2024年怡和嘉业研究报告：去库接近尾声，睡眠呼吸龙头翼展全球

怡和嘉业 ：国产呼吸龙首，创新翼展全球

二十余年专注呼吸健康 ，产品“三横两纵”覆盖全面

呼吸健康领域国内领先，全球布局发展前景广阔。公司成立于 2001 年，专 注于睡眠呼吸健康领域二十余年，是中国无创呼吸机领域的领导者之一。公 司历程分三个阶段：2001-2006 年，围绕核心产品睡眠检测仪和睡眠记录仪 展开销售；2007-2010 年，横向扩展业务范围，新增核心产品家用无创呼吸 机，并进入国际市场；2011 年至今，构建较为全面的产品组合，包括无创呼 吸机、各类型呼吸面罩、呼吸诊疗设备等，并搭建慢病管理服务平台。2022 年 11 月于深交所创业板上市，资本有望助力公司全球市场布局，未来发展 远景广阔。

产品三横两纵覆盖全面。公司主要产品包括家用无创呼吸机和医用呼吸诊疗 产品，耗材产品为通气面罩、管路等，同时提供呼吸健康慢病管理服务。公 司战略布局独特，形成“三横、两纵”模式，涵盖家用、医用和耗材三大领 域，覆盖产品和服务两方面。专注满足睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA） 及呼吸功能不全（COPD）患者的需求，提供全周期、多场景的治疗服务解 决方案。

公司股权结构稳定，各子公司分工有序。董事长庄志和副总经理许坚为公司 实控人，截至 2024 年 6 月 30 日，庄志持有公司 13.10%股份，许坚持有公 司 6.38%股份，二人合计持有公司 19.48%股份。公司拥有 6 家境内全资子 公司、1 家境外全资子公司以及 1 家控股孙公司，其中天津怡和、东莞怡和 负责主营产品的生产及研发；天津觉明负责运营慢病管理平台；天津亿诺负 责自营电商业务；北京瑞迈特负责医疗器械销售业务；西安叶尼塞为东莞好 什康母公司，负责研发核心技术模块；东莞好什康负责呼吸管路部件的生产； BMC Medical (France) SARL 是位于法国的全资子公司，提供互联网医疗等 领域的技术服务。

核心高管出身名校，具备丰富行业经验和先进技术理念。董事长庄志先生系 清华大学生物医学工程专业博士，曾获国家科学技术进步二等奖，具有北京 市“海英人才”荣誉称号，自公司创建以来一直负责公司战略规划、产品研 发和经营管理工作；总经理高成伟先生毕业于哈尔滨工业大学，在医疗器械 行业深耕多年，曾在多家公司担任要职；副总经理许坚先生亦毕业于清华大 学，曾就职于迈瑞医疗，具备丰富行业经验。

营业收入整体增长，盈利能力持续攀升

外部环境变化影响收入节奏，随渠道库存消化有望恢复稳健增长。2017-2019 年，收入稳步增长，CAGR 达 35%；2020-2021 年受益于疫情产品拉动，营 业收入分别+117%/+18%，剔除疫情产品后收入+2%/+110%；2021-2022 年， 受益于飞利浦召回事件，美国市场出现供给缺口，公司借此机会快速提升美 国市占率，2022 年收入+114%，2023 年虽略有下滑但仍保持高位；2023 年 因瑞思迈产能增加及美国 DME 渠道清库存，收入下滑 21%；2024H1 去库 存仍在持续，叠加 2023Q1 高流量氧疗仪等公卫产品高基数，营业收入下滑 49%；后续随各 DME 渠道库存逐步消化、公司市场推广与品牌宣传能力的 提升，营收有望保持稳健增长，2024H2 有望迎来拐点。

境外收入占比过半，未来海内外有望齐头并进。2019 年以前，公司超 60% 收入来自海外，其中北美、亚太、欧洲占比相对较高；近年来海内外占比有 所波动，2023 年境内占比 35%、美国占比 37%、境外非美国占比 28%。未 来公司仍将大力拓展海外市场，在美国和加拿大，将与 RH 一起共同提高市 占率；在欧洲，将通过经销及直销的方式探索合适的销售路径，其他地区亦 有望借鉴。

家用呼吸机和耗材贡献主要收入。公司产品管线可细分为家用睡眠呼吸机、 通气面罩耗材、医用产品及少量服务收入。家用呼吸机设备贡献主要营收， 2024H1 达 2.30 亿元（占比 60%）；耗材（通气面罩、呼吸管道等）收入 1.36 亿元（占比 36%，+26pp），在呼吸机设备的带动下已逐渐起量；医用产品收 入 0.15 亿元（占比 4%），后续随新品上市及院端推广增加，医用产品销售 占比亦有望提升。

