2023年怡和嘉业研究报告 围绕呼吸健康领域全面推进产品布局

核心观点：

本篇报告重点关注于怡和嘉业的两个问题： 怡和嘉业作为中国品牌，在美国医保市场是否具有竞争优势？与国内不同的是，美国医保支付体系中，患者与医疗服务提供方并不直接参与到支 付流程中来，而是由渠道商作为中间方主导着供应商、保险支付方的交易，三者利益高度一致。并且由于美国医药市场不限价格，终端医疗产品 售价上升全渠道都将获益。具体来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公 司收到的费用和其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。

终端售价上涨后，渠道商、医保方、生 产厂商获益都将提高，因此整条渠道都更有动力选择在生产厂商在渠道端所提供的价格更具优势的产品，而非终端售价更低的产品，最终成本由 患者所交医保费用承担。在美国，家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），被纳入了医疗保险体系，DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给 提供者的费用之间赚取差价，因此对于渠道商而言，在产品性能一致的情况下，渠道端的性价比是DME优先考虑推广的因素。与海外呼吸机巨头 相比，在终端售价基本一致的情况下，公司在渠道端价格方面更具有高性价比优势，由此我们认为，由3B公司所代理的公司产品将随着美国市场 对品牌接受度的逐渐提升而迅速扩大市场份额。

飞利浦回归是否会使得现阶段行业格局恶化？首先，飞利浦呼吸机巨量召回事件对行业格局产生了重大变革，飞利浦呼吸机属于I级召回，为最 严重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性。在美国，DME做为专业渠道商，飞利浦在经历如此严 重的大范围召回事件后，想要重新取得DME信任并抢回市场份额预计将会面临很大阻力。从3B公司的角度来看，2022年5月3B公司更名为React health，同时聘请多位在睡眠呼吸机及美国医保领域耕耘多年的强势人才，进一步增强了公司在呼吸机领域的综合竞争力。

由于3B公司的升级， 能够更好地扶持怡和嘉业实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北美市场由单一产品向平台化布局扩展。背靠怡和嘉业在国内较为成熟高效的供应链体 系，以及3B公司升级后在美国具有更加强势的本土化平台优势。在飞利浦缺席睡眠呼吸机市场的期间，3B公司进一步整合销售渠道、吸纳业内资 深人才，伴随着其商业版图的扩大，我们认为，即使未来行业格局出现变化（飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场），对公司后续经营的 挑战将变得十分有限。

围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式， 2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的 研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸。背靠国内高效完善的研发体系布局，公司产品逐步向制氧机等呼吸慢病 相关的产品领域延伸发展，形成围绕呼吸健康领域的多元化平台型公司。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在 国内实现上市销售。公司围绕呼吸健康平台新开拓项目有望凭借前期搭建的较为完备的全球经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈 利空间。

1.深度解构北美医保市场商业模式：供方强势，得渠道者得“天下”

美国医保体系概览：美国医保以商业保险为主

与中国不同，在美国，私人保险计划是医疗保健支出的最大单一资金来源。美国医疗开支分为两部分，政府支付和商业支付，其 中商业支付始终是全国医疗保健支出的最大组成部分，医疗支付又主要分为三块：联邦医疗保险(Medicare，65岁以上的老人无论 经济状况如何都可以提出申请，由老人和政府共同缴纳医保费用，通过第三方托管的形式存在）、医疗救助计划(Medicaid，专门 针对低收入或者紧急失业的人的一种政府保险，同时也覆盖到所有医院和诊所的急症救助，个人只需要支出很少一部分）、商业 医疗保险(Private health insurance，是最大的一块保险类别，主要细分为雇主保险和个人购买的商业保险）。2020年，私人保 险计划覆盖2.17亿人，是当年公共计划覆盖的近两倍。

美国医保体系概览：供方力量强势，需方处于弱势

美国医疗系统中一个明显特征是供方力量强势，需方处于弱势。美国医保支付标准以Medicare为基准，在医保支付方式和支付标 准上，商业医保是政府医保的跟随者。因此，决定美国医疗费用规模和格局的并不是商业保险，而是政府医保以及其背后体现的 社会利益分配理念和格局。面对强大的医疗医药供方和强势的参保人团体，美国的商业健康保险机构很难获得丰厚利润，美国国 会预算办公室数据显示，商业医保机构所收取保费的81%—87%用于支付参保人的医疗费用，扣除行政成本后能获取的利润只有 2%—3%。根据美国医院协会年度调查数据，自1992年至2014年，Medicare和Medicaid对综合医院的支付成本比率，除了在1996年 到1998年超过100%，其余年份都低于100%，有的年份甚至低于90%；而商业医保的支付成本比率波动上升，和公共医保成负相关关 系，2014年达到了143.7%。

