2023年轻工制造行业22年A及Q1综述专题报告 文娱个护表现有超额

1轻工制造行业 22A & 23Q1 综述：文娱个护不乏亮点，家居造纸底部确立

轻工子板块表现：文娱个护表现有超额，家居造纸底部基本确认。

（1）家居用品：22A 收入-3.13%、利润-7.5%，地产压力传导+感染高峰影响拖累表现。 分季度来看，收入增速 22 年逐季向下、23Q1 已经实现企稳，利润增速 22Q4 在大宗减值低 基数的基础上兑现高增、23Q1 品牌定价和精细管理显现成效。展望 23 年，伴随保交楼推进 地产数据修复、疫后线下客流和工厂订单回暖，预计经营修复、逐季回暖，部分龙头企业计 划推行激励和改革释放成长红利。

（2）造纸板块：22A 收入+9.13%、利润-69.14%，销量增长支撑板块收入表现稳健、但 上游成本高位拖累盈利表现。其中 22Q4 收入+5.46%、利润-428.3%，以包装纸为代表的行业 龙头深度亏损，周期处于底部区间，纸种价格承压但成本降幅更大，利润降幅边际收窄。展 望 23 年，需求复苏引导库存周期逐步由主动去库向被动去库过渡、叠加成本红利释放盈利 确定好转，龙头企业预期实现量利齐升。

（3）文娱用品：22A 收入+7.51%、利润+40.68%。其中 22Q4 收入增速+12.78%、利润 +132.47%，23Q1 收入+4.38%、利润+18.71%，23Q1 是轻工制造中表现最好的细分板块。其 中，核心优质白马资产晨光股份 22Q4 收入+14.86%、利润-13.35%；23Q1 收入+15.44%、利 润+21.02%，底部特征明显。产品结构升级的明月镜片 23Q1 收入+26%、扣非利润+75.8%， 表现超过预期。展望 23 年，零售客流复苏支持依赖线下消费场景的细分龙头成长，其中产 品力较强、综合渠道卡位完善的优质资产长期份额提升逻辑通顺，看好持续兑现。

（4）个护用品：22A 收入+9.93%、利润-35.72%。必选消费属性突出收入成长逆周期特 征显著、盈利在成本高位基础上显著承压。分季度来看，23Q1 个护用品收入+8.09%、利润 +15.19%，成本依然较高的情况下亮点频出，展望 23 全年我们看好产品结构升级、成本盈利 改善、电商渠道放量的优质消费品公司份额持续提升。其中重点推荐百亚股份 23Q1 收入 +20.99%、利润+44.6%，表现继 22Q4 后再超预期，看好公司加速推进全国化布局，产品结 构持续优化；中顺洁柔 23Q1 收入+9.35%、利润-32.93%，收入增速环比改善，利润弹性 23Q2 开始有望释放。

（5）包装印刷：22A 收入+2.33%、利润-33.92%，收入增长稳健，核心原材料包装纸、 石油产品、铝等金属高位影响利润释放。其中 22Q4、23Q1 收入增速-7.13%、-8.06%环比持 平，利润增速-144.17%、-8%，原材料下跌盈利弹性充分释放。展望 23 年，包装印刷个股延 续分化、原材料成本走弱综合利好盈利改善。细分子行业来看，相较于四季度，23Q1 塑料 包装、纸包装的利润增速环比改善，印刷、金属包装的收入增速环比改善。

综合来看 22A & 23Q1 的业绩表现，我们认为行业阴霾正在消散。其中必选消费的复苏 伴随线下消费场景开启已在途中，具有产品、渠道、品牌优势的细分龙头 23Q1 表现靓丽、 不乏亮点，看好全年超额表现、持续推荐优质个股布局；家居造纸潮玩受制于可选属性修复 相对缓慢，但是伴随地产链条修复、上游成本回落、消费力复苏，预期 23Q2 后收入盈利后 续改善动能明确。

23Q1 基金持股比例小幅下行、家居造纸业绩筑底后有望回升，细分赛道中个护、文娱 伴随业绩兑现比例上行。综合来看，23Q1 轻工板块的机构持股比例 2.79%，环比较 22Q4 下 降 0.41 pct。其中文娱个护由于业绩靓丽兑现获得增配，对应文娱用品的基金持股比例上升 0.97 pct 至 3.49%，其余家居用品、造纸、包装印刷机构持股比例分别下降 0.83 pct、0.07 pct、 0.7pct 至 3.81%、3.27%、1.39%。

2 家居：业绩低点已经确认，布局后续逐季改善

规模盈利：22Q4-23Q1 经营多有承压、低点确认，部分龙头盈利稳定性较强。

（1）收入端：22Q4 定制龙头展现韧性，23Q1 志邦增速逆势领跑，智能单品表现靓丽。 22Q4、23Q1 因感染高峰扰动 12-1 月前端接单、叠加 23Q1 春节较早，尽管 2-3 月开门红和 315 营销活动反馈较好、在家居验收端体现尚未兑现，23Q1 收入增速普遍持续放缓。展望 23Q2，前端订单保证收入兑现，逐季向上可期。具体表现来看：

定制家居：22Q4 索菲亚（+3.96%）、欧派家居（+2.83%）、志邦家居（+2.25%）、我乐家 居（+2.12%）展现龙头韧性。23Q1 志邦家居（+6.2%，直营模式、海外零售加盟模式开拓顺 利）增长环比加速，金牌厨柜（+1.08%）环比转正；第二梯队企业中顶固集创（23Q1 收入、 利润增速超 20%）表现相对较优，预计系公司整家定制布局与主动营销赋能经销商发力拉动 增长所致。 软体家居：22Q4-23Q1 收入压力较定制相对更大，主要系 21 年 Q4 基数较高、客流复苏 略滞后于定制、整家趋势下定制分流等不利因素影响，伴随 5.1 大促逐步进入营销旺季，软 体销售预期转好。23Q1 喜临门（+4.47%）表现相对略好。 卫浴&晾衣架智能单品：智能马桶、智能晾衣架渗透率提升下细分龙头 Q1 表现较优， 23Q1 好太太收入（+13.34%）、东鹏控股（+18.46%）、箭牌家居（-1.67%）、瑞尔特（-2.76%）、 惠达卫浴（-5%），经营相对具有韧性。