耗材占比较瑞思迈仍有较大提升空间。家用呼吸机需主机（设备）和面罩（耗 材）配合使用，耗材毛利率更高，且更换频次一般明显高于设备，是家用呼 吸机厂商的重要业务。耗材与设备不通用，因此耗材的舒适度、性价比、患 者的更换频次成为影响耗材占比的重要因素。近十年来，瑞思迈耗材/设备 均在 0.7:1 附近，而 2023 年公司的耗材/设备之比仅 0.23:1，还有较大的提升 空间。随公司加强海外面罩销售、国内患者面罩定期更换意识增强，耗材占 比有望持续提升。

毛利率基本保持稳定，波动来自结构变化。剔除特殊因素，公司毛利率可保 持在 45%以上，2024H1 达 51.70%。2020 年毛利率达到 64.9%，主要为医用 产品毛利率达 75%，高于平均水平所致，剔除后毛利率为 54%；2021-2022 年毛利率有所回落，主要由于向美国地区销售大量毛利率偏低的单水平呼吸 机所致。未来，随各地区均衡发展、收入体量进一步提升、耗材和医用产品 占比提升，公司毛利率有望逐步提升。

各项费用率呈下降趋势，归母净利率持续提升。随收入规模的扩大，各项费 用率 2017-2022 年持续下降，2023 以来有所回升，2024H1 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为 12.67%/7.9%/15.21%/-1.61%，未来随收入规模的增加，费 用率有望保持稳中有降的趋势。归母净利率从 2017 年的 4.59%快速提升至 2024H1 的 24.17%，预计在毛利率逐步提升、规模效应的带动下，盈利水平 稳中有升。

2022 年 10 月募集资金总额 19.18 亿元。募投项目包括提升产能、建设营销 网络、医疗设备研发中心、补充流动资金 4 项内容，随各个项目逐步落地， 公司综合竞争力有望全面提升。截至 2024H1，公司货币资金及交易性金融 资产共 25.3 亿元，为未来的业务扩张打下坚实基础。

呼吸慢病市场潜力巨大，渗透率有待提升

无创呼吸机是 COPD/OSA 首选非药治疗方案

慢性阻塞性肺疾病（COPD）致残致死性率高、治疗紧迫性强。COPD 是一 种异质性的肺部疾病，主要症状呼吸短促、咳嗽和咳痰，常会被误认为感冒 或气喘，因此超过八成病例确诊时已是中重度。COPD 主要表现为慢性支气 管炎及肺气肿，导致持续、反复的气流阻塞。 呼吸睡眠暂停（SAHS）可分为中枢性、阻塞性及混合性，阻塞性睡眠呼吸 暂停（OSA）是最常见的睡眠障碍之一，患病率高达 10-30%。睡眠呼吸暂 停是指连续 7h 睡眠中发生 30 次以上的呼吸暂停或平均每小时低通气次数 （呼吸紊乱指数，AHI）超过 5 次，而引起慢性低氧血症及高碳酸血症的临床综合征，可分为中枢性、阻塞性及混合性。上呼吸道狭窄或肌肉张力弱的 人群易在睡眠过程中容易出现呼吸道暂时性阻塞症状，导致血氧浓度降低， 引起中枢神经系统对缺氧反应进而出现睡眠觉醒情况。OSA 临床症状常表 现为在睡眠中大声打鼾、夜间有窒息感或憋醒，睡眠紊乱，白天嗜睡，严重 者会出现认知功能下降、行为异常等。

无创呼吸机通过给患者提供治疗压力，使上通气道张开，改善呼吸功能。由 于鼾症和以 OSA 为主的 SAHS 患者在睡眠时会出现暂时性上通气道关闭或 部分关闭的情况，COPD 患者存在肺通气和/或换气功能障碍的情况，导致呼 吸中断/减弱、缺氧、伴或不伴二氧化碳潴留症状。无创呼吸机通过算法处理 流量传感器取得的数据，控制风机转速，产生持续正压力，通过管路和面罩 送达患者口鼻，直至肺部。单水平呼吸机在患者吸气和呼气时提供相同的治 疗压力，使患者上通气道保持张开；双水平呼吸机在患者呼气时输出较低压 力气流、吸气时输出较高压力气流，增加患者通气量、有效缓解二氧化碳潴 留，从而改善呼吸功能。 通气面罩是无创呼吸机关键耗材配件，其舒适度直接影响患者依从性。通气 面罩是人机连接的关键部件，直接与患者面部贴合，通过通气管路与无创呼 吸机相连，确保呼吸机向患者输送准确气流。通气面罩可分为全脸面罩、鼻 面罩和鼻垫面罩，根据患者的面部情况、皮肤敏感性、治疗模式和压力要求 进行选择。若选择和佩戴不当，可能导致机器检测压力不准确，造成不适感、 漏气频繁、睡眠中断，直接影响治疗效果。

