2023年巨子生物研究报告 巨子生物是胶原蛋白行业的领军者

公司概览

主营定位：巨子生物是胶原蛋白行业的领军者

巨子生物成立于 2000 年，是国内重组胶原蛋白领域的领军者。公司是全球首家实现量产重组胶 原蛋白护肤产品的公司，主要应用领域包括功效性护肤品、医用敷料产品的研发、制造和销售， 从 2019 年起连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021 年位居中国专业皮肤护理产 品第二名。

公司收入和归母净利润较快增长。2021 年公司实现营业收入 15.5 亿元，同比增长 30.4%，2019- 2021 年 CAGR 为 27.1%，2022 年前五个月公司实现收入 7.2 亿元，同比增长 38.9%。2021 年公 司实现归母净利润 8.3 亿元，同比增长 0.2%，2019-2022 年 CAGR 为 21.7%，2022 年前五个月 同比增速 8.3%。 公司毛利率保持在较高水平，净利率受营销投放加大有所下滑。公司 2021 年毛利率为 87.2%， 较 2019 年提升了 4pct，主要受直营占比提升拉动。公司发力线上直营，销售费用率上升，从2019 年的 9.8%提升 12.5pct 至 2021 年的 22.3%，公司研发费用率保持稳定，2019-2022 年前五 个月分别为 1.2%/1.1%/1.6%/2.0%。受营销投放影响，公司净利率下滑。

公司旗下涵盖 8 大品牌，可复美和可丽金 2021 年贡献超 9 成收入，八大品牌涵盖 105 项 SKU。 其中 2021 年可复美、可丽金品牌收入分别为 9 亿和 5.3 亿，占比分别为 58%、34%，2019-2021 复合增速分别为 76%和 5%。2022 年前五个月可复美和可丽金分别实现收入 4.3 亿和 2.4 亿元， 同比分别增长 63%和 18%。2022 年双十一公司主品牌可复美继续表现优异，全渠道 GMV 同比增 长超 130%，其中天猫旗舰店/抖音/唯品会 GMV 同比增长分别超过 125%/1500%/140%，品牌位 居天猫医疗器械类目、面部健康类目、伤口敷料类目、保健用品类目 TOP1。

可复美：我国首款获得第二类医疗器械重组胶原蛋白产品，2021年销售额位居医用敷料产品第二 位。截至 2021 年末，可复美旗下包含 30 款 SKU，包括一个医用敷料系列和四个护肤品系列（27 个 SKU），零售价格区间在 99-459 元之间。渠道方面，可复美品牌线上销售占比提升，从 2019 年的 40.5%提升 22.0pct 至 2021 年的 62.4%。可复美产品包括类人胶原蛋白敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜、驻颜凝时系列，其中类人 胶原蛋白敷料是可复美品牌明星产品，2019-2021 年在品牌销售收入中占比超过 50%。

可丽金：于 2009 年推出，定位于功能性护肤领域的中高端品牌。截至 2021 年末，可丽金旗下包 含 9 大系列 60 款 SKU，零售价格区间在 108-680 元之间。可丽金系列产品以抗衰老、皮肤保养 和皮肤修护为核心功效。2021 年可丽金功效性护肤品/医用敷料分别实现营收 5.0/0.2 亿元，品牌 营收占比分别为 95.9%/4.1%。渠道上看，可丽金以线下经销渠道为主，近年来电商渠道销售占 比在提升。除两大主品牌外，公司多品牌处于孵化阶段，满足消费者不同消费需求，未来随着品牌成熟有望 接力贡献增量。可预：医疗级医用敷料品牌，主打缓解和抑制皮肤炎症反应。可痕：疤痕修复品 牌，基于胶原蛋白的去疤医用敷料市场最畅销的品牌之一。可复平：预防及修复口腔黏膜炎和口 腔溃疡品牌。利妍：女性护理品牌。欣苷：抗衰老皮肤护理品牌，产品具有稀有人参皂苷 RK3。

公司基于人参皂苷推出保健食品品牌参苷。中国是全球最大的基于稀有人参皂苷功能性食品市场。 根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年我国基于稀有人参皂苷功能性食品销售额达 6.5 亿元，2017- 2021 CAGR 达 12.3%，未来随着消费者更重视健康、生产技术进步、对稀有人参皂苷研究深入， 行业有望继续较高增长，2022E-2027E CAGR 有望达 16.1%。巨子生物是中国第二大于稀有人参 皂苷功能性食品公司，市占率为 24.0%，未来随着消费者健康意识提升，公司功能性食品品牌也 有望收益。

大股东及管理层：创始人持股比例高，管理层经验丰富

公司实控人持股比例高，高瓴、CPE 参投。公司实控人严建亚、范代娣夫妇通过 FY Family Trust 和 Healing Holding 合计持有公司超过 59.3%股权，股权结构较为集中。除此之外，公司引入高 瓴、CPE 等战略投资。公司董事长及高管在重组胶原领域深耕，行业经验丰富。公司董事长为严建亚先生，曾获得西安 市十佳科技企业家、改革开放 40 周年优秀民营企业家等称号，具有丰富的管理经验；范代娣博士 为公司执行董事兼首席科学家，在重组胶原蛋白领域深耕已有 20 余年；段志广先生、方娟女士、 严亚娟女士、叶娟女士亦在生物技术行业具有丰富的经验，管理层专业背景有利于公司长远发展。

