2023年安徽合力研究报告 深耕叉车主业

1.安徽合力：国内叉车企业领先制造商，国企改革加深市场化水平

1.1.发展历程：深耕叉车主业，国企改革新起点

公司历史悠久，主导产品是“合力、HELI”牌系列叉车，产品的综合性能处于国内、国际先 进水平。前身为国家第一机械工业部与安徽省于 1958 年共同兴建的合肥矿山机器厂新厂。 1963 年，成功试制小吨位内燃机叉车；1983 年，确立叉车为主营产品，更名“合肥叉车厂”； 1993 年，进行股份制改革；1996 年，成功上市。2019 年，公司营业收入跨入百亿级；2021 年，据美国《现代物料搬运》杂志的评选，公司位居全球叉车制造商第 7 位；2022 年，国企 改革三年行动计划收官，通过对职业经理人制度与董事会管理办法的完善，建立健全市场化 经营机制，进一步提升管理效率。 2023 年，公司国企改革有望持续深化。作为新一轮国企改革起点：①产品端围绕产业锂电化 趋势，加快创新持续推出新产品，同时稳步推进新能源智能工业车辆产业园建设，计划形成 年产 6 万台新能源智能车辆产能；②营销端紧跟国际化趋势，以市场为导向，持续提升国内 外营销服务体系建设；③管理端以效率和效益为核心，深入开展“提质增效”管理行动，持续 提升组织效率和集团化管控能力。

1.2.股权架构：地方国有企业，股权结构稳定

地方国企股权结构稳定，股权划转支持国企改革，控股股东完成增持。截至 2023 年 4 月 1 日，公司控股股东为安徽叉车集团，持股比例 38.97%，实控人为安徽省国资委。2022 年 6 月， 通过股权划转，在叉车集团层面引入安徽省投资集团，完成了战略性重组和专业化整合，旨 在健全完善市场化经营机制，加快国有资本布局优化和结构调整，统筹推进国企改革重点工作。2023 年 3 月 17 日，控股股东本着对公司未来发展前景的信心在过去一年累计增持公司 股份 742 万余股，占公司总股本的 1%，完成增持计划，总股本占比由 37.97%变为 38.97%。

新一届管理团队经验丰富，积极参与资本市场交流。2021 年 4 月公司核心管理层完成换届， 新任领导班子大部分拥有超过 20 年以上相关技术、管理工作经验，整体专业背景深厚。新任 董事长、总经理上任后，积极加强与资本市场交流，健全市场化经营机制。2022 年 11 月， 总经理周峻在“论道大虹桥·2022 百家上市公司闭门会”上发表 “善用资本市场·持续创造价 值”主题演讲，12 月，董事长杨安国在中国证券报·中证网举办的公开发行可转债网上路演 中表示，公司将借助可转债募投项目，通过产业投资实现在新能源工业车辆及智能制造环节 的产业升级和关键零部件领域的强链补链。

1.3.主营业务：产品品类丰富，整机、后市场及数字化技术全布局

公司的主营各类工业车辆及相关配件的研发、制造及销售，产品覆盖电动和内燃叉车全部车 型。经营产品覆盖 0.2 吨至 46 吨系列内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种 车辆、工程机械及传动系统和工作装置等关键零部件，在线生产的 2000 多种型号、512 类产 品全部具有自主知识产权。

分产品看：公司主营业务叉车收入占比维持在 96%以上，叉车销量整体呈上升趋势。 2022 年 公司营业收入 156.73 亿元，其中主营业务叉车贡献收入 155.47 亿元，占比达 99.2%，各类 叉车销量达到 26.08 万台，同比增速-5.08%，其中国内市场销售 18.3 万台，同比-13.25%， 海外市场销售 7.78 万台，同比增长 21.91%。国内市场面临经济下行压力以及疫情影响，需 求偏弱，呈现结构性增长，海外受益于经济复苏和电动化趋势，需求维持景气。

制造、服务、战略性新产业协同布局。公司以合肥合力工业园为总部，五大整机制造基地（宝 鸡、衡阳、盘锦、宁波/湖州）辐射全国，拥有合肥铸锻厂等 9 大零部件制造公司，以及永恒 力合力设备租赁公司等后市场服务业。根据公司官网新闻信息，针对前沿技术如 AI、智能物 流、物联网，通过合力上海科技公司、智能制造产业基金等，打造产业孵化平台。公司已经形成了整机、关键零部件、后市场、战略性新产业四大业务板块格局，实现从规模向质量的 转型，探寻出一条创新链、资本链、产业链“三链”融合发展之路。

1.4.财务分析：营收规模持续扩大，经营稳健保持高分红率

业务规模稳步扩大，盈利水平相对稳定。2012-2022 年，公司营收从 59.76 亿增长至 156.73 亿，CAGR 为 10.12%；归母净利润从 3.49 亿增长至 9.04 亿元，CAGR 为 9.99%。2021 年，由 于原材料价格上涨，公司盈利能力受到一定影响，营收同比+20.47%的同时，归母净利润增速 下滑 13.39%。2022 年，在行业周期下行阶段扭转“增收不增利”的情况，收入、利润增速分 别为 1.66%、42.62%，伴随原材料价格回落，盈利水平逐季度修复。展望 2023 年，在行业锂 电化、国际化趋势下，出口预期保持较快增长，国内市场有望迎来弱复苏，推动公司收入、 利润规模进一步扩大。