无创呼吸机是 COPD/OSA 疾病首选非药治疗方案。根据 2023 版《GOLD 慢 性肺阻塞疾病指南》，COPD 治疗方案分为药物治疗和非药物治疗，其中家 用双水平呼吸机是非药物治疗的首选方案，持续使用无创通气和长期氧疗可 以显著降低肺功能受损患者的住院风险和死亡率。根据我国《成人阻塞性睡 眠呼吸暂停基层诊疗指南》，OSA 治疗手段包括行为治疗、药物治疗、手术 治疗和 CPAP 治疗等，其中 CPAP 是成人患者的首选和初始治疗手段。

COPD 和 OSA 全球及中国发病率较高

COPD 发病率高，全球患者存量或超 5 亿人，中国患者数量超 1 亿人。根 据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球 COPD 患者数量约 4.67 亿人，预计在 2023 年将超过 5 亿人。2020 年中国 COPD 患者数量达到 1.05 亿人，预计在 2025 年达到 1.09 亿人，CAGR（2020 – 2025E）为 0.75%。COPD 多发于老年人，随着各经济体老龄化程度加重，COPD 患者群体仍将持续扩大。

全球 OSA 患者数量超 10 亿，中国 OSA 患者数量约 2 亿人。美国睡眠医学 学会将 OSA 分为轻度（AHI 5~14）、中度（AHI 15~29）、重度（AHI≥30） 三个级别，2019 年发表的一项长期流行病学研究估计（发表于柳叶刀杂志）， 人群中 OSA 轻中度患病率为 20-70%，重度患病率为 5-35%。根据弗若斯特 沙利文数据，2020 年全球 30-69 岁的 OSA 患者数量高达 10.7 亿人，预计到 2025 年增长至 11.6 亿人；2023 年中国 30-69 岁的 OSA 患者数量约 2 亿人， 是全球患病人数最多的国家。

多方因素影响呼吸机渗透率，发展中国家渗透率有望提升

国外睡眠呼吸医学起步较早，1990 年代以来快速发展。国外对睡眠呼吸疾 病的研究较早，1965 年欧洲开始研究阻塞性睡眠呼吸暂停并尝试治疗，睡 眠呼吸医学逐渐成为受关注的领域。1981 年，Colin Sullivan 发明了第一台 CPAP 呼吸机，尽管最初未得到广泛应用，但逐渐取代了手术疗法成为主要 治疗方式。从 1990 年代至今，无创呼吸机技术不断发展，设备更先进、舒 适性更高、噪音更小，已成为 OSA 的主流治疗方式。 我国睡眠呼吸医学起步较晚，但近 30 年来已取得显著进展。中国现代睡眠 医学研究开始于 1980 年；1994 年中国睡眠研究会成立，睡眠医学在中国正 式组织化。此后，数个睡眠呼吸障碍的临床指南相继颁布。2007 年睡眠医学 在美国被确立为独立学科，相比之下，中国直到 2019 年睡眠医学才被纳入 医师专培目录名单。在设备方面，1985 年美国推出成熟的商业呼吸机，而中 国在 2000 年才开始引进和推广无创呼吸机。2010 年怡和嘉业推出了首代双 水平无创呼吸机，国产无创呼吸机技术开始快速发展。目前，中国已经有超 过 2000 家医院和高校设立了睡眠医学实验室或睡眠研究中心。国产自主研 发的无创呼吸机也逐步面世，正处于快速发展阶段。

中国 COPD 及 OSA 诊断率较低，庞大患者人群渗透率有待提升。根据弗若 斯特沙利文数据，2019年美国COPD患者确诊率为68.3%，控制率为58.3%， 而同期我国 COPD 患者确诊率和确诊率分别仅为 26.8%和 20.2%，仍有大量 患者未得到及时诊断与治疗。OSA 的认知程度和重视程度则更低，根据中 国睡眠研究会统计，中国 OSA 确诊率不足 1%，远低于美国 20%的诊断率， 国内仍有大量 OSA 患者亟需得到有效治疗与护理。未来随医疗投入、患者 认知度提升，中国 COPD/OSA 潜在市场将逐步释放。

人均 GDP 与呼吸机保有量呈正相关。研究表明，在 COPD 治疗中使用家庭 机械通气治疗的比率与不同国家地区的人均 GDP 有着正相关关系，人均GDP 高的地区往往人均可支配收入更高、对相关疾病认知更加全面，因此 患者和消费群体也更容易接触并购买家用呼吸机。

