2023年久祺股份研究报告 以整车为主，配件、骑行装备等配套布局

1.久祺股份：自行车产业布局完整，品牌出海进行时

1.1 深耕自行车产业链 20 余年，发力自主品牌再启航

国内主要自行车出口商，产品远销海外 80 余国。公司成立于 2000 年，主要从事自行 车整车及其零部件设计和销售，是国内主要自行车产品出口商之一，产品远销全球五大 洲 80 多个国家和地区。2017-2021 年公司收入从 17.56 亿元增长至 37.10 亿元，CAGR 为 20.6%，归母净利润从 0.33 亿元增长至 2.05 亿元，CAGR 达 58.5%，高增主要系自 行车需求旺盛。2022Q1-Q3 收入同比下降 27.9%，主要系海外高通胀下需求疲软，客 户去库压力显著；但同时受益于海运费、汇率、原材料等多项外部干扰因素企稳，归母 净利润同比提升 4.5%。

生产端：轻资产运营，助力 ROE 维持高位。久祺客户采购通常具有分散化特点，因此 为保质保量、在低成本下满足客户需求，久祺主要采用外包生产，2018-2020 年外包销 售占比约为 86%。由于自产占比较低，公司存货周转率较高，2021 年为 19.88 次/年， 远高于行业平均 4.63 次/年。因此在销售净利率、应收账款周转率以及权益乘数与行业 平均水平相似前提下，公司 ROE 常年优于同业可比公司。

销售端：结构优化，自主品牌推动盈利提升。公司近年来大力发展自主品牌，2017- 2021 年 OBM 收入从 1.62 亿元提升至 4.66 亿元（CAGR 为 30.3%），占比从 9.2%提升 至 12.6%。伴随跨境电商渠道落地顺利，2017-2020OBM 毛利率从 10.91%增长至 44.91%，带动公司整体毛利率从 13.3%增长至 20.2%。2021 年公司毛利率显著下滑， 主要系海运费提升（影响跨境电商）、且运输费用归入营业成本。

公司业务以整车为主，配件、骑行装备等配套布局。

1）整车类：主要包括成人自行车、童车、助力电动自行车，2017-2021 年板块收入从 10.79 提升至 23.29 亿元（CAGR 为 21.2%），占比超 60%，毛利率从 11.4%提升至 14.1%。2022H1 板块收入为 8.6 亿元（同比-11.2%），其中受益于场景扩宽、政府扶持 等多项因素，助力电动车于逆境中成功维系高增，2022H1 收入达 2.57 亿元（同比 +99.21%）。

成人自行车：2017-2021 年收入从 5.15 亿元增至 12.15 亿元（CAGR 为 23.9%）， 占比约 33%，毛利率从 11.2%增至 13.1%，自行车的户外和环保属性受到欢迎， 且电商渠道快速放量，2019 年成人车正式在线上销售，2020 年收入已达 0.39 亿 元。

儿童自行车：2017-2021 年收入从 4.81 亿元增至 7.43 亿元（CAGR 为 11.5%），占 比超 20%，毛利率从 11.2%增至 16.9%。目前“Joystar”等自主品牌在亚马逊等 电商平台广受好评，2020 年通过电商平台实现销售收入 1.19 亿元，增速高达 216.5%。

助力电动车（电踏车）：2017-2021 年收入从 0.52 亿元增至 3.57 亿元（CAGR 达 61.9%），收入占比从 2.9%增至 9.6%，毛利率约 12.0%。生产技术进步推动助力 电动自行车性能提升，并且部分国家政府补贴购买助力电动自行车有助于降低购 买门槛。

2）配件类：主要包括销售自行车零件、助力电动自行车零件以及摩托车零件，2017- 2021 年板块收入从 5.64 亿元增至 12.40 亿元（CAGR 达 21.8%），占比超 30%，毛利 率从 10.1%平稳增至 10.8%，主要系自行车、电动车和摩托车销售增多，相关配件需 求增长。

纵观公司发展历程，可分为三个主要阶段： 2000 年-2008 年：外贸代工起家，规模持续扩大。2000 年久祺诞生于杭州，以自行 车外贸起家，公司于 2003 年建立子公司浙江德清久胜车业有限公司，致力于各类自行 车、童车、手推车及汽摩配件的研发与生产，截止 2006 年底久胜整车生产能力达 100 万台。 2008-2016 年：创立自主品牌，内外销同时发力。2008/2009 年子公司杭州久祥进出 口有限公司和杭州久趣贸易有限公司相继成立。其中久祥进出口主要负责自行车及各项 零配件境外销售，久趣则主要负责内销，曾建立“祺娃娃”等知名童车品牌。 2016 年至今：切入全新赛道，全球化布局完善。为切入跨境电商领域，公司在 2016 年于香港创立久祺科技，并于 2017 年左右正式在跨境电商及电踏车领域发力。随后由 于贸易风险提升，在 2019/2020 年于美国/欧洲建立 WHIZZ/LANDSTAR，分散贸易摩擦 风险，全球化布局趋于完善。2022 年公司发布全新产能规划，1）拟建造 100 万辆高端 成人自行车及 100 万辆助力电动车的自产产能；2）拟对德清久胜（主要生产基地）实 行技改，完成后实现 160 万辆自行车、童车及 40 万辆助力电动车产能。届时凭借多年 全球渠道/品牌布局，产能有望顺利消化。

