 亿元，同比增长 183.54%。23H1，公司新签合同 35.9 亿元，同比增长 78.6%；在手合同 56.3 亿元，同比增长 73.8%。我们认为， 公司充足的在手订单将成为公司业绩的强劲支撑，推动公司业绩持续增长。

公司销售毛利率与净利率均呈上升趋势。2020~2022 年，公司毛利率稳定维持 在 25%以上，23H1 毛利率约 28.38%，同比增长 2.2pct。自 21 年以来，公司净利 率稳步增长，23H1 净利率约 12.42%，同比增长 6.76pct。

2 积极推进 Capex 业务，拓展 Gas box 业务打 开成长曲线

2.1 不同行业的高纯工艺介质系统功能侧重点各有不同

高纯工艺介质系统用于帮助 FAB 制造厂商把高纯气体、湿化学品和先进材料供应至工艺机台设备。工艺介质系统的主要功能在微充分保证质量和安全的前提下， 按照工艺需求的流量及压力，将气体、化学品、水等介质输送到各个工艺环节，在 整个过程中实现“输送分配、蒸发冷凝、混合稀释”等功能。

高纯工艺介质系统需满足客户在纯度控制、工艺控制及安全控制方面的核心诉 求，不同行业对功能的侧重点各有不同。高科技制造业在生产过程中，存在多种特 殊制程，对工艺精度、工艺介质（比如高纯气体、高纯湿化学品、高纯先进材料等） 和工艺环境都有较高要求，工艺中会用到大量高纯、超高纯（ppt 级别）的干湿化学 品或先进材料，对介质输送系统的要求极其严格。纯度控制、工艺控制与安全控制 是 FAB 制造厂商在使用高纯工艺介质系统时需要被满足的三大核心诉求。基于自身 工艺的特点，不同行业的客户均有功能上的侧重点。

2.2 下游应用广泛，市场需求有望持续增长

高纯工艺介质系统被广泛应用于泛半导体、医药等应用。泛半导体（集成电路、 光伏等）、医药制药等领域均需要用到高纯工艺介质系统。例如，在泛半导体领域中， 高纯工艺介质系统会被用于掺杂、光刻、刻蚀、化学气相沉积等核心工艺中；在医 药制药中，高纯工艺介质系统会被用于提供纯化水、注射用水等核心原料。

预计23年中国大陆半导体行业工艺介质系统市场约16亿美元。根据IC Insights， 预计 2023 年全球半导体资本开支约 1560 亿美元。根据前瞻产业研究院，中国大陆晶圆制造产值约占全球的 16%。假设中国大陆半导体晶圆厂资本开支占全球比与中 国大陆晶圆制造产值占全球比一致，则可推算出 23 年中国大陆半导体晶圆厂资本开 支约 250 亿美元（1560 亿美元*16%≈250 亿美元）。根据公司，高纯工艺介质系统 占资本开支的 5~8%，取中值为 6.5%，则可测算出 23 年中国大陆半导体用高纯工 艺介质系统市场规模约 16 亿美元（1560 亿美元*16%*6.5%≈16 亿美元）。

电池片扩产推动光伏市场对于高纯工艺介质系统的需求增长。电池片的扩产及 技术迭代为电池片设备带来巨大的市场空间。电池片设备主要包括清洗制绒设备、 扩散炉、刻蚀设备等。根据中商产业研究院，2022~2024 年国内电池片年均扩产约 160GW，电池片设备市场规模预计将从 179 亿元增长至 337 亿元，也带动了市场对 于电池片用高纯工艺介质系统的需求。

国内制药用高纯工艺介质系统市场规模约 27 亿元。从生物制药领域来看，生物 制药领域涉及大量高纯工艺介质供应系统，包括制药级用水系统、物料工艺配液系 统等。仅考虑制药用水和抑制机械设备，2020 年二者占制药设备的 6%。根据中商 产业研究院与中国制药装备行业协会，22年国内医药制药设备市场规模约444亿元。 假设 22 年高纯工艺介质系统占医药制药设备的至少 6%，则 22 年医药制药用高纯 工艺介质系统市场规模约 27 亿元。

2.3 国产化率不足 30%，公司具有较大成长空间

高纯工艺介质系统国产化率不足 30%，仍有较大提升空间。随着国家半导体等 战略新兴产业的迅猛发展，电子工艺设备需求迅猛增大。但大部分市场由美国、韩 国、日本等海外供应商及中国台湾半导体供应商占比，中国大陆企业市占率较少。 随着国内泛半导体行业的不断成长，加之中美科技竞争的“倒逼”，国内企业正在快 速增长。根据公司公告，高纯介质供应系统的市场占有率目前不足 30%，仍有较大 成长空间。

