2023年石四药集团研究报告 原料药、制剂、包材全面布局

核心观点：

输液龙头，原料药、制剂、包材全面布局。石四药集团前身为1948年成立于石家庄的三三脱脂棉社，公司于大输液领域深耕50余年，已 成为行业龙头之一，并持续推进多元化发展，业务覆盖原料药、安瓿小水针、药包材、固体制剂等领域。其中，输液板块为公司核心业 务，2022年营收35.1亿港元（+6%），收入占比55%；原料药、固体制剂业务快速成长，2022年营收分别为13.6亿港元（+155%）、3.5亿 港元（+62%），收入占比分别为21%、6%；安瓿业务2022年营收9.8亿港元（-10.5%），收入占比15%，高开转低开下板块营收有所下滑， 但销量仍保持快速增长势头；药包材业务2022年营收1.7亿港元（-3%），已建成2000万平米/年的生物膜生产管线，有望为板块发展贡献 新动力。2022年公司实现营收64.3亿港元（+20.1%），纯利11.2亿港元（+42.9%），多元化转型下开启第二增长曲线。

大输液：短期高增长，长期现金牛。作为大输液行业龙头企业，2022年公司大输液销量15.8亿瓶/袋，占据约15%市场份额。看短期，随 着新冠疫情后医院诊疗的恢复，群众医疗的刚性需求得以释放，叠加中小医院、诊所、新农合市场恢复输液及诊所备案制的全面落地， 有望带动输液板块2023年强势恢复性增长；看长期，随着公司大力发展非PVC软袋、治疗型输液等优质静脉输液产品，持续优化产品结构， 提升市占率，未来3-5年公司输液产品销量有望保持0-5%的复合增速，收入有望保持5-15%的复合增速。输液行业经历供给端、需求端的 多年调整，当前格局已基本稳定，有望长期为公司贡献稳定充足的现金流。

安瓿小水针&固体制剂：多年布局迎来收获期。仿制药板块经历多年投入布局，在“原料药制剂一体化”“抢占首仿”“布局高端剂型” 三大策略下，板块迎来收获期：公司仿制及一致性评价申请数量快速增长，2022年申请仿制药品种46个，同比增长84%，数量位列国内企 业第一；发挥带量采购的辐射带动作用，累积13个品种集采中标，抢占市场份额，多个产品通过集采机遇顺利实现以价换量。随着产品 组合日趋丰富，有望为集团发展提供强劲引擎。 原料药及药包材：对内稳供，对外创收。一方面，原料药及药包材板块对内稳供，为公司大输液、制剂板块提供强势支撑；另一方面， 随着河北广祥1万吨咖啡因产能(含系列产品)及江苏博生2000万平米生物膜产能的投产、下游客户的验证完成，原料药及药包材板块对外 收入有望迎来中高速发展阶段。

01、石四药集团：输液龙头，原料药、制剂、包材全面布局

发展历程：75年磨砺，卫生材料作坊成长为大输液龙头

大输液深耕50余年，成行业龙头，不断推动业务多元化。石四药集团前身为1948年成立于石家庄的三三脱脂棉社，是生产卫生材料的小 作坊，仅由26人组成；1969年，主导产品大输液正式开始生产；1983年，石家庄第四制药厂的厂名正式启用，并于2007年在港交所上市； 2009年，“石门”品牌为国内输液行业第一个中国驰名商标；2014年，公司推出直立袋输液新品，综合了PP塑料瓶输液和非PVC软袋输 液的部分优点；

2015年，公司业务多元化趋势愈加明显，口服和小水针生产线建成投产，并且收购了药包材公司江苏博生和生物试剂公 司翰林生物，进一步扩充业务线；2017年，河北广祥现代化原料药项目启动；2022年，并购沧州临港友谊化工，进一步强化咖啡因产业 链。石四药成立75年，在大输液领域深耕50余年，已成为大输液行业龙头之一，并且持续推进多元化发展，业务覆盖原料药、安瓿小水 针、药包材、固体制剂等领域。