1.2 股权结构集中，管理层行业经验丰富

股权结构集中，员工激励充分。公司实际控制人为李政、卢志勇与李宇光，三人共同成 立公司，目前分别直接持有 33.30%、18.31%、14.98%股权。李政、卢志勇通过永忻 合伙、永焱合伙分别间接持有久祺股份 0.15%、0.05%股权，三位实际控制人直接和间 接总计控股 66.80%。永焱合伙、永忻合伙、永峣合伙均为上市公司员工持股平台，永 燊合伙为上市公司体外员工（久祺进出口、久祺控股）持股平台，上市公司共有 105 人 参与持股计划，通过三个平台总计持股 6.19%，涉及公司员工超 15%，激励较为充分。

管理层经验丰富，均有基层任职经历。三位实控人李政、卢志勇、李宇光从公司前身久 祺工贸有限公司时期起就在公司内部身兼要职，均有多年在一线重要岗位任职经历，对 业务、技术有深刻理解。其中李政曾任生产车间主任和销售科长，卢志勇曾任业务员、 业务经理，李宇光曾在加入久祺前在杭州卷烟厂和日立化成担任过技术员，经验丰富、 实力过硬，加入久祺后曾任业务经理。

1.3 外销贡献主要营收，出口模式巧避贸易摩擦

业务遍布全球，抗风险能力出众。2017-2021 年公司外销收入从 16.88 亿元增至 36.63 亿元，CAGR 为 21.4%，占总营收比例为 98.7%，其中美洲、欧洲为主要市场，合计占 外销收入 80%以上。但根据国别区分，份额最大的哥伦比亚与美国收入占比仅为 11%/10%，我们认为多元化销售地区有助于分散系统风险，并且可助力公司持续积累 全球不同地区销售、研发经验，持续强化自身实力。

国外贸易政策对公司业务影响有限。2019 年欧盟和美国分别对部分我国出口自行车、 助力车和零部件加征 0-48%、25%的反倾销税和关税。但由于公司出口模式以 FOB 和 CIF 为主（合计占外销比例高达 90%左右），因此加征税率主要由客户承担，对久祺实 质性影响有限。2018-2020 年公司对美国销售从 0.18 亿元增至 2.07 亿元，CAGR 高达 244.0%，毛利率上涨超 25pct（主要系以亚马逊为主要平台的跨境电商占比增高）；对 欧盟地区销售从2.14亿元增至3.16亿元，CAGR为21.5%，毛利率上涨0.5pct。此外， 美国政府 2022 年 3 月确认对多款久祺外销产品豁免加征关税（公路车、童车、电踏车 等），预计未来关税扰动逐渐减弱。

2.自行车产业枯木逢春

2.1 消费场景扩宽叠加政策利好，自行车市场规模有望稳增

2.1.1 需求增长，中国制造有望持续抢占市场份额

需求端：需求增长强劲，未来全球规模有望持续增长。根据 Statista 数据，2011-2022 年自行车全球规模将从 402 亿美元增长至 654 亿美元，其中 2011-2016 年 CAGR 为 2.5%，2015-2022 年 CAGR 将为 6.2%，之前增速疲软主要系中国、美国、欧洲三大自 行车主要消费市场已步入存量市场。2020 年由于大环境影响，自行车在公共交通受阻 下可实现短距离通勤，并且可以作为休闲和健身工具，因此在全球主要地区销量均有明 显增幅（美国、欧洲 2020 年销量分别增长 65%/11%）。

使用场景扩宽、环保等多因素驱动，自行车需求有望持续增长。我们认为未来自行车 需求保持旺盛主要有两大原因：1）使用场景扩宽：自行车使用场景过去三年逐步扩宽 至休闲和运动等场景，未来使用习惯有望延续。2）环保压力催生政策利好：欧美各国 近年来相继已将 2050 年实现碳中和目标纳入议程或立法，自行车碳排放比汽车低 93%， 符合节能减排趋势，因此各国政府不断改善自行车基础道路建设，并且通过实际补贴或 减税等活动鼓励国民骑车通勤。

供给端：中国制造优势明确，有望持续抢占市场份额。我国自行车产业集中，拥有从 原料加工到零部件生产，再到整车量产的完整产业链。产量/出口量常年为全球总量 60%/50%左右。早年自行车产业发达的美国、日本在实现工业结构调整之后，已无产 业基础，中东、东盟自行车基础薄弱，因此我国自行车产业优势显著。即使 2021 年国 外产能相对恢复，我国全年自行车出口金额仍延续高增（+40.2%）。我们认为未来中 国车企凭借完善供应链以及低成本等优势，将持续扩大全球市场份额。

