2023年中粮糖业研究报告 自产糖、进口糖成本在行业中具备显著优势

中粮糖业：行业龙头地位坚实稳固

中粮糖业控股股份有限公司是中粮集团有限公司旗下控股的国内 A 股上 市公司，是中粮集团食糖业务专业化公司经营范围包括国内外制糖、食 糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储及物流、番茄加工 业务。公司是我国拥有食糖、番茄加工两大产业，是国内最大的食糖生 产和贸易企业以及领先的番茄制品生产企业。公司针对旗下产品，实施 全产业链监控，形成种业研发、机械化种植采收、生产加工、品管品控、 物流、营销的完整全产业链格局，严格把控每一个生产环节，保证产品 质量和食品安全，达到出口欧美的食品安全认证。

公司股权结构稳定，控股股东为中粮集团，持股 50.73%。中粮集团于 1949 年经国务院批准成立，并由国务院国有资产监督管理委员会直接管 理，该集团是中国最大的粮油食品企业，是世界 500 强企业。第二大股 东为天津农垦宏益联投资有限公司，持股 1.24%，其实控股公司为天津 食品集团有限公司。第三大股东为中欧基金-农业银行-中欧中证金融资 产管理计划，持股 0.58%。第四、五大股东为中信证券-中国华融资产管 理股份有限公司-中信证券-开元单一资产管理计划和中国农业银行股份 有限公司－中证 500 交易型开放式指数证券投资基金。

贸易糖、自产糖、加工糖以及番茄的生产加工为中粮糖业的主要业务。 2022 年年报显示，公司贸易糖业务为主要营收来源，占公司营业收入的 65.71%，自产糖、加工糖及番茄的营业收入分别占总营收的 15.94%、 10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高。

公司在国内共拥有 13 家甘蔗、甜菜制糖企业，遍布于广西、云南、新 疆等优势原料主产区，并在国内最优良的番茄产区拥有 13 家番茄公司。 公司在糖源掌控能力方面持续加强，位于行业前列。公司是国内食糖进 口的主要渠道，掌控超 200 万吨的仓储物流网点，建立了覆盖全国主要 干支线节点的物流服务体系，有效的服务终端客户。公司食糖业务年经 营量约 465 万吨，占全国消费总量 30%以上，并且终端市场的占比不断 提高。

食糖产业主要受天气、原料种植、进口政策、国际糖价及金融市场等综 合因素影响，糖价上涨周期，会对公司经营业绩产生正向影响。公司通 过提升商情研发能力，不断强化市场机会把握和风险管理水平，营业收 入保持稳步增长。2022 年，公司实现营业收入 264.39 亿元，同比增长 5.08%；归属于上市公司股东的净利润为 7.44 亿元，同比增长 43.14%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 6.24 亿元，同比增 长 32.15%。

四大驱动力提升估值区间

综合考虑糖价周期以及公司非糖业务的调出时点，我们梳理了近 6 个食 糖产销年度（16/17-21/22 榨季，国内糖价经历冲高-筑顶-下跌-盘整多 个阶段）公司估值的波动区间。相对于一般的周期性农业公司，公司的 估值区间呈现一定溢价表现。

我们从以下四个方面理解公司的高估值逻辑，并判断这些优势未来能否 支撑估值区间进一步抬升。

吐故纳新，资产质量增厚变强

2015 年至今，公司持续优化资产质量，通过收购、新设、扩股等多种 方式做强制糖主业，优化番茄副业，坚定剥离劣质低效资产，资产内部 完成“优胜劣汰”，吸引外部资产强势加盟。包括但不限于自产糖增补 云南制糖产能，加工糖投产唐山项目并增持辽宁糖业股权，同时拖累公 司的资产也得到了剥离，包括联营企业新疆屯河水泥以及多家持续亏损 的番茄公司。

