2023年箭牌家居研究报告 深耕卫浴空间，国产龙头加码智能化扬帆起航

1、箭牌家居：深耕卫浴空间，国产龙头加码智能化扬帆起航

1.1、公司简介：深耕卫浴空间全品类产品制造，三大品牌协同发展

公司是国内领先的家居制造商，通过实施全球化、智能化、物联化打造智慧家 居集团。公司运用多品牌多品类协同，打造智慧家居全产业链。目前公司旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌；公司在中国区域布有十 大生产制造基地（2 个在建），在中国市场拥有 10000 多家销售网点，产品远销全球 多个国家和地区，已经成为国内具有较强实力和影响力的综合性智慧大家居企业集 团。2022 年公司登陆上交所主板，开启企业新篇章。

1.2、股权结构：公司股权稳定集中，设立员工持股平台实现利益共享

公司股权稳定集中，设立员工持股平台实现利益共享。根据箭牌家居 2022 年三 季报，公司实控人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，均为公司董事长谢岳荣直系， 截至 2022 年 11 月，实控人直接或间接持有公司 54%的股权。同时，公司设立了员 工持股平台乐华嘉悦，股权占比 1.4%，目标实现员工和公司的利益一致性发展，有 利于深度绑定公司核心员工，提高员工积极性。

1.3、业务结构：践行全品类发展战略，智能化+高端化推动盈利能力提升

2018-2021 年公司营收及业绩稳步增长，疫情反复拖累公司 2022Q1-Q3 业绩。 公司营业收入从 2018 年的68.1亿元稳步增长至2021年的83.7亿元，CAGR 为7.1%； 归母净利润从 2018 年的 2.0 亿元增长至 2021 年的 5.8 亿元，CAGR 为 43.1%，公 司产品智能化升级带来的量价齐升，拉升整体业绩，利润端增速明显高于收入端。 2022Q1-3 公司因受到疫情反复影响，收入端同比下降 6.23%至 52.67 亿元，受益于 高利润产品智能坐便器、恒温花洒的热销，归母净利润同比增长 30.3%至 4.2 亿元。 展望 2023 年，随着抑制的消费需求在疫情管控放开后逐步释放，公司产品结构持续 调整，我们看好公司实现收入、业绩双向增长。

分品类来看，因践行卫浴空间全品类、全渠道发展战略，公司各品类产品收入 均实现稳步增长，卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/定制厨衣柜 2019-2021CAGR 分 别为 9.8%/21.0%/3.6%/8.7%/24.1%。公司仍以坐便器、浴盆等产品为主的卫生陶瓷为 公司营收重要来源，2021 年卫浴陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/定制厨衣柜收入占比 分别为 44.8%/27.0%/11.1%/7.5%/2.2%。其中，得益于电商渠道的铺开，龙头五金相 关产品收入增速明显，2021 年实现收入 22.5 亿元，同增 37.6%。分销售渠道来看， 公司基本盘渠道零售、工程渠道收入稳步增长，2019-2021 年 CAGR 分别为 1.76%/7.36%；家装、电商渠道增速亮眼，2019-2021 年 CAGR 分别为 36.6%/58.9%。

量价拆分：整体上看，公司智能化程度高的坐便器、龙头五金量价提升明显， 柜类产品及瓷砖销量略有下滑。 坐便器方面，单价的波动主要由于高压注浆成型机的推广使用，产品成本的降 低传导至销售单价上；销量增长主要系智能坐便器产品的成功推出，销量自 2021 年 起有显著增长，拉动坐便器业务整体销量明显提升。 龙头五金类目收入及量价均实现增长，其中 2018-2021 年收入复合增长达到 20.3%，主要系：（1）智能恒温厨房龙头新品的推出；（2）龙头五金中直营电商主要 品类的花洒、水龙头，随着公司在直营电商渠道中的投入加大，实现较大增长；（3） 套系化销售的推进，带动水龙头品类收入增长。

柜类产品（定制橱衣柜、浴室柜）及瓷砖方面，柜类产品的量价波动主要系产 品结构调整以及销售数量计量口径的调整，随着柜类产品矩阵进一步丰富，量价预 计会回归稳增长。瓷砖类产品 2020 年及 2021 年收入有所回升，主要系公司新推出 的大规格瓷砖、功能性瓷砖逐步取得市场认可。2021 年，瓷砖品类收入同比增长 12.01%，主要是有釉类瓷砖的市场需求扩大。

分产品看毛利率，产品价增推动产品盈利能力提升。2018-2019 年阶段，公司各 项品类毛利率提升明显，主要系公司加大了智能化产品及中高端系列产品的推广速 度，终端产品销售价格提升。2019-2021 年，毛利率总体保持平稳，其中，主要产品 卫生陶瓷毛利率稳定在 33%-35%区间；龙头五金毛利率下滑，主要系产品结构调整， 高性价比的智能花洒等产品销量增多；瓷砖毛利率减少，主要系原材料及天然气采 购单价大幅提升。

