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安徽合力（600761）研究报告：需求周期底部，叉车电动化提升全球竞争力。公司概览：国内叉车行业龙头，长期保持行业市占率第一。公司主要从事叉车 等工业车辆及其关键零部件的研发、制造和销售，从收入结构看，公司收入几 乎全部来自叉车业务。过去 20 年来公司业务规模持续稳健增长，1996 年上市 以来，公司营收规模增长约 35 倍，叉车整机销量 2021 年已超 20 万台，行业 市占率长期保持第一。2021 年，公司实现营业收入 154.2 亿元/yoy+20.5%， 其中海外市场收入达 29.6 亿元，同比+56.2%，海外业务收入占比 19.2%。

行业分析：国内需求预计底部复苏在即、叉车锂电化带动中国企业全球竞争力 提升。1.国内需求预计底部复苏在即：叉车需求主要来自制造业、物流业需 求。我国叉车销量从 2011 年的 31.4 万辆增长至 2021 年的 109.9 万辆， CAGR13.3%。受益于国内制造业+物流业规模扩大、渗透率提升、全球竞争力 提升三大逻辑，我们预计我国叉车市场未来 5~10 年仍将保持 10%左右的年均 复合增速。同时短期内叉车需求与 PMI 等经济景气指标一致，从历史上看存在 3 年左右的行业需求周期。本轮叉车景气周期下行始于 2021 年三季度，2022 年二季度的局部疫情反复加重了行业需求的低迷，但随着国内局部疫情得到控 制和生产的恢复，叉车需求有望从 2022 年四季度开始逐步复苏，进入上行阶 段。2.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升：随着锂电池技术的不断成熟，锂 电池逐渐取代铅酸电池成为电动叉车主流技术路线，2021 年我国锂电池叉车 在电动平衡重和电动仓储式步行叉车的占比分别达到 42.8%和 53.2%。过去中 国叉车出口主要以价值量较小的电动步行式仓储叉车为主（2020 年出口台数 占比 60%）；高价值量的平衡重叉车领域，受限于内燃叉车发动机和变速箱的 技术，我国企业与海外巨头丰田、凯傲相比存在技术劣势。但 2021 年以来随 着平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，利用国内成熟的新能源 车产业链技术，我国叉车企业在锂电平衡重叉车领域竞争优势显著，弯道超车 海外巨头。高价值量的锂电平衡重叉车是中国企业又一新的优势领域。

公司分析：国内需求预计底部复苏在即；电动平衡重叉车放量，收入增速高于 销量增速；钢价下跌会提升公司盈利能力；拟通过可转债募资扩产能。1.需求 周期底部：随着 2022 年三季度国内局部疫情得到控制和生产的恢复，国内叉 车需求有望从 2022 年四季度开始逐步复苏，判断目前处于周期底部位置。2. 电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速：平衡重叉车锂电化以及油价上 涨带来的经济性提升，国内平衡重叉车快速电动化，我国电动平衡重叉车在平 衡重叉车渗透率从 2020 年的 16.4%提升至 2022 年前五个月的 21.9%，较欧 洲的 58%渗透率仍有较大提升空间。电动平衡重叉车单价基本为燃油平衡重叉 车的 1 倍，平衡重叉车快速电动化，公司收入增速料将快于销售台数增速。我 们预计 2023 年公司叉车销量同比增长 10%左右，考虑到高价值量的电动平衡 重叉车国内渗透率提升，公司收入增速有望快于销量增速，我们预计 2023 年 公司国内收入同比增长 15%左右。2022 年上半年公司出口业务收入同比增长 68%，虽然当前受到俄乌战争导致欧洲经济衰退等不利因素，但考虑到公司产 品在美国和欧洲市占率不足 5%，且锂电平衡重叉车等高性价比产品具备较好 竞争力，我们预计公司 2023 年海外份额仍将持续提升，出口业务收入增速有 望保持 20%的增长。预计 2023 年公司总体收入增长 17%左右。3.钢价下跌会提升公司盈利能力：2022 年 Q2 开始钢价显著下跌，公司 2021 年毛利率仅 15%，且钢材占成本比例约 40%，钢价下跌将显著提升公司毛利率/净利率水 平。4.可转债计划：2022 年 5 月，公司公告拟发行 22 亿可转债，加速推进核 心项目建设。募投项目建成后，公司将新增叉车年产能超 10 万台，大幅提升 关键配套零部件产能，打造离散型工业车辆智能制造体系，有力保障公司 “2025 年整机产能超 50 万台”的“十四五”规划目标。