2023年恺英网络研究报告 领先游戏研运商，战略改革迈入新阶段

1 公司概况：领先游戏研运商，战略改革迈入新阶段

1.1 历史复盘：深耕传奇品类，积极改革聚焦主业

恺英网络 2008 年 8 月成立，于 2015 年上市。业务由早期的网页游戏逐渐扩展至手游， 当前聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”为核心发展战略。公司基于两大核心 子公司“上海恺英”“浙江盛和”开展游戏研运业务，现已有多元化优质产品矩阵，如传 奇品类页游《蓝月传奇》、MMORPG 游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》和卡牌类游戏《魔 神英雄传》等，其中《蓝月传奇》截至 2022 年上半年累计流水超过 40 亿元。

公司发展历程可以分为以下三个阶段：

页游时代（2008 年-2014 年）:网页游戏起家，游戏平台乘势而起。成立初期，公 司的主营业务为网页游戏研发和社交平台运营，推出《摩天大楼》、《恐龙时代》、《捕 鱼大亨》等网页游戏，其中《摩天大楼》于 2010 年 7 月注册用户破亿。2013 年 11 月，公司页游平台 XY 开服总数跃居行业 Top10，月流水突破 4000 万元，成为行业 翘楚，公司游戏平台运营业务在互联网高速扩张期乘势而起。

手游时代（2015 年-2018 年）：页游转手游，《蓝月传奇》奠定行业地位。经过多 年业务沉淀，公司全球独家代理手游《全民奇迹》在 2015 年 10 月全球累计流水破 30 亿元，由此公司成功转型移动端游戏。此外，公司成功实现向互联网多平台运营 商的转型，拥有自有网络游戏平台 XY.com、Kingnet.com 和移动互联网应用分发平 台 XY 苹果助手三大平台。2015 年公司借壳泰亚股份上市，制定了“内容、平台、 互联网高科技”三大主营业务方向。2016 及 2017 年公司通过两次并购获得了浙江 盛和 71%的股权，其旗下《蓝月传奇》为公司在传奇品类游戏领域建立了独有竞争 壁垒。

研发、发行、投资+IP（2019 年-至今）：传奇 IP 纠纷逐步解决，战略改革聚焦游 戏业务。2018 年和 2019 年公司因版号停发、核心管理层被调查、《蓝月传奇》版 权诉讼（控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临 80 亿元的巨额索赔）而业绩大幅 下滑。2019 年公司管理团队重建，由金锋担任董事长；2020 年公司剥离了 IP 纠纷 中的被诉主体浙江九翎，并确立“聚焦游戏主业”的核心战略，推出围绕游戏的“研 发-发行-投资+IP”三大主营业务板块，构建自有 IP 阵并积极布局新品类游戏和 VR 游戏。

1.2 公司治理：理顺治理再出发，新管理层增持彰显信心

股权问题处理完成，理顺治理再出发。2019 年恺英网络董事长王悦因涉嫌操纵证券市场 罪被刑拘，随后部分管理人员先后被调查。截至 2023 年 2 月，经过司法拍卖原董事长 王悦目前持股 2.68%，较 2019 年下降 18.76pct。目前公司持股比例超过 5%的股东有 三位，分别是董事长金锋（持股 13.79%）、香港中央结算有限公司及绍兴市安嵊企业管 理合伙企业。当前股权转让顺利完成，公司治理问题逐步出清。 金锋成为第一大股东，公司暂无控股股东和实际控制人。截止 2023 年 2 月，董事长金 锋为公司最大股东，持股比例 13.79%。自 2022 年 4 月起，公司前董事长王悦所持股份 多次进入司法拍卖流程，截至 2022 年 12 月 1 日，王悦所持股份已完成司法拍卖合计 4.03 亿股，对公司的持股比例由 21.44%降至 2.68%，前董事长王悦已失去公司实际控 制权。公司原第二大股东金锋被动成为第一大股东；公司控股股东、实际控制人由王悦 变更为无控股股东、无实际控制人。