成本端分析：成本结构有望逐步改善，直接材料占比下降，OEM 占比上升。公 司的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用及 OEM 费用等。直接材 料为主营业务成本中最大占比项目，2018-2021 年占比由 55.34%逐步下降至 52.60%， 主要系公司人均薪酬的提升、疫情期间的社保减免政策到期以及能源价格的上涨使 得直接人工、制造费用和能源动力占比提升，被动导致直接材料占比的下降。OEM 成本占比提升主要系公司为缓解龙头五金产品的产能瓶颈压力，将部分生产步骤外 包。随着募投项目的逐步投产，我们预计公司 OEM 成本将会降低，成本结构进一步 改善。

1.4、财务分析：盈利能力提升速度亮眼

盈利能力提升速度亮眼，控费能力有望提升。2018-2022Q1-Q3，公司毛利率提 升 9pcts 至 34.0%，净利率提升 3.5pct 至 8.0%，公司盈利能力提升亮眼，主要原因为 一方面公司进行战略定位调整，推行“产品智能化”和“生产智能化”战略，加快 推进高毛利的智能化产品，同时通过自动化生产线实现降本增效；另一方面，公司 推进全渠道开拓，加大对高毛利的线上直营渠道的投入，收入占比由 2018 年的不到 1%提升至 2021 年的 8%。费用率方面，2018-2022Q1-Q3 公司期间费用率提升 2.8pct 至 23.4%，一是因为疫情期间停工损失及工资薪酬开支较大，使得公司管理费用提升 3.5pcts 至 9.1%；二是持续的新品研发投入使得公司的研发费用率持续增长。我们预 计，伴随疫情常态化及规模效应逐步显现，公司控费能力有望提升。

现金流呈周期性波动，应付账款周转天数较大。公司 2022Q1-Q3 经营现金流金 额为-1.6 亿元，主要系该指标有周期性，一般公司在年末会加大回款力度，现金流预 计转正。我们以存货周转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据 周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后经营业周期指标，2018-2021 年公司的经 营周期均为负，原因是公司的应付账款周转天数过大，2018-2021 年数值均为 200 天 左右，体现出公司在供应链中有较强话语权，公司近年来也积极做出相应调整， 2022Q1-Q3 公司经营周期为 2.6 天，由负转正。

2、卫浴行业：内资品牌后起发力，智能化成行业发展新动能

2.1、行业发展：市场进入稳步发展，地产后周期行业特性预计减弱

卫浴行业通常也称为卫生洁具、卫浴空间行业，根据箭牌家居招股说明书，我 国卫浴行业兴起于上世纪 70 年代，主要经历了起步、快速发展和稳步发展三个阶 段。 （1）市场初期，国资探索期（20 世纪 70 年代至 90 年代中期）：美标、科勒 和 TOTO 等外资品牌相继进入中国市场，依托技术优势和品牌优势，从沿海地区外 扩，逐步占领我国工程渠道高端市场，产品在高档宾馆、高档写字楼、高档住宅中 大量使用，品牌高端化布局推进顺利。彼时我国卫浴行业刚起步，本土卫浴企业尚 未具备大规模的优质产品生产能力，产品种类单一、生产效率低下，产品主要面向 中低端市场。

（2）市场扩张，国资起步期（20 世纪 90 年代中期至 21 世纪初期）：中国卫 生洁具的产销量迅速增长，同时用户对卫浴间整洁舒适体验感的要求提高，卫浴产 品呈现多样化和个性化的特征，整体市场呈高速增长态势。与此同时，众多本土卫 浴企业也进入快速发展期，但尚未出现全国性知名的本土品牌，国资品牌主要服务 对象还是中低端市场。而外资品牌在占领高端市场的同时，也开始逐渐向中端市场 渗透。

（3）市场稳步发展，国资激烈竞争期（2013 年及以后）：卫浴空间产品在该阶 段正式由“中国制造”转向“中国智造”。行业加速洗牌，步入品牌集中化阶段，箭 牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，资金、人才、技术、 渠道、生态链等都在向头部厂家靠拢，整个市场逐渐进入相对良性的发展阶段。此 外，随着多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进军，与逐步下沉 的外资品牌形成正面交锋，市场竞争趋于激烈。

市场扩张期，我国卫生陶瓷制品产量及卫生陶瓷企业主营收入呈较快增长趋势， 2008-2013 年卫生陶瓷制品产量 CAGR 为 5.99%，2010-2013 卫生陶瓷企业主营收入CAGR 为 17.33%；市场稳步发展期间，卫生陶瓷制品产量呈现稳步增长，市场品牌 竞争加剧，2013-2021 年我国卫生陶瓷制品产量及卫生陶瓷企业主要收入 CAGR 分 别为 0.94%/6.62%。

多功能，地产后周期行业特性减弱。卫浴空间相比于客厅、卧室占地面积小， 但水、电各种管线在此密集布局，用户并能在此实现淋浴、梳洗、如厕等功能。空 间主要产品有卫生陶瓷、五金洁具、浴缸浴房和浴室家居等，产品需要既满足功能 需求，卫生洁具既要满足功能需求，又要考虑节能、节水。在一些发达国家的城市 卫浴空间内，从结构到设计再到部品部件都很精细和人性化，如会根据家庭成员考 虑卫浴空间的无障碍设计，产品部件会根据使用功能的特异性改变材质的选择或增 加部品部件的智能化设计。