三年国企改革控费效果相对明显，2022 年盈利水平逐季度修复。2019-2022 年，公司毛利率 分别为 21.3%/17.72%/16.1%/16.99%，净利率分别为 7.67%/6.52%/5.09%/6.54%，毛利率承压 主要系原材料价格波动导致，也受会计政策调整影响，运费从费用端调整至成本端。2022 年 Q1-Q4，公司毛利率水平分别为 15.5%/16.8%/17.6%/18.2%，已逐步修复至历史较好水平。 从费用端来看，2019-2022 年，公司期间费用率由 13.15%降至 9.9%，销售、管理、研发、财 务费用率分别-1.34、-0.63、-0.93、-0.3pct，得益于国企改革“提质增效”要求，费用控 制反映一定成效。

公司经营质量较好，运营效率维持较好水平。从运营效率看，存货、应收账款周转率均处于 历史较高平，公司存货占用水平较低，平均账期周期较短，回款保持良好，整体流动性强。 从现金流来看，公司历史经营性净现金流通常高于净利润，净现比大于 1。2021-2022 年，叉 车行业进入下行周期、原材料成本压力增加、行业资金面相对紧张，导致短期现金流相对承 压，净现比分别为 83%、75%。

以稳健经营回报股东，分红率维持较高水平。公司坚持每年向股东派发现金红利，上市以来 分红率达到 34.32%，累计分红达 29.1 亿元。2017 年以来，年度现金分红规模达到 2.5 亿元 以上，股利支付率分别为 90.7%、44.5%、39.8%、35.4%、40.9%，2022 年度预计分红 2.96 亿 元（有待股东大会审议），分红比例 32.75%。公司重视资本市场，在发展的同时及时回馈投 资者，以经营的稳健回报公司股东共享公司发展红利。

2.行业：内销需求有望弱复苏，叉车龙头渠道下沉优势显著

2.1.叉车行业下游应用领域广泛，产品需求相对多元

叉车行业产业链上游主要为钢材、发动机、蓄电池、电机、电控、液压系统、轮胎等部件； 中游为叉车生产供应环节，主要包括内燃叉车及电动叉车；下游主要应用于仓储物流、交通 运输、工业制造、食品饮料、批发零售等领域。进入叉车锂电化时代后，中国锂电产业链相 对成熟，国内供应链优势日益凸显。

叉车下游覆盖领域广泛，最大应用需求来自仓储物流及制造业领域。叉车属于工业搬运车辆， 是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆。叉车下游应用 广泛，在各类机械制造、建筑建材、纺织、食品生产、能源、化工、冶金、交通运输、物流 商贸领域均有应用，叉车保有量随经济总量增长而增长，短期波动性与宏观经济景气程度呈 现一定相关性。从下游细分行业需求来看：①中国市场：根据 2020 年中国工程机械工业协 会数据，仓储物流、制造业（机械、汽车、食品饮料、电子、造纸、化工等）、批发零售、其 他行业应用占比分别为 20.5%、44.6%、7.1%、28%；②全球市场：根据 2022 年 Global Market Insights 数据，物流、制造业、零售电子商务、其他行业应用占比分别为 21.8%、35.6%、 29.7%、12.9%。两者统计存在差异，我们认为主要系统计口径原因，但基本可以判断，仓储 物流行业及制造业领域应用占比可达 55%-65%，而全球不断增长的电子商务行业有望推动批 发零售领域以及仓储物流领域的需求进一步增长。

从叉车类型来看，可分为电动、内燃机两大类，并可以进一步细分为四类，即电动平衡重乘 驾式叉车（Ⅰ类）、电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类）、电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）、内燃平衡重 式叉车（IV/V 类车）。从动力源区分来看，电动叉车主要包括锂电、氢燃料电池及铅酸蓄电 池等系列产品，从保有量角度，铅酸电池款占比较高，从新增销售来看，锂电款占比已超过半数。锂电叉车具有媲美燃油车的综合性能，适应复杂工况能力较强，具备全生命周期综合 成本低；以柴油发动机为主要动力源的内燃叉车仍是市场主流产品，载荷上限高。具体来看：

①电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类）：具备举升和运输能力，在车型、功能上和同级别内燃平衡 重式叉车相同，吨位覆盖 1-18 吨，当前受限于锂电池功率问题，10 吨以下居多。相比内燃 叉车，下游应用相对更为广泛，除了对载荷有较高要求的特定场景外，对污染、噪声等环境 要求较高的场景适应性强。

②电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类）：同样具备举升和运输能力，区别在于无配重块，整体结构紧 凑，具有机动灵活、操纵轻便、高起升、高载荷、无污染、低噪音等特点。吨位覆盖 1.2-2.5 吨，特别适用于狭小工作场地及频繁上下车拣选的作业场合。以上决定了该类车属于技术含 量较高、价值量较高、销量占比较低的品类。