美国医保体系概览：渠道商在医保系统中处于强势地位，默认高价体系渠道端价格更加重要

与国内不同的是，美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。以药品市场为例，经历过多轮博弈，美国政 府推出医疗救助药品返款计划(Medicaid Prescription Drug Rebate Program)，其中最重要的一条是不允许政府和制药商/药房 直接谈判价格，政府取消处方限制并报销FDA批准的所有药物。但作为交换，制药商必须向Medicaid提供美国境内最低价格并接受 政府审计，政府允许制药商以销售后返款(Rebate)的形式向政府项目让利。由此，政府主导的医保计划将回扣变成了返款。具体 来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和 其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。

家用呼吸机作为耐用医疗设备，产品性能一致前提下渠道端性价比是DME推广的优先考虑项

美国家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），性价比是优先考虑产品推广的因素。呼吸机在美国属于处方产品，在购买呼吸机之 前，患者需要先取得美国医生的处方，而如前所述，医生和患者在美国医保体系中并不直接参与支付流程，因此围绕呼吸机的交 易环节主要发生于保险公司和DME之间。DME作为渠道商的目标是尽可能少地支付费用给医疗保健提供者，包括DME供应商（经销 商）。DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给提供者的费用之间赚取差价。DME减少支付给经销商费用的一种方法是仅与一 家经销商签订合同，或者可能与两三个经销商签订合同。通过限制医保名单中经销商品牌的数量，DME可以说服经销商接受低的报 价。而有限的供应商数量，可以保证名单中的经销商通过更多的数量来补偿较低的报价。

怡和嘉业：深耕睡眠呼吸领域20余年，主打全球化市场布局

立足国内布局全球，全球100多个国家和地区全面开花。公司创立初期深耕国内市场，随公司不断发展壮大，公司业务范围也逐渐 向全球扩展。公司研发的初代呼吸机产品于2007年取得国内注册证，2008年取得CE产品认证，并销往欧盟等认可CE注册证书的国 家及地区。此后，公司市场拓展的重点区域集中于美国、巴西等人口基数较大或家用无创呼吸机在医保目录内的市场。2012年， 公司的家用无创呼吸机和通气面罩产品通过了美国FDA认证，成功进入美国市场。目前，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品 通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场的国产制造商，公司的各类产品分别取得国内NMPA、 欧盟CE、美国FDA、巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，产品销往全球100多个国家和地区。

2.换个角度看怡和：与3B公司新合作模式下的赋能作用

飞利浦巨量召回事件，促使行业格局重大变革

飞利浦召回事件影响深远，有效促进行业格局流动。2021年4月，飞利浦发布了第一季度财报并提示其呼吸机产品中的PE-PUR海绵 消音组件可能存在的健康风险；2021年6月，飞利浦向客户发送紧急医疗设备召回信函，召回300-400万台呼吸机，I级召回为最严 重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性；2022年1月，飞利浦在全球范围内呼吸 机召回扩大至520万台，召回成本增加2.25亿欧元。此次召回事件涉及范围非常广，超过了公司过往5年的设备销量，大规模的产 品召回也给了其他呼吸机品牌填补市场的宝贵机会。

2021年二季度瑞思迈销售收入和经营利润增长显著提速，21年7-12月瑞思迈 营业总收入同比+16%，22Q1-Q3营业总收入同比+7%，由于缺芯导致产能受限、基数较大，增速提升有限；21年怡和嘉业单水平睡 眠呼吸机收入显著增长+228%，22Q1-Q3营业总收入同比+124%；同期飞利浦Connected Care部门（睡眠呼吸治疗占比约37%）收入 和经营利润均有显著下滑，尤其是利润端受到召回事件相关的计提减值影响较大，飞利浦2021年全年的业绩报告显示，其旗下 CPAP和BiPAP等多款呼吸设备召回，导致飞利浦2021年的净收入损失7.19亿欧元（约合50.48亿人民币）。