（2）利润端：收入规模效应未体现，高费用率拖累利润表现。Q1 收入未达预期而费用 正常开支，普遍高费用率较高，利润率的差异主要来自各家毛利率的分化。表现较优的有： 志邦家居（扣非利润增速+8.69%），得益于供应链管理、提高后端人效、板材利用率提升，叠加衣柜规模效应释放；瑞尔特 22Q4、23Q1 利润增速分别为+103.8%、+8.74%，得益于自 主品牌业务发力；顾家家居（利润降幅小于收入）23Q1 毛利率为 32.13%（+2.3pct），得益于 上游 TDI、MDI 等原材料价格自 22 年 10 月冲高后迅速回落及海外提效。 家居 Q1 业绩占比全年较小，Q2 起龙头经营有望稳步向好，仍然看好优质标的稳步达 成全年经营目标。（1）家居龙头 315 活动前端预售订单增速普遍较高，我们跟踪 3 月各家零 售工厂订单普遍增长较好，叠加 5.1 大促、618 营销活动，23Q2 业绩兑现度预期较高。（2） 从消费趋势演变来看，整家/整装选购比例显著提升，需求结构哑铃化，对全流量渠道布局， 以及客群向上、向下覆盖要求更高，看好大家居龙头份额进一步抬升、模式持续创新；此外 关注智能单品例如床垫、卫浴成长逻辑的相应兑现。

增长贡献拆分：22Q4-23Q1 保交付下大宗业务具韧性，整装逆势增长、融合店态大势 所趋，关注家居行业的大家居推演。 （1）零售 vs 大宗业务：感染高峰对线下零售业务影响更大，而在保交付政策推动 下，定制龙头大宗业务在 22Q4、23Q1 表现相对零售业务更具韧性，且环比 Q3 加速向 好。23Q2 起我们判断零售将取代大宗重新成为企业增长主要拉动，同时大宗业务维持稳健 增长。 （2）整装渠道：欧派家居整装大家居业务维持蓬勃增长，家装渠道合作装企超 4000 家（21 年为超 3000 家），同时零售大家居模式开拓顺利、22 年底达到 102 个门店，23 年 预期加速布局。索菲亚整装渠道表现靓丽，22Q4 为 4.47 亿（+107%）、23Q1 收入 2.27 亿 （+78%），23Q1 占比提升至 13%，成为公司重要的新增流量渠道。 （3）融合店态：顾家家居融合大店模式 22 年维持较快开店，融合套餐和品类间连带 率不断提升。志邦家居经销商重合度较高，更多新开厨衣融合店和木门融入店，客单值提 升潜力较大。慕思股份 2023 年将 V6 大家居样板店作为开拓重点，将给予较高的补贴和支 持力度，该店态下预计公司软体+定制全案销售能力和客单值有望显著提升。

渠道开拓：龙头逆势拓店，软体品牌快于定制。虽然 22 年家居行业景气不佳、经销 商投资信心普遍不足，但龙头给到的支持补贴政策较多，支撑门店扩张。具体来看 22 全年 开店情况：顾家家居+797 家（系列店口径）、喜临门+778 家、慕思股份+600 家（物理位置点口径）三家软体品牌开店高力度，定制龙头金牌厨柜+599 家、志邦家居+489 家开店较 多（但其中融入店较多），欧派稳健扩张新开店以欧铂丽、整装大家居为主，索菲亚因司米 调整关店较多。展望 23 年，线下复苏强化经销商扩张信心，招商环境转好、预计各龙头保 持较高的开店计划。

客流&客单拆分：22 年客流压力较大、客单值为增长拉动。22 年同店收入在疫情+地 产周期下行影响进店客流，普遍同比下滑，而欧派家居+8%、索菲亚+31%（客单价拉动明 显+淘汰落后门店）表现较好，主要依赖整家套餐做大客单值。22 年欧派家居衣柜配套品 收入达到 27.3 亿、增长 30%，占比总收入达到 12%；22 年索菲亚品牌出厂客单值提升至 18498 元（+28%），整家套餐拉动明显；顾家家居主推 49800、69800 等软体+定制零增项 套餐，目标客单值从原来只卖软体的 2.5 万左右逐步提升；喜临门从床垫单品→卧室空间 →客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升。整家战略对品牌一体化设计能力+供应链 整合实力要求高，是龙头与行业的分水岭。展望 23 年，客流+客单价的同步向好预计驱动 同店增长复苏。

积极开展营销变革，客流捕获能力更强。经历 3 年疫情+地产压力，上市公司更加重 视新流量渠道的开拓以及存量房市场的布局，以降低对传统门店客流的依赖和地产周期的 波动。店态上向融合店、大店转型，渠道上布局抖快等新型直播电商、异业联盟、整装/家装、老旧社区营销，并调整自身组织架构更高效地赋能经销商（如金牌、欧派正在开展的 营销架构调整）。

财务指标：2-3 月线下客流复苏拉动终端收款表现，对 Q2 景气形成保障。 预收款+合同负债（订单蓄流）：23Q1 好太太（+45%）、我乐家居（+9%）、索菲亚（+5.8%）、 欧派家居（+5.5%）、东鹏控股（+3.6%）、顾家家居（+2%）表现较好，展现 2-3 月终端客流 转旺、消费者下单意愿强，预计对 Q2 业绩形成拉动。 毛利率：单 23Q1 慕思股份同比（+3.4pct）、顾家家居（+2.3pct）、索菲亚（+1.9pct）、志 邦家居（+1.8pct）、东鹏控股（+1.4pct）表现优秀。

建材家居：减值计提、轻装上阵，门类企业 23Q1 收入表现较优。因地产商业务信用减 值影响、22Q4 普遍利润表现较差，但从收入端来看：1）门类龙头江山欧派 22Q4 营收 9.96 亿元（+14.5%），23Q1 营收 6.82 亿元（+39.98%），家装新零售业务&工程代理渠道高增，同 时直营工程业务在保交付订单放量下拉动修复；王力安防 23Q1 收入 3.95 亿（+11.57%），工 程新开拓客户放量+存量保交付订单拉动收入表现，同时受原材料钢材价格下降影响利润率 表现较优。2）瓷砖、窗业龙头经营相对承压，预计系行业竞争格局相对偏差。

保交付政策或推动工程渠道率先回暖，建材家居企业业绩有望迎来拐点。部分建材家居 企业工程订单已有所回暖，如江山欧派 22Q1-Q3 大宗渠道收入同比-15%，Q4 单季+40%，系工程代理渠道高增、恒大保交付放量。展望 23 全年，保交付政策催化以及地产企业竣工结 算意愿较强，建材家居企业工程订单有望于加速转化，看好建材家居企业受益于工程渠道收 入快速回暖迎来拐点。