③电动步行式仓储叉车（Ⅲ类）。电动仓储车按类型可分为堆垛式仓储车和托盘式仓储车两 大类，按操作方式可分为站驾式和步行式等，吨位覆盖 0.6-3.5 吨，适合食品、纺织、印刷 等轻工行业，通常无升举能力，主要发挥搬运、装卸功能。近年来受益于电商、仓储物流的 快速发展以及轻量化产品的应用，仓储式叉车由于其便捷性（替代无动力源板车）以及低价 格，销量规模快速扩大，也是过去几年推动叉车行业总销量提升的主要品类。

④内燃平衡重式叉车（IV/V 类车）：具备举升和运输能力，吨位覆盖 1-46 吨，可实现大重量 物料搬运升举。伴随全球对尾气排放、噪音标准等环保要求的提高，同时各家主流制造商对 高压锂电技术的持续研发投入，内燃叉车正逐步被同级别锂电叉车（主要为Ⅰ类）替代，未 来内燃叉车更多应用于特定室外场景的大载重需求，例如码头、港口等。

2.2.中国市场需求占据全球半壁江山，国内市场有望迎来弱复苏

全球叉车销量总体稳健增长，中国市场增速高于全球水平。根据世界工业车辆统计协会以及 Interact Analysis 预测，2012-2022 年，全球叉车销量由 94.4 万台增长至 205.0 万台（2022 年为估计值），CAGR 为 8.1%，到 2032 年全球叉车出货量预计维持 4%-5%的年均增长。根据中 国工程机械工业协会，2012-2022 年，我国叉车销量由 29.1 万台增长至 104.8 万台，CAGR 约 为 13.7%，更高的复合增速体现了我国经济增长更加强劲，我国已经成为全球重要的叉车市 场，2022 年我国叉车销量约占全球销量 51%。 从销售额角度去看，海外市场空间相对更为广阔。根据 WITS 公布的叉车销量、世界工业车 辆联合会统计数据以及彭博计算的中外企业叉车均价，欧美叉车均价约为 13 万人民币，亚 非等其他地区均价约为 6.5 万人民币，2020 年全球叉车市场规模预计约为 1511 亿人民币， 我国销量占比虽高，但均价水平相对较低，因此海外市场空间相较更为广阔。

长期看，中国经济规模的扩大将推动叉车销量的持续增长。从和叉车需求相关度更高的制造 业与物流业来看，以制造业固定资产投资完成额和物流总额之和笼统代表叉车行业下游总需 求规模，2010-2022 年总需求 CAGR 为 7.79%，保持了持续增长趋势，和叉车销售台量数增长 存在一定相关性。随着国内经济规模总量的稳定增长，新兴产业的快速发展，国家物流效率 的持续提升，以及人力用工成本的不断上涨，未来国内叉车市场规模有着较大的持续发展空 间。从景气波动角度看，叉车销量增速和 PMI 指数增速波动基本一致，反映出制造业景气提 升可有效带动叉车需求。2023 年，疫情防控已全面放开，国内制造业全面复产复工，1-3 月 PMI 指数连续保持 50 以上，内需景气度回升，总需求有望逐步复苏。

短期看，叉车累计销量增速周期性特征显著，2023 年有望筑底回升。为剔除季节性影响，以 月度频率统计过去 12 个月叉车销量，从 TTM 累计销量同比增速角度去看叉车行业周期性表 现，呈现出较为明显的周期性波动，上行与下行周期一般在 3-4 年之间。最近一轮下行周期， 自 2021 年 5 月至 2023 年 2 月，叉车 TTM 销量增速从 62.5%逐步降至-7.3%，已处于周期底部 位置。考虑到后疫情时代管控的全面放开，存在经济复苏预期，2023 年叉车行业景气度有望 得以提升。

从出口需求看，中国叉车出口持续增长，出口占比显著提升。从过去 10 年维度来看，2012- 2022 年，中国叉车出口销量从 7.6 万台增长 36.2 万台，CAGR 为 16.8%，出口占比由 26.2% 提升至 34.5%，其中 2021-2022 年，中国叉车出口数量增幅明显，达到 30 万台/年以上，一 方面系疫情后海外市场复苏，供应链相对紧张；另一方面，海外市场对价格较高的锂电叉车 接受度较高，率先反映行业锂电化趋势。中国叉车品牌凭借国内完善的供应链体系，产品性 价比较高，借助日益完善的海外渠道与服务体系，整体竞争力持续提升。

2.3.全球叉车竞争格局稳定，龙头厂商具备产品、渠道优势

2.3.1.全球叉车制造格局集中，占据海外市场的外资品牌具有较高销售额表现

全球叉车市场集中度较高，2021 年销量 CR4 约为 51%。从销售额来看，根据《现代物料搬运》 杂志，2021 年全球叉车销售额前十厂商中，排名前五的厂商分别为丰田、凯傲、永恒力、三 菱及科朗，销售额分别为 159.23、73.76、55.13、40.44、40.10 亿美元。从叉车销量看，2021 年全球叉车销量前五厂商分别为丰田、合力、杭叉、凯傲及永恒力，占比分别为 14.3%、14.0%、 12.6%、10.1%及 8.3%，CR4 达到 50.9%。其中合力与杭叉的叉车销量分列第二、第三，而销 售额分列第七、第八，原因主要系我国叉车单价较低，从而导致整体销售额较低。未来伴随 电动化布局逐渐深入，产品平均价值量提升，国内叉车企业销售规模具备一定提升空间。