2.1.2 全球中高端化趋势显著，购物需求向品牌商集中

中国：自行车中高端产品占比持续提升。2014 年我国自行车产量达到顶峰 7910 万辆后 持续下跌，保有量常年维持在 4 亿量左右。但随着中国城镇化率以及人均可支配收入提 升，以健身&娱乐为首的中高端车型占比出现提升。2019 年我国自行车产量下滑 13%， 但根据自行车协会，高端运动型自行车销量增长 20%、千元以上自行车产量增长 5.9%， 占总产量比重已达 13.7%（+2.2pct），自行车中高端化趋势明显。

美国：自行车大国，消费集中于品牌专卖店。美国为自行车消费大国，销量每年稳定 在 1500 万辆-2000 万辆之间，市场规模高达 90 亿美元左右。受大环境影响，2019- 2021 年从我国进口量从 1204.5 万辆提升至 1792.2 万辆（CAGR 为 22.0%）。根据美国 运输交通局数据，超过 60%的美国骑车族使用自行车目的为休闲与健身，超过 70%的销售车型为山地车和公路车等高端车型，两者平均价格分别为 488 美元/970 美元，远 高于整体均价。主要销售渠道为自行车专卖店（根据美国自行车经销商协会数据， 2015年自行车专卖店市场份额已达49%），以销售中高端自行车为主，其主流客户为中 高收入人群，并提供一系列售后服务，如零部件更换、修理和整车调试、保养等。

欧洲：自行车产业发展稳定，长期对我国实行反倾销政策。欧洲自行车产业在绿色经 济、公共交通建设中担任重要地位。销量常年稳定在 2000 万辆左右，平均售价为 500 美元，其中 2020 年销量为 2200 万辆，市场规模达 110 亿美元。欧盟出于贸易保护主 义，自 1993 年 9 月起便对产自中国的自行车整车产品征收 30.6%的反倾销税，并于 2005 年将反倾销税率提高至 48.5%，且额外对中国助力电动自行车征收最高 79.3%的 反倾销税。因此从中国大陆进口的自行车仅占据欧盟进口总量的 17%。

通勤需求占据主导地位，消费者对耐用性和安全性关注较高。根据商务部《自行车出 口商品指南》，在欧洲拥有市内短距离通勤功能的城市自行车、电动自行车以及旅游型 自行车最受欢迎，以自行车文化最浓厚的荷兰举例，一般用途自行车（城市自行车）销 售占比常年高达 50%以上，并且消费者对耐用性和安全性关注较高，因此更愿意承受 一定溢价，在拥有品牌背书的专门店消费意愿较强，专卖店销售额在所有渠道中占比通 常超 70%，价格带在 900 欧元之上的高端自行车占比高达 27%。

产品升级背后，品牌力为企业核心竞争力。纵观欧洲、美国等市场的成熟经验，当自 行车使用场景扩宽至健身、娱乐、通勤等生活各层面，消费者对安全性及耐用性关注度 随即增加，更愿意选择有知名品牌作为背书的产品，也更愿意承受一定品牌溢价，行业 也可随之顺利完成产品升级。因此欧美各国均有一批根植于本土，信誉度对当地消费者 较高的品牌，如美国的 Trek、Cannondale 和荷兰的 BatabusS、Sparta。此类品牌在当 地占有较高的市场份额，构成了一定的行业壁垒，外来品牌通常较难进入。

2.2 助力电动自行车蓬勃发展，渗透率不断提高

2.2.1 优势明确，欧洲、日本、美国为全球主要市场

助力电动自行车长坡厚雪，相较传统自行车与电动车优势明确。助力电动自行车又称 “电踏车”，外形类似自行车，以小容量安全电池作为辅助动力，用脚踏传感的方式驱 动电机产生助力来辅助骑行。

相较传统自行车： 1）可无视地形阻碍。在多山多坡地区，电踏车可实现人力骑行和电机助动一体化， 极大节省体力、减轻地形阻碍。 2）可减少距离压力。电踏车骑行运动量较小，长距离通勤不会消耗上班族过多体 能，因此距离困扰较小。 3）可减少通勤时间。传统自行车平均时速为 11 公里/小时，但电踏车在安全前提 下，平均时速可达 20 公里/时，城市内速度与汽车相当，可大量缩短通行时间。

相较电动自行车： 1）可显著改善身体状况。电踏车虽然有电机辅助，但运动量仍然达到改善健康状 况所必需水平。 2）可保障出行安全。电踏车以力矩传感器采集骑行者的踩踏力度，当踩踏停止时 电机可迅速停止供能；电动车通过转把调节动力大小，对危险预判时间较短，风险 系数更高。 3）可降低排放污染。行驶相同距离的情况下，电动车的能耗是电踏车的 8 倍，因 此电踏车二氧化碳排放量（以电力消耗换算）远小于电动车。