股权结构：曲继广先生为实控人，连续增持公司股份

实控人为曲继广先生，子公司布局多元。截 至2023年3月31日，石四药集团实控人曲继 广先生通过个人及控股公司中华药业持有公 司36.68%股份，科伦药业持股20.41%，股权 结构稳定。公司旗下子公司布局多元，石家 庄四药布局大输液、安瓿小水针、口服制剂 等业务，江苏博生聚焦药包材及生物膜业务， 河北国龙、河北广祥、友谊化工则布局原料 药业务。实控人曲继广先生连续增持公司股份。石四 药集团实控人曲继广先生1995年加入石家庄 第一制药厂任副厂长，后任石家庄制药集团 董事兼副总经理，具有丰富的医药行业经验， 现任石四药集团公司行政总裁，负责领导管 理层执行业务策略。曲继广先生持续增持公 司股份，截至2023年4月11日，其持股比例 达36.74%，较2019年末的33.76%上升了3pp。 实控人的连续增持体现了公司管理团队对未 来发展的信心和决心。

业务结构：大输液收入占比超五成，原料药、制剂快速成长

大输液为核心业务，原料药、固体制剂增长迅速。输液板块为公司核心业务，包括非PVC软袋、直立袋输液、PP塑料瓶输液、玻璃瓶输 液四类业务，2021年营收33.0亿港元，占比62%，2022年营收35.1亿港元（+6%），占比55%，输液业务营收增幅趋于平稳，占比有下降 趋势；原料药、固体制剂业务快速成长，2022年营收分别为13.6亿港元（+155%）、3.5亿港元（+62%），营收占比分别为21%（+11pp）、 6%（+1pp）；安瓿业务2022年营收9.8亿港元，同比下降10.5%，主要系部分产品切换销售渠道所致（高开转低开），但销量仍保持快速 增长势头，全年共销售1.6亿支，同比增长49%；药包材业务2022年营收1.7亿港元（-3%），同比略有下降。

02、大输液：短期高增长，长期现金牛

疫情影响，2022年输液行业低基数

输液业务在疫情期间受到明显影响。2020年，新冠疫情来袭，医疗机构经营活动受到干扰，就诊人数减少，叠加集采影响，公司输液板 块营收同比下降32%，销量同比下降23%，2021-2022年随着新冠疫情常态化，业务逐步恢复，但外界压力因素仍存在。 2022年输液板块营收、销量基本恢复至2019年水平。公司在疫情期间积极应对，稳定市场和供应，持续优化产品结构，加大治疗性输液 产品的研发和推广力度，在疫情的外力影响下推动输液业务有序恢复，2022年输液板块营收35.1亿元（+6.2%），销量15.8亿瓶/袋 （+16.3%），已基本恢复至2019年水平。随着疫情管控政策的调整，输液业务在2023年有望持续恢复。

结构变化：直立袋、PP塑瓶输液占比提升

直立袋、PP塑料瓶输液销量较疫情前有提升。从销量看，输液板块的四类产品均受到2020年新冠疫情影响，销量有所下滑，其中直立袋、 PP塑料瓶输液销量恢复较好，2022年分别销售3.6、6.5亿瓶/袋，相较2019年增长25%、4%，与疫情前相比销量提升；非PVC软袋、玻璃 瓶输液销量仍未恢复到2019年水平。从单价看，除了非PVC软袋产品单价与2019年持平，直立袋、PP塑料瓶、玻璃瓶输液产品单价均有 所下降，其中玻璃瓶输液产品价格降幅最大，2022年单价较2019年下降31%。

诊疗恢复，输液板块2023年有望迎来恢复性增长

疫后诊疗恢复，带动输液业务恢复性增长。自新冠疫情管控政策调整后，新冠已逐渐趋于低流行状态，医院的诊疗活动逐渐恢复到疫情 前的状态。根据国务院联防联控机制新闻发布会的内容，2023年1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万人次，基本恢复到疫情前的水 平，住院患者呈现波动上升趋势，非新冠患者的住院比例大幅度提升，1月17日已经达到了85%。输液业务与诊疗量挂钩，随着医院诊疗 的恢复，群众医疗的刚性需求得以释放，输液板块2023年有望迎来恢复性增长。根据公司公告的业务展望，2023年输液板块销量计划不 低于18亿瓶/袋，同比增长14%以上。