拆分卫浴空间行业产业链看，卫浴行业上游行业主要是泥原料、釉原料、聚丙 烯和木材等原材料开采和加工，中游为产品生产，下游的应用市场主要包括家庭用 户零售渠道（C 端）及地产、家装企业主导的工程渠道（B 端）。发展前期，卫浴行 业为典型的地产链后周期行业，行业景气度与房地产市场销售强关联，但随着消费 者消费意识转变，更强的功能性、智能化卫浴产品兴起叠加存量房二次更新需求释 放，卫浴行业受房地产波动影响逐渐减弱。

2.2、行业规模：四大流量入口推动行业发展，存量房市场需求弹性较大

卫浴行业市场规模 2021 年约为 2000 亿元左右，其中卫生陶瓷超过 800 亿元。 根据中国建筑卫生陶瓷协会卫浴分会，卫浴行业大致分为卫生陶瓷、龙头五金、浴 室家具、浴缸浴房及其他配件等。2021 年中国卫浴行业市场规模 2046 亿元，同比 +7.1%，2017-2021 年市场在城镇化推进、存量房翻新居民生活水平提升的驱动下实 现稳增长，CAGR 为 4.9%。卫浴行业市场流量入口主要包括存量房、二手房及新房住宅类需求以及酒店、 商场等非住宅类需求。我们根据房屋竣工面积、主要 10 城二手房成交面积等数据， 以卫浴行业最主要的产品坐便器的需求量，测算每个流量入口的市场规模如下：

（1）存量房：我国第一批商品房建成于 80 年代，根据贝壳研究院数据，目前 约 31%的楼建成年限超过 20 年，存在大量翻新需求。我们采用国家统计局口径下的 房屋竣工面积（数据自 1999 年起）测算存量房坐便器翻新需求，坐便器翻新周期为 10-15 年，我们假设不同房龄的坐便器翻新率处于 15%-5%不等，以平均每套住宅 80 平方米测算，中性估计存量房市场坐便器需求约 2000 万套/年。 （2）二手房：我们采用主要 10 城在 2022 年成交面积测算二手房成交量，我们 假设二手房坐便器翻新率约为 80%，以此测算出二手房市场中，坐便器的需求为 1195 万套/年。

（3）新房：考虑到竣工和家居公司收入滞后一年效应，我们以上年竣工套数作 为当年新房，国家政策对于投资性住房需求的打击，投资性需求预计逐步减少，同 时据奥维云网数据，坐便器在 2022 年精装房市场中渗透率接近 100%。综合考虑投 资性住房和刚需性住房需求，我们假设坐便器的渗透率为 98%，中性估计新房市场 坐便器需求为 894 万套/年。 叠加小产权住宅以及非住宅类坐便器需求，我们预计坐便器需求量在 6000 万件 左右，存量房/二手房/新房三大流量入口需求套数占比分别为 33.8%/19.9%14.9%。其 中，存量房市场存量住宅数量规模大，坐便器翻新率提升空间广，需求弹性较大。

2.3、行业驱动：智能化成行业发展新动能，产品渗透率提升空间广阔

产品智能化为行业新兴趋势，智能化产品替代效应明显。随着大众生活水平的 提高和消费需求的多样化，卫浴空间全屋智能化为行业发展趋势。根据奥维云网数 据，2022 年卫浴空间智能化代表产品智能坐便器零售额规模为 62.2 亿元，同比上涨 23.4%；零售量规模为 256.9 万台，同比上涨 22.7%。我们从性能、环保、养护多维 度对比智能坐便器与传统坐便器的差异，智能坐便器新增添座圈加热、冲洗等功能， 在多方面都更能满足大众日益多样的消费需求，并通过冲水量控制及冲洗功能达到 节能减耗。

智能坐便器行业持续扩容，渗透率提升空间广阔。2015 年一篇《去日本买只马 桶盖》的文章将智能坐便器带入大众视野，推进国内智能坐便器消费量以同增 350% 的速度迅速扩容；2015-2021 年智能坐便器国内消费量始终维持稳增长，CAGR 为 25.70%。产品渗透率方面，根据《中国智能坐便器行业发展白皮书》数据，截止 2021 年底，我国一线城市智能坐便器的普及率为5%-10%；新一线城市的普及率为 3%-5%； 但在三四线城市和乡镇市场中，还几乎处于空白阶段。相较于日本、韩国及美国产 品渗透率相比，提升空间明显。中国建筑卫生陶瓷协会根据“十四五”预计，至 2025 年智能坐便器产量将提升 94%至 1380 台。

老龄化催生智能坐便器广大需求。2021 年底，我国 65 岁及以上老年人口达 2 亿以上，占总人口比重达 14.2%。国家卫健委预计“十四五”时期，我国 60 岁及以 上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右， 60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化 阶段。对老年人而言，智能马桶更省事便捷的操作方式和加热、冲洗、自动开闭等 更智能健康的产品功能更适合老年人使用，据京东研究院数据，2022 年智能坐便器 在 45-55 岁用户及 56 岁以上用户中，均进入了销量同比增速的 TOP5，分别同增 987%/2868%。