公司产品满足客户在纯度/工艺/安全控制的核心诉求。在纯度控制方面，公司能 够应用介质供应系统微污染控制技术，对各环节工艺进行有效改良，结合下游客户 的工艺特点开发出对应纯度级别的产品。在工艺控制方面，公司能够根据不同的工 艺介质特性、用量要求为客户提供最优方案，解决各类流体控制问题，确保客户持 续稳定的气液供应。在安全控制方面，公司将安全控制方案运用于电子工艺设备和 生物制药设备的整个生命周期，为客户提供可靠的安全保障。

公司在泛半导体、光纤通信、医药制造等领域均积累了强大的客户资源。公司 客户包括中芯国际、京东方、三安光电、亨通光电、恒瑞医药等国内知名客户以及 SK 海力士、德州仪器等国际品牌客户。目前，公司已经能够与国外同业知名品牌同 台竞争，并为客户提供核心解决方案。

发行可转债项目，为正帆百泰新建生物医药核心装备及材料研发生产基地项目， 进一步促进公司业绩增长。为打破国外长期对生物制药设备的垄断，为国内诸多生 物制药企业提供安全可靠、性价比高的核心装备与耗材，公司于 23 年 5 月发布《向 不特定对象发行可转债预案》，计划为正帆百泰（公司全资子公司）新建生物医药核 心装备及材料研发生产基地项目。公司预计项目实施后，达产年销售收入为 5 亿元， 年均销售利润 1.75 亿元，扣除各项摊销费用后年均净利润 0.85 亿元。总投资内部 收益率为 18.99%，投资回收期 5.7 年。

3.新增 Gas Box 业务，在手订单充足

Gas Box 是一种在半导体工艺设备侧的模组化气体供应系统，国内市场规模约 50 亿元。Gas Box 作为半导体干法设备中极为重要的通用子系统，在为设备制程精 密供气的同时还需要防止各种毒性、可燃性气体的泄露，具体包含手动/气动截止阀， 逆止阀、质量流量控制器、压力调节控制器、高精密过滤器、垫片、镀银螺帽/螺丝 等组件。由于具有极高的安全气密性、耐蚀性、小型化和控制精度要求，故具有较 高技术门槛和行业壁垒。根据公司，国内半导体用 Gas Box 市场规模约在 50 亿元 左右，且还在持续增长。 Gas Box 国产化率不足 10%。半导体的制造工艺品质需要物化到工艺设备上， 而工艺设备品质的提升又强烈依赖于上游的材料和零部件、组件和子系统。由于国 内半导体行业受到以美国为主的半导体技术发达国家的遏制，国内产业供应链受到 影响，Gas Box 的国际供应商在国内的市占率依然在 90%以上。

公司 Gas box 业务与高纯工艺介质设备业务均有技术协同性。公司顺应市场需 求，开发了 Gas Box 业务（由子公司鸿舸承担）。Gas Box 与高纯工艺介质系统在 技术上具有一定协同性，二者使用的超纯介质的纯度，最终都需要进入到设备的腔 体中进行工艺，所以对零部件的要求几乎是一样的，只是在流量控制、压力控制等 方面不太一样。 鸿舸（公司子公司）已进入北方华创、拓荆、晶盛等知名客户产业链，在手订 单充足。公司作为较早进入到工艺设备的上游国产替代行列的企业，产品已逐步被 国产工艺设备头部厂商北方华创、拓荆、晶盛等采用，在手订单充足，其订单量有 望受益于国产替代而持续提升。

4 向气体业务延伸，促进公司长期发展

4.1 工业气体是生产制造中的关键性材料

工业气体是工业生产制造中的关键性材料，下游应用广泛，新兴行业的占比将 持续提升。工业气体是用于工业生产制造的气体，下游包括钢铁、石油化工、冶金、 电子、环保新能源等行业。目前，钢铁、石油化工、冶金等传统行业对工业气体需 求量较大。未来，在国家政策、技术创新等因素的推动下，电子、环保新能源等新 型行业在工业气下游应用中的占比将逐步提升。

根据应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。其中，大宗气体是纯度要求低于 5N，产品产销量大的工业气体；特种气体则指被应用于特定领域， 对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体。