新管理层增持彰显信心，释放积极信号。恺英网络现任核心管理层包括：董事长为金峰 （原恺英网络副董事长）、公司副董事长兼副总经理沈军、董事兼总经理陈永聪（原恺英 网络副总经理），新管理层均在业内具备行业/企业管理经验，其中董事长金峰任职浙江盛和 8 年，当前担任 CEO 职位，2019 年 3 月担任恺英网络董事长。出于对公司未来长 期发展的信心，金峰自 2020 年以来持续增持公司股票，2023 年 2 月持股比例达到 13.8%， 沈军、陈永聪持股比例分别为 0.24%/0.40%。

1.3 财务分析：战略转型成效兑现，新游发力 22Q1-Q3 业绩高增

2018-2020 年面临多重下行因素业绩承压，2021 年起经营状况持续改善。受制于外 因（行业增速放缓、监管加剧）以及内因（治理危机、仲裁纠纷）等因素影响，恺英网 络 2018-2021 年营收呈现下滑趋势，2019 年由于子公司浙江九翎受仲裁纠纷影响减值 导致归母净利润转亏。2021 年公司聚焦游戏业务发力经营战略调整，重建管理层团队、 剥离浙江九翎，同时传奇 IP 的诉讼问题得到解决，公司实现营收、利润双增长，经营状况持续改善。2022 年公司受益于《天使之战》《圣灵之境》《新倚天屠龙记》等新游的推 出，实现归母净利润 9.3 亿元-11.3 亿元，同比增长 61.3%-95.9%，公司战略转型渐显 成效。

核心主业毛利率稳定，期间费用率下降，经营效率持续提升。2022H1 公司移动游戏业 务收入占比达到 97.2%，毛利率保持在 70%以上的水平。2022 前三季度销售/研发/管 理费用率分别为 20.83%/10.15%/4.04%，销售费用率同比增长 5.65pct，主要系多款新 游上线，推广费用增加。管理费用率同比减少 2.92pct，研发费用同比增长 31.22%。

2 游戏业务：聚焦主业战略清晰，优势品类与新品类双轮驱动

2.1 研发、发行能力全线提升，投资+IP 战略赋能

研发端：投入加码+团队扩充，匠心打造立体化研发体系

战略转型聚焦游戏研发，投入加码与团队扩充并重。公司管理层自 2020 年起进行一系 列战略调整，将战略重心转移到研发体系的建立与研发端的投入，拓宽产品赛道以加强 业绩确定性。公司近年来研发投入持续增长，2021 年达到 3.39 亿元，占营收比为 14.28%，并持续提增研发人员占比，自 2019 年以来公司研发人员占比持续增长，2021 年研发人 员占比达 68.6%。财务支持方面，为了持续提升研发体系实力，公司于 2022 年 10 月至 11 月发布股权激励计划与员工持股计划，并持续在绩效考核、薪酬激励等方面综合采用 多种措施建立长效机制，有效保障与调动研发团队积极性，加强团队建设鼓励创新精神。

上海本部+浙江盛和双轮驱动，匠心打造立体化研发体系。一方面，公司依托核心子公 司上海恺英与浙江盛和，在研发战略方面公司目标明确，在继续增强公司优势领域（传 奇品类研发）的同时着力布局新品类游戏，拓宽产品赛道，看重 MMO、MMORPG、ARPG、 卡牌、SLG、二次元、模拟经营等游戏品类。

另一方面公司继续推动完善研发体系，形成短中长期结合的产品布局。短期产品主 要为快速迭代定制项目，公司与贪玩游戏等合作并进行自主发行；中期产品包括与 自有流量平台合作开发的 IP 定制产品，及头部 IP 授权的自研项目；长期产品主打 采用虚幻引擎开发的大型全端原创 IP 项目。公司根据游戏生命周期差异化定位并发 挥自有流量渠道的协同能力及时反馈调整，达到品效合一与研发效率最大化。

发行端：自有发行+外部发行+出海发行三线并进

自有发行与外部合作发行相结合，实现品效合一。恺英网络加强与外部发行伙伴如腾讯、 哔哩哔哩等平台的合作；同时控制成本，提高自有发行（依托 XY 发行平台进行）的效 率，强调发行产品的品效合一。此外，公司注重发行游戏精品化、推广精细化、运营长 线化的长期策略。