诊所全面开展备案制，数量有望快速增加。2022年12月，《诊所备案管理暂行办法》出台，标志着诊所备案管理政策正式落地，开办诊 所不再需要卫生行政部门审批，流程更加简便快捷，有利于激发医生创办诊所的热情，促进诊所的快速发展，进一步满足群众日常的健 康需求。2023年是诊所备案制落地的第一年，诊所数量有望快速增加，叠加此前部分地区的村卫生室、社区卫生服务站、诊所等基层医 疗机构曾因疫情防控需要而停止的静脉输液治疗也逐步放开，输液市场有望进一步增长。

结构变化有望推动输液产品的单价、毛利提升—以包装划分

软袋输液占比未来有望提升。以包装划分，大输液产品可分为软袋、塑料瓶、玻璃瓶输液，软袋包括非PVC软袋和直立袋。其中，玻璃 瓶易碎不便于运输，而且和塑料瓶一样都是不易形变的材质，导致输液过程中需要导入空气，容易造成二次污染，但软袋可以克服以上 缺点，无需引入空气，利用自身平衡压力即可使药液滴出，可以避免输液中的二次污染，而且无塑化剂，无塑化析出风险，重量轻，便 于运输，毛利率、单价均较高。公司未来将继续专注非PVC软袋、直立袋等优质输液产品的生产，2023年将新建两条直立软袋生产线， 新增年产能6亿袋，随着公司持续优化产品结构，非PVC软袋和直立袋占比有望提升，推动大输液板块毛利率、单价的提升。

结构变化有望推动输液产品的单价、毛利提升—以药物种类划分

重点发展治疗性输液，多个重点产品步入快速增长期。治疗性输液产品单价、毛利率均较高，是公司重点发展方向，2022年占输液板块 营收比例为25.6%，同比提升4.4pp，多个治疗性输液产品进入快速增长期，2022年销量为：腹膜透析液379万袋（+77%）、盐酸氨溴索 氯化钠注射液1510万瓶/袋（+1694%）、盐酸莫西沙星516万袋（+314%）、乳酸环丙沙星1359万瓶/袋（+111%）。

腹膜透析液前景可期。根据米内网数据，2021年我国腹透患者为12.63万人，同比增长10%，公立医疗机构终端腹膜透析液销售规模达 48.9亿元，同比增长18.1%，整体市场容量呈逐年上升趋势，腹透在日本等发达市场已成为主流透析手段，但在我国渗透率仍较低，具 有充足发展空间，百特是目前国内市场领军者，石四药的腹膜透析液（乳酸盐-G1.5%）和腹膜透析液（乳酸盐-G2.5%）均为首家过评， 目前还有2个产品在一致性评价的评审中。

小结：短期高增长，长期现金牛

短期诊疗恢复，2023年输液板块有望高增长。输液量与医疗机构诊疗量相关，随着新冠疫情后医院诊疗的恢复，群众医疗的刚性需求得 以释放，叠加中小医院、诊所、新农合市场恢复输液及诊所备案制的全面落地，有望带动输液板块2023年强势恢复性增长，销量有望突 破18亿瓶/袋，同比增长14%以上。 输液板块长期为公司贡献充足现金流。公司作为大输液行业龙头之一，大力发展非PVC软袋、治疗型输液等优质静脉输液产品，持续优 化产品结构，提升市占率，未来3-5年公司输液产品销量有望保持0-5%的复合增速，收入有望保持5-15%的复合增速，输液板块有望长期 为公司贡献稳定充足的现金流。

03、安瓿小水针&固体制剂：多年布局迎来收获期

开发策略（1）：原料药制剂一体化

坚持“原料药+制剂”一体化战略。公司集中力量做大做优固体制剂和小水针制剂市场，坚持“原料药+制剂”一体化战略，以进一步完 善上游原料药和下游制剂产业链，充分扩大一体化优势，布局市场容量大、临床急需必需的制剂品种，同时布局高端特色原料药，实现 上下游协同发展，例如阿奇霉素干混悬剂、布南色林片、盐酸莫西沙星滴眼液等产品，公司均实现了原料药+制剂的布局，有利于保障 制剂的原料供应，体现成本优势，助力制剂产品在集采中抢占市场份额。