产品价格下探，与用户心理价位吻合利于拓宽市场边界。从中国家电网的用户 调研结果看，在智能坐便器产品的选购方面，性价比仍然是用户主要考虑的因素。 从 2017 年起，市场主要产品智能坐便器一体机产品价格下降幅度明显，均价由 2017 年的 4092 元下降 28.3%至 2933 元，均价已与用户心理价位较吻合，有利于扩大产品 受众市场，也更利于智能坐便器产品渗透率的提升。

整体来说，智能坐便器作为卫浴行业智能化先行产品，智能坐便器行业的持续 扩容带动整体市场向上的同时也会促使其他产品智能化升级。市面上已有包括智能 淋浴房、智能毛巾架、智能花洒等产品问世，智能淋浴房加入温控、LED 视频等功 能提升用户沐浴体验，智能毛巾配备杀菌消毒、烘干功能，保证毛巾的干爽洁净。 京东消费及产业发展研究院数据表明，智能设备正在加速渗透到各线城市的家庭， 2021 年卫浴空间产品成交额中，智坐便器、美肤花洒、智能毛巾架等智能产品占比 较大。

2.4、竞争格局：内资品牌后起发力有望超额受益，产品迭代及渠道布局为突围重点

外资品牌凭借先发优势仍为市场主导，内资品牌后起发力缩小差距。外资品牌 早期进入中国中高端市场，在卫浴渠道运营、产品生产运输、品牌认知具有先发壁 垒，市占率持续领先于内资品牌，科勒和 TOTO 品牌 2021 年市占率分列行业前两位， 达到 20.1%/13.0%。内资品牌方面，箭牌、恒洁、九牧等凭借产品迭代及品牌营销逐 步拉开与内资中小企业差距，缩小与外资企业的市占率差距，2021 年箭牌卫浴市占 率提升 2.8pct 至 9.8%，。从行业整体来看，中国卫浴市场 CR3 由 2018 的 30.3%提升 11.3pcts 至 2021 年的 42.9%，但与日本及韩国 89%/61%的 CR3 仍有较大差距，市场 集中度仍有较大提升空间。

相较于传统家居，卫浴因行业内产品具有较强功能属性，智能化产品对行业的 强驱动也会使得该行业属性愈发明显，在此之下，头部国产品牌在产品力及研发力 加持下更易获取市场份额，我们看好国产品牌超额受益于智能化产品迭代升级以及 电商、O2O 等新零售渠道流量红利，实现市占率的持续提升以及对行业外资头部品 牌的弯道超车。

路径一：内资品牌产品迭代速度快，性价比优势凸显。随着用户生活品质的提 高和健康意识的增强，用户对卫浴空间产品的品质、功能等的要求愈发苛刻，利好 行业智能化产品发展和优质的品牌制造商发展；同时，根据赛立信竞争情报研究院 调查显示，消费者购买卫浴产品首要考虑的因素是性价比及品牌。我们对比了市面 上外资品牌与内资品牌产品，以卫浴空间代表产品智能坐便器为例，内资品牌产品 在做到与外资产品相同的智能化功能的同时，价格明显低于外资产品。另一方面， 内资品牌智能化产品迭代速度更快，产品覆盖价格带更广。以箭牌家居为例，公司 一体机智能坐便器产品已覆盖 2000-12000 价格带，并推出针对小户型住户、老年人 等特殊人群产品。

路径二：站外平台仍存流量红利，内资前瞻布局新零售渠道成效逐步显现。根 据奥维云网（AVC）&中国家电网调研数据，小红书等种草平台已经成为第二大消费 者偏好的智能坐便器获取信息渠道。而根据奥维云网（AVC）火箭大数据平台显示， 2022 年智能马桶在小红书上的笔记总量为 9.93 万篇，其中投放笔记 2.6 万篇，占比 为 26%，略高于行业均值（25%），但目前在小红书平台，智能马桶仍然是以消费者 自发流量为主，品牌的主动投放行为还比较少，站外流量仍处一片蓝海。品牌端方 面，箭牌卫浴、恒洁等内资品牌已率先开启新零售战略，加大抖音、小红书等渠道 布局。据久谦数据，2022 年天猫及京东卫浴家装市场中，箭牌、九牧领衔市场，市 占率明显高于科勒、TOTO 外资品牌。

3、核心竞争力：产品智能化有望打开二次成长空间，全渠道布局亮点纷呈

3.1、产品两大策略：智能化+套系化稳步推进，有望实现量价齐升

3.1.1、智能化：卫浴空间智能化产品成新亮点，有望打开公司二次成长空间

智能坐便器持续贡献收入增量，拉动坐便器业务实现量价双升。自 2018 年起， 公司主推的高毛利产品智能坐便器收入增量明显，收入由 2018 年的 7.7 亿元增长至 16.96 亿元，复合增长率达 30.11%，收入占比同步提升至 20.2%。在智能坐便器产品 的推动下，坐便器产品品类实现量价双升，2021 年箭牌家居坐便器品类实现销量 368.3 万套，同增 17.0%，产品单价达 688.7 元/套，同增 9.2%。