XY 发行平台保证游戏持续产出。恺英网络内部发行平台进行了整合，不按照平台发行， 按照市场平台事业部（包含 XY 平台部）和海外发行部进行发行。XY 发行部上线运营至 今累计推出精品游戏超过百余款，包括角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多 种游戏，发行品类多元化。其中 XY 平台 2022 年主打产品《天使之战》上线至今营收口碑双丰收，在同品类产品中名列前茅。根据公司公告，XY 手游平台成功突破十亿美金大 关，每年皆有爆款产品推出，XY 页游平台带领恺英网络进入“亿流”领域，作为游戏发 行平台表现优异。

积极落实出海战略，海外发行表现亮眼。早期公司海外发行业务主要依托子公司浙江九 翎展开，团队被出售后该业务大多为由战投企业和全资子公司负责。截至 2022 年末， 公司旗下共有 7 个注册地在境外、从事技术开发的全资子公司，为公司海外业务的发展 提供了人员和技术保障。公司战略投资的企业数字浣熊的研发产品《妖怪事务所》将由 公司负责海外地区的发行，战投企业余烬科技也发布过多款面向海内外市场的游戏。出 海游戏中《敢达争锋对决》海外版在中国香港、中国台湾以及韩国地区均发行，在台湾 地区中取得了 IOS 免费榜第一的成绩；《高能手办团》在港澳台地区曾一度问鼎 IOS 免 费榜，上线后一个月内均保持在 IOS 畅销榜前 30 名，同时上线第二周在韩国取得了 App Store 畅销榜第四的好成绩，并在 Google Play 免费榜 Top5 上保持两周之久。

投资聚焦游戏产业链，积极推动 IP 发展

投资业务赋能游戏主业，夯实公司产品储备。现阶段公司产业投资是以深度战略协同、 反哺产业为核心，投资+IP 板块为研发、发行提供支持，最终为游戏主业赋能。2022 年 前三季度恺英网络增资的公司包括银之匙网络、幻杳网络、余烬科技等，其他核心投资 公司包括数字浣熊、沧溟网络、心光流美、星跃互动、光粒网络、终极幻境、仟憬网络 等。其中银之匙《Over Universe》、光粒网络《Project S》即将海外发布，余烬科技《演 灭 Evotinction》将在 Steam 发售。

引入、投资、自研三线并存，IP 矩阵长效助力产出。公司现有蓝月等顶级 IP，对未来 IP 发展的战略布局分为三大举措，通过挖掘未来具有潜力的高性价比 IP、积极孵化自有 标杆级别 IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室三大举措展开 IP 布局，为公司研发体系提 供 IP 支持，并赋能战略投资企业高速发展。 IP 引入方面，公司挖掘并引进高性价比的潜力 IP，为后续产品研发汇聚资源池。目前公 司已引入“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“西行记”、 “仙剑奇侠传”等知名 IP，聚焦顶级 IP 研发创新类产品，其中“机动战士敢达系列”IP 成效出色，其衍生产品《敢达争锋对决》不仅在国内收益优秀，其海外版在中国港台取 得了 IOS 免费榜第一的优异表现，支撑公司产品多样化目标。

IP 投资方面，对沧溟网络和数字浣熊的投资效果显著。其中对数字浣熊的投资不仅为公 司取得重要 IP《妖怪正传》，其已发行手游《妖怪正传》在首日便取得了 IOS 免费榜第 27 的优异表现；对沧溟网络的投资也为公司获得了《玄中记》这一具有巨大发展潜力的 IP。 IP 孵化方面，公司着力培养自有新 IP 并聚焦 IP 价值最大化，实现一 IP 多用的格局，针 对知名 IP 书、漫、影、游产品全线开发，盘活 IP 资源池。其中传奇 IP 作为公司知名 IP， 其产品用户粘性高，支付意愿及支付能力强，为公司产品的基本盘。此外，公司与知名作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出“蓝月”IP 系列文学作品，赋予“蓝月”IP 系列全新世界观和剧情。着力打造《岁时令》、《百工灵》等文化 IP 项目，助力非遗文化 的传承与保护、弘扬传统文化，探索游戏与文化传承互相促进的可能性。