3 必选消费：晨光公牛表现优异，百亚明月略超预期

文具零售板块收入呈弱复苏，办公集采景气度更高。文具零售来看，23 年 1-2 月及 3 月 文化办公用品社零累计同比增速分别为+0.66%/ +0.38%，受疫情扰动线下消费、学校恢复正 常教学秩序进度不一、春节假期等因素影响，文具零售整体呈弱复苏态势。文具龙头晨光股 份凭借充分卡位校边店渠道、数字化赋能终端精准营销提高网点转化率等方式，表现优于行 业整体。23Q1 晨光传统核心业务同比+6.75%。办公集采来看，板块内企业 23Q1 均有优异 表现，其中晨光科力普/齐心集团/咸亨国际/怡合达 23Q1 收入分别+23%/ -11%/ +17%/ +44%， 其中齐心 23Q1 收入同比下滑主要因为 22Q4 及 23 年初外部环境因素短期扰动订单转化干 扰，预计全年齐心办公集采业务通过聚焦优质大客户、精细化服务等实现增长。

晨光股份：23Q1 收入端优于行业整体，期间费用节降利润表现超预期。受到 22Q4 及 23 年 1 月疫情扰动线下消费及学校恢复正常教学秩序等因素的影响，文具类消费需求弱势 复苏。23 年 1-2 月及 3 月文化办公用品社零累计同比增速分别为+0.66%/ +0.38%。晨光 23Q1 收入同比+15%，其中传统核心业务同比+6.75%，表现优于行业整体增速凸显龙头优势。后 续随着疫情影响走弱，学校逐步恢复正常教学秩序，预计文具动销于 3 月后逐步回暖，看好 晨光 23Q2 收入同比高增。公司持续推进数字化赋能及精益管理，23Q1 期间费用率 11.78%、 同比-1.58pct，其中销售费用率同比-1.1pct 至 6.98%，推动利润增速同比+21%超过预期。我 们判断后续晨光产品结构持续优化、产品开发减量提质，提升部分品类自制比例、推动内部 精益管理等途径，实现盈利能力进一步修复。营运质量方面，23Q1 经营现金流同比+1.31 亿元至 1.35 亿元，主要受益营运资金大幅改善。应收账款同比+9.05 亿元，主要受到科力普业 务规模增长影响。存货下降，综合报表质量优异。

2、电工照明：受疫情及装修节奏因素影响 Q1 增长稳健，Q2 有望提速

公牛集团：疫情及地产压力下收入仍稳健增长，看好 Q2 收入增长提速。22Q4 在地产 下行和疫情扰动等扰动下，公牛依托产品创新、强大渠道力、无主灯和新能源等高成长新业 务布局收入端仍逆势稳增。22Q4 收入同比+7%，利润同比+44%（主要受 21Q4 低基数影响）。 23Q1 公司收入同比+8%，收入增速受疫情、春节假期、渠道库存水位偏高、装修节奏等因素略有扰动。展望 23Q2，我们认为一方面随着渠道库存的有序消化，补库需求逐步释放带动 公司收入增长提速，另一方面在装修进度上电工装修工人预计在 3/4 月逐步进场装修，带动 墙开、LED 照明产品需求释放，因此看好公司 23Q2 收入增长回升。营运质量方面，受益材 料采购成本下降，库存下降及预收款增加，23Q1 公司经营现金流同比+10.06 亿元至 14.39 亿 元。应收账款同比-0.38 亿元，存货同比-2.63 亿元。

3、近视防控：线下场景修复推动配镜收入回暖，产品结构持续升级

近视防控：配镜类业务受益线下场景修复复苏节奏良好。配镜类业务对线下验光等服务 依赖度高，22Q4 及 23 年 1 月受疫情、春节假期等对线下消费的扰动，近视防控类企业整体 收入增速趋缓。23 年 2 月以来，随着线下消费场景的快速修复、学校恢复正常教学秩序带动 配镜需求快速释放，23Q1 近视防控企业收入端增长有序复苏。明月镜片、博士眼镜、爱博 医疗、欧普康视 23Q1 收入增速环比 22Q4 均有回暖，其中博士眼镜一方面受益线下场景修 复配镜需求快速释放，另一方面抖音本地生活上线，通过构建门店流量分配机制、营销策略 实现线上向线下门店引流，驱动博士眼镜 23Q1 收入同比+40%，利润端在低基数及规模效应 释放催化下同比+441%。欧普康视受镜片订单收入确认周期影响，部分订单收入或于 23Q2 确认，后续收入增长有望高增。视觉健康创新发展国际论坛（Vision China）将于 23 年 5 月于北京召开，预计伴随眼视光学临床新技术、研究新动态、产业发展新趋势等的推出，近视 防控板块景气度有望持续上行。

明月镜片：离焦镜快速放量，产品结构优化&精益管理推动利润表现略超预期。公司 22Q4/ 23Q1 收入增速分别为+2%/ +26%。受益线下消费回暖，23Q1 轻松控系列产品快速放 量，实现销售额 2757 万元，同比+80%，传统镜片恢复量价齐增趋势。利润端受益于高毛利 率轻松控产品销售占比提升以及内部精益管理提升人效，22Q4/ 23Q1 利润增速分别为+78%/ +59%，增长靓丽。经营质量方面，受益客户经营秩序逐步恢复，销售回款同比大幅提升， 23Q1 公司经营活动现金流同比+0.22 亿元至 0.31 亿元；终端动销恢复推动 23Q1 公司存货同 比-0.27 亿元至 0.81 亿元。

我国近视防控需求旺盛，近视管理产品销售有望持续高增。我国对于儿童青少年近视防 控需求旺盛。近视人口方面：根据国家卫健委及欧睿咨询《中国镜片行业白皮书》中披露数 据，至 2020 年我国近视人口数量已达 6.6 亿人，近视发生率已高达 47.1%。政策方面：我国 《综合防控儿童青少年近视实施方案》提出至 2030 年我国 6 岁儿童近视率控制在 3%左右， 小学生近视率下降到 38%以下，初中生近视率下降到 60%以下，高中生近视率下降到 70%以 下。因此在近视人口数量及政策双重催化下，我们认为 OK 镜、离焦镜、阿托品等对延缓近 视增长具有良好效果的产品需求端有坚实支撑。同时目前离焦镜产品不断推新，OK 镜拟降 低验配渠道门槛及纳入集采等举措，在一定程度上都有望推动近视管理类产品渗透率及消费 者认知度的快速提高。明月镜片等企业通过突出产品力、品牌力及渠道力卡位近视防控赛道， 有望持续受益。

