安徽合力研究报告 ：全球化、锂电化为矛，弱周期、后周期为盾.pdf

安徽合力研究报告 ：全球化、锂电化为矛，弱周期、后周期为盾。部分市场人士（特别是部分指数类基金）将土方机械、高空作业平台与叉车 默认交易成同一个β，实际是对叉车行业特殊性的根本性忽略。以挖机为代 表的土方设备主要是在固定资产投资（基建、地产等项目）开工前购买或租 赁，偏前置资本开支；而叉车则是建厂完成后工厂采购的工具（下游实质是 电气、制造、仓储、物流等），偏后置资本开支。其间差异性决定了叉车与 挖机完全不同的商业模式与投资属性。同时，现阶段的全球竞争格局决定了 国内叉车企业未来还有广阔的海外发展空间，偏封闭式的应用场景则决定了 叉车行业快速的锂电化进程。本研究的覆盖标的“安徽合力”作为中国叉车 业内的领军企业，我们认为，随着其国企改革进一步深化、核心竞争力不断 加强，未来仍具备较大的成长空间。

从成长性的角度看，全球化、锂电化为矛

从全球化的角度看，叉车行业海外市场空间约是国内市场空间的 3 倍，不同 区域叉车需求的催动因素各有不同。我们认为，从需求增长的本质看：①美 国制造业回流及北美一体化趋势加强是拉动北美区域国内叉车出口增长的 主要因素。近年来美国非住宅类建造开支始终高于住宅类资本开支，美国本 土开启“再工业化”。同时在美国“近岸外包”、“友岸外包”政策的驱动 下，全球制造业掀起赴北美其它区域建厂热潮，未来仍会刺激叉车需求。② 欧洲叉车市场整体稳步增长，疫情后中国对欧洲出口总量呈波动上升趋势， 随着俄乌冲突后俄罗斯工业品出现系统性紧缺，大面积向中国转单，以及欧 洲其他区域大力推进制造业回流，FDI 绿地投资额大幅走高，后续欧洲整体 的叉车需求应不会大幅回落。③以印度、巴西、土耳其为代表的新兴市场已 进入快速增长期，中东及非洲市场方兴未艾，随着这些区域工业化水平的不 断提升，未来拥有极大的市场潜力。就安徽合力自身来说，我们测算 2023 年其大车（剔除Ⅲ类车）海外市占率约为 6.54%，随着品牌实力不断提升， 安徽合力的市占率仍有提升空间。

从锂电化的角度看，叉车的锂电化趋势已经成为全球范围内的产业共识，可 为安徽合力带来可观的增量收入。我们预计 2026 年叉车内销的整体锂电化 率达 43%，大车锂电化率达 30%；2026 年叉车外销的整体锂电化率达 18%， 大车锂电化率达 8%。在假设锂电叉车与内燃叉车与铅酸叉车的综合价差以 及安徽合力内外销市占率的基础上，我们测算出，2024~2026 年锂电化给安 徽合力带来的收入增量分别为 11.2/ 14.0/ 15.9 亿元，以公司 2023 年 174.71 亿元营收为基数，锂电化率提升带来的收入弹性分别为 6.4%/ 8.1%/ 9.1%。

从防御性的角度看，弱周期、后周期为盾

从弱周期的角度看，国内叉车销量的历史数据极少出现负增长，体现其需求 的稳定性。2010 年至今，国内叉车销量仅有 2012/ 2015/ 2022 年这 3 年出现 同比个位数的负增长，销量增速分别为-7.17%/ -8.90%/ -4.86%，且销量数据 波动远小于挖机行业，印证了其需求的稳定性。安徽合力作为国内叉车行业 双龙头企业之一，未来伴随市占率的提升，其营收增速跑赢行业增速的可能性大、营收增速理论上出现大幅回调的可能性则相对较小。