技术储备丰厚，领先优势支撑公司智能化发展。据箭牌家居招股说明书披露， 公司已加入中国建筑卫生陶瓷协会、中国建筑装饰协会住宅装饰装修等行业自律组 织，并积极输出公司技术标准，参与编制 GB/T 6952-2015 卫生陶瓷、GB/T 23131-2019 家用和类似用途电坐便器便座、GB 38448-2019 智能坐便器能效水效限定值及等级等 国家标准共 12 份，以及行业、团体及地方标准等 20 余份，标准涉及到卫生陶瓷、 瓷砖、浴室柜、淋浴房等卫浴空间各个品类。同时，公司在卫生洁具、五金、浴室 家装、瓷砖的卫浴空间产品上均有国内先进水平的技术布局，且储备抗菌自洁、施 釉技术、恒温技术等智能化功能技术，彰显了公司在卫浴行业的领先技术地位，同 时也为公司进一步发展产品智能化奠定较厚基础。

研发投入持续加高，以智能化发展为核心，实现研发“质”与“量”双高。箭 牌家居持续加大研发投入，2022Q1-Q3 研发投入同比提升 18.1%至 2.35 亿元，研发 费用率达 4.5%，研发费用增速及研发费用率均高于可比公司。研发人员及机构设置 方面，2021 年公司研发人员达 1677 人，占比 9.8%，并设立 16 个技术中心，包括 10 个产品研发中心、4 个产品和设计中心和 2 个管理中心。公司在研发投入及研发人 员数量与质量上在行业中占据优势地位。

细看公司研发方向，产品智能化发展为研发重点。公司智能化在研项目拟投入 金额达 7695 万元，占拟投入总金额比达 74.3%，涵盖坐便器智能化、化妆镜智能化 等产品研究，体现出公司目标做卫浴空间全品类智能化的决心。我们认为，在公司 持续的智能化产品领域研发投入下，公司有望在中短期内加快产品智能化迭代推新 速度，提升智能化产品市场份额；长期来看有助于帮助公司推进全屋智能生态建设， 攫取前端流量。

3.1.2、套系化：产品力领先+生产售后强支撑，套系化建设顺利推进

公司以坐便器为主要产品，2016 年推出定制卫浴产品，主推套系化销售，目的 增加客单值拉动公司整体收入规模，我们以公司坐便器及蹲便器的总销量为基数测 算各个品类的配套率，2021 年淋浴花洒/水龙头/浴室家居/浴室柜的配套率分别为 81%/55%/31%/8%，2019-2021 年各个品类配套率均有所上升，其中，浴室家居、浴 室柜、淋浴花洒品类的配套率仍有较大提升空间。

套系化建设正逐步成为卫浴空间企业乃至整个家居行业的主流销售策略。从顾 客角度来看，套系化销售策略能够节省用户的购买成本和选择时间，同时实现装修 区域设计风格的统一；从品牌角度看，品牌可通过套系化销售实现更高的客单值， 从单一品类销售转向卫浴空间区域整体销售，提升品牌认知度。但套系化销售对于 公司的品牌认可度、产品供应链能力及销售配套服务团队运营能力都挑战较大。我 们看好箭牌家居凭借已经积淀的全品类产品销售，生产及售后强劲布局，顺利推进 套系化建设。

产品生产端，卫浴行业对生产运输环节的挑战较大，套系化战略下更考验企业 的各个产品供应链快速反应、即时交付的能力。 生产制造方面，公司自有生产基地储备了极为充沛的产能，并拥有多条在建的 陶瓷洁具、卫浴、瓷砖自动化产线，为自产规模的扩大打下良好基础。2021 年，公 司主要产品品类除龙头五金外，均实现了 85%以上的自产率，核心品类卫生陶瓷实 现 100%自产率。 运输物流方面，公司通过订单响应系统和库存管理系统，科学合理进行排产， 借助多年生产制造经验，发挥规模优势，把控设计、开料、注浆、喷釉、烧制、包 装、运输的每一环节，有效降本增效，提高盈利能力。截止 2021 年底，公司在全国 拥有 10 大生产基地（2 个在建），分布于广东、江西、湖北、山东，实现全国主要 区域覆盖，有助于快速响应客户订单，完成交付。

公司作为国内领先的家居卫浴企业，有较高的品牌影响力，为产品销售服务打 下良好基础。公司品牌多次获得家居行业科学技术奖、金狮奖、泛家居行业等优秀 品牌奖，品牌产品也多次斩获国际国内行业主要奖项，包括红棉中国设计奖、红棉 产品设计奖、红棉产品设计至尊奖、中国设计“红星奖”，以及国外的德国红点奖、 德国 IF 设计奖等。公共工程建设方面，2021 年、2022 年箭牌家居先后成为北京冬 奥会、杭州亚运会的官方供应商，打造了多个智慧卫浴空间，引入了智能坐便器、 智能镜、自动感应龙头等智能卫浴产品，为运动健儿和观赛人员真正意义上提供全 方位全周期的健康卫浴服务。