4、个护&生活纸：百亚等品牌型企业及豪悦等头部代工龙头表现较优

品牌型企业：投入力度加大，收入有序回暖。伴随疫情影响减弱，消费有序复苏，品牌 型企业于 23Q1 主动加大营销投入力度，带动收入端有序回暖、增长良好兑现。利润端表现 分化。百亚股份、豪悦护理等原材料以石化产品为主，受益石油价格回落及公司产品结构优 化、23Q1 盈利开始兑现。中顺洁柔、维达国际、恒安国际生活纸产品原材料以纸浆为主， 受高价浆库存影响 23Q1 利润承压明显。

百亚股份：线上渠道持续高增，渠道费用投放效率提升，盈利能力修复。22Q4 疫情压 力下公司依托线上渠道收入端仍取得优异增长表现，22Q4 收入同比+27%；利润端受新签代 言人配合营销投入加大、疫情扰动下为保证渠道供货相应人力、物流成本抬升等因素影响增 速略缓，22Q4 利润同比+12%；23Q1 受益于公司加大投入力度推动公司三八大促整体表现 优异，其中线上渠道延续高增，线下动销表现良好，以及疫情影响减弱及公司线下渠道结构 调整下带动费用投放效率提升，推动公司 23Q1 收入表现优异，利润端增长略超预期。23Q1 公司收入同比+21%，利润+45%。经营质量方面，受 22Q4 疫情封控下给予经销商一定账期， 款项在 23Q1 收回以及原材料成本回落，公司支付采购费下降影响，23Q1 经营现金流同比 +0.92 亿元至 1.10 亿元，应收账款同比-0.42 亿元至 1.64 亿元，存货基本维持稳定。

中顺洁柔：收入端加大投入逐步回暖，利润端表现仍承压。受坚决提价致销量短期下滑 和主动退出低效率 KA 渠道影响，以及高浆价持续压缩公司利润，公司 Q4 收入及利润均承 压，22Q4 收入同比-15%，净利润-22%。公司于 23Q1 适度调整促销力度，推动收入端有效 修复。23Q1 公司收入同比+9%，利润同比-33%。经营质量方面，高原材料成本压力下公司 支付采购金额同比大幅提升，致使 23Q1 公司经营现金流同比-0.58 亿元至 1.89 亿元。应收 账款同比-0.56 亿元，存货同比+3.09 亿元。

维达国际：收入增长稳健，利润受高价浆影响大幅下滑。22A 公司通过价格及销量的提 升以及持续优化产品结构，公司 2022 年生活纸及个护均实现稳健增长表现，其中线上渠道 受疫情扰动较小，表现持续亮眼。23Q1 公司受益消费复苏及产品组合的持续优化，收入端 增长仍表现优异，公司 23Q1 收入同比+8.8%，按照固定汇率计算同比+15.5%。然而虽然浆 价于一季度有所松动，但受高价浆库存影响，实际用浆成本仍居高位，显著压缩公司利润。 叠加汇兑亏损等因素影响，23Q1 公司净利润同比-88.4%。预计后续随着公司产品持续升级 优化，浆价回落，叠加马来西亚新总部投入运营后持续推动公司运营效率提高，看好公司盈 利能力弹性释放。

恒安国际：纸巾业务加速抢占份额，个护业务稳健。22A 公司在疫情压力下收入端仍逆 势实现稳健增长表现，主要源于生活纸业务加速抢占因疫情、原材料成本压力被迫出清的中 小生活纸企份额，22A 恒安生活纸业务收入同比+24%，龙头优势凸显。个护业务相对稳健， 卫生巾同比微增，婴裤业务受出生率下降及行业竞争加剧等因素影响有所下滑，成裤业务增 长较快。22A 公司收入同比+9%，其中 22H2 同比+5.5%。利润端则受到纸浆成本高企、汇兑 亏损等因素影响承压，22A 利润同比-41%，22H2 利润同比-54%。预计公司利润端随着后续 浆价回落快速回暖。

品牌型企业 23 年收入及利润端均表现优异。个护&生活纸产品必选消费属性突出，且 单价偏低，在中高端功能性新品持续推出的影响下消费升级趋势预计延续。因此在疫情减弱 消费复苏催化下，品牌型企业通过加大营销投入力度、持续推出中高端新品，预计量价齐增 驱动收入端恢复快速增长中枢。在收入端增速回暖、产品端持续升级、成本端原材料价格回 落、费用端销售费用率预计维稳等多重因素共振下，品牌型企业利润端增长预计表现靓丽。 代工企业表现分化，纸尿裤代工龙头豪悦护理 23Q1 表现超预期。受消费需求疲弱订单 下滑，个护代工企业 22Q4 收入增长承压。豪悦/可靠/依依/洁雅收入同比分别+0.19%/ +5%/ +3%/ -17%。23Q1 代工企业表现分化。我们认为原因主要为：（1）疫情下行业集中度提升， 豪悦等头部代工企业凭借优质客户优势充分受益。22 年疫情压力下中小品牌商加速出清， 以宝洁、苏菲、尤妮佳等头部个护品牌份额进一步提升，豪悦护理等头部代工企业凭借其优 质客户资源优势代工业务快速回暖，23Q1 豪悦收入同比+23%；（2）部分代工企业 22 年同期参与较多防疫物资相关业务，基数影响下表现承压。洁雅股份 23Q1 收入同比-29%，主要 受消毒湿巾产品同比下滑较多影响。看好豪悦护理全年经营表现。收入端受益核心客户份额 提升订单回暖，可穿脱婴裤、成裤及超透气材料于 23 年内推出带动新品增量，盈利能力方 面受益原材料成本回落及新品推动产品结构有所优化下预计表现亮眼。

5、口腔护理：23Q1 收入增长良好，看好板块长期发展潜力

口腔护理板块收入端增长良好，依托外延投资、产品升级等利润增长更优。（1）倍加洁： 22Q4/23Q1 倍加洁收入分别同比-6%/ +5%，利润分别同比+58%/ 扭亏为盈。收入端增速相对 缓慢主要受湿巾业务拖累（与防疫相关消毒湿巾业务下滑），口腔护理业务增长表现良好。 22A 及 23Q1 牙刷产品收入分别同比+12.92%/ +19.75%。23Q1 利润端同比表现大幅修复，主 要受投资薇美姿公允价值变动及投资收益、电商部运营费用大幅下降等因素影响。（2）登康 口腔：23Q1 公司收入同比+11%，利润同比+14%。其中收入增长主要受成人口腔护理产品表 现稳健，儿童及新兴品类增长迅速推动。同时公司通过产品高端化升级、加强供应商招标比 选控制单位生产成本、加强委托加工生产采购成本控制等途径驱动盈利能力稳步上行。