欧洲：全球第一大消费市场，本土企业占据主导地位。目前欧洲已成为全球电踏车第 一大市场，2010-2020 年销量从 59 万辆增长至 454 万辆，CAGR 高达 22.7%，渗透率 从 2.9%提升至 20.6%，其中 2020 年销量同比增长超 38.4%。常年高增主要系骑行文 化浓厚，在荷兰、德国等地区骑行代表健康的生活方式，加之地形崎岖及老龄化严重， 电踏车完美解决体力不支等难题。目前荷兰公司 Accell group 与 Pon Holdings BV 集团 在欧洲长期居于领头地位，2020 年按销量计算两者合计在欧洲市占率为 20%。

日本：渗透率全球第一，产销缺口释放发展机遇。2008-2020 年日本电踏车销量从 28.03 万辆增长至 73.77 万辆，CAGR 为 8.4%，2020 年市场规模达到 5.44 亿美元，渗 透率为45.3%。日本渗透率较高原因与欧洲类似，主要由于高老龄化并且山地崎岖。此外，日本政府要求 75 岁以上老人在更新驾照时需要做认知障碍测试，并允许 16 岁以上 人群可以骑行携带不超过两名儿童，极大促进了电踏车需求增长。目前日本电踏车主要 由松下、雅马哈、禧玛诺三家供应，但 2017 年后出现产销缺口，因此政府对电踏车进 口态度温和，只征收 5%消费税。进口空间逐步释放，预计将为国内企业提供更多发展 机遇。

美国：电踏车新兴市场，共享概念扩容促销量高增。2013-2020 年美国电踏车销量从 18.5 万辆增至 106 万辆，CAGR 为 28.4%，其中 2020 年同比增长 145%，渗透率为 4.0%。美国出行工具通常为汽车，电踏车多用于公车租赁，2020 年共享单车中电踏车 比列已从 2019 年的 28%升至 44%，并且两大网约车公司 Uber（2 亿美元收购共享单 车公司 JUMP）和 Lyft（2.5 亿收购共享单车公司 Motivate）通过收购纷纷入局。

品牌商集中度较高，对中国制造依赖性强。美国目前有 120-150 个活跃品牌在推广和销 售电踏车，行业 CR10 为 44.7%，竞争较为激烈。主要玩家包括大型自行车品牌 Trek、 Specialized、Raleigh 和电踏车品牌 Pedego、Red Power 等。美国本土暂无成熟电踏车 制造产业，因此品牌商习惯进口海外零组件继而在当地安装出货，并且大部分品牌制造 商均来自中国。根据 QYR Research 数据，2016-2019 年，美国电踏车进口量从 12.24 万辆增至 36.16 万辆，CAGR 高达 43.5%。其中 2018 年美国从中国进口电踏车规模达 5.82 亿美元，占总电踏车进口规模 90%以上。

中国：电踏车价格高昂，有望通过共享概念破局。电踏车在中国发展较为滞后，其渗 透率不足 1%，主要系价格和传统电动车相比过高。根据目前淘宝数据，电踏车价格最 低在 3000元左右，大部分产品价格在 5000元之上，传统电动车由于发展历程较久，参 与者众多，平均价格仅在 500-2500 元之间。展望未来，国内单车巨头哈啰，摩拜（美 团）纷纷入局共享电踏车市场。目前哈啰电踏车已在全国 400 个城市布局，累计骑行超 56 亿公里。对标美国共享电踏车在共享单车中占比短时间内超 44%，我们认为，随着 宣传普及力度加大及相关行业标准逐步完善，国内电踏车或可通过共享出行模式迎来稳 定增长。

2.2.2 助力电动自行车方兴未艾，未来有望维系高增

欧洲渗透率提升核心驱动：政府补助叠加政策支持。欧盟鼓励民众使用自行车出行的 良好态势仍在持续，欧洲各国计划新建自行车道总长 2328 公里，目前已建成或在建车 道长度总计 1095 公里。电踏车在拥有较快速度的同时，在欧洲各国无需机动车类别认 证，因此无需购买保险和安全设备就可以在自行车车道中安全行驶。此外，欧洲各国政 府积极出台相关政策刺激电踏车消费，其中意大利所有人口大于 5 万的城市，市民购买 电动自行车可享受车价 70%的补贴，政策出台后意大利消费者对电动自行车购买意愿 提升了整整 9 倍。 渗透率预测：根据欧洲三大自行车协会（CIE/CONEBI/ECF）联合预测，最快 2024 年欧 洲电踏车销量将达 1000 万辆，2030 年将达到 1700 万辆，同时自行车销量将为 3000 万 量。假设 2021-2025 年欧洲自行车销量年均增长 50 万辆，电踏车渗透率从 25%提升至 43%，2025 年欧洲电踏车销量有望提升至 1118 万辆，CAGR 高达 18.1%。

日本渗透率提升核心驱动：人口结构重度老龄化。日本是世界上老龄化程度最严重的 国家，65 岁以上老人占比已接近 30%。根据其最新《改正高年龄者雇佣安全法》，日本 最高退休年龄已提至 70 岁。因此未来将有更多老年人加入劳动市场且需要日常通勤， 预计对电踏车将有巨大需求。日本各地政府已在出台政策鼓励居民使用电踏车，其中熊 本市政府规定两人以上购买电踏车可享受消费补助（3 万日元上限）。