为了更好的横向比较，并对未来糖价上涨周期的公司业绩提示，我们对 公司历史业绩进行调整，将 2015 年至今，子公司亏损剥离以及存货跌 价损失、固定资产减值损失、商誉减值损失等剔除后，重新计算归母净 利润（由于部分剥离子公司业绩缺失，实际利润应高于我们调整后的数 据）。从 2015 年至今的数据看出，公司业绩与糖价正相关，重要的是， 伴随公司资产优化的不断推进，以及自身优异的管理能力及多样的生产 模式，在行业低迷阶段，公司依然可以获得良好的业绩表现。

吐故纳新，不断优化资产质量是获得高估值的重要原因之一。公司并未 停止优化步伐，2021 年年报披露，公司将渐进式完成内蒙中粮番茄业务、 中糖公司食糖业务的并入。2022 年，公司下属番茄公司收购内蒙中粮 100%股权，内蒙中粮注入上市公司，彻底解决了公司同控股股东在番茄 业务方面长期存在的同业竞争问题。在打造“世界一流大糖商”的目标、 充足的货币资金储备以及中粮集团的支持下，公司资产质量优化的步伐 还将阔步向前。

对外依存度节节攀升，公司进口优势凸显

产量只减不增。受到土地资源禀赋、原料成本高企、缺乏规模效应等因 素制约，国内制糖产业规模面临日渐萎缩的窘境，在可预见的未来 3 年， 中国食糖的产量难有上升，且有继续下滑的风险，这即包括产业自身驱 动的自然减少，也包括自然灾害带来突发式的减产。尽管广西甘蔗收购 价已经创下历史新高（并推高制糖成本），但第一产区的种植面积已无 力提高，那些缺乏补贴的中小产区更是难以为继。

消费只增不减。受到疫情、虚假宣传、代糖冲击等多方面因素影响，过 去几年食糖消费被抑制。疫情管控放开，在可预见的未来 3 年，食糖被 压抑的需求会被激活。随着食糖科学知识的普及，在经历了一波对食糖 矮化的负面宣传后，消费者重新了解食糖，客观对待食糖，意识到食糖 对人体健康的重要作用。“君子爱糖，取之有度”“少吃糖、吃好糖” 的观念深入人心，重塑了正确的食糖观、用糖观。与此同时，监管部门 不断加强对化学合成甜味剂的管理，推行食品质量市场准入制度。针对 过度宣传，2020 年 7 月，国家市场监管总局发布《食品标识监督管理办 法（征求意见稿）》，明确指出“对于食品中不含有或者未使用的物质， 以„不添加‟„零添加‟„不含有‟或类似字样强调不含有或者未使用的”。2020 年国家卫生健康委员会对《预包装食品营养标签通则》中，规范“零添加” 标注同样被提及。此外，消费者也逐步意识到长期食用代糖给身体健康 带来的风险，食糖消费回归正常水平。由于存在食糖供应缺口，多元化 的甜味剂也是符合国情的合理解决方案，在果葡糖浆等替代产品不断涌 现的背景下，我国食糖消费总量仍保持增长。

公司是国内最大的食糖进口商，同时拥有配额、配额外的进口资质。在 进口及港口炼糖环节，公司年自营及代理进口量约占中国进口总量的 50%，是衔接海外资源与国内市场的桥梁。国内供给停滞，消费回升， 产需缺口放大，国内需要更多的进口满足市场，公司将在这一过程充当 重要作用。若自然灾害导致国内突发减产（因甘蔗的宿根性将持续至少 两年），公司重要地位将更加凸显，公司已为此做好了准备。

公司目前拥有 205 万吨/年的原糖精炼产能：其中辽宁营口炼糖厂 100 万吨/年，河北唐山曹妃甸炼糖厂 50 万吨/年，广西崇左甘蔗制糖厂 20 万吨/年，广西北海 20 万吨于 2021 年投产，曹妃甸二期 15 万吨精 炼产能现已达产。在建的漳州糖业建成投产后，也可增加 35 万吨/年炼 糖能力。