2.2 传奇与奇迹品类构筑基本盘，加码新品类优化产品矩阵

2.2.1 传奇与奇迹品类：传承与创新并重，新老产品接力驱动增长

传奇 IP 特征：强用户基础支撑 IP 经久不衰。传奇主力玩家为 80 后男性，付费率 和 ARPPU 双高。据 DataEye 研究，目前中国传奇类游戏市场规模约为 300 亿元， 且呈稳定增长趋势，这主要取决于用户群体高付费率、高 ARPPU 值与长 LTV 的特 性。根据伽马数据，传奇品类用户的年龄大部分处于 30-39 岁的区间，更看重游戏 情怀和竞技快感。传奇之于中国用户，就如同魔兽之于欧美用户，勇者斗恶龙之于 日本用户，都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级 IP。怀旧元素使得传奇类产品具 有较高的用户粘性和长周期生命力，且用户正值付费能力较强的阶段，偏好直接付 费来快速获得战力。多数传奇类产品用户每月都会花费 100 到 500 元，且花费 500 元及以上的人数远超于其他品类游戏用户。以世纪华通旗下《热血传奇》为例，2018 年《热血传奇》端游版付费率约 20.92%，ARPPU 达 562.63 元；手游版付费率为 19.90%，ARPPU 达 676.97 元，传奇品类游戏的用户付费意愿远超行业水平。

公司传奇品类游戏流水稳定强劲，多款新产品后续接力。公司子公司浙江盛和是国 内头部传奇类游戏研发商，其 2016 年推出的现象级产品《蓝月传奇》自上线以来 稳居畅销榜前列，月流水峰值突破 2 亿元。据公司公告，截至 2021 年底《蓝月传 奇》累计流水超 40 亿元，已成为公司护城河页游。立足《蓝月传奇》的成功经验， 公司于 2017-2021 年陆续推出《王者传奇》页游以及《原始传奇》、《蓝月传奇 2》、 《热血合击》等传奇类手游产品，新老产品稳步接力加固公司传奇品类龙头地位。

（1）研发端：兼顾经典与创新，提升画面质感并推新系统玩法。基于传奇品类用户的 怀旧情怀，公司在研发上既要继承经典端游的传统玩法，也要避免千篇一律造成玩家的 视觉疲劳。在二者平衡的基础上，公司推出《蓝月传奇 2》，在延续蓝月系列 IP 内核的 基础上新增封印、元素、生肖等玩法地图，强化回流新服引导，帮助新玩家、回流玩家 更快成长，开放拍卖行玄兵碎片交易，拓展玩家的资源收益；《王者传奇》同样延续了传 奇世界的经典设定，并采用 2.5D 图像技术提升画质，以即时的光影成像技术营造亦真 亦幻的游戏世界画面，推出多人社群功能搭建立体社交系统从而全面满足玩家需求。

（2）发行端：尝试新营销策略，入局达人直播。传奇类游戏主要通过买量模式获取用 户，或通过第三方应用商店、运营商等渠道推广获量，甚至于进一步挖掘 IP、KOL、明 星等元素背后的流量群体。传奇类游戏厂商近年来开始尝试扩展渠道，如达人直播等。 根据 DataEye 数据，《国战传奇》、《凤凰传奇》、《原始传奇》是目前在达人直播营销领 域较为出色的三款产品。从时间线来看，《原始传奇》于 2021 年 11 月开启达人直播营 销，2022 年 1 月初小有起色，6 月初点赞数和直播数迎来小高峰，7 月末点赞数更是突 破 150 万。根据抖音 APP，近一年以来《原始传奇》已累计直播 514 场，总共累计收获 点赞数 26.1 万，累积粉丝 14.7 万人。通过达人直播，传奇类游戏厂商能以更低的成本 获得更好的流量，提升用户转化率和付费率。

