怡和嘉业（301367）研究报告：消费呼吸机市场宽广长坡厚雪，公司优质国内第一全球替代.pdf

怡和嘉业（301367）研究报告：消费呼吸机市场宽广长坡厚雪，公司优质国内第一全球替代。公司概览：国内领先的呼吸健康医疗设备与耗材产品制造商，全面布局海外市场。公司是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商， 公司不断发展壮大，公司业务范围逐渐向全球扩展，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意 大利、土耳其等医保市场的国产制造商，近年来公司业绩保持高增长态势，2019-2021年实现营收分别2.58/5.60/6.63亿元，CAGR高达60.20%， 实现归母净利润分别0.25/0.39/2.78/1.46亿元，CAGR高达80.02%；分产品来看，家用无创呼吸机营收占比分别为64.63%、57.85%及60.06%，毛 利占比分别为55.20%/55.94%/42.42%，是公司收入及利润的主要来源；分地区来看，公司创立以来，销售策略倾向于境外市场，公司境外收入占 比显著高于国内同行业可比公司。2019-2021年公司海外市场营业收入占比分别62%/45%/70%，贡献了公司最主要的收入

行业分析：全球无创呼吸机市场加速成长，国内品牌积极出海抢占市场。COPD/OSA患病率高且诊断不足，临床仍存在较大空白市场，家用双水平 呼吸机是COPD及OSA的非药物治疗首选治疗方案。伴随疫情促进呼吸健康疾病认知度显著提升，耗材伴随呼吸机产品同步增长，据统计，2020年 后无创呼吸机市场增长明显提速，预计到2025年市场规模将达55.8亿美元，2020-2025年CAGR高达15.5%。在疫情的影响下全球对呼吸机需求急剧 增加，面罩需求也相应增加，预计到2025年全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020-2025年CAGR为12.4%。全球家用无创呼吸机市场的 竞争格局分布非常集中，以瑞思迈和飞利浦为代表，两家占据近80%的市场份额，怡和嘉业作为国内领先的无创呼吸机厂商，2020年占比仅1.7%。 国内家用无创呼吸机市场与全球市场类似，2020年飞利浦与瑞思迈分别占据28.4%及26.6%的市场份额，怡和嘉业市场份额15.6%位居第三。通气 面罩领域全球格局与呼吸机基本一致，2020年瑞思迈市场份额第一，占全球市场约64.7%的份额，飞利浦位居第二位，占比约26.2%，国内市场主 要通气面罩生产厂商包括怡和嘉业、飞利浦伟康、瑞思迈等，国产品牌依靠高产品性价比抢占市场，怡和嘉业在全球市场占比约1.2%

公司看点：国内领先家用呼吸机率先出海，高性价比产品&渠道复用优势显著。公司是少数产品通过海内外认证的内资厂商，凭借“三横两枞” 策略迅速拓展海外市场，飞利浦召回事件涉及范围非常广，大规模的召回给予公司填补空白市场的宝贵机会，分产品来看，2021年公司单水平睡 眠呼吸机收入显著增长，销售占比亦有所上升，主要系竞争对手召回事件，导致美国市场对公司产品的需求增长，订单增长；分地区看，2021年 度公司北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升，也主要系竞争对手发生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求提升，订单增长所致；对 标国际巨头，公司耗材收入目前占比仍然较低，盈利结构存在进一步优化空间。从公司耗材与家用无创呼吸机收入的匹配情况来看，公司耗材及 家用无创呼吸机收入均呈增长趋势，但2021年耗材收入增速较大幅度低于呼吸机收入增速，通气面罩毛利相对较高，2019-2021年公司耗材收入 占比分别31.40%/26.61%/24.59% ，低于瑞思迈的 52.24%/50.99%/50.36%，预计更换频率伴随消费者卫生意识提高有望持续提升，公司在设备先 行后，将持续带动耗材相关收入的增长，拉动毛利率上行；公司经销网络覆盖全球，围绕睡眠呼吸领域新品持续迭代，健全的全球销售网络渠道 复用性好，目前公司有多个新项目正处于研发阶段，其中4项处于验证阶段，2项在策划阶段，2项在设计阶段，1项已经批量生产并上市，公司有 望凭借前期搭建的较为完备的经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间。