工业气体的供气模式主要可分为瓶装供气、储槽供气和现场制气，可根据不同 客户需求提供对应的供气模式。电子气体的供应模式主要可分为现场制气和零售供 气，其中零售供气又可细分为储槽供气和瓶装供气。现场制气指在用户现场投资设 备直接供气，或通过管道为一定区域内用户供气。储槽供气则适用于中等批量需求 客户或用气需求波动较大、对多种气体有零碎需求的客户。而瓶装气体则主要用于 满足现货市场需求，适合小批量气体用户。其中，电子大宗气体的供应模式通常为 现场制气，电子特种气体的供应模式通常为零售供气。

4.2 国内工业气体市场规模约 2000 亿元，整体稳步发展

大宗气体国内市场超过 1600 亿元，空分气体占据主要份额。大宗气体指大批 量用于工业生产制造，纯度小于 99.99%的气体，根据亿渡数据，2023 年国内大宗 气体市场规模约 1672 亿元。根据制备方式的不同，大宗气体又可被分为空分气体和合成气体。其中，空分气体占据大宗气体市场规模的九成以上。而空分气体中主要 包括氧气、氮气、氩气等。

国内特种气体市场规模近 500 亿元，其中电子特气占据较大份额。特种气体作 为集成电路、液晶面板、LED、光伏等产业发展必不可少的关键材料，受益于高新 技术发展快速增长。根据亿渡数据，预计 23~26 年，国内特种气体市场规模将从 496 亿元增长至 808 亿元。从特种气体的细分市场来看，电子特气份额占比较大。

前驱体在集成电路薄膜沉积工艺中起到关键作用，预计 29 年国内半导体前驱体 市场将达到 22 亿美元。前驱体是集成电路制造中 ALD 和 CVD 薄膜沉积工艺的核心 材料。未来，随着集成电路先进制程占比上升，在薄膜沉积工艺中起到关键作用的 前驱体材料需求将进一步增长。根据 QY Research，预计 22~29 年，国内前驱体市 场规模将从 8.7 亿美元增长至 22 亿美元，CAGR 约 14.17%。

4.3 海外厂商占据主要市场，国产替代空间广阔

国内大宗气体市场主要被海外企业占据，本土企业市场集中度较低。本土大宗 气体企业 CR4 市占率约 17.35%，集中度较低，其中，气体动力市占率约 12.27%， 杭氧股份市占率约 4.12%，和远气体和凯美特气市占率分别为 0.58%和 0.38%。大 部分市场份额被海外企业占据。

本土特种气体企业实力逐渐增强，但对比海外企业仍有差距，国内特种气体市 场仍被海外企业占据大部分市场。特种气体种类繁多，单一品种产销量较小。本土 企业在产品布局上距离海外企业已有有一定差距，因此，虽然部分本土企业收入已 具备一定规模性，在部分细分领域产品优势明显，但与海外企业相比仍有差距。

海外企业深耕前驱体领域已久，主要供应商均为海外企业。前驱体材料具有技 术门槛高、开发难度大等特点，国外企业深耕领域已久。目前全球 IC 前驱体主要供 应商包括德国默克、法国液化空气集团等企业。本土企业中，雅克科技通过收购 UP Chemical 切入该领域。

4.4 持续丰富气体品类+扩大服务半径，促进公司业绩提升

公司是国内少数能够稳定量产电子级砷烷、磷烷产品的企业，能够实现纯度≥ 99.9999%。公司的砷烷、磷烷均属于自研自产产品，是国内少数能稳定量产电子级 砷烷、磷烷的企业之一，关键杂质含量优于《GBT 26250-2010 中华人民共和国国 家标准电子工业用气体-砷化氢》、《GBT 14851-2009 中华人民共和国国家标准电子 工业用气体-砷化氢》中的相关规定。目前，公司的砷烷、磷烷产品业务发展良好， 已实现进口替代。

公司气体业务由电子气体向大宗气体延伸，并扩大服务半径，有望促进公司相 关业务收入增长。为进一步促进公司气体业务的收入，公司在合肥、潍坊、铜陵、 丽水均进行了气体业务的布局。其中，“合肥高纯氢气项目”、“潍坊高纯大宗项目”、 “丽水大宗气、混合气、特种气体项目”以及“铜陵电子材料等项目”将分别于 23H2 到 24 年逐步落成投产。随着公司气体项目爬坡，公司电子气体的收入有望持续提升。 尤其是公司在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地，将覆盖 20 余种前驱体 产品，涉及硅基、金属基、High-Kh 和 Low-K 四大品类，目前正处于客户导入阶段， 预计 24 年逐步达到量产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）