渗透率预测：结合日本自行车自身销量增速近年趋于平稳，以及日本老龄化愈发严重和 政府补贴力度加大，日本电踏车渗透率有望持续提升。假设日本未来自行车总销量维持 现有水平，2021-2025 年电踏车渗透率逐步提升，从 49%增至 59%，2025 年电踏车销 量预计为 96.17 万辆，CAGR 为 4.8%。

美国渗透率提升核心驱动：政策支持以及使用场景扩宽。美国自行车产业供应商协会 BPSA 和自行车组织 People For Bike 在各州积极推动电踏车认证法规，现已有 25 洲采取 此法规，并且在实施新规后，各州电踏车销量皆成长一倍。美国电踏车使用场景以及消 费需求正不断发生改变，根据 QYR Research 数据，2014-2025 年美国购买电踏车用于 通勤人群占比预计从14.5%升至27.5%。除此之外，美国部分城市警察局也开始使用电 踏车用于日常巡逻，并且根据国会最新预算协议，政府计划大力鼓励居民使用电踏车出 行，将为电踏车购买者提供 30%的税收抵免（上限 1500 美元）。 渗透率预测：随着电踏车在美国使用场景不断丰富以及相关政策出台，美国最大自行车 品牌 Trek 的总裁表示电踏车在美国渗透率有望达到 30%或更高。美国自行车销量常年 稳定在 1500-2000 万辆，合理假设 2021-2025 年自行车销量平均稳定在 2000 万辆，且 渗透率从 8.1%提升至 30%，美国电踏车销量预计在 2025 年达 600 万辆，CAGR 高达 38.7%。

助力电动自行车（电踏车）方兴未艾，未来有望维系高增。全球范围内，我们认为未 来助力电动自行车增量依旧来自于以欧洲、美国、日本为首的发达国家，预计三地 2021-2025 年电踏车销量合计将从 817 万辆增长至 1814 万辆，CAGR 为 22.1%。

2.3 消费结构转变提振童车销售，国产公司出海建立品牌优势

“85 后”父母成消费主流，观念改变助力童车规模增长。童车产品主要包括婴儿手推 车、学步车、自行车、三轮车等品类。仅从出生后到学前，每个孩子就需要 3-4 辆童车， 有较强消费属性，在婴童产品中市场份额高达 20%。2015-2021 年，我国童车市场规 模从 95 亿元增长至 145 亿元，CAGR 达 7.3%。主要系人均可支配收入不断提高，以及 现阶段 89%以上父母均 85 后，为孩子成长付费的支付意愿更强，根据《2020 年玩具和 婴童用品发展白皮书》，50%的父母表示会加大婴童用品方面的支出。

出口需求激增，童车使用习惯有望延续。2015-2021 中国童车出口总额从 31.6 亿美元 增长至 55.3 亿美元，CAGR 达 9.8%。2021 年同比增速高达 27.4%，主要系海外大环境 扰动下，骑行成为家庭休闲娱乐首选。根据 NPD 数据，2020 年 3 月美国儿童自行车销 售增长 59%；英国儿童自行车市场 2020年同比增长 35%。我们认为童车出口需求将持 续增长，英国政府已宣布斥资 1800 万英镑在开展儿童、家庭自行车培训，鼓励人们继 续将自行车作为积极运动方式的首选。并且根据 People For Bikes 数据，重拾骑车运动 的人将会在之后继续保持骑车习惯，其中受访者中 42%为儿童。

品牌优势为核心壁垒，海外品牌在国内占据主导地位。童车直接使用者为儿童，归属 于母婴品类，因此安全为消费者购买前的主要考量。国际大品牌由于知名程度高，消费 者对其产品安全方面信任度高，在竞争中通常具有先发优势。根据盖得排行榜 2020 年 数据，从安全性、设计、性能和款式四个维度考量后，中国地区前五童车品牌有四个来 自国外，国产品牌仅“优贝”摘得榜眼。

国产品牌通过出海深造，继而强势回归。优贝成立于 2009 年，作为优秀国产出海品牌， 产品远销全球 70 余国，较早切入跨境电商赛道，2014 年至今稳居美国亚马逊童车品牌 推荐榜榜首，并且重视产品设计，世界三大设计奖(德国红点奖、德国 IF 奖、中国红星 奖)均已收入囊中。品牌知名度提升之后，国内消费者对优贝认知度上升，国内业绩迅 速增长，2021 年双十一在天猫平台销售首日比去年全周期同比增长 179％，其高端超 轻车型火星车日销环比增长 10 倍。我们认为，久祺自主童车品牌 JoyStar 在 2017 年进 军跨境电商后，凭借技术积累以及设计领先，迅速晋升亚马逊童车品类销量前列。品牌 知名度提升之后，亦可强势回归，成长为今日优贝。