公司注重门店改造，强调门店套系化展示。为强化经销商店面的展示形象，公 司要求各经销商原则上 3 年左右对门店重新装修，公司给予经销商装修补贴支持。 同时，公司在全国多家城市开设体验中心，囊括了卫浴、瓷砖、定制大家居全品类， 打造贯通浴室空间、厨房空间、卧室、客厅、阳台等全场景空间，为消费者提供一 站式购物体验的同时增强消费者对品牌全品类产品认知。

3.2、渠道以经销商为立身之本，零售+工程基本盘稳固，电商+家居增量可期

经销模式为公司基本销售模式，直销模式收入占比加大。公司自成立以来便主 要采取经销辅以直销的销售模式，近些年来逐步加大对直销模式的投入，2021 年公 司直销销售模式收入占比由 5%提升至 11%。细分看经销和直销的销售领域，零售和 家装目前 100%凭借经销渠道开拓；工程渠道中，直营工程模式主要面向房地产商、 政府和事业单位等大客户，中小型地方房企通过经销开拓；线上电商渠道中，公司加大了对直营电商的投入，收入增速明显，2021 年 6.32 亿元,同比增长 177.0%，经 销渠道收入在工程渠道中占比被动下降至 58%。盈利能力方面，直销模式下，商品 涉及的中间流转环节较少，且公司可直接按终端定价销售，因此毛利率显著高于经 销模式，2021 年经销模式与直销模式的毛利率分别为 28.9%/44.5%。

强大的经销商网络为公司的立身之本，经销商数量高基数下稳步增长。经过数 十年的经营发展，公司建立起了完善的全国经销网络体系，截至 2021 年 12 月 31 日， 公司在全国的经销商和二级分销商数量分别为 1,854 家和 6,609 家，分别同增 6.6%/6.2%，全国营业网点约 12,052 个（约等于经销网点与分销网点之和），经销范 围覆盖全国 34 个省和直辖市。

经销商管理与考核方面，公司与经销商签订买断式销售协议，给予经销商在特 定区域以专卖店销售其产品的权利，经销商从公司仓库提货，负责提供售前（产品 宣传）、售中（运输安装）、售后（维修）的服务，买断式经销给予经销商更大的发 挥空间，也便于总部进行物流仓储管理和销售回款。经销商管理方面，公司在销售 部门设置十二个事业部，分品牌、品类对经销商进行管理。经销商考核方面，公司 经销商签订年度经销合同，约定年度销售任务、新开发网点数量、工程和家装最低 销售占比、特定品类经销任务等指标，进行多维度综合考核，若年度经销任务未完 成，公司有权要求经销商支付任务差额 5%的违约金，且有权收回该区域的经销授权。

经销商帮扶与激励方面，为有效激励经销商的市场开拓热情，公司对经销商广 告推广、终端门店装修方面给予支持，公司 2021 年市场推广费及经销商装修费用合 计投入 2.7 亿元，同比增长 8.3%。同时，公司采取超额销售次年可享受提货结算折 扣两种方式激励经销商销售，最低提货价折扣达 94%。经销商帮扶方面，公司在总 部设立了培训部分，在各个事业中心设立了培训中心，目的多维度、全覆盖地为经 销商、销售导购、设计师、产品安装维修人员提供产品知识、店面管理、导购技巧、 主动营销、设计技巧、安装技巧等课程培训，让店面员工快速掌握运营技能。

经销商利润空间丰厚，有效激发销售活力。为保障经销商及分销商的利润空间， 公司以各个品类统一的出厂标准价（终端销售指导价）四折或更低的特殊折扣给予 经销商出厂价，给予经销商一倍以上的加价空间。根据招股说明书，2019-2021 年经 销商的销售折扣率（实际销售价/终端销售指导价）分别为 0.34/0.32/0.34。经销商及 分销商利润空间较大，可以从根本上激发经销商的销售活力，加深经销商队伍绑定。

3.2.1、零售及工程渠道：公司营收基本盘，渠道建设稳中向好

零售渠道：仍为公司营收主要支柱，终端门店数量优势明显。 公司面向终端消费者的零售渠道仍为公司的主要营收支柱，2021 年收入 35.0 亿 元，占比 42.0%，同比实现 15.9%的增长。公司零售增长主要受益于箭牌家居大体量 的终端门店优势，2021 年底，公司门店网点达 12052 家，新增门店数 1813 家；且各 个品牌门店都在 2021 年实现持续扩张，箭牌卫浴/法恩莎卫浴/安华卫浴/瓷砖/箭牌定 制分别净开店 1152/199/287/98/77 家。与行业内公司比较，公司的销售网点明显高于 科勒、TOTO、帝欧等卫浴行业知名品牌，同时与传统的家居龙头欧派家居、顾家家 居相比也有一定的数量优势。