开发策略（2）：布局首仿，多类产品国内首家过评

布局首仿，重点开发前三家过评的品种。公司积极推进仿制药一致性评价工作，布局首仿，加大前三家过评品种的开发，积极应对集采， 2022年公司有4个品种为国内首个过评，分别是己酮可可碱注射液、布南色林片、阿奇霉素干混悬剂、腹膜透析液（乳酸盐－G1.5%）， 截至2023年4月13日，公司已有28个前三家通过/视同通过一致性评价的产品，其中12个首家过评，公司将持续加大重点产品、特色产品 的市场开发力度，积极挖掘和培育新的上亿元品种。

开发策略（3）：仿创结合，推动制剂高端化

坚持仿创结合，布局复杂剂型推动制剂高端化发展。公司持续加大仿制药领域的投入，重点布局呼吸系统、神经和精神系统、心脑血 管、麻醉以及高端抗感染领域，同时稳步推进现有创新药的临床研究和上市工作，积极布局适合儿童和老年人的新药。在剂型方面，发 展高端制剂和复杂制剂品种，如脂质体、脂肪乳、微球、打孔分层片剂等，建立独特的竞争优势。

收获期已至：2022年仿制及一致性评价申请数量排名第一

仿制及一致性申请数量逐年递增，布局已至收获期。公司在仿制药板块积极投入，对重点产品应仿尽仿，仿制及一致性评价申请数量快 速增长，2022年公司申请仿制药品种46个，同比增长84%，数量位列国内企业第一，仿制药迎来收获期，产品组合日趋丰富，为集团的 发展提供强劲引擎。

收获期已至：2023年有望取得新产品批件82个，申报各类新产品112个

保持研发和转化效率，高质量产品持续推出。面对仿制药研发竞争加剧局面，公司将通过自研及高校科研院所合作，挖掘更多更好优质 的可研项目，保持研发报批和申报效率的优势，2022年取得新产品批件37个，2023年有望取得82个，相较2022年翻倍增长，包括液体制 剂产品39个、固体制剂产品21个、原料药22个，有望申报各类新产品112 个，让创新成果不断赋能企业高质量发展。

集采中标推动市场份额大幅提升

积极应对集采，多个产品顺利实现以价换量。公司深入做好对国家和各级集采政策的系统研判，精准抓好市场准入，发挥带量采购的辐 射带动作用，抢占市场份额，提高产品竞争力，扩大高附加值产品产销占比，优化渠道布局，多个产品通过集采机遇顺利实现以价换量， 公司中标产品头孢地尼胶囊、氟康唑氯化钠注射液、盐酸罗哌卡因注射液2022上半年的市场份额已升至前三，其中头孢地尼胶囊市场份 额已超30%。

提前布局，产能现行

统筹推进产能建设项目，推动产销规模加速升级。公司遵循“质量优先，创新优先，智能化优先，节能优先”的建设原则，统筹推进冻 干、乳剂等15个入围“河北省千项技改项目”的新产品产业化技改项目，2023年已进入设备、设施安装调试阶段；口服固体制剂新建生 产线已具备生产加工能力；两条新建玻璃瓶安瓿瓶注射剂生产线通过GMP认证。产能建设初见成效，安瓿小水针产能已扩充至13亿支， 固体制剂年产能已扩充至35亿片/粒，为后续业务的发展提供保障。

04、原料药及其他：对内稳供，对外创收

原料药业务主体：国龙、广祥、友谊化工

原料药产业链进一步延伸。公司积极布局原料药 业务，主要由河北国龙、河北广祥、友谊化工3家 子公司负责生产销售，三家企业已全部获评高新 技术企业和省级“专精特新”中小企业。 河北国龙主要生产羟乙基淀粉系列、呼吸系统 （特布他林、溴己新）、抗生素（阿奇霉素、莫 西沙星、利奈唑胺、阿比多尔等）、精神神经类 （鲁拉西酮、布南色林等）原料药产品； 河北广祥是公司投资30亿元建设的集原料药、中 间体化合物及制剂综合生产基地，占地面积超过 1000亩，生产设备设施具备国际先进水准，主要 生产咖啡因、茶碱、氨茶碱系列、甲硝唑、苯酰 甲硝唑、硝苯地平、烟酸占替诺、依帕司他等产 品； 友谊化工是公司于2022年3月完成收购的化工原料 企业，主要生产甲胺，是咖啡因的上游原材料， 友谊化工和生产咖啡因的河北广祥均位于沧州， 进一步强化了咖啡因产业链供给保障能力。