国内进口依赖度提升的趋势以及公司进口食糖的地位是高估值的重要原 因之一。公司积极的原糖加工产能布局也为长期补充国内产不足需的局面做好铺垫。进口量提升，也将同步提升公司国内贸销糖的交易规模。

公司自产糖、进口糖成本在行业中具备显著优势

公司 2022 年自产糖 111.88 万吨，同比增加 2.34 万吨，自产糖营收占 比 15.94%。公司拥有国内 13 家甘蔗糖、甜菜糖加工厂以及澳大利亚 Tully 糖业，自产糖合计产能 100 万吨/年，国内制糖产糖产能 70 万吨/ 年，澳洲糖产能 30 万吨/年。 自产糖毛利率与国内、外糖价波动呈现正相关关系。相对于内外价差， 观察糖价波动更为直观，这也是投资者“看糖价交易糖业股”的基本逻 辑。

公司自产糖成本在各自市场皆具备相对优势，广西糖协数据显示，以 18/19 榨季为例，在广西十大制糖集团中（产量占比广西全区 97.4%）， 中粮糖业的三费合计（销售费用+财务费用+管理费用）排名（从高至低， 下同）第五，吨糖成本排名第八。制糖成本中甘蔗原料的占比达 80%， 各集团的收购价基本一致，集团间的成本差异体现在三费的控制上以及 蔗区资源的差异上。

澳洲糖在全球成本中处于低位，在全球化销售中获得超额收益。澳洲食 糖由于机械化程度高，人均种植面积大，综合成本在全球具有相对优势。

我国食糖进口采用配额制，配额内关税为 15%，配额外为 50%，进口成 本取决于采购的能力以及平均关税大小。由于配额数量仅为 194.5 万吨 （低于 500 万吨的缺口总量），所以市场需要给出更高的利润（以年评 估）吸引更高进口税率的糖源涌入，无形中增加了配额糖的利润厚度。 从近 5 年数据看，我国配额糖的进口利润稳定在 500-3000 元/吨。我们 结合行业的进口配额、许可证的发放，假定中粮糖业的配额、许可证比 例为 1：1，而其他企业为 0.1：1，计算进口商获得的利润，反映公司进 口成本的相对优势。

公司拥有澳洲 30 万吨自产原糖，中粮集团在巴西拥有 4 家糖厂，它们 是公司进口糖源的主要供货方，协同效应可以有效降低公司的交易成本； 这在国内进口糖加工企业中也是独家的。

公司自产糖、进口糖成本的显著优势是高估值的重要原因之一。于此同 时，公司通过技改、拉长保质期、增加保税仓库、产品升级等方式继续 提高生产效率，增长销售周期，延缓关税支付，进一步提升自产糖、进 口糖的超额毛利收益的能力。

食糖与番茄业务拓宽消费品市场，前景广阔

在强化核心主业的基础上，公司加快品牌转型步伐。2022 年作为中粮 糖业的“品牌元年”，公司启动“好美年华”品牌工程，推出“好产品+好故 事”。公司成立中粮糖业品牌工作领导小组，研究食糖、番茄专业品牌 规划，从战略高度上推动品牌业务发展，深化品牌渠道建设，致力于为 消费者提供安全、健康、高品质的食糖产品，实现了“中糖”品牌影响 力以及品牌溢价的提升。

生产工艺奠基品牌实力，公司糖类产品质量追赶国际高端市场。2012 年，公司建立崇左糖业，采用两步法生产工艺生产原糖、一级、优级、 精制白砂糖，提高产品质量。2018 年，公司与日本三井制糖一道，增持 辽宁糖业股份，引进三井先进的质量控制和管理体系，借助三井制糖精 益管理，公司产品质量持续提升。与此同时，辽宁糖业通过了股东三井 的生产标准检验，实现了国际市场高端食糖国产化以及“糖匙牌”精制 糖的批量生产，距离将辽宁糖业打造成为炼糖行业金牌企业的目标更进 一步。2021 年，崇左糖业液体糖中试生产线的研发、建设、调试、投产、 客户推广与产品上市，成为崇左、南宁区域内唯一一家生产药用糖的企 业，填补了广西在该领域的产品与技术空白。