工程渠道：渠道客户资源丰富，政策刺激下中期发展前景向好。经验壁垒深筑，合作客户资源丰富。箭牌家居工程渠道销售方式是指公司直接 向工程客户销售产品，工程客户主要分为政企合作单位及国资或民营房企。2021 年， 公司工程渠道营收 23.4 亿元，同比增长 21.9%。工程客户一般通过招投标的方式选 择供应商，对供应商的生产及销售规模、资金实力、产品质量、品牌影响力、产品 报价、供货时间和供货能力等方面有着严格的要求，新进企业很难满足上述要求成 为合格供应商。箭牌家居在该渠道中建立了较高的经验壁垒，公司目前已与 26 家 国企和头部地产公司等形成战略合作关系，并参与了荆州站、深圳北站等高铁工程， 浙江大学儿童医院等较多标杆工程。

政策刺激下中期发展前景向好，长期发展品牌力是关键。中期来看，自 2022 年 以来，中央陆续颁布房地产刺激政策。我们认为，房地产三支箭对于房企的金融利 好政策对于地产公司资金端帮助较大，叠加各级政府主推保交楼，直接驱动家居、 卫浴行业等地产后周期链公司的 B 端大宗业务持续复苏。长期来看，我们看好工程 渠道中由箭牌家居领衔的国资品牌市占率稳步提升，外资品牌由于布局中国市场较 早，有明显先发优势，在高端酒店、市政工程中的市占率远高于国资，随着箭牌家 居全渠道铺开，智能化产品的渗透率逐步加深，公司有望依靠智能化产品实现突围。

3.2.2、电商及直营渠道：战略重点发力渠道，未来增量可期

电商渠道：投入效果显著，直营电商收入增速亮眼。电商渠道投入效果显著，直营电商收入增速亮眼。随着家居建材的主流消费群 体的年轻化以及疫情居家影响，一部分用户的购买场景从家居建材城逐步转换到电 商渠道，公司于 2018 年正式成立电商公司拓展线上销售渠道，加大了对电商渠道的 投入力度，效果显著。2021 年，箭牌家居电商整体收入 15.3 亿元，2018-2021 CAGR 为 46.16%，占比 18.3%。其中，直营电商收入规模增速亮眼，收入 6.32 亿元，2018-2021 CAGR 为 298.2%。截至 2021 年 12 月末，公司授权平台已经包括京东、阿里巴巴、 国美等，数量为 364 家。

截至 2021 年 12 月末，公司授权平台已经包括京东、阿里巴巴、国美等，数 量为 364 家。箭牌线上销售额靠前，618 和双十一购物节战果丰硕。公司线上平台销 售战绩亮眼，根据招股说明书披露，从月度销售情况来看，2019 年 1 月至 2021 年 5 月，箭牌在天猫、京东平台始终保持在家装主材同类品牌的前 2 名，其中在两平 台均最长 11 个月连续取得第一名。2022 年，公司线上平台的双十一大促活动销售延 续了之前的亮眼表现，箭牌荣获天猫厨房阳台行业卫浴冠军、天猫卫浴空间行业季 军、京东新百货家装建材榜亚军等，并在抖音、拼多多、苏宁等平台均名列前茅。

电商渠道为智能化产品推广有力推手，核心产品销量及用户复购率实现稳增。 相较于传统的卫浴产品，智能化产品功能可视化程度更高，不同功能的卫浴产品用 户画像更为清晰，在该情况下，电商平台更能通过大数据筛查潜在用户并精准推送。 从直营电商客户订单的消费金额结构来看，3000 以内的客户消费金额占比逐年加大， 符合公司以卫生陶瓷和龙头五金为主的电商产品结构特征，1000 元（含）-3000 元的 客户消费金额占比逐步加大，主要系智能坐便器、智能恒温花洒等智能化核心产品 的消费稳步增长，进一步证明电商渠道为智能化产品推广销售的重要推手。同时， 我们以购买 3 次以上（含 3 次）的用户数量占比作为复购率指标，公司直营电商渠 道中产品复购率也实现稳步提升，由 2019 年 2.7%提升 3pcts 至 2021 年的 5.7%。

直营电商渠道产品毛利表现亮眼，净利率提升可期。直营电商产品毛利率显著 高于电商整体毛利率及综合毛利率，但由于公司的直营电商平台依旧处于渠道搭建 中，电商平台费用支出较大，导致渠道净利率较低。2021 年，公司电商平台费用为 10435.18 万元，占比由 2018 年的 26.8%降低至 2021 年的 16.5%，电商直营渠道中规模效应释放。我们预计，中短期内随着电商渠道建设趋于完善，电商平台费用占比 将进一步降低，直营电商渠道净利率提升可期。

家装渠道：顺应行业渠道变革新趋势，2021 年收入增长提速。家装为公司重点拓展的另一渠道，2021 年渠道收入增长提速，实现收入 9.6 亿 元，同比增长 88.6%。我们预计卫浴行业公司加大家装企业合作为行业发展方向， 卫浴行业产品在装修流程中本身偏前端，产品的尺寸、是否需要埋线通电、安放位 置等需要与家装公司紧密沟通，因此家装企业比家居企业更置于流量前端，卫浴公 司与家装公司合作将渠道进一步前置，从而实现更早、更广、更精确的用户触达。 从家装企业角度看，家装企业也可以借助头部卫浴企业的品牌力及稳定的供货产品 质量，更快打开区域市场。