医保报销一定程度上促进家用呼吸机的使用。美国联邦政府和州政府提供的 医保计划均对无创呼吸机及耗材提供医保报销，通常报销比例为 80%，患者 在获取医生处方后，只用支付少量费用即可获得呼吸机，德国与法国也实施 类似医保政策。目前中国尚无医保报销政策，需依赖于患者自费。

积极的患者教育有望打开家用呼吸机市场。目前全球 OSA 与 COPD 实际诊 断率及控制率仍有较大提升空间，美国的 OSA 诊断率为 20%，其余国家相 对较低。积极有效的市场教育是重要环节，家用呼吸机龙头瑞思迈通过传统 医疗渠道推广、面相消费者推广、优化呼吸疾病全流程治疗的痛点等方式， 不断打开新的市场空间。

竞争格局巨变，国产抢占先机

飞利浦召回事件深刻影响行业竞争格局

召回事件前，瑞思迈和飞利浦伟康双龙头格局稳固

2020 年，瑞思迈和飞利浦双龙头占据近 80%的全球家用无创呼吸机市场份 额。全球家用无创呼吸机市场高度集中，根据弗若斯特沙利文对各厂家销售 额的统计，2020年瑞思迈和飞利浦分别占据全球呼吸机设备市场份额的 40.3% 和 37.8%，二者合计市占率为 78.1%，市场呈现高度集中的竞争格局。在面 罩领域，瑞思迈份额则更高，2020 年达 64.7%。

飞利浦伟康最早进军呼吸护理市场，召回事件前业绩逐年稳步增长。伟康的 发展分为三个阶段：（1）创业成长阶段（1976 - 1985）：80 年代初进入睡眠 呼吸护理领域，1985 年推出世界上第一台商用 CPAP 呼吸机，随后该技术 逐渐成为公司核心业务。（2）成熟扩张阶段（1985 - 2015）：伟康获得 Bi-Level 专利，并在美国上市，此后陆续收购呼吸护理竞争对手，不断加强自身在睡 眠呼吸领域的地位。2007 年，伟康被飞利浦收购，成为飞利浦旗下睡眠及呼 吸护理部门，并开始进行全球性的业务扩张。（3）数字转型阶段（2015 – 至今）：飞利浦陆续收购 Wellcentive、VitalHealth 等云平台、数字健康管理软 件公司，切入远程监护和治疗领域，为患者提供个性化护理解决方案。 瑞思迈拥有 CPAP 原型技术，后来居上。（1）创业成长阶段（1989 - 1995）： 瑞思迈 1989 年从 Sullivan 手中收购了 CPAP 原型技术和相关设备业务。1994 年推出 CPAP 滴定法和首台 APAP 设备，次年于纳斯达克 IPO 上市。（2）成 熟扩张阶段（1995 - 2015）：1996 年，瑞思迈成立德、法分公司，开始拓展 海外市场。1999 年公司转至纽交所上市，并推出梦幻呼吸面罩及睡眠监测 设备。此后，瑞思迈陆续收购 Servo Magnotics、SAIME、MAP 等公司，逐 步丰富呼吸护理产品线，并扩展海外销售渠道。2008 年，公司发布创新算法 平台“Easy-Breath”，并于次年推出首个搭载该平台的 S 系列产品。2014 年， 瑞思迈已成为全球睡眠呼吸机和压力面罩领导者。（3）数字转型阶段（2015 至今）：2015 年，瑞思迈收购 Brightree、MatirxCare、HEALTHCAREfirst 等 软件公司，切入互联医疗和数字健康领域，SAAS 业务逐步发展壮大。

召回事件中，飞利浦安全事件频发，最终退出美国市场

安全事件频发，产品持续召回，2024 年初飞利浦停止在美销售医用/家用呼 吸机。2021 年 6 月，飞利浦宣布召回近 400 万台 CPAP/BiPAP 呼吸机和机 械呼吸机，原因是设备中使用的消音泡沫存在潜在健康风险。2021 年 7 月， FDA 将召回事件定性为 I 级召回，I 级召回是最严重的召回类别，FDA 将其定义为“使用或暴露于违规产品可能导致严重不良健康后果或死亡的情况”。 2022 年 3 月至 9 月，飞利浦陆续召回 V60、V60 Plus 和 BiPAP A30/A40 等 型号呼吸机，涉事设备累计超 550 万台，涉事型号占美国 21 个呼吸机型号 的 13 个（约 62%）。2023 年 4 月，FDA 再次发文指出飞利浦召回维修的 16.5 万台 Trilogy 100/200 呼吸机存在消音泡沫松动的潜在问题。2023 年 6 月， FDA 更新医疗器械报告，结果显示在 10.5 万份报告中，出现了 385 例死亡 事件与 PE-PUR 消音泡沫破裂或疑似泡沫破裂有关。2024 年 1 月 25 日，飞 利浦官网发布公告，将在美国地区停止销售医用呼吸机、家用呼吸机等重要 产品。飞利浦伟康将专注面罩等耗材和配件的销售，不再销售医院呼吸机、 部分家用呼吸机、便携式和固定式制氧机、睡眠诊断产品。

