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怡和嘉业（301367）研究报告：国产呼吸机龙头，立足国内走向全球。公司成立于 2001 年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商， 公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，2021 年境外业务占比约 70%。根据沙利文数据，2020年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比1.7%）、 国内第三（占比 15.6%）。2017-2021 年公司营业收入从 1.42 亿元增长至 6.63 亿 元，CAGR 46.94%；归母净利润从 0.65 亿元增长至 1.46 亿元 CAGR 117.33%， 2020年疫情、2021年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。2022Q1-Q3业绩延续高 增，营业收入+123.64%至 10.14 亿元、归母净利润+127.05%至 2.70 亿元。

行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场

规模：全球及国内市场加速增长，国内渗透率低位。家用无创呼吸机是 COPD/OSA的非药物治疗首选方案，COPD/OSA患者基数较大叠加疫情影响，家 用无创呼吸机规模增速有所提速。（1）全球：2020 年全球家用无创呼吸机市场 规模 27.1 亿美元，CAGR16-20 12.2% →CAGR 21E-25E 16.5%；核心配件通气面 罩 16.2 亿美元，CAGR16-20 19.7% → CAGR 21E-25E 11.5%。（2）中国：渗透 率低位，增速高于全球。2020 年中国家用无创呼吸机市场规模 12.33 亿元， CAGR16-20 20.4% →CAGR 21E-25E 22.5%；通气面罩市场规模 1.91 亿元， CAGR16-20 28.7% → CAGR 21E-25E 18.2%。

格局：海外龙头占据主要市场，飞利浦召回格局迎变。（1）格局：2020 年全球 家用无创呼吸机 CR2 近 80%，瑞思迈（40%）+飞利浦（38%）占据主要市场； 中国市场 CR2低于全球，国产品牌性价比抢占市场，怡和嘉业表现亮眼，市占率 前三分别为飞利浦（23%）、瑞思迈（20%）、怡和嘉业（16%）。（2）往年格 局稳定，21 年 6 月飞利浦召回事件腾挪市场空间，利好其他竞争对手份额提升。 21A飞利浦睡眠与呼吸业务-37%，21H2瑞思迈收入+13%、22Q1-Q3收入+18%， 由于缺芯导致产能受限、基数较大，增速提升有限；怡和嘉业 21H2 销售收入同 比+95.98%， 22Q1-Q3 销售收入同比+130.1%。

对比：外资领先，国牌性价突出。产品对比来看，国产品牌基础功能已与外资品 牌无明显差异甚至更优，部分核心功能仍存提升空间。价格对比来看，国产品牌 普遍较外资品牌低 50-70%。规模对比来看，瑞思迈 FY22 收入规模 35.78 亿美元 （折合 RMB 约 240+亿元）+飞利浦 2021 年睡眠及呼吸分部收入规模约 17 亿欧 元（折合 RMB 约 120+亿元）+怡和嘉业 2021 年收入 6.63 亿元。