（3）合作 IP 方盛趣游戏，公司已具版权优势。2021 年 1 月，公司全资子公司上海恺 英与盛趣游戏签订《全面深化战略合作协议》，在多个领域尤其 IP 资源领域内进行深度 合作。同年 3 月，公司全资子公司上海恺盛与盛趣游戏共同出资设立合资公司盛同恺（上 海恺盛持股 49%，盛趣游戏持股 51%），盛同恺拥有传奇 IP 的移动端独家授权，既能规 避版权纠纷也可加固竞争壁垒，提升传奇 IP 的质量和成功率。 近年来，公司已在“蓝月”IP 的基础上向外拓展内容矩阵，如 2020 年在腾讯视频上线 的网大《蓝月》、2021 年与签约作家卜令楠（笔名：洛城东）推出的连载网文《蓝月纪 元》以及剧本杀《蓝月传奇·赤月劫》。此外，公司还自研国风题材 IP《岁时令》和国 风手工题材少女漫画《百工灵》。

奇迹类游戏产品：有效验证公司长周期精品游戏运营能力。2013 年恺英网络与天马时 空联合开发 3DMMOPG 对战手游《全民奇迹》，并于 2014 年 12 月正式上线，开启 了自身的奇迹神话。2014-2019 年，《全民奇迹》在海内外均延续良好表现，在中国 iOS 排行榜持居高位，并进入韩国和泰国 iOS&Google Play 收入榜排行前十。截至 2019 年底，《全民奇迹》累计活跃用户近 2.1 亿人次，累计流水突破 83 亿元，是全 球为数不多的 10 亿美金手游俱乐部的一员。《全民奇迹》验证了公司杰出的长周期 精品运营能力，在奇迹赛道为公司塑造影响力，也为奇迹品类新游推出打下坚实用 户基础。 2022 年 1 月 13 日公司推出自研自发的奇迹类魔幻 MMO 战斗竞技冒险手游《天使 之战》，上线后首月流水突破 1 亿元，名列同品类产品前茅，推动公司 2022 年上半 年营收增长 103%；公司自研自发的奇迹类 3D 魔幻 MMORPG 手游《永恒联盟》于 2022 年 9 月 19 日正式上线，近 3 个月在冒险游戏畅销榜排名稳定居前。

2.2.2 创新品类：赛道拓展取得突破，游戏储备丰富多元

公司在研发创新品类游戏时主要从风格入手，如加入二次元或国风元素，并与开放游戏、 卡牌和对战等元素多重组合从而增加游戏的丰富度。《刀剑神域黑衣剑士：王牌》是公司 旗下最受玩家关注的二次元 MMO 游戏，于 2021 年 6 月 9 日上线，上线首日下载量达 31.75 万次，跻身 iOS 免费榜第二和畅销榜第八，当月流水高达 246.5 万美元。因其 IP 取自万代南梦宫旗下的人气动画《刀剑神域》，公司在场景美术上向动画靠拢，不仅充分 还原了动画中的 100 层超大 MMORPG 场景，还采用次世代开发技术实现了实时光影交 互。除了内容本身，公司会根据品类调整产品的内容周期，如 2021 年上线的二次元卡 牌《零之战线》，公司会相应拉长运营节奏。

在研项目十余款，储备游戏或将于今年集中面世。公司计划目前储备待上线产品十余款， 多线并进，满足公司短线盈利、稳定收益、游戏 IP 化、战略转型等多种战略需求。其中， 自研产品《龙神八部之西行纪》、《龙腾传奇》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《山海浮梦录》 和《归隐山居图》五款游戏已取得版号；投资合作产品《纳萨力克之王》、《奇点时代》、 《前进之路》、《飞吧龙骑士》四款游戏也已获得版号，预计在年内上线。