于箭牌家居而言，本身具有品牌知名度、高认可度产品力及高密度终端门店网 点的三重加持，目前公司已经在主要城市与多家家装公司达成合作，我们看好其在 加大家装渠道的建设投入后，进一步深化和增加与家装企业的合作，家装业务中短 期内增长将进一步提速。

4、未来展望：产品智能化升级是核心，渠道扩张提动力

4.1、产品升级：智能化品类不断扩张，产品力不断迭代

从箭牌家居在研项目及募投项目情况来看，智能化产品品类扩张、产品力功能 迭代及五金产品产能扩充为后续发展重点： （1）智能化品类扩张：公司“智能家居研发检测中心技术改造项目”拟投入 1.7 亿元，用于加大对智能家居产品研发投入，通过植入各类传感器、AI 算法、5G/NBIOT 网络传输等手段，实现卫浴产品之间的互联互通，进而实现卫浴空间乃至全屋空间 的智能化。公司目前已经建立卫浴空间全品类产品，并在坐便器品类中成功推出多 款智能化产品，长期来看，花洒、淋浴房、化妆镜等品类的智能化提升空间足够大。 如前文所述，公司“爆款”智能坐便器推出后，收入呈 30.1%复合增长，2021 年实 现收入达 16.96 亿元，复制智能坐便器推出模式，推进其他品类产品的智能化发展， 有望给公司带来新的营收增量。

（2）产品力升级：智能卫浴行业中产品技术涉及水、电、加热、机械、传感、 注塑、焊接等多个领域，行业发展还处在初级阶段，市面上产品依旧存在较高的故 障率和不良率。反观看箭牌家居的王牌产品零水压马桶、纤薄一体机均以良好的产 品品控及解决消费者痛点为主要宣传点，并取得良好效果。因此，我们认为与扫地 机器人、智能投影仪等类似，智能卫浴系列产品未来成长的主要驱动力也在于不断 推出解决消费者痛点的优质产品，而目标消费者也有意愿和能力为真正的好产品付 费。

箭牌家居发展方向方面，从在研项目看，箭牌加强了对脉冲分水喷枪装置、智 能恒温控制方法等通用技术的研发投入；同时“智能家居研发检测中心技术改造项目”将持续深化对家居卫浴产品新材料、新产品、新技术、新工艺等的研究，持续 研发智能化、节能节水、抗污抗菌、环境友好、使用体验良好等高端产品，加大高 规格研发机构的投入。

（3）产能扩充：公司的龙头五金产品产能瓶颈明显，公司龙头五金产品 2019-2021 的产品自产率分别为 68.3%/60.2%/47.1%，下降趋势明显。展望未来，公 司拟通过“年产 1000 万套水龙头、300万套花洒项目”拓展面盆龙头、淋浴龙头、 厨房龙头、洗衣机龙头、智能水龙头及智能淋浴花洒等产品产能，该项目规划总投资6.8亿元，占比33.5%，项目预计3年完工，目的在于逐步降低OEM比例，甚至 全部回收龙头五金产品的所有生产工序。

4.2、渠道拓展：聚焦线下渠道下沉市场拓展，线上渠道持续加码发力

从公司招股说明书披露的公司未来两年的发展规划看，公司未来计划全面加强 营销渠道的建设及品牌推广。一方面，扩大公司终端门店销售覆盖范围，另一方面， 加大对对户外广告、网络广告及品牌建设等方面的投入。

（1）线下渠道方面，下沉市场仍有较大提升空间。我们根据招股说明书，归类 分析公司经销、直销客户分布及销售收入分布，公司在人均 GDP10 万元以上的省份 布局较多，在人均较低的省份客户/经销商数量及销售金额收入都较少。根据弗若斯 特沙利文数据显示，2015-2020 年下沉市场零售规模年复合增速为 8.8%，增速快于 一二线城市（7.8%），下沉市场彰显了较大的消费潜力。对于该市场，外资品牌因产 品定位高端原因鲜少布局，箭牌家居已开始大力推行渠道下沉战略，不断加大对三 四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，且背靠大体量的经销商及终端门店数量， 我们看好中短期内公司下沉市场进一步打开。

（2）线上渠道方面，我们对于公司未来线上渠道持续拓展能力持乐观态度。我 们在前文中已经阐述站外营销平台仍存在流量红利，把握该营销渠道有可能助力内 资品牌弯道超车。箭牌家居拟募集 6,768.40 万元用于“数字化营销及品牌建设”项 目，加大对户外广告、数字化营销及品牌建设等方面的投入，加强对公司产品体系、 产品质量及服务体系的宣传，通过引入短视频、直播等新的推广模式，覆盖更加广 泛的消费群体，进一步提升公司品牌影响力，推动公司业务目标的实现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）