建成1万吨咖啡因（含上下游）产能，2022年迎来业绩高增长

原料药板块2022年首次实现规模效益，多个品种销量高增长。2022年公司原料药板块营收13.6亿港元，同比增长155%，是布局原料业务 以来首年实现规模效益，多个产品实现销量快速增长，其中咖啡因销售5000吨，同比增长81%，甲硝唑对外销售266吨，同比增长76%， 硝苯地平销量62吨，同比增长150%。公司2022年3月收购了生产咖啡因上游原料甲胺的友谊化工，产业链上下游协同，对提升原料药盈 利能力起到显著拉动作用，目前已建成1万吨咖啡因（含上下游）产能，为实现2023年咖啡因产销7000吨的目标提供充足的产能准备。

获批原料药品种36个

河北广祥、河北国龙分别已获批原料药19、17个。根据CDE数据，截至2023年4月19日，公司已累计获批原料药36个，其中河北广祥19个、 河北国龙17个，拥有依帕司他、匹伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙、布南色林、利奈唑胺、阿加曲班、拉考沙胺、可可碱、己酮可可碱、奥硝 唑、左奥硝唑、硫酸特布他林、盐酸西那卡塞，盐酸鲁拉西酮等特色品种，其中可可碱、己酮可可碱、左奥硝唑、布南色林、羟乙基淀 粉40、盐酸阿比多尔的获批厂家数均不足5个，竞争对手较少。

多款品种在审

共计31款原料药品种在审。根据CDE数据，截至2023年4月19日，公司共有31个原料药品种在审，河北广祥17个，河北国龙14个，其中恩 他卡朋、乌拉地尔、盐酸左沙丁胺醇、盐酸苄丝肼、盐酸异丙肾上腺素、盐酸去氧肾上腺素、L-苹果酸、甲磺酸沙非胺、司替戊醇、琥 珀酸曲格列汀、达格列净、甲磺酸倍他司汀、地拉罗司、美阿沙坦钾等14个产品的登记厂家数均不足10个，其中甲磺酸沙非胺、司替戊 醇、美阿沙坦钾尚未有厂家获批。

药包材：建成2000万平米/年生物膜生产线

药包材产销稳定，生物膜2000万平米产能建成。公 司药包材产品主要由旗下子公司博生医材生产销售， 博生医材位于江苏泰州，是专业从事药用丁基橡胶 瓶塞（含镀膜胶塞）、聚异戊二烯垫片、多层共挤 医用输液膜等新型药用包装材料生产的国家高新技 术企业，是石四药集团等国内优秀输液生产企业多 层共挤医用输液膜的主力供应商。2022年，博生医 材对集团外销售完成1.72亿港元，同比减少3%， 2000万平米多层共挤生物用膜项目正式竣工投产， 生物膜可应用于细胞培育、微生物发酵等生物制药 工艺过程的多个单元，有巨大市场需求，且国内生 物膜研发和生产起步晚，存在巨大的原研进口替代 空间。

公司积极布局生物膜领域，有望带来新的业 务增长点，有利于夯实在药包材领域的行业地位和 产品影响力。 博生医材上市工作取得积极进展。2022年7月7日博 生医材股票正式在全国股转系统创新层挂牌，上市 工作取得积极进展，未来将继续加快产品技术更新， 不断扩大丁基胶塞、垫片、多层共挤膜等重点包材 产品市占率，持续加大高端高质量、特殊应用场景 以及具有行业前瞻性的医（药）用包材的研发强度 和市场推广力度，推动发展稳中向好，为转板上市 创造良好条件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）