2.3.2.国内叉车制造双龙头格局稳定，2021 年占据市场近 50%份额

中国叉车市场格局更为集中，双龙头地位稳定。2021 年，中国市场叉车销量前 5 名分别为合 力、杭叉、中力、龙工、诺力，市占率分别为 25%、23%、15%、8%、7%，形成了以安徽合力和 杭叉集团为双巨头的稳定格局。而伴随行业锂电化趋势，国内叉车行业有新进入者如比亚迪、 三一重工等，比亚迪凭借锂电技术于 2013 年开始进军锂电叉车，三一具备产业链优势，于 2022 年推出 C6 电动叉车。我们认为，新进入者不影响当前格局稳定，一方面系除掌握必要 的锂电技术外，叉车制造的 knowhow 及面对多元化下游需求的全谱型产品体系也同样重要；另一方面，新进入者短期难以实现对龙头企业的超越，也在于面对分散的下游制造业需求， 需要做到渠道下沉，而其原本成熟的渠道体系复用率较低。

2021 年双寡头市场合计份额接近 50%，合力叉车销量高于杭叉。根据中国工程机械工业协会 数据，从 2015-2021 年，安徽合力和杭叉集团的市占率相当，均为 20%以上，二者合计维持 在 40%以上。从销量来看，安徽合力叉车销量持续高于杭叉集团，2021 年合力、杭叉分别实 现叉车销量 27.5、24.8 万台。

2.3.3.产品力、渠道力作为叉车关键竞争要素，缺一不可

我们认为，国内市场叉车行业形成稳定双寡头格局的关键在于叉车产品、渠道两方面的竞争 要素：①产品力：龙头企业能够凭借丰富的产品矩阵+持续研发投入满足客户多元化需求；②渠道力：龙头企业积极布局国内外渠道网络、充分覆盖下游中小制造企业，并且持续增强服 务能力，从而提高渠道掌控及获客能力、增强公司品牌力。 ①产品力：双巨头产品型号覆盖全面，持续加码研发稳固领先地位。经过多年的产品积累， 合力与杭叉叉车已实现产品多谱型覆盖，能够满足多元化的客户需求。同时双巨头公司注重 研发投入，在规模效应助力下不断研发新品来维持产品力上的竞争优势，从研发费用来看， 合力与杭叉的研发费用从 2018 年开始均呈持续上升趋势，2021 年合力和杭叉研发费用分别 为 6.30、6.02 亿元，研发费用率分别为 4.09%及 4.15%。

②渠道力：分散的下游需求决定了渠道的重要性，渠道全面覆盖能够有效提高市占率。叉车 下游行业分散，包括仓储物流、交通运输、工业制造、食品饮料等行业，注重销售渠道的铺 设和全面对于叉车企业来说较为关键：①通过建立多级营销网络、与大量代理商建立合作关 系能够触达及覆盖更多的下游客户需求，从而持续打开市场，获得收入增量；②良好的销售 服务能够有效提高品牌优势，在提高后市场附加值的同时增强客户粘性，叉车企业渠道力的 增强能够推动公司市占率不断提高。从双巨头的渠道建设来看，二者均较早开始布局并已完 成庞大的渠道网络建设，同时也在继续覆盖薄弱市场，并且近年积极发展电商等新型渠道， 进一步提高客户触达能力：

安徽合力：从国内渠道来看，公司采取直接设立销售子公司与授权经销商代理相结合的模式， 公司持续进行省级营销网络及销售服务网点建设，1996 年及以前已在国内 28 个省、市、自 治区建立了 100 多个销售服务网点，2010 年开始 4S 店营销网络建设，截止到 2022 年，公司 已建立全国 25 家省级营销机构，新增二三级网点 28 家，优化经销商 165 家；从海外渠道来 看，公司采取设立区域中心、进出口贸易及经销商代理销售的模式，公司 2014 年投资设立欧 洲合力，2016 年增资合力欧洲中心，2019 年泰国“合力东南亚中心”正式投入运营，2022 年 公司投资设立合力中东中心、欧亚中心，进一步提升海外营销服务能力。从数字化营销来看， 2020 年公司开展线上数字化营销服务，举办了“首届合力 828 叉车节”，2021 年公司推出“合 小力”、“合力红金刚”等 IP 形象，2022 年公司持续开展各类直播活动、全面升级营销站群、 增强客户触达能力。

杭叉集团：公司采取“直销+经销+电商”的销售模式，在国内外设立直属销售分、子公司及 授权和特许经销商、电子商务平台，从国内渠道来看，公司 2016 年已建立 50 个销售型子公 司、172 家授权经销商，同时进一步向地级市以及集中度较高的专业市场渗透，2021 年进一 步加强对薄弱地区的覆盖；从海外渠道来看，公司 2015 年成立杭叉欧洲公司，之后陆续成立 东南亚、美国、加拿大、巴西公司，根据 2021 年年报披露，公司计划进一步在大洋洲、南美 洲及中东设立海外公司，搭建全球营销服务体系。从电商渠道来看，公司于 2018 年推出电商 平台及备件在线销售业务系统，智慧营销模式快速推进。