我国口腔护理行业空间广阔，成长动能十足。2020 年我国口腔护理行业规模 884 亿元， 16-20 年 CAGR 达 15.54%，弗若斯特沙利文预计至 25 年达 1522 亿元，20-25 年 CAGR 预 计为 11.48%，行业空间宽广且后续成长动能充足。趋势上，儿童及电动牙刷产品渗透率仍 有提升空间，后续增长或快于行业整体，漱口水等新品类增速迅猛。格局方面，外资品牌受 产品升级节奏慢及多元品类布局方面劣势份额下滑，国产品牌份额持续提升。口腔板块内头 部企业通过品类延展、外延并购等途径向口腔大健康全产业链有序布局，有望充分受益。看 好我国口腔护理板块长期成长潜力。

6、潮玩：线下场景恢复、线上静待复苏，海外开店新动能

潮玩行业：1）线下：受益于消费场景恢复，业绩拐点已现。泡泡玛特大陆零售店收入 22H2/23Q1 同比-19.85%/+5~10%，机器人商店收入 22H2/23Q1 同比-27.45%/+15~20%，目前 单店同比已转正；KK 集团旗下潮玩馆 X11 23 年 1/3/4 月店均 GMV 分别同比增长 30%/20%/65%;名创优品 22Q4/23Q1 同比-10%/预计正增长；2）线上：需求依然疲弱，部分 客流转移线下，节奏上预计缓慢复苏，需由线下带动线上复购+居民购买力修复带动。根据 久谦，盲盒品类天猫 GMV 23 年 1/2/3 月同比-60%/-48%/-15%，降幅持续收窄。泡泡玛特天 猫收入 22Q4/23Q1 同比-42.74%/-40~-45%，抽盒机收入 22Q4/23Q1 同比-31.06%/-40~-45%， 与线上断货干扰也有关。3）海外：潮玩龙头探索海外开店，收入增量明显。泡泡玛特海外收入 22H2/23Q1 同比+140.03%/+160~165%，收入占比超 10%；名创优品海外收入 22Q4 同 比+37.5%，收入占比 39.8%。

泡泡玛特：业绩拐点已现，看好 23 年业绩弹性。具体来看，1）收入：22H2/23Q1 同比 -16.91%/0-5%,其中中国内地收入同比-24.4%/-5~10%，海外同比+140%/+160~165%，国内持 续复苏，海外高增。展望 23 年预计收入同增 30-40%，国内主要受单店+开店恢复驱动，海 外主要受开店加速驱动。2）利润：22A 毛利率 57.49%（-3.9%），调整后净利率 12.42%（- 9.9%），除收入基数低影响外，与成本提升，促销加大等有关。展望 23 年预计利润率有明显 提升，主因单店恢复摊薄成本，同时公司今年注重降本控费。3）我们预计 2023-2025 年公 司实现收入 61.64/ 77.12/ 94.86 亿元，同比增长 33.5%/ 25.1%/ 23.0%；归母净利润 9.39/ 12.84/ 16.37 亿元，同比增长 97.4%/ 36.7%/ 27.6%。

展望 23Q2：（1）必选龙头：疫情压力下龙头优势凸显，兑现优于行业整体增长表现。 3 月后需求有序回暖终端动销快速修复，晨光股份依托自身强大渠道力、产品力、及品牌力 推动收入增长提速。同时必选龙头持续聚焦修炼内功，在精益管理下人效、运营效率不断提 升，期间费用有效节降，推动盈利能力稳中有进。关注公牛集团等必选龙头长期投资价值。 （2）近视防控：近视管理品类需求景气度高，产品渗透率预期随着线下消费场景修复快速 提升，明月镜片等相关个股收入及利润端延续快速增长确定性强。（3）个护及生活用纸： 关注百亚股份、中顺洁柔等自主品牌标的在加大营销投入、把握电商及新零售高增渠道、产 品持续升级优化、费用投放效率提升、原材料成本回落下收入及利润端均有望高增标的。代 工企业建议关注研发能力领先、客户质量优异、可穿脱及超透气新品上市带来增量的豪悦护 理。（4）口腔护理：口腔护理赛道增长平稳，行业规模随产品升级、渠道线上化拓展、品类日益丰富持续扩容。登康口腔口腔护理赛道龙头预计通过内生外延表现优异，长期成长动 能充足，关注倍加洁。（5）潮玩：关注核心龙头泡泡玛特修复节奏。

4 造纸：成本超预期下行、补库周期将至，盈利弹性亟待释放

历史复盘来看，造纸 PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，龙头纸企股价通常领先造 纸 PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断 22 年 2 月以来行业处于主动去库阶段，考虑 纸企盈利改善、经济环比修复，预期 23 年下半年从主动去库向被动去库转化，有望开启景 气周期起点，考虑股价提前造纸 PPI 一个季度反映，建议左侧布局大宗纸，特种纸吨盈利 弹性有望于 Q2-Q3 集中释放，23 年业绩弹性可期，当前位置回调持续建议布局。 纸浆系：成本端，浆价自 22 年底边际走弱以来阶梯式下行趋势不改，3 月浆价加速 下跌，Arauco 和 UPM 供给端新增产能投放明确，供需矛盾拉大，预计 23Q2 浆价持续弱 势。考虑 23H2 低价库存浆周期开启，浆系纸种盈利弹性预期显著。具体产品看，文化纸龙 头 23Q1 相继温和挺价 100-200 元/吨、3-5 月为下游党建教辅教材传统旺季，订单量提升对 价格形成一定支撑；特种纸中的细分格拉辛纸、热转印纸等优势品种 23Q1 部分提价落地， 白卡纸 23Q1 由于终端需求较平淡且供给压力较大价格处于底部。 废纸系：23Q1 箱板/瓦楞纸单吨均价 4262/3126 元（环比下降 5%/6%）、国废单吨均价 1668 元（环比下降 15%），23Q1 国废价格跌幅大于纸价，主要系龙头联合压价应对进口纸 冲击，4 月以来玖龙、理文等部分试探性挺价、周边小厂适当跟涨。下半年为传统包装用 纸旺季，终端需求改善拉动纸价提涨确定性高，龙头纸企有望 H2 盈利边际扩张。