2.4 竞争格局层次分明，久祺有望步入第一梯队

国内竞争层级分明，集中度有望提升。我国自行车行业已从初期的高速发展进入整合阶 段，龙头企业在产品品质、技术创新、渠道运营能力、供应链整合能力，以及政策应变 能力等方面更具优势，有望淘汰或兼并中小企业加速行业集中度提升。目前国内主要分 四个竞争层级： 1）大型自行车企业：自主品牌拥有较高知名度，注重产品质量和技术创新，代表企业 有捷安特和美利达。 2）ODM/OEM 型出口企业：研发能力较强，销售渠道广泛并且产业整合能力优秀，有 强有力的供应链实力做支撑。代表企业有富士达、久祺股份和喜德盛。 3）以内销为主的老牌自行车企：历史悠久，但因经营决策等原因，规模增长缓慢；主 打中低端市场，盈利能力较差，代表企业有上海凤凰（凤凰牌自行车），中路股份（永 久牌自行车）。 4）行业众多中小型企业：主要生产低档次、低附加值产品，依靠价格竞争巩固周边市 场。代表企业有天津聚友。

他山之石：第一梯队建品牌&扩品类，尽享高 ASP。2021 年捷安特与美利达收入规模 高达 187.92/67.49 亿元，远高于久祺 37.10 亿元，主要系其 ASP 较高（分别为久祺 5.7 倍/8.9 倍）。我们认为，高 ASP 受益于 1）品牌力强劲：两者旗下“捷安特”与“美利 达”品牌价值分别为 6.7/4.5 亿美元。2）电踏车占比较高，由于其增加电机、电池等高 附加值产品因此售价较高，推动整体单价提升。目前美利达电踏车收入占比已高达 41%。 可以攻玉：引进电踏车，发力品牌&渠道扩展。公司汲取捷安特与美利达成功经验：1） 品牌方面，积极发力自主品牌建设，2021 年营销费用率为 4.16%（2022Q1-Q3 为 5.79%），有望中枢上行。2）品类方面，公司横向扩展至电踏车。2017-2021 年电踏车 CAGR 高达 61.9%，且已于 2022 年计划新增电踏车产能，预计占比将逐步提升。未来 通过 OBM 与电踏车业务占比提升，久祺 ASP 有望增加，推动整体规模成长，跨入第一 梯队。此外，由于捷安特与美利达受制于复杂经销网络，主攻线下渠道，久祺成功在跨 境电商中取得卡位优势。

3.上下游后台整合为盾，品牌渠道扩张为矛

公司以产品研发、客户渠道以及供应链为竞争优势，开阔新品类、布局新渠道、建立 自主品牌。我们认为，凭借公司设计研发积累深厚以及覆盖全球的客户渠道，公司可紧 跟全球时代发展趋势，不断推陈出新；并通过积攒多年的供应链优势，可持续在跨境电 商领域输送高性价比产品，稳固现有品牌优势。继而通过加大对线上渠道以及营销方面 的投入，不断扩大品牌知名度与影响力，最终实现自主品牌成为公司核心竞争壁垒。

3.1 技术与研发积累深厚，上游与下游渠道贯通

一、技术研发： 积累深厚研发经验，满足全球各地产品需求。公司深耕自行车领域多年，研发部门根 据全球客户需求不断设计新产品，目前已积累上万设计版型，针对不同国家/地区的质 量标准、消费者喜好可以迅速开发新产品并实现规模生产。公司累计获得 66 项专利， 其中运用于童车领域的六项创新型技术专利在业内具有领先优势，极大保证儿童安全和 趣味性。除此之外，公司设计开发的小趣一代儿童自行车和滑步车，采用自润滑转动设 计，改变了传统童车传动及转动方式，提高了童车使用寿命，并且已采用全封闭系统设 计童车，使整车全包覆无尖锐突出物，自行车变得更简洁美观的同时，更保障了儿童的 骑行安全。

二、销售网络&客户资源： 销售网络紧密连接海外下游资源，客户粘性较强。公司坚持“走出去”发展战略，形 成了一支可以快速洞察不同地区消费需求的销售团队，在此过程中凭借供应链稳定和强 交付能力，培养了一批联系紧密、实力较强的客户群体。2018-2020 年 ODM 前五大客 户占比始终稳定在 27%左右，均在 21 世纪初就通过展会形式与公司达成合作意向，周 期跨越 20 年之久，客户粘性极强。并且主要大客户在当地均为龙头企业，本土市占率 高达 30%-50%，为公司发展提供了有力的市场保证，降低了市场风险。

三、供应链整合： 轻资产运营，积攒稳定供应商资源。2018-2020 年公司外包销售占比均为 86%左右， 自产销售占比仅为 14%左右。由于生产端主要以外包为主，自产为辅，公司多年来已 积攒较强供应商资源。与全球 80 多个主要国家和地区的采购商建立了良好的合作关系， 与 50 多家供应商拥有深度合作关系，大部分合作历史长达 5-10 年，可以根据产能、工 艺、质量等方面的要求，建立合格供应商目录并定期进行考核。 掌控能力强，议价能力优。公司采购金额可以占到一些供应商收入 50%以上，因此对 供应商的掌控较强，一方面可以进行集中式比价与批量式采购，有效控制采购成本，提升产品的价格优势；另一方面能为客户提供定制化的选型、设计及试产试样等服务，根 据客户特定要求快速响应，缩短交货周期，从而不断提高客户的满意程度，维持良好的 客户关系，持续获取订单。