受召回事件影响，睡眠呼吸板块收入下降明显。飞利浦的睡眠呼吸业务自 2019 年起划分至 Connect Care 部门，CC 部门 2023 年在飞利浦的营收占比 达 28%，但自 2021 年起由于召回事件营收有所下滑，睡眠呼吸业务板块在 CC 部门的收入占比亦从 2019 年的 47%下滑至 2023 年的 17%，计算得睡眠 呼吸业务收入从 2019 年的 21.97 亿欧元下降至 2023 年的 8.73 亿欧元，召 回事件对飞利浦影响较大。

召回事件后，怡和嘉业与瑞思迈抢占市场

自 2021 年 6 月起飞利浦宣布召回，美国市场出现大量空缺，瑞思迈和公司 快速抢占市场，收入体量明显提升。（1）瑞思迈：2021 财年（2021.7-2022.6） 受限于供应链短缺（芯片和电子元件），收入体量有所上升；2022 年起供应 链问题逐步解决后，收入体量再次明显提升；2023Q3 起由于美国 DME 渠 道去库存影响，收入增速逐步放缓，2024Q1-2 北美等地呼吸机设备增速分 别为 7%、5%。（2）怡和嘉业：2021-2022 年抓住飞利浦召回事件机遇，产 能及销售规模快速提升，美国地区收入从 2020 年的 1600 万人民币快速提升 至 2021 年 1.77 亿、2022 年 8.72 亿；同样受制于 DME 渠道库存影响，2023H2 起收入体量下降，2023 年美国地区收入 4.15 亿（-52%），2024H1 持续承压。 随 DME 渠道库存逐步消化，公司美国地区收入体量有望稳步增长。根据公 司年报，2020 年至 2022 年，公司全球市占率从 4.5%提升至 17.7%（第二 名），彰显产品、品牌及渠道优势。

他山之石：瑞思迈——发展稳健的睡眠呼吸龙头

瑞思迈收入持续快速增长，近十年 CAGR 达 12%，美国、加拿大、拉丁美 洲区域增速快于其他地区。瑞思迈自成立以来收入逐年快速增长，收入由 1992 财年的 337 万美元增长至 2024 财年的 46.85 亿美元，近十年（2014- 2024 财年）收入 CAGR 达 12%。分区域来看，2014 至 2024 财年，美国、 加拿大和拉丁美洲地区收入占比从 54%提升至 58%，CAGR 达 12%，呈快 速发展态势；欧洲、亚洲和其他市场收入占比从 46%下降至 29%，CAGR 达 7%，呈稳健增长态势。

盈利能力近年来相对稳健。瑞思迈毛利率保持相对稳定，2024 年综合毛利 率 56.7%，近年来相对稳定。在发展早期阶段，由于规模效应逐步体现，净 利率从 2008 年的 13.2%稳步提升至 2014 年的 22.2%，随系列并购开启，净 利率有所下降，近年来因疫情及飞利浦召回事件有所波动，2024 年净利率 稳定在 21.8%。

瑞思迈已建立睡眠呼吸生态系统，产品涵盖设备、耗材以及 SaaS 服务。瑞 思迈业务主要分为睡眠呼吸机主机（2024 财年收入占比 52%，下同）、面罩 和配件（35%）、SaaS 软件服务（13%），已构建较为完整的睡眠呼吸软硬件的生态系统。早期阶段呼吸机设备占比更高，达 60%以上；后续通过持续的 耗材销售，耗材占比不断提升，目前耗材/设备收入比稳定在 0.65-0.75 之间； 2016 年通过并购获得 SaaS 业务，收入占比持续提升至 10%以上。

中国市场外资主导，国产化率提升空间大

2020 年我国家用无创呼吸机市场主要份额被外资企业占据。同全球市场竞 争格局类似，我国家用无创呼吸机市场主要份额被两大国际呼吸机巨头占据， 2020 年飞利浦和瑞思迈分别占 28.4%和 26.6%，合计超过 55%。国产企业中 怡和嘉业市占率 15.6%、鱼跃医疗市占率 7.3%，其余国产企业份额较小。在 耗材市场，2020年公司市占率 37.7%，高于飞利浦（23.4%）和瑞思迈（20.2%） 的市占率，排名第一。