3B公司：更名React Health，公司背景更加强势再升级

更名React Health，引入睡眠呼吸领域强势人才增强实力。2022年5月，3B公司更名为React health，React Health的联合创始 人Sean Heyniger在睡眠呼吸领域耕耘多年，曾在全美最大的私人睡眠诊断和治疗提供商SleepMed担任总裁及CEO，同年加入公司 并担任商业运营总裁的Clint Geffert则曾在飞利浦伟康任职长达余年时间，并担任过全国销售总监的职位。由于3B公司的升级， 其在呼吸机领域的竞争力得到了质的提升，即使未来行业格局出现变化，我们认为，飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场 已对公司所抢占的行业份额影响不大。并且由于3B公司的升级，能够更好地扶持怡和嘉业产品实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北 美市场由单一产品向平台化布局扩展。

中国效率+美国本土化平台，怡和嘉业出海的“王炸”利器

为切入成熟北美市场，3B公司作为美国本土品牌更容易被美国客户接受。怡和嘉业准备进入美国市场时，美国呼吸机市场已经较 为成熟，3B公司作为美国本土品牌更容易被美国客户接受。并且由于3B公司自身并不生产家用呼吸机产品，希望提升其在家用呼 吸机领域的品牌知名度，而公司亦希望在美国市场推广其品牌影响力，通过签署《独家联合品牌及共同经销协议》，有利于结合 双方的品牌优势，提高双方在北美市场的产品知名度和产品销量。公司则背靠国内较为成熟高效的供应链体系与研发团队，也能 够满足3B公司根据海外经营情况而灵活调整订单扩产数量的需求。与海外呼吸机巨头相比，在终端售价基本一致的情况下，公司 在渠道端价格方面则更加具有高性价比优势，由此我们认为，3B公司所代理的公司产品将随着美国市场对品牌接受度的逐渐提升 而迅速扩大市场份额。

3.怡和嘉业：围绕呼吸健康领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好

呼吸健康领域超长坡赛道，围绕仪器平台开启更大成长空间

医用睡眠监测仪市场稳定高速增长，高流量氧疗仪受益疫情需求爆发。医用睡眠监测仪作为医用设备，适用于医生监测用户睡眠 数据，为医生诊断/分析患者睡眠状况提供依据，2016-2020年，全球医用睡眠监测仪市场从7,580万美元增至1.0亿美元，CAGR为 8.0%。随着睡眠及呼吸疾病的诊疗意识提升，预计到2025年市场将增至2.1亿美元，2020-2025年CAGR高达15.2%。经鼻高流量氧疗 仪是一种新型呼吸支持技术，与普通氧疗相比高流量氧疗仪改善氧合的作用更好，与无创呼吸机相比具有更优的舒适性、耐受性 以及依从性。

高流量氧疗仪在国内国外临床应用已经有十余年，2016-2020年，全球高流量氧疗仪市场规模从2.2亿美元增至5.7亿 美元，CAGR为27.4%。新冠疫情期间，高流量氧疗仪凭借可以有效降低插管率和90天死亡率的优势，成为救治新冠肺炎患者的医疗 设备之一。预计到2025年，全球高流量氧疗仪市场将攀升至10.1亿美元，2020-2025年CAGR为12.0%。

围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好

公司经销网络覆盖全球，围绕呼吸健康领域新品持续迭代。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式， 2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创 呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸，并逐步将向制氧机等呼吸慢病相关的产 品领域逐渐多元化。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在国内实现上市销售。公司有望凭借前 期搭建的较为完备的经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间。

背靠高效完善中国研发体系，为公司全球化商业版图扩展提供有力支持

完善的研发体系、经验丰富的研发团队形成公司持续的研发能力。公司拥有经验丰富的研发人员并建立产学研医的合作创新机制， 在董事长庄志的带领下，公司建立了一支由清华大学、中科院和西安交大等高校毕业生为核心成员的高素质研发团队。同时，公 司构建了完善的研发创新体系，并设置了多地布局、专业分工的多产品线研发部门设置于北京、天津、西安、深圳等地，为我国 高校分布密集，研发创新人才活跃的地区，有利于公司招聘优质研发人员，帮助公司提升产品核心技术，背靠国内高效的研发效 率，形成独特的竞争优势。

截止2022年12月31日，公司拥有研发人员176人，占公司总人数的22.88%；拥有388项国内专利，其中 国内发明专利74项、国内实用新型专利243项、国内外观设计专利71项；国际专利27项，包括美国专利13项、欧洲专利13项，印度 专利1项；软件著作权55项，可为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）