3.锂电化+国际化助公司高质量发展，拥抱 AI 赋能商业模式升级

3.1.行业锂电化趋势加速，销量结构优化升级释放营收增长弹性

锂电叉车经济性优势突出，伴随锂电技术成熟，对内燃叉车替代渗透率有望逐步提升。在“碳 中和、碳达峰”背景下，工业车辆近年来呈现环保化、高效化、智能化的发展趋势，由于电 动叉车符合国家节能减排、调整能源消费结构的经济政策，叉车电动化是大势所趋。从性能 角度来看：相比内燃叉车，锂电款具有噪音小、节能、人工操作复杂程度低等诸多优势，且 伴随锂电技术的成熟，在功率、载荷、效率方面和同级别内燃叉车差异不大。从成本角度来 看：锂电叉车均价高于内燃叉车，但具备综合使用成本优势，在全生命周期内更具备经济性。 简单测算如下：根据安徽合力官网信息，在 8 小时工作制下，3.5t 内燃叉车的年使用成本要 比锂电叉车高约 3.3 万元。我们假设锂电叉车均价 14 万，同级别内燃叉车均价 7 万元，同 时考虑使用寿命与残值率（锂电叉车按 20%、内燃叉车按 40%计算），两者初始投资成本差值 为 7 万元。因此，锂电叉车在使用 2-3 年后，通过低运营成本，即可追平内燃叉车初始投资 价差，并在剩下的生命周期中为客户创造更多附加价值。

从叉车销量结构变迁历史来看，电动叉车占比持续提升主要由Ⅲ类车销售增长带动。2008- 2022 年，我国电动叉车在总销量中的占比从 27.2%提升至 64.5%，叉车电动化率逐年稳步提 升。在此期间，叉车销量结构发生显著变化，2008 年Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ/Ⅴ类车销量占比分别 为 12.3%、2.5%、12.4%、72.8%，至 2022 年分别为 12.6%、1.7%、50.1%、35.6%。过去十几 年，伴随电商、物流业发展，仓储用电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）对无动力源板车的持续 替代大幅提升电动叉车销量，其他类叉车销量虽也有明显增长，但增速不及价值量较低的Ⅲ 类车导致占比萎缩，以内燃叉车最为明显。 我们预计，未来Ⅲ类车保有量仍将进一步扩大，但高速增长阶段或将暂告一段落；而叉车电 动化率的持续提升驱动力有望转向Ⅰ类车对Ⅳ/Ⅴ类车的替代。

环保趋严、性能趋同、成本更优，锂电款电动平衡重式叉车（Ⅰ类车）替代内燃平衡重叉车 （Ⅳ+Ⅴ类车）趋势已现。2022 年，平衡重式叉车销量为 50.53 万台，包括内燃平衡重式叉 车 37.32 万台，同比-15.5%，电动平衡重式叉车的销量为 13.21 万台，同比+16.9%。从结构 来看，在平衡重式叉车中，电动款占比从 2008 年 14.48%提升至 2022 年的 26.14%，2021-2022 年占比提升趋势加速，系锂电款叉车新产品的成熟与陆续推出，增强了电动叉车市场竞争力， 也符合行业环保政策趋势：

①环保趋严，电动叉车应用场景更加广泛。在对排放、噪音要求较高的场所以及室内环境， 电动叉车的操作简单灵活，无排放、噪音低均符合众多应用场景环保要求，未来内燃叉车的 增长或主要来源于下游行业的刚性需求，主要是面向工业制造业及港口、机场等大的物流中 心，对大吨位高动力的叉车需求。 ②经济性优势助推电动叉车替代内燃叉车。非道路移动机械国四标准自 2022 年 12 月 1 日生 效，排放标准升级，相同吨位的内燃叉车售价和使用成本均有所上升，一定程度上影响客户 购买意愿，也缩小了锂电叉车和内燃叉车的初始价差。同时，经过上文测算，同级别锂电叉 车相比内掺叉车拥有较为显著的运营成本优势，电动叉车有望市场接受度稳步提升。 ③从性能角度来看，电动平衡重叉车逐渐锂电化，性能、效率提升。2021 年锂电平衡重式叉 车销量为 4.8 万台，在Ⅰ类车销量中占比达到 42.5%。相比于铅酸电池，锂电池充电时间短、 电池寿命长、工作马力相对较大。未来锂电平衡重叉车有望逐渐取代传统铅酸电池车型，成 为电动平衡重叉车主要车型，且伴随锂电池电动叉车技术的持续进步，其综合性能以及吨位 覆盖范围有望逐步趋同于内燃叉车。