4.1 特种纸：浆价趋势性下跌，二季度盈利弹性待释放

规模盈利：板块综合承压，华旺科技表现亮眼，仙鹤股份符合预期。23Q1 以消化高价 木浆库存为主，同时终端需求修复节奏较为平缓，细分纸种下游景气度差异导致龙头表现有 分化，综合看华旺科技表现较靓丽，22Q4 环比 22Q3 有所改善、23Q1 同比基本持平，仙鹤 股份、五洲特纸、冠豪高新 23Q1 略承压。（1）收入端：华旺科技 22Q4 收入同比+1.11%、 23Q1 同比+ 20.87%，Q1 装饰原纸景气度较高，地产修复预期下印刷厂积极补库备货、需求景气向好，支撑部分优势产品提价，同时 2-3 月出货量创新高；仙鹤股份 22Q4 收入同比+ 34.65%、23Q1 收入同比+9.51%，其中夏王装饰原纸有所提价主要系下游印刷厂备货积极需 求较好，23Q1 本部销量受物流停工影响略减少，但格拉辛纸、热转印纸等品种提价部分落 地有正面支持；五洲特纸 22Q4 收入同比+40.39%、23Q1 同比-5.45%；冠豪高新 22Q4 收入 + 12.55%、23Q1 收入同比-5.57%；（2）盈利端：23Q1 业绩筑底，后续有望加速修复。华旺 科技 22Q4、23Q1 净利润同比+6%、-4%；仙鹤股份 22Q4、23Q1 净利润同比+26%、-16%， 我们测算本部 23Q1 吨净利（剔除夏王收益）716 元/吨（环比+120 元/吨），夏王吨净利 1135 元/吨（环比+444 元/吨），Q1 吨盈利拐点初显；五洲特纸 22Q4、23Q1 净利润同比-125%、- 129%。

营运质量：产能拓张龙头集中度提升，现金流表现相对承压。资本开支和现金流表现来 看，仙鹤、华旺、五洲均处产能扩张阶段，配套资产负债率均有提升。其中仙鹤股份 30 万 吨食品白卡已于 23 年 4 月初投产、10 万吨特种纸产能预计 5 月投产，未来广西（250 万吨 林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）逐步推进；五洲特纸已于 23 年初投产 2.2 万吨热转印纸， 预计 23Q2 转产 20 万吨格拉辛纸，1.8 万吨描图纸、30 万吨化机浆于 23 年内陆续投产，湖 北一期规划 70 万吨箱板瓦楞纸及配套浆产能，产业链向上延伸、打开中期成长空间；华旺 科技马鞍山 18 万吨特种纸一期 8 万吨装饰原纸产能有望于 23 年中投产。冠豪高新年产 30 万吨食品包装纸、年产 6 万吨特种纸项目加速建设中。

4.2 大宗纸：Q1 整体承压，浆价下行&需求修复有望改善

规模盈利：大宗纸业绩承压，太阳纸业超额明显。23Q1 除文化纸高位成本略提涨外， 其余大宗纸价格表现较平淡，需求修复较为缓慢，渠道库存去化中。（1）收入端：太阳纸业 22Q4 收入同比+22.27%，23Q1 同比+ 1.42%，Q1 公司文化纸等主要品种需求修复销量环比 提升，同时 3-5 月文化用纸下游教辅教材、党建需求旺季支撑提价部分落地，23Q1 营收保持 正增长；山鹰国际 22Q4 收入同比-4.61%、23Q1 收入同比-20.22%，主要系 Q1 箱板瓦楞纸主 动压价应对进口冲击，同时需求淡季销量下滑；博汇纸业 22Q4收入+4.06%，23Q1同比+0.52%， 公司产销有所增长但白卡纸均价下滑；晨鸣纸业 22Q4 收入-8.40%，23Q1 同比-27.70%；荣 晟环保 22Q4 收入同比-17%、23Q1 收入同比-11%；（2）盈利端：23Q1 筑底，全年改善明确。 太阳纸业浆纸一体化利润优势突出，公司 22Q4、23Q1 净利润同比+186.84%、-16.21%，文 化纸提价落地成本边际下行，吨纸盈利贡献环比提升；山鹰国际 22Q4 剔除商誉减值后亏损 9.87 亿元,23Q1 净利润-3.4 亿元（22Q1 为 2 亿元），亏损幅度环比收窄，22Q4 吨净利筑底后 23Q1 环比改善；博汇纸业 22Q4、23Q1 净利润同比-82.23%、-375.22%；晨鸣纸业 22Q4、 23Q1 净利润分别同比-56%、-342%；荣晟环保 22Q4、23Q1 净利润分别同比-69%、+2%。太 阳纸业浆纸综合调配能力突出、上游资源配套表现优于同行，Q2 用浆成本下行&需求修复盈 利逐季改善可期，估值处于底部。

营运质量：龙头产能投放集中格局有望优化，太阳、玖龙、山鹰投放积极。在建工程和 现金流角度来看，龙头纸企纷纷抓住行业底部机会逆势扩张，太阳纸业广西北海 15 万吨生 活用纸一期项目 2 台生活用纸纸机 PM9 与 PM10 分别于 22 年 9 月、10 月投产，22 年底实 现 10 万吨生活用纸产能，预计于 23Q3 投产南宁一期 100 万吨箱板纸产能配套 50 万吨本色 浆产能；博汇纸业 22 年 10 月新增年产 45 万吨高档信息纸项目、江苏基地年产 80 万吨特种 纸、100 万吨高档包装纸板项目正在有序建设中；山鹰国际 23 年公司预计新增原纸产能 107 万吨（浙江山鹰 77 万吨，吉林山鹰 30 万吨瓦楞纸项目），配套各造纸基地 50 万吨木纤维和 10 万吨秸秆浆产能预计年内落地。存货角度来看，箱板瓦楞纸厂主动去库进行中，文化纸库存较为健康，综合预计下半年包装用纸为传统旺季、需求实现企稳修复。产业深度亏损阶段 规模纸企趁势扩张，本轮周期箱板瓦楞纸、白卡纸、双胶纸等细分新增产能较多，长尾中小 产能逐步出清，格局有望进一步优化。

展望 23Q2，特种纸盈利已经实现企稳预期改善，大宗纸底部位置安全边际较高，景气 周期逐步提升、布局当时。估值体系来看，目前玖龙纸业、太阳纸业的 PB 历史分位数均 在 5%以内安全边际最高，特种纸中中高端装饰原纸龙头华旺科技（23 年 PE 估值 12X）、 特种纸平台型龙头仙鹤股份（23 年 PE 估值 15X）性价比已经凸显。

