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安徽合力研究报告：受益叉车锂电化转型大势，国企改革助力龙头走向全球。安徽合力为国内收入体量最大的叉车企业，实控人为安徽国资委。公司始创于 1958 年， 2006 年进入世界工业车辆行业十强，2016 年至今保持全球第七、国内第一的市场地位， 2021 年公司国内销量份额 25%，稳居国内首位。公司业绩增长稳健，2022 年收入 157 亿元，2017-2022 年 CAGR 13%，归母净利润 9.0 亿元，CAGR 17%。受益于高毛利率 的电动叉车、海外业务营收占比提升，公司盈利能力中枢上行，2023 年前三季度，公 司综合毛利率、净利率分别为 20.2%、8.35%，分别同比提升 3.6pct、1.9pct。但相较于 国内友商杭叉集团同期毛利率、净利率 20.2%、11.0%，公司盈利能力仍有提升潜力， 并且公司估值水平较低，在国企改革深化背景下，公司财务数据有望持续优化。

叉车行业：受益“锂电化+全球化+后市场”，成长性强于周期性

叉车为核心物料搬运工具，由于应用场景更广，销量波动性显著低于传统工程机械， 行业 2018-2022 年销量复合增速 15%。锂电化、全球化为国产叉车两大趋势，由于电 动叉车、出口叉车的单车价值量、利润率较高，产业结构优化，行业规模有望持续增 长：（1）锂电化：高价值量平衡车锂电化带动产业规模提升。2022 年我国平衡重叉车 电动化率仅 26%，低于全球 37%水平。锂电化缩短了内燃平衡叉车和电动平衡叉车的 差距，大幅提升电动叉车性价比，行业电动化加速带动产业转型。（2）全球化：2022 年全球叉车市场规模约 1600 亿元，其中海外市场约 1200 亿元，国内市场约 400 亿元。 2022 年国产双龙头杭叉集团、安徽合力全球收入份额 20%，其中国内 52%，海外 8%， 海外市场空间广阔。（3）后市场：从海外成熟经验看，2022 年海外叉车龙头后市场服 务与租赁收入占比约 40%，并贡献 70%以上利润。国内叉车厂以设备销售为主，后市 场与租赁业务占比仍较低。随着我国叉车保有量提升，后市场服务拓展有望为叉车厂 带来稳定增长。

厚积薄发、顺势而为，看好叉车龙头成长性

我们认为公司锂电化、全球化和后市场业务布局已进入红利兑现期，业务结构优化驱 动利润中枢上移：（1）电动化：公司转型速度快于行业，但以低价值量三类车为主，核 心的一类车电动化率仍有提升空间。当前公司加强与上下游产业链合作，入股鹏成新 能源、和鼎机电等工业车辆电池产业链领先企业，2022 年发行 20 亿可转债扩产加码电 动化，锂电产业链布局充分；（2）全球化：2022 年公司海外份额仅 4%，远低于国内份 额 25%，海外市场仍处于蓝海拓展期，随着渠道建设完善、锂电产品推广，海外份额 有望持续增长；（3）后市场：公司后市场业务布局完善，但受限于我国叉车市场发展 阶段，2022 上半年公司后市场收入占比仅 18%，不及海外龙头一半，远期具备较大成 长韧性。此外，后市场毛利率显著高于整机销售，有望拉动公司盈利中枢再提升。