我们预期在行业锂电化趋势加速背景下，至 2025 年Ⅰ类车销量占比有望提升至 25%，与之对 应的Ⅳ/Ⅴ类车销量占比降低至 26%，行业销量结构优化，由于价值量差异（锂电叉车价值量 高），行业收入规模有望获得更强增长弹性。对于销量结构变化，我们测算如下： （1）预期 2023-2025 年行业总销量增速分别为 8.45%、11.10%、10.0%。我们根据海外、国 内市场需求进行大致假设，2022 年，我国叉车出口、内销分别为 36.2、68.6 万台，增速分 别为 14.5%、-12.4%。假设 2023-2025 年，出口规模预计在锂电化趋势下保持一定增长，增 速分别为 15%、13%、10%；内销预计进入复苏周期，增速分别为 5%、10%、10%。综合来看， 行业总销量预计分别为 113.65、126.26、138.89 万台，增速分别为 8.45%、11.10%、10.0%。 （2）在给定行业总销量增速预期下，预计四类叉车销售结构变化如下： ①Ⅰ类车：预计 2023-2025 年销量占比分别为 17%、21%、25%，对应销量增速分别约为 46%、 37%、31%，高增长主要得益于锂电化的驱动，具有对老款铅酸电池以及内燃叉车的双重替代 效应。 ②Ⅱ类车：预计 2023-2025 年销量占比分别为 1.8%、1.9%、2.0%，对应销量增速分别约为 16%、17%、16%，该车型价值量较高，海外市场接受度与渗透率高于国内，预计出口占比较高， 国内市场渗透率缓慢提升。 ③Ⅲ类车：预计 2023-2025 年销量占比分别为 49.2%、48.1%、47.0%，对应销量增速分别约 为 6.5%、8.6%、7.5%，从 2015 年销量爆发以来，保有量达到一定规模，预期中短期增速下 降，未来随着物流业规模扩大，需求有望稳步扩大。④Ⅳ/Ⅴ类车：预计 2023-2025 年销量占比分别为 32%、29%、26%，对应销量增速分别约为2.55%、0.68%、-1.38%，在行业景气上行阶段，销量增速基本持平，针对更新需求和特定场 景刚需。

从公司层面来看，作为传统叉车龙头，安徽合力Ⅳ+Ⅴ类车叉车销量占比大，但销量结构优 化符合行业趋势。从销量结构来看，2022 年，公司 I-Ⅳ/Ⅴ类车销量占比分别为 10.7%、0.9%、 39.4%、49.0%，公司 I-Ⅲ类车销量占比相较行业水平略低，Ⅳ/Ⅴ类车占比较高，系公司传 统内燃叉车市场地位稳固，市占率较高，整体销售规模较大。从销量增速来看，2022 年，公 司 I-Ⅳ/Ⅴ类车销量增速分别为 22.18%、18.03%、0.89%、-13.69%，公司电动化产品增速表 现超越行业，紧跟锂电化发展趋势，通过产品创新迭代与产业链布局稳固行业龙头地位。公 司在销量结构优化方面符合行业趋势，2022 年，Ⅰ-Ⅳ/Ⅴ类车销量占比分别+2.4、+0.2、+ 2.4、-4.9pct。

安徽合力积累较为丰富的锂电叉车技术，同时较早地进行了锂电产业链布局，叠加渠道优势， 未来有望延续内燃机车时代的领先地位。 （1）产品方面通过快速创新迭代满足市场需求。公司紧盯行业轻量化、锂电化、智能化等趋 势，自主开发打造差异化产品组合。电动平衡重式（Ⅰ类车）方面：2022 年，公司推出多款 多系列具备较强市场竞争力的锂电产品，包括具有环境适应能力强、全生命周期综合成本低 等特点的 H4 系列，以及标配集成车联网系统，智能化程度更高、节能性更强的 G2 专用系列。 2022 年，公司 G2 系列锂电专用车年产销突破一万台。小锂电产品方面：公司同样实现快速 迭代，1.2-2 吨步行式电动托盘堆垛车不断优化提效。且公司早在 2018 年、2020 年，分别收 购控股了宁波力达、浙江加力，二者均专注于电动托盘搬运车和托盘堆垛车系列产品研发及 制造，合力的收购旨在持续加强公司仓储叉车电动化的布局，增强公司在锂电仓储车领域市 场竞争力与产能。 （2）锂电产业链布局方面， 2019 年 9 月公司入股杭州鹏成新能源科技有限公司，共同股东 还包括杭叉集团和宁德时代，该公司主营非道路移动机械的动力电池系统研发、生产、销售， 其中电池组的核心部件（电芯、模组）由宁德时代提供，同时提供技术许可与技术支持。公 司布局锂电产业链上游最核心的电池包环节，并加强与宁德时代的合作，有利于公司强化电 动叉车的生产与供应能力，推动锂电池新能源叉车技术进步与发展。

3.2.公司处于海外渠道布局红利期，海外业务有望保持较快增长

全球新能源汽车和清洁能源产业的快速发展，也为国产品牌锂电产品提供弯道超车机遇。国 产品牌有望凭借国内相对成熟的新能源产业链布局，以交付周期短、供应链成本低、人才体 系优势，趁锂电化趋势加大出口力度，切入海外空白市场。安徽合力 2022 年海外市场收入规 模约 46 亿元，海外市占率不足 5%（前文提到 2020 年全球叉车市场规模预计约为 1511 亿人 民币，海外销量占比约 50%，欧美市场均价约是中国市场 2 倍，据此粗略估计海外市场规模 约 1000 亿人民币左右），目前正处于海外渠道布局红利期，依靠渠道与服务体系的完善，预 计可有效提升海外业务规模。 从合力营收分市场表现来看，2021-2022 年公司海外业务规模显著扩张。2016-2022 年，公 司海外收入规模 CAGR 达 27%，海外销量 CAGR 达 34%，2022 出口达到 7.78 万台，创历史新 高。尤其近两年公司海外收入增速较高，业务规模显著扩大，2021-2022 年，实现海外收入 29.57、46.32 亿元，同比增长 56.12%、56.64%，占比达到 20.15%、29.55%。我们判断，一 方面系锂电化趋势加速，国产品牌产品优势突出；另一方面，公司海外渠道布局日渐完善。