3 VR 业务：前瞻性投资 VR 硬件厂商，牵手幻世内容端蓄势 待发

近年来全球头显出货量高速增长、Steam 平台 VR 头显渗透率持续提升。随着消费级 VR 设备得到普及，软件升级逐步降低开发者门槛，VR 内容生态日趋成熟，产业“飞轮” 已开始初步旋转。根据 IDC 数据，2021 年全球 VR 头显出货量达到 1095 万台，同比增 长 63.4%。Steam 平台数据显示 2021 年 SteamVR 平均月活玩家达 1.32 亿人，2022 年 以来 SteamVR 活跃玩家在 Steam 玩家总数中占比保持在 1.8%以上并呈阶段性上升态势。

国内市场方面，政策发力，明确产业发展路径及规模。2022 年 11 月 1 日，工业和信息 化部同教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合发布《虚拟现实 与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》。这是国家层面首次提出我国虚拟现 实产业的发展愿景，包括到 2026 年的硬件规模、产业发展路径及具体应用场景。我们 认为这一政策的发布有力支持了国内 VR 产业在硬件技术突破后进入加速发展期，同时 此次政策所明确的产业发展路径也为有关企业在未来发展 VR 应用指明方向。 产业政策引导国内 VR 应用以 G 端示范、B 端普及、向 C 端渗透的路径实现传导，利于 国内 VR 硬件的有效快速普及。本次《行动计划》突出强调虚拟现实面向 G 端及 B 端的 应用推广，目前 VR/AR 软硬件已率先嵌入 G 端与 B 端市场并加速形成商业模式。我们 认为鼓励 VR 应用在 2B2G 端的应用更符合产业发展规律，有助于国内 VR 硬件的快速有 效普及。消费电子产品均历经了由 B 端带动 C 端的发展历程，B 端应用的强使用粘性和 长使用时长能够帮助用户形成对新硬件的使用习惯。如便携式电脑即通过 B 端业务扩大 用户接触面并培养使用习惯，逐步实现 C 端消费放量。我们预计 VR 设备也将经历从 B 端向 C 端的渗透路径。于个股而言，在软硬件端有技术储备与产品面世的公司有望率先 享受行业红利。

恺英网路前瞻性布局 VR 全产业链，硬件端持有国内头部品牌大朋 VR 所属公司乐相科 技 7.6%的股权，内容端牵手 VR 研发商幻世科技在研 VR 游戏。 公司投资大朋 VR，前瞻性切入硬件领域。2015 年恺英网络全资子公司上海恺英投资乐 相科技（大朋 VR），当前持股比例为 7.62%（第三大股东），前瞻性切入 VR 硬件领域。 大朋 VR 成立于 2015 年，深耕 VR 硬件领域 7 年，2021Q1 大朋 VR 中国 VR 头显市占率 仅次于 Oculus，并于 2020 年进入全球 XR 硬件设备销量排行榜前 5；截至 2021Q1，大 朋 XR 硬件设备国内市占率 6%，仅次于 Meta 旗下 Oculus 系列。早期大朋 VR 主要聚焦于 B 端教育、培训、医疗、体验馆等企业级应用领域，并推出“星链”“PCVR 一拖多” “一体机播控”等行业解决方案；2022 年 6 月大朋 VR 宣布发力全球 C 端市场，将推出 新一代 6DoF 游戏级 VR 头显，并于 8 月在上海开业首家授权品牌体验馆。

牵手幻世组建 VR 游戏团队，一款 VR 游戏在研中。恺英网络子公司凯盛网络 2022 年 4 月与幻世科技成立上海臣旎网络科技有限公司，上海凯盛/幻世科技分别持股60%/40%。 幻世科技成立于 2020 年专注于 VR/AR/MR、H5 游戏内容的开发，目前已研发《开心鼓 神》、《激战纪》两款自研产品。本次合作中，恺英网络与幻世科技将共同组建 VR 游戏 研发团队，当前一款动作竞技类 VR 游戏在研中。

当前公司在 VR 软硬件双端形成了产品储备、技术储备与资源储备。随着 VR 设备在政策 引导下加速普及，VR 用户扩张将驱动 VR 内容生态高速成长并最终反哺硬件销量。软硬 件之间的正向循环开启在即，公司的全链路布局优势及先发合作优势将充分显现，有望 受益于国内消费级 VR 产业快速发展的红利期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）