家用无创呼吸机市场规模预测

方法 1——第三方数据预测

2025 年，全球及中国家用无创呼吸机市场规模预计达到 56 亿美元、33 亿 元人民币。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球家用无创呼吸机市场规 模为 27.1 亿美元，2025 年该市场规模预计将增长至 55.8 亿美元，CAGR （2020 – 2025E）为 15.5%。2016-2020 年我国家用无创呼吸机市场规模（按 出厂价计）从 5.88 亿元快速增长至 12.33 亿元，2016-2020 年 CAGR 高达 20.37%。预计 2025 年中国家用无创呼吸机市场规模将达到 33.32 亿元，2021- 2025 年 CAGR 为 22.49%。

2025 年，全球及中国通气面罩市场规模预计达 29 亿美元、4.6 亿元人民币。 根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球通气面罩市场规模已达 16.2 亿元， 预计到 2025 年攀升至 29 亿美元，2020-2025 年 CAGR 达 12.38%，与设备 市场增速匹配。中国通气面罩市场规模从 2016 年的 0.7 亿元增长至 2020 年 的 1.9 亿元，CAGR 为 28.5%，增速快于全球市场（9.7%）。鉴于目前中国患者面罩更换频率较低，与发达国家仍有一定差距，未来市场仍有较大增长空 间。预计 2025 年达到 4.59 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 18.2%。

方法 2——根据渗透率测算

测算 2022 年全球家用呼吸机市场规模近 500 万台，其中美国近 300 万台。 根据 Frost&Sullivan 及公司公告数据，2022 年公司全球销量为 86 万台，全 球市占率为 17.7%，计算得全球家用呼吸机市场规模为 486 万台。以均价 1362 元/台计算，其中，销往美国约 58 万台，市占率约 20%，美国市场规模 约 288 万台；销往中国约 11 万台，市占率约 25.8%，中国市场规模 43 万台； 销往欧洲及其他地区约 17 万台。

相较美国，中国、欧洲家用呼吸机渗透率提升空间巨大。根据文献，中国、 美国、欧洲家用呼吸机渗透率差异较大，美国家用呼吸机渗透率在总人口中 约 0.9%、在 OSA 患者（AHI≥15 次/h）中约 6.0%、在 COPD 患者中约 7.2%。 而中国家用呼吸机在以上三个人群中的渗透率分别为 0.03%、0.3%、0.2%； 欧洲家用呼吸机在总人口中渗透率约 0.13%，仍有较大提升空间。

中性假设下，2033 年公司家用呼吸机主机和耗材在美国、欧洲、中国的总 销售收入达 36 亿元人民币，分拆预测如下。

美国：以 2022 年市场规模为基准，未来 10 年美国市场 CAGR 假设从 悲观 3%至乐观 7%不等，怡和嘉业市场份额从悲观 10%到乐观 30%不 等，呼吸机单价保持 1362 元/台不变（下同），则中性情况下 2033 年公 司在美国地区市场规模约 13 亿元。

中国：考虑当前家用呼吸机在 OSA 及 COPD 中的渗透率仍极低，假设 2033 年两者渗透率各为悲观 0.5%至乐观 0.7%，怡和嘉业市场份额从悲观 30%至乐观 70%，则中性情况下 2033 年公司在中国的市场规模约 7 亿元。

欧洲：假设家用呼吸机在总人口的渗透率为悲观 0.20%至乐观 0.40%， 怡和嘉业市场份额从悲观 10%至乐观 30%，则中性情况下公司在欧洲 的市场规模约 6 亿元。

设备及耗材：参考公司及瑞思迈目前耗材与设备的比例，假设 2033 年 耗材：设备=0.4，则中性情况下公司呼吸机设备与耗材的销售收入约 36 亿元。

全球化能力突出，成长空间广阔

产品性能优异，具备性价比优势

公司产品主要包括家用无创呼吸机、耗材、医用呼吸诊疗产品及呼吸健康慢病管理服务，构建围绕呼吸诊疗的全流程解决方案。

公司呼吸机性能与国际龙头已无明显差距。公司的家用无创呼吸机与国际主 流厂商瑞思迈、飞利浦伟康等在核心性能参数和功能上已无明显差异；在噪 音指标、双水平肺病呼吸机中目标肺泡通气量功能、睡眠呼吸监测仪中血氧 饱和度精度等尚有一定差距，通过患者反馈及创新迭代，后续亦有望逐步赶 超。比较国产和进口呼吸机在国内主要平台的价格，国产价格相对更低，公司单水平/双水平/肺病呼吸机价格分别约为瑞思迈同类型呼吸机的 50%/30%/50%，具备较强的性价比。