5 包装：原材料下行利润如期兑现，需求结构分化

纸包装：3C 景气下行拖累需求，成本弹性持续释放

1）收入端：22 年疫情反复下包装供应链中的中小企业经营压力进一步加大，龙头企 业凭借稳定的交付和产品品质赢得客户信赖，核心客户份额提升、开拓新客户能力增强， 但在 2022Q4-2023Q1 全球消费电子景气下行成为主要拖累：大胜达 22Q4+18.29%， 23Q1+2.21%，逆势跑出最优增速；中荣股份 22Q4、23Q1 收入分别-2.1%、-1.1%，经营具 备较强韧性；裕同科技 23Q1 收入-14.37%，系 3C 业务占比较高。 2）利润端：22Q4 箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比下滑 13%、19%、16%、17%； 23Q1 同比下滑 13%、22%、22%、12%，利好纸包装企业盈利持续释放：毛利率普遍提 升，23Q1 裕同科技+2.91pct，合兴包装+1.98pct，大胜达+1.99pct，美盈森+1.76pct。归母 净利方面，裕同科技 22A 为 14.88 亿（+45.46%）、美盈森 22Q4+21%。

金属包装：两片罐海外产能盈利优势显著，国内格局缓慢优化。金属包装行业格局历 经多年出清行业格局略有优化，但龙头产能仍持续扩张，整体格局优化缓慢，奥瑞金预期 二片罐每年新增 10+亿罐，昇兴股份云南项目释放+现有产能技改，宝钢包装预期每年新增 10-20 亿罐，行业年产能增量或超 25 亿罐。而产业行业核心下游啤酒罐化率每提升 1pct，2 片罐需求预计增长 11.54 亿罐，截至 21 年我国两片罐罐化率 30.3%，同比+2pct，对比美英 仍有明显差异，长期增长空间广阔，但产能预期增量将充分消化新增需求，国内格局优化 相对缓慢，叠加行业淡季对应 22Q4、23Q1 跟随铝价下行分别下调价格 1-2 分，部分压制 收入、利润释放。对比来看拥有高需求景气度、高盈利能力东南亚产能的企业业绩表现更 佳：昇兴股份 22Q4 柬埔寨二期产能释放，Q1 贡献业绩增量，叠加铝瓶疫后修复产能利用 率提升，Q1 营收同比+1.59%，扣非利润+32.4%（收并购后追溯调整口径）。三片罐供需格 局、客户绑定、盈利状态相对稳定，下游客户发展决定上游企业成长，嘉美包装伴随核心 客户养元疫后+春节走亲访友需求修复，23Q1 收入利润分别+13%/306%。展望 23Q2，东 南亚产能预计持续贡献核心利润，国内市场年度维度供需保持相对稳定，但旺季供需或存 在失衡，原材料低位震荡，Q2 龙头盈利有望修复。

塑料包装：石油反周期盈利上行，关注塑料循环包装加速渗透。石油系原材料加速下 行，Q4-Q1 盈利进一步释放，WTI 原油期货结算价 23Q1 均价 76.07 美元/桶，同比 22Q1- 19.69%，环比 22Q4-7.86%，塑料包装核心原材料 PE 均价同比-15%、环比-3%，PP 均价同 比-10%、环比-2%，对应龙头塑料包装龙头盈利能力持续改善，永新股份 22Q3、22Q4、 23Q1 公司连续 3 个季度扣非净利率分别同比提升 0.7/0.5/1.3pct，23Q1 毛利率 24.42% （+3.64pct），下游订单稳定，22H1 通过跨国公司进入东南亚市场、海外业务开拓顺利。喜 悦智行 Q4 毛利率 36.92%，环比+9.19pct，Q1 收入受疫情、国六政策影响规模效应减弱， 毛利率有所下降，但全年维度伴随高毛利租赁模式加速拓展以及未确认收入及时确认，公 司 Q2 及 23 年收入、盈利均有望迎来高增。

6 出口：库存有序去化，预期 23H2 企稳修复

1）库存：去库阶段性告捷，下半年预期恢复

22Q2 开始海运资源大幅优化，进入去库阶段。21 年随着持续补贴与疫后经济修复， 海外需求高涨，同时海运资源紧张拉长订单交付周期（从一个季度延长至半年甚至更久）， 对应客户集中下单、提前下单以加大库存储备满足 C 端需求。22 年海外通货膨胀加剧叠加 进入加息周期，需求增长放缓（绝对值环比仍平稳），叠加海运 22Q2 后加速优化，21 年集 中下单订单开始集中到港驱动库存迅速上行，海外正式进入去库阶段。

库存增速与我国出口增速关联度较高，本轮海运周期影响出口增速提前下行。复盘看 我国对美出口增速与美国库存增速关联度较大，累库阶段（库存增速上行）对应我国出口 增速持续上行，去库阶段（库存增速下行）对应我国出口承压。21-22 年海运周期出现较 大变化，对应我国出口增速周期变化略有提前。

库存增速优化，Q2-Q3 或能恢复常态。随着基数扩大与库存消化，库存增速维持快速 下行趋势。截至 23 年 2 月，美国批发商可选品库存：5603 亿美元（yoy+15.45%），环比绝 对值维度去库表现平平，但库存增速随基数扩大从 22 年 6 月最高点 26.18%下降 10.73pct； 批发商必选品库存：3589 亿美元（yoy+7.04%），环比缓慢去库中，库存增速从 22 年 6 月 最高点 24.68%下降 17.64pct。展望 23 全年，随着基数扩大与环比库存下行，库存增速将 持续下行趋势或于 Q2-Q3 下降至同比持平。

2）需求：可选环比维持韧性，必选高通胀下环比略有下行

可选需求韧性突出，必选环比有所承压，同比仍保持韧性。需求端表现看，持续加息 后需求端实际维持稳定。分品类维度，可选品环比维持稳定，截至 23 年 2 月同比增速下行 至 1.21%，必选品环比或受通货膨胀及加息影响下降，同比增速截至 2 月下降至 0.97%， 伴随基数进一步提升增速 Q2 或进入负增长区间。

9 月或进入降息周期，本轮仍需持续关注需求端对库存周期影响。根据 FedWatch，23 年 9 月会议开始或进入降息周期，对应当前已进入加息周期后期，我们复盘历史，历轮加 息周期后期需求端压力多有持续扩大趋势，本轮虽去库周期或逐步结束，但仍需观察需求 端变化对补库周期影响。

3）细分品类出口具差异，持续承压细分品类增速或率先修复

细分品类由于下游需求特性、去库阶段不同，对应修复节奏亦各不相同，预计承压较 久、基数较低的细分品类或率先迎来边际修复。截至 3 月，必选品由于去库较快，出口维 持相对稳健，可选品环比多有明显改善，低基数及一带一路订单主要驱动。