创新 ODM 操作模式，率先引入智能制造：公司通过 3D 技术、虚拟设计等，将传统营 销模式和互联网技术融合，在收到客户的产品需求后，系统直接同已设定好的设计资料 库串联，高效实现零部件配置、产品设计，快速形成整车产品样式，可取代目前产品线 下确认、调整设计的过程。此外，公司在生产端率先引入数十条自动化焊接机器人，提 高生产效率，实现产品质量的稳定性和一致性，2018-2020 年在总收入增多的基础上， 员工人数从826人减少至683人，人均创收、创利三年CAGR分别为54.5%、115.8%。 未来待至德清新工厂（技改后可实现 160 万台成人车、童车产能；40 万台电踏车产能） 改造完成，生产自动化程度将会大幅提升，预计员工人数可减少 1/3。

3.2 自主品牌成功切入电踏车市场，量价齐升逻辑顺畅

上游&下游占主导地位，技术&品牌壁垒决定核心利润。在电踏车产业链中，上游核心 零件供应商主要生产电机、电池和传感器等可实现自行车电气化的主要装置，技术壁垒 较高，因此议价能力强并且拥有较高毛利率，以国内电机龙头八方股份为例，其综合毛 利率为 34%。中游 ODM/OEM 企业通过加工各零部件实现整车生产或直接通过外包生 产，盈利能力较差，毛利率通常在 15%之下。下游 OBM 品牌商与经销商通常掌握主要 附加价值，两者毛利率通常均能达到 25%左右。

把握历史机遇，进军自主品牌。久祺积极把握电踏车发展机遇，从传统 ODM/OEM 制造 企业逐步过渡为 OBM 品牌商，并且通过跨境电商缩短产业链，直面终端客户。2021 年 已通过自主品牌 HILAND 在官网开始销售包括山地车、城市车、公路车、折叠车和童车 在内的 5 大类、27 款电踏车产品，其中爆款产品 HILAND SYBERSPACE 上线后快速售 罄。

延申产业链布局，把握智能制造发展趋势。目前电踏车生产制造逐步向智能化发展， 公司稳抓行业变化趋势，于 2022 年 3 月投资设立子公司久翼科技，聚焦电踏车智能模 块，包括智能升级、T-BOX、芯片、电动零件（电机、电池）等。预计未来智能模块开 发可参照新能源车模式，囊括自动驾驶、自动泊车，导航、自动开锁、健康检测、远程 诊断故障、防盗报警功能等功能，重新定义骑行生活。且当前行业仍处于布局阶段，供 应链未完全匹配，公司有望引领行业进一步向智能化，高端化延伸，持续巩固竞争优势。 量价齐升逻辑顺畅，市场份额有望不断提升。2017-2021 年，公司助力电动自行车收入 从 0.52 亿元增至 3.57 亿元，CAGR 高达 61.9%。根据我们测算，久祺股份电踏车销量 目前仅占全球主要市场（欧洲、美国、日本）约 2%份额，未来受益于自主品牌&跨境 电商全面布局，2025 年市占率有望增至约 5%。

量：2018-2021年销量分别为3.61万辆、6.33万辆、11.02万辆、20.7万辆。2022 年 3 月公司宣布将原本“100 万辆成人车（含 20 万辆电踏车）”募投项目增资扩产 至“100 万辆自行车 100 万辆电踏车”，并增“年产 160 万辆自行车、童车及 40 万 辆助力电动车数字化技术改造项目”，建设期分别为 18 个月，12 个月。届时公司 电踏车总产能有望增长 140 万辆。受益于电踏车切入自主品牌及发力国内市场，假 设 2022 年-2024 年公司电踏车销量增速分别为 52%/60%/53%，之后逐步回归常 态，2025 年增速回归 20%，预计 2025 年久祺电踏车销量可达约 92 万辆。

按价拆分：2018-2021年久祺电踏车均价分别为2663元、2922元、1613元、1726 元。2020 年价格下跌主要系大客户 LIDER-96 EOOD 因信用额度问题未配置锂电池 （锂电池价格较高），目前久祺已申请提高其信用额度，预计影响逐步趋弱。此外， 目前公司部分电踏车已实现线上销售，对标同类型 OBM 企业美利达（电踏车平均 价格为 10937 元），价格提升空间巨大。2022 年公司电踏车由于切入品牌直达消费 者，假设均价提升 15%，此后逐步回归常态，2023 年-2025 年均价每年分别提升 7%/7%/2%，2025 年均价有望提至 2318 元。