食糖产品方面，公司以客户需求为导向，为其定制不同包装规格产品， 主要包括原糖、白砂糖、绵白糖、赤砂糖、精幼砂糖、红糖、糖蜜等， 主要客户包括亿滋、嘉吉、可口可乐、蒙牛、玛氏、雀巢、伊利、好丽 友等国内外知名企业。并且，随着市场需求多样性的变化，公司不断推 出 400g 优级白砂糖、355g 精制白砂糖、纯正红糖、玫瑰红糖、单晶 冰糖、350g 多晶体黄冰糖及罗汉果风味液体糖等小包装产品以及高标 准药用糖，完善产品矩阵，拓宽消费者市场。

在此基础上，公司持续加强品牌建设和科技创新，与中粮营养研究院、 北京工商大学等知名机构合作，不断探索创新性产品，聚焦高端烘焙、 冲调和功能性用糖，对 C 端产品进行迭代升级，将“中糖”打造成中字 头的强势行业品牌。目前，公司糖类产品已形成工业用糖、厨房用糖、 高端健康糖的三层次产品品牌体系架构。除此之外，公司设立副品牌“元 气制造局”，推出具有助眠、明目等功能的功能性软糖，迎合了当代年 轻人的“轻养生”理念。药用糖方面，公司强化与中国药科大学等内外科研机构合作，积极探索注射用糖和药用糖明星单品，以科技创新加持 产品竞争力。

在完善食糖核心主业的同时，公司不断拓展以番茄业务为辅助的产业布 局。番茄方面，公司构建了我国唯一一条从种子、种植、初加工、深加 工、销售等为一体的番茄制品完整产业链，巩固番茄成本优势，持续稳 定原料单产、优化生产工艺、保障产品质量。公司年产番茄制品 30 万 吨，占全国总产量的 30%以上，品牌影响力持续提升，行业占比稳定上 升，成为我国番茄制品行业领跑者。

公司立足 B2B 大包装番茄酱出口商业优势，持续探索国内番茄制品、 保健品等高附加值产品，开展番茄汁等 B2C 新品开发，打造了饮料、 番茄丁、披萨酱、意面酱等“拳头”产品，为消费者奉献了更加安全、营 养、健康的番茄制品，C 端销售占比逐步增加。2022 年公司番茄制品毛 利为 5.46 亿元，同比上涨 36.57%，为新赛道的拓展提供了有力支撑。

盈利预测

我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：

贸易糖部分：内外价差从大幅倒挂逐步恢复至常规水平，进口占比提高 有助于公司贸销糖数量增加，预计 23-25 年贸易糖营业收入分别为 182.4/187.9/191.7 亿元，增幅为 5%/3%/2%，毛利率为 4.5%/5%/5.5%。

自产糖部分：国内外糖价在 2023 年初结束近 6 年的低位震荡开启牛市， 国内外自产糖毛利率逐年提升，预计国内糖价 23-25 均价分别为 7200/8000/10000 元 , 预 计 23-25 年 自 产 糖 营 业 收 入 分 别 为 72.0/80.0/100.0 亿 元 ，增幅为 70%/11%/25% ， 毛 利 率 提 升 至 19.4%/20.0%/20.0%。

加工糖部分：内外价差从大幅倒挂逐步恢复至常规水平，进口占比提高 有助于公司加工糖数量增加，预计 23-25 年加工糖营业收入 40.0/40.9/41.7 亿元，增幅为 44%/2%/2%，毛利率为 10%/11%/12% 。

番茄制品部分：进一步拓宽海外市场，品牌力显著提升，预计 23-25 年 番茄营业收入 20.64/22.76/25.09 亿元，增幅为 15%/15%/15%，毛利 率为 41%/42%/43%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）