海外市场战略准备充分，公司根据需求层次、经济发展水平等将海外市场进行分层，进行有 针对性地产品输出与营销。①根据需求层次细分市场：根据《安徽合力公司海外市场营销策 略研究》，合力将市场划分为高端、终端和底端市场，其中高端市场对产品需求标准偏高，数 字化智能化需求多，中端市场对产品需求标准中等，低端市场产品满足基本使用需求即可。 ②按照经济发展水平细分市场：公司根据不同国家的经济实力将海外市场划分为发达地区、 较发达地区、欠发达地区，发达地区市场相对成熟且竞争激烈，同时对产品需求标准偏高， 环保方面要求高，包括墨西哥、加拿大、美国、英国等地；较发达地区以中低端产品需求为 主，部分产品需要特殊生产，价格战偏多，包括巴西、阿根廷、巴拿马等地；欠发达地区市 场发展处于初期，以低端产品需求为主，价格敏感，包括巴基斯坦、印度、埃及等地。市场 细分有利于业务员熟悉负责区域内的客户类型和相应市场的产品需求，从而可以促进营销人 员的工作效率，提高公司资源的有效配置。

公司覆盖全球的海外中心体系日渐完善，逐步迈入渠道布局红利期。合力在上市之初就开始 在海外市场扩展业务，最初以直销方式开展，后在 2007 年转为寻找代理商进行合作，当年海 外收入增长 45.02%，效果明显。2014 年，建立第一个海外中心，加强对代理商管理以及配 件、售后服务的支持力度，至 2022 年，又陆续建立东南亚、北美、中东、欧亚中心，全球区 域覆盖面积拓展；同时海外中心的建设、成长需要一定时间周期，在各大海外中心业务拓展 陆续买入正轨阶段，有望为公司海外业务增长提供持续性支撑。

据安徽合力叉车集团官网信息，未来合力将上线第一个海外中心的管理信息系统，意味着合 力在海外从开疆拓土到增强看家本领的转变。这些能力建设将会使得海外中心的风控进一步 提高，支撑业务体系能够合规有效及高效运行，将会成为海外中心降低运营成本的杀器。海 外客户和代理商能够更好的与公司沟通，实现零部件的采购和整机的订购。海外中心的管理 信息系统将有效增强海外体系能力，加强海外业务风控同时为客户和代理商提供资源支持。

3.3.AI 助力公司发展“三智一网”新模式，迈向工业 4.0 时代

公司创新实施智能制造、智能产品、智能服务和工业互联网“三智一网”发展新模式，促进 先进制造业与现代服务业融合发展。依托互联网、物联网、大数据、边缘计算、云计算、5G 网络、人工智能、数字孪生等新一代信息技术，围绕仓储、配送、柔性化生产等场内物流关 键环节，为用户打造无人化物流作业、数字化物流场景、智能化物流管理，积极推动智能制 造和智能物流业的降本增效、高速增长，迈向工业 4.0。 智能制造助力公司提高生产效率。根据公司官网的新闻报道，合力通过建立 5G 智能车间和 智能化生产线，打造实时、协作、透明、数字化的高效智能工厂，进一步提高劳动生产率， 提升产品品质。2019 年以来，随着智能工厂的陆续投产，企业人均劳动生产率提高了 69.7%， 产品研制周期缩短了 33%，整机产品平均月度返修率降低了 44.6%。

AI 赋能智能产品，助力合力迈入工业 4.0 时代。合力相继推出国内首台 5G+AGV、首台国产 系统堆垛式 AGV、重载叉车式 AGV 等高端智能化产品，合力智慧物流系统已在仓储、物流、 家电、汽车等多个行业得到产业化应用。具体来看： ①合力通过基于边缘计算激光 SLAM 技术，可以实现 AGV 集群工作高效和实时性，提高 AGV 自 主导航的准确性和安全性。 ②合力打造了国内首台 5G+无人叉车，结合无人叉车式 AGV 产品，已形成了一套智能解决方 案，为国内国际物流领域的智能化改造提供范本。 ③合力通过融合 AI 与 3D 视觉等技术，让 AGV 拥有智慧的“眼睛”，感知并识别物流现场中 库位、人员、货物、车辆的状态，提升物流效率，减少安全事故。目前合力 AI 视觉主要运用领域：精准识别目标物体；库位管理；保障动态环境安全等，从而为用户打造柔性化的智能 物流解决方案。 ④合力数字孪生平台集成人工智能、边缘计算、大数据、工业 5G，视觉技术，结合现场物流 流程状态、任务状态、AGV 运行轨迹、库位信息等建立物理世界和数字世界之间精准映射、 实时反馈机制，从而实现物理世界与数字世界互联、互通、互操作。通过数字孪生平台能有 效地实现场景模拟、实时监控，潜在问题防控、管理决策改进，提升智能物流管理的数字化 进程。