公司无创通气面罩部分性能指标略微领先国际同行。公司五系通气面罩及 P2 鼻垫式面罩在噪音方面与瑞思迈、飞利浦、费雪派克等国际主流厂商已 无明显差异，在气流阻力方面甚至比国际同行更低，具备优异的产品性能。

国产家用呼吸机出口领头羊，全球化能力突出

公司是国产呼吸机出口领头羊，市场份额排名第一。根据弗若斯特沙利文数 据，2020 年中国无创呼吸机出口市场规模约 2.99 亿元，预计 2025 年达到 5.95 亿元，CAGR 为 14.75%。2020 年，公司在中国家用无创呼吸机出口市 场份额排名第一。

中国通气面罩出口市场发展迅速，公司通气面罩出口规模独占鳌头。通气面 罩是与呼吸机绑定的耗材，其出口规模伴随设备体量而增长。根据弗若斯特 沙利文数据，中国通气面罩出口市场规模将从 2020 年的 0.84 亿元增长至 2025 年的 1.77 亿元，CAGR 为 16.08%。公司是国内主要通气面罩厂商， 2020 年出口销售额为 5768 万元，市场份额占比高达 68.3%。

产品获批是出海的前提条件，跨越专利壁垒是核心一环

公司是少有的已获得 FDA 认证的呼吸机厂商，EUA 紧急授权停止后，未取 得 FDA 资质或将无法在美销售。公司是国内较早布局海外业务的家用无创 呼吸机厂商，首代 G1 呼吸机在 2008 年即取得欧盟 CE 认证，2012 年家用 无创呼吸机及通气面罩取得美国 FDA 认证，截至 2023 年底，产品销往全球 100 多个国家与地区。2020 年 3 月，为应对 COVID-19 大流行导致的呼吸机 供应不足，美国 FDA 发布了关于呼吸机设备的紧急使用授权（EUA），规定 了符合某些 ICE、ISO 标准的呼吸机可以向 FDA 提交请求，以获得 EUA 授 权使用。呼吸机供应商可通过 EUA 渠道，将产品销售至美国市场。2023 年 5 月 11 日，美国公共卫生紧急状态（PHE）结束，FDA 不再向供应商授权 EUA，所有与新冠相关的 EUA 呼吸机产品将进入过渡阶段。EUA 将在过渡 阶段结束后终止，未通过 FDA 注册审评的产品将无法继续在美国市场销售。

跨越瑞思迈专利壁垒，打通出海关键一环。2012 年公司无创呼吸机获得 FDA 认证；2013-2016 年期间，瑞思迈即在美国、德国、中国发起多件针对公司 的专利诉讼，涉案产品包括家用呼吸机主机和多款面罩。公司积极进行应诉 和反诉，并于 2017 年与瑞思迈达成全球和解协议，约定至 2021 年底不得提 出新的专利挑战。跨越海外巨头的专利壁垒是出海的必要一环，公司较为强 硬的表现增强了经销商信心；同时，也帮助公司充分挖掘海外竞争对手的潜 在专利并规避、积极迭代创新以降低诉讼风险、以及进行充分的专利布局构 建专利壁垒。截至 2023 年 12 月 31 日，公司拥有 537 项国内专利、国际专 利 114 项和软件著作权 75 项。

DME 渠道商起关键作用，公司产品具有成本优势

渠道利润是 DME 渠道端推广家用呼吸机的动力之一。家用无创呼吸机在美国属于耐用医疗设备（DME），设备的绝大部分费用由医保支付。呼吸机交 易的核心环节发生在 DME、医保支付方与设备供应商之间，具体流程为： 医保支付方根据产品招标价格按报销比例（通常为 80%）支付医保款项给 DME，DME 向设备供应商支付设备费用。DME 作为渠道商会从中赚取差 价。由于各家厂商呼吸机产品在终端价格方面并无明显差距，在性能相近的 前提下，DME 有望选择成本更低的产品，以获取更大的渠道利润。公司借 助国内高效成熟的供应链体系及人力资源，相较国际巨头具备成本优势。

去库接近尾声，公司与 RH 强强联合抢占市场

公司家用呼吸机与美国本土经销商 RH（原 3B）已签订 5 年独家经销协议。 3B 公司是专业的呼吸机经销商，自 2010 年起公司即与 3B 公司开始长期稳 定合作，2020 年 4 月签订《独家联合品牌及共同经销协议》，协议约定 3B 为公司在美国和加拿大的独家经销商，合同期限截至 2023 年 4 月；2024 年 7 月 RH（原 3B）继续与公司签订为期 5 年的《独家经销协议》，增强公司 长期确定性。