可选：细分优质龙头展现α，有望穿越周期。整体看由于细分品类承压周期&去库节 奏各不相同，不同细分赛道收入端表现出现分化，去库较早、较为顺畅的细分品类 Q1 环 比、同比开始改善，如功能沙发、智能床等领域细分龙头。此外，匠心家居、海象新材分 别通过强产品力与产能释放后核心客户拓展实现了业绩边际快速修复，23 年有望进一步展 现α。展望 23Q2，我们认为需求端若能维持相对稳定，伴随库存消化，海外客户恢复常 态化下单叠加 22 年去库形成低基数，整体承压较久的可选品类或能率先迎来边际修复与 同比收入端稳健增长，当前无需过度悲观。利润端汇率对毛利率、财务费用贡献边际走 弱，利润率或有一定压力，关注原材料成本端变化贡献。

必选：整体基数较高，环比压力明显，部分龙头通过绑定头部客户提升市占率驱动业 绩高增。必选品由于 Q1-Q2 多迎来出口高峰，Q3 起进入去库周期，虽必选品去库较快， 但 Q2 高基数下预计同比压力仍较突出，环比改善趋势将延续，静待 Q3 低基数下恢复稳健 成长。其中，嘉益股份通过充分绑定核心客户 PMI，通过份额提升实现高速增长，预计 Q2 有望延续。

7 电子烟：国内监管落地，海外需求持续成长

政策监管扰动业绩表现，烟碱类标的表现相对较好。 1）思摩尔国际、雾芯科技经营均受到国内电子烟新政策影响，终端渠道提货意愿减弱。 因新国标执行+防疫严格，且 11 月开始征收电子烟消费税，22Q4 思摩尔国际单季营收下滑 7%、利润下滑 66%，雾芯科技营收-82%、利润下滑 53%。23Q1 思摩尔国际营收+11.91%， 系海外高景气。 2）中烟系标的普遍表现承压。劲嘉股份、东风股份等因存量烟标业务经营受到影响， 22Q4 收入、利润下滑幅度较大（上游烟用白卡纸涨价幅度较大）。23Q1 东风股份利润+85.48%， 系去年同期低基数+资产处置、投资收益。 3）烟碱制造标的表现相对较好。润都股份 22Q4/23Q1 收入+16.13%/+11.35%、利润 +5.24%/+6.05%。

1、国内市场：规范下销售触底，后续存在回暖预期

自 22 年 10 月口味烟禁售、11 月电子烟消费税收方案出台，国内电子烟销售跌入谷底。 2023Q1 形式有所改变，国家烟草专卖局开展规范电子烟市场秩序专项检查，从 3 月 6 日至 4 月 25 日严厉打击非法制售“奶茶杯”“可乐罐”等隐形变异电子烟行为，以及其他销售非国标 烟的违法行为。叠加前期库存去化，我们判断后续国标烟销售有望回暖。

2、海外市场：稳健成长，英美烟草表现亮眼、菲莫 IQOS 增速向好。

新型烟草持续扩容：根据沙利文预期 2022-27 年全球电子烟设备将保持 18.5%复合增长， 新型烟草景气 Beta 预期仍然较好。 菲莫国际：新产品迭代顺利，IQOS 业务增速环比向好。23Q1 菲莫国际总收入+3.5%， 其中 RPP 业务（IQOS 为主）实现收入 28 亿美元（+14.5%），收入占比达到 34.9%。IILUMA 新品表现强势，用户群体接近 1000 万名，驱动 IQOS 在各地区快速提升市占。自 ILUMA 产 品推出后，日本、希腊、意大利、瑞士、韩国、西班牙地区的 HNB 烟弹市场份额分别提升 了 5.5/ 3.6/ 3.7/ 5.5/ 0.9/ 0.8pct，目前日本、瑞士、西班牙市场上的 IQOS 有超过 85%已经迭 代为 ILUMA。

HNB 烟弹份额进一步抬升，无烟化战略持续推进。23Q1 HNB 烟弹总销量 274 亿支 （+10.4%），公司估计 Q2 销量在 300-320 亿支（同比+21-29%），且认为 23H2 会更为积极。 1）市占率与渗透率：23Q1 HTU 烟弹在全球市占率达 9%（提升 0.9pct，不含中国），总用户 数约为 2580 万人（较 22Q4+90 万人），转化率 72%保持高位。核心市场份额持续提升，日 本 23Q1 份额 26.3%（同比+3.4pct，环比+0.8pct）、欧盟 23Q1 份额 9.2%（同比+1.7pct，环比 +0.9pct），在多个新兴市场中市场份额也保持快速提升。截至 23Q1，IQOS 产品已经面向 78 个国家或地区销售（22 年为 73 个）。2）ZYN 新品类值得关注：ZYN 是菲莫自 17、18 年推 出的新型口含烟，一罐 15 支烟袋，2018 年销量 3700 万罐，2022 年达到 8.48 亿罐（约 127.2 亿支），2023Q1 达 2.61 亿罐（+40%），已经成为菲莫继 IQOS 后第二大无烟产品，公司在此 细分赛道市占率 2/3。

英美烟草：雾化产品延续高增，一次性产品迅速抢占领先地位。22 年雾化电子烟 14.36 亿英镑（+55%），销量 6.1 亿颗（+14%）。TOP5 市场份额 35.9%（+2.4pct），在美国市场份 额达到40.9%（+8.4pct）。一次性方面，我们测算2022年一次性占比达到33.5%（21年16.88%）， 是雾化烟品牌必争之地。英美在 2022H1 推出 Vuse Go 一次性产品后，在英国、法国、德国 迅速成为 TOP2 品牌，并提供完善的设备回收方案（目前各国高度重视一次性电子烟环保问 题）。 glo 销量提升驱动收入增长，Hyper X2 新品成绩喜人。glo年度营收 10.60 亿英镑（+24%）， TOP9 市场份额 19.4%（+1.4pct），保持增长势头。Hyper X2 在日本发售成功，截至到年底销 售达 100 万支。其中，亚太及中东/欧洲收入分别为 5.23/5.37 亿英镑，同比+2.4%/+57.5%， 欧洲市场增长迅猛，主要来自于销量提升（+32.7%）。2022 年，glo 在 TOP9 核心市场（占全 球 80%）的 HNB 细分品类份额为 19.6%，同比+1.4pct，其中日本市占率 7.5%（+0.1pct，在 日本 HNB 细分品类中市占率位 20.1%），波兰市占率 3.8%（在波兰 HNB 细分品类中市占率 位 31.2%），意大利市占率 2.5%（+0.2pct，在意大利 HNB 细分品类中市占率位 14.5%）。

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