智慧物流业务借助 AI 智能产品快速发展。合力智慧物流系统采用先进算法，能够实现科学 存储、智能拣选、自动化运送、系统预警提示和可视化管理，可全面提升用户生产效率和科 学管理水平。产品主要包含激光叉车式 AGV、磁导航 AGV、二维码导航 AGV 等系列，广泛应用 于家居制造、物流仓储、百货超市、机械制造、汽配加工、电子加工等行业，运用场景覆盖 室内、外的工厂收、发、补和仓库存、取、拣等模式。2022 年，合力智慧物流板块收入同比 提升 158%，AGV 销量同比增长 255%。

在智能服务与工业互联网方面，实现智能化工业车辆产品网联覆盖率 100%，也是未来实现商 业模式升级的基础。合力通过营销服务网络和合力飞科思（FICS）工业互联网平台的有机结 合，为用户提供叉车监控调度、设备管理、服务延伸、售后维保、配件销售等融合应用，覆 盖产品全生命周期，打通叉车后市场服务全产业链条，引领工业车辆产品智能化与网联化发 展。合力智能车队管理系统（FICS）是运用云计算与互联网技术的智能信息化系统，帮助车 队管理者实时了解车队的运营情况和驾驶人员的作业表现。系统软件平台整合智能终端收集 的数据信息，能够为车队运营投入、设备维护保养、运行效率提供优化分析。FICS 系统能够 帮助用户实现高效、经济、安全的车队管理解决方案，实现叉车网联化管理，提高整体工作 效率。根据公司官网的新闻报道，截至 2022 年初，合力生产的智能化工业车辆产品网联覆盖 率 100%，合力飞科思（FICS）工业互联网平台服务的客户数量已超过 300 家，其中头部客户 达 20 多家，实现工业车辆设备上云超过 1.4 万台。

4.盈利预测

我们通过对公司叉车业务的量价拆分进行未来的预测： （1）销量方面：预计 2023-2025 年公司叉车总销量分别约为 29.4、33.3、37.8 万台，同比 增速分别为 12.8%、13.0%、13.7%。主要基于以下对四类车内外销的判断，公司销量结构符 合行业结构变化趋势，Ⅰ类车在锂电化驱动以及双重替代效应下占比逐步提升，Ⅳ/Ⅴ类车销 量占比逐步下降，Ⅱ类车及Ⅲ类车占比相对稳定：

①Ⅰ类车：2022 年公司销量约 2.78 万台，同比+22.18%，出口占比约 13%。假设 2023-2025 年，内销增速保持 25%，出口呈加速趋势，分别为 50%、60%、70%。则Ⅰ类车预计销量分别为 3.57、4.67、6.26 万台，增速分别为 28.5%、30.7%、34.0%，占比分别为 12.14%、14.05%、 16.55%。 ②Ⅱ类车：2022 年公司销量约 2400 台，同比+18.03%，出口占比约 30%。假设 2023-2025 年， 随着国内市场渗透率提升，内销增速呈现加速趋势，分别为 10%、12%、15%，外销增速 50%， 保持较高增长。则Ⅱ类车预计销量分别为 2951、3749、4924 台，增速分别为 23.0%、27.0%、 31.4%，占比分别为 1.00%、1.13%、1.30%。 ③Ⅲ类车：2022 年公司销量约 10.27 万台，同比+0.9%，出口占比约 46%。假设 2023-2025 年 内销增速保持5%，出口增速逐步放缓，分别为25%、23%、20%。则Ⅲ类车预计销量分别为11.73、 13.39、15.16 万台，增速分别为 14.2%、14.1%、13.2%，占比分别为 39.89%、40.28%、40.08%。 ④Ⅳ+Ⅴ类车：2022 年公司销量约 12.79 万台，同比-13.7%，出口占比约 20%。假设 2023- 2025 年内销增速保持 5%，出口增速放缓后保持稳定，分别为 20%、15%、15%，则Ⅳ+Ⅴ类车 预计销量分别为 13.82、14.82、15.91 万台，增速分别为 8.0%、7.2%、7.4%，占比分别为 46.96%、44.55%、42.07%。

（2）价格方面：我们认为随着公司锂电叉车占比提升、海外销售占比提升，整体均价呈稳步 增长趋势，通过对四类叉车均价变化趋势的假设，2023-2025 年，预计综合均价分别为 6.12、6.27、6.52 万元/台。通过 2022 年量价的大致拆分，公司Ⅰ-Ⅳ/Ⅴ类车车均价分别估计为 15.22、26.12、2.9、6.13 万元。在此基础上，考虑锂电叉车占比提升、海外占比提升、价格 年降以及供需等因素，我们假设 2023-2025 年Ⅰ类车单价分别为 15.25/15.30/15.35 万元， Ⅱ类车单价分别为 26.50/26.55/26.6 万元，Ⅲ类车单价分别为 2.88/2.85/2.83 万元，Ⅳ+ Ⅴ类车单价分别为 6.07/6.01/5.95 万元，整体表现为Ⅰ-Ⅱ类车均价提升，Ⅲ、Ⅳ/Ⅴ类车均 价下滑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）