3B 公司更名 React Health 实现全面升级，吸引数名行业资深专家加入，渠 道能力进一步加强。2021 年，为抓住飞利浦召回带来的竞争格局变化，知名 产业投资者对 3B 公司完成了收购。2022 年 4 月，3B 公司正式改名为 React Health，并随后陆续收购了多家睡眠监测、通风机和心脏监测公司，在医疗 器械领域实现全面升级扩张，并招聘了多名行业资深专家作为高管。React Health 在此期间大力整合销售渠道，综合实力不断提升，未来有望帮助公司 产品在美国市场实现进一步放量。

去库进入尾声，公司有望与 RH 协同增强美国市场覆盖度。我们认为美国渠 道库存去化已接近尾声，从公司合同负债可看出改善趋势，2024H1 公司合 同负债 5400 万（+36%）。同时，美好医疗作为家用呼吸机龙头公司的上游， 其业绩具备一定的参考意义，2024Q2 美好医疗收入增速达 9.8%，较 2024Q1 的-23.3%已明显改善，同样可说明下游渠道库存去化已接近尾声。未来，公 司有望与 RH 公司一起协同增强美国客户购买家用呼吸机的全流程覆盖。 RH 具有较强的销售能力，公司将增加美国本土技术服务人才，从而对睡眠 医师、睡眠呼吸检测中心的医护人员进行更多的宣传和推广，增加医护人员 对公司品牌的信任度，进一步抢占美国市场。

落地云平台和线下网点，全方面增进客户服务能力

云平台是优化患者体验的重要一环，公司在境内外逐步落地。健康管理云平 台可以通过大数据监控等技术对用户呼吸机使用数据进行分析，从而更好地 帮助医护人员观察和监控病情数据并给出专业建议。以瑞思迈为例，在产品 组合较为完善的情况下，2015 年起收购多家数字化服务软件公司，包括 Brightree 等。可见，云平台是优化患者体验、提高患者黏性的重要一环。2015 年，公司研发并提交了呼吸机的云平台整合技术的专利；公卫事件期间，在 国内搭建了“BMC+呼吸健康管理云”平台，在美国亦借助飞利浦召回事件 安装云平台至多个睡眠呼吸终端；2023 年 5 月，法国全资子公司 BMC Medical(France)SARL 落地，当年法国全新云平台数据中心亦落成，呼吸机 设备与云平台全面协同，有望增强整体竞争优势、吸引更多经销商、进一步 开拓欧洲市场。 建立零售专柜和海外分支机构，进一步贴近客户需求。由于患者购买家用呼 吸机后需要经过不断的调试，才可以达到最佳使用状态，从而增进患者使用 体验，因此，线下品牌宣传、工程师调试、售后响应速度尤为重要。公司募 投项目计划在中国新增3000个经销商渠道零售专柜及500个售后服务网点， 有望进一步增强公司的销售和服务范围，提高整体竞争力。在国际市场，公 司亦有望逐步在重点区域建立海外分支机构，从而更贴近客户需求、快速准 确制定海外销售策略。

围绕睡眠呼吸广泛布局，成长空间广阔

研发投入持续增长，研发团队不断扩充。公司对睡眠呼吸相关技术进行前瞻 性研发与技术储备，近 5 年来持续加大研发投入力度，研发费用从 2018 年 的 2534 万元增长至 2023 年的 1.17 亿元；研发团队不断扩员，2023 年达 223 人，占员工总数 26.5%。

围绕睡眠呼吸全方面研发布局。（1）在家用呼吸机设备领域，公司不断推陈 出新，在单水平输出压力控制、双水平输出压力控制、呼吸时间的判断和识 别、噪音控制、湿化能力、防返流方面提高患者舒适度和治疗效果；（2）在 面罩耗材领域，不断增强面罩佩戴舒适性、牢靠性及低噪声排气功能；（3） 开发呼吸健康管理云平台，提高患者使用体验和黏性；（4）围绕呼吸领域全 方面布局，包括雾化器、制氧机、肺病机等项目，形成协同的产品矩阵。

在手现金充足，潜在产业链投资强化公司核心竞争力。截至 2024H1，公司 货币资金及交易性金融资产共 25.3 亿元，在手现金充足，有望根据实际情 况进行产业横向及产业链上下游投资。2024 上半年，对核心供应商深圳德 达兴进行投资，在微特电机、精密电机业务方面进一步掌握上游供应链，未 来对上下游的掌控能力亦将逐步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）