3.3 自主品牌依托跨境电商，双轮驱动助力盈收双增

多平台、多品牌同时发力线上，高性价比加速规模扩大。2018-2020 年，久祺跨境电商 业务收入从 0.069 亿元增至 1.75 亿元，CAGR 高达 402%，并且各品类线上毛利率也均 在 70%之上。公司在跨境电商方面收入与盈利能力靓丽主要系： 1）产品力强：公司深耕自行车领域二十余年，已积累上万款设计版型，可满足不同消 费需求，并且通过全球客户不断反馈，紧随最新趋势，推出相应产品。 2）性价比高：久祺凭借中国强大自行车产业基础和自身优秀供应链整合能力可有效控 制成本，通过和线上其余玩家比价后，在保持高利润的同时，推出更高性价比产品。 3）运营团队优秀：公司组建专业电商团队，多品牌、多平台同时推进，多渠道、多方 式同时营销。截止 2020 年，运营团队已在 7 家跨境电商平台销售旗下多个自主品牌。 此外，团队深谙海外文化，熟练运用流行社交软件，在 YouTube、Instagram 等多个社 交平台使用开箱&教学视频、买家合影等营销方式获取流量。

跨越线下竞争壁垒，自主品牌成功“出圈”。过去美国自行车销售主要为线下自行车专 卖店，本土企业掌握了大量的线下销售渠道。但近年来销售份额正逐渐向线上迁移，公 司积极把握行业发展红利，凭借高性价比以及在技术和设计方面的提前布局，已成功跨 越线下经销壁垒，加速进入美国市场。在亚马逊销量最高的 50 款童车中，有 12 款出自 久祺自主品牌“JoyStar”；销量最高的 50 款成人山地车中，有 9 款出自其自主品牌 “HILAND”。

自主品牌借道跨境电商，盈利能力有望持续增强。公司目前拥有 Logan、小趣、HLAND。 DR.BIKE、STITCH、JOYSTAR、CYCMOTO、久祺、祺娃娃等多个自主品牌，覆盖童车、 成人车、骑行装备等众多品类。自从 2018 年公司正式在跨境电商渠道销售自主品牌产 品，2018-2021 年 OBM 收入从 1.82 亿元增长至 4.67 亿元，CAGR 高达 26.5%，毛利率 从 14.3%增至 17.4%（2021 年毛利下滑主要系海运费高涨）。线上渠道使公司直面终端 消费者，缩短了产业价值链增厚盈利。目前跨境电商主要以销售童车品牌为主，成人车 品牌为辅，2020 年占比分别为 66.6%/21.9%，其中童车线上毛利率高达 74.1%，为线 下毛利率 4.4 倍；成人车线上毛利率为 77.1%，是线下 5.1 倍。

4.盈利预测

儿童自行车：目前久祺童车自主品牌 Joystar 已在亚马逊占据先发优势，品牌影响度逐 渐发酵，未来有望以高姿态强势海归。假设 2022 年童车销量由于海外客户高库存、俄 乌冲突、海外高通胀等因素短暂承压，增速为-65%，此后 2023 年、2024 年恢复常态 后，增速分别为 10%、5%；价格端 2022-2024 年增速分别为 0%、2%、3%。因此 2022-2024 年预计总体收入将分别为 2.60、2.92、3.16 亿元，增速为-45%、12.2%、 8.15%，毛利率将分别为 18.7%、21.2%、21.9%。

成人自行车：公司凭借遍布全球的销售网络以及完善的供应链，预计将收获新老客户更 多订单，并且自主品牌 HIland 电商渠道逐步放量。假设 2022 年成人车销量由于海外环 境影响，增速为-45%，此后 2023 年、2024 年逐步放量，增速分别为 10%、5%；价 格端 2022-2024 年由于自主品牌放量，增速分别为 6%、4%、4%。因此 2022-2024 年 预计总收入预计将分别为 7.08、7.96、8.61 亿元，增速分别为-41.7%、12.3%、8.2%， 毛利率将分别为 15.6%、17.0%、17.8%。

助力电动自行车：全球助力电动自行车长坡厚雪，公司切入赛道较早，在技术研发等关 键领域具备先发优势，并且自主品牌搭建逐渐完善。假设 2022 年-2024 年公司电踏车 销量增速分别为 52%/60%/53%；价格端 2022 年公司电踏车由于切入品牌直达消费者， 假设均价约提升15%，此后逐步回归常态，2023年、2024年均价分别提升7%、7%。 因此 2022-2024 年预计助力电动自行车收入将分别为 6.25、10.69、17.51 亿元，增速 分别为 74.8%、71.2%、63.7%，毛利率伴随均价稳步上行、供应链逐步成熟，将分别 为 12.6%、15.0%、17.0%。

费用率假设：由于公司仍积极开阔海内外市场，并持续推动自行车智能化、电气化研究， 预计销售/管理/研发费用率 2022-2024 年稳步提升，分别为 5.57%/5.6%/5.9%、 0.98%/1.00%/1.00%，0.79%/0.81%/0.90%。伴随美元兑人民币回落，汇兑收益趋于 平缓下拉动财务费用率回归常态，预计 2022-2024 年分别为-4.06%/-0.83%/-0.63%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）