行业展望：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大

胶原蛋白是一种护肤及皮肤护理产品的理想成分。与透明质酸相比，胶原蛋白具有提供结构支持、 促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养等 更多生物学特性，因此在皮肤修护及抗衰方面更占优势。 胶原蛋白可用于专业皮肤护理（包括功能性护肤和医用敷料）和肌肤焕活应用（注射医美），还 可以用于功能性食品和其他。

从制备方法来看，可分为动物源提取和重组法胶原蛋白。具体如下：1、动物源提取法：是生产 胶原蛋白的传统制备方法，来源主要包括鱼、鸟、牛、猪等，提取方法可进一步分为酸法和酶法， 其中酸法提取成本较低，是主流提取方法，而酶法提取是得到高质量胶原蛋白的最有效途径。2、 重组法：由基因工程合成。

我们预计重组胶原蛋白未来渗透率将高于动物源。根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年动物源性 胶原蛋白、重组胶原蛋白市场规模（按零售额计，下文行业口径同）分别为 179 亿元、108 亿元， 2017-2021 年 CAGR 分别为 21.8%、63.0%，重组胶原蛋白未来预计将继续保持较高增速， 2022E-2027E 复合增速有望超过 40%，高于动物源 25.3%增速，我们认为主要驱动因素包括：1） 重组胶原生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低，水溶性更佳、 无细胞毒性及可进一步加工。2）更易运输、储存。

重组胶原蛋白在专业皮肤护理、肌肤焕活应用市场有望快速发展。专业皮肤护理：功效性护肤品、 医用敷料是重组胶原蛋白重要应用领域，根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年中国重组胶原蛋白 功效性护肤品、重组胶原蛋白医用敷料市场规模为 46 亿元、48 亿元，分别占重组胶原蛋白产品 市场规模的 43%、44%，未来有望继续保持较高景气。肌肤焕活应用：随着重组胶原蛋白技术成 熟，未来行业渗透率将提升，也有望实现较快增长。

应用1-专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料）

专业皮肤护理概览：基于重组胶原蛋白成分的产品增速最快，渗透率有望持续提升。根据 Frost & Sullivan 数据，中国专业护肤领域 2021 年市场规模为 566 亿元，2017-2021 CAGR 为 29.7%，未 来行业也预计保持较快增速，2022E-2027E 达到 32.5%。分材料来看，重组胶原蛋白 2017-2021 和 2022E-2027E复合增速有望分别达到 67.5%和 44.3%，高于动物源胶原蛋白、透明质酸等其他 材料。从竞争格局来看，贝泰妮、巨子生物、敷尔佳市占率位居前三，市占率分别为 12%、 10.6%、8.3%。

细分领域 1--功效性护肤（2021 年市场规模 308 亿） 根据 Frost & Sullivan 数据，中国功能性护肤产品 2021 年市场规模为 308 亿元（2017-2021CAGR 为 23.4%）。分产品材料来看，重组胶原蛋白、动物源胶原蛋白、透明质酸三种材料 2021 年在 行业市占率分别为 15%、5%、25%。其中重组胶原材料 2017-2021 CAGR 超 50%，未来有望继 续保持较高增速。品牌集中度相对高，行业 CR5 为 67.5%，其中贝泰妮、巨子生物市占率分别为 21.0%、11.9%。

细分领域 2--医用敷料（2021 年市场规模 259 亿） 根据Frost & Sullivan数据，2021年医用敷料市场规模为259亿元，2017-2021年CAGR达40%， 行业高速增长。从增速看，基于重组胶原蛋白的医用敷料2017-2021年CAGR达92.2%，2022E2027E 行业复合增速有望达 28.8%。品牌集中度相对分散，2021 年行业 CR5 仅为 26.5%，敷尔 佳、巨子生物、创尔生物市占率分别为 10.1%、9.0%、2.6%，未来行业集中度有较大提升空间。

应用 2-肌肤焕活应用（注射类医美） 肌肤焕活（注射类医美）：随着重组胶原类产品获批应用，未来渗透率有望持续提升。根据 Frost & Sullivan 数据，注射类医美项目 2021 年市场规模（仅统计合规市场）为 424 亿元。2021 年透明质酸、肉毒素、胶原蛋白规模占比分别为 51.2%、32.8%、8.7%。2021年前胶原蛋白注射 类医美产品主要使用动物源胶原蛋白，因为生产成本和安全性问题在医美领域应用较少。但随着 重组胶原蛋白技术的成熟，未来行业渗透率有望持续提升，2027 年预计达到 10%左右。

胶原蛋白类医美产品受到市场欢迎，目前仅有 5 款注射填充类胶原蛋白产品在市场上合规流通。 产品分别为双美的肤柔美、肤丽美和肤力原，长春博泰的弗缦和锦波生物的薇旖美，各品牌的技 术路线有所区隔，其中双美最早进入中国市场，通过精准定位眼眶周围皮肤获得了巨大的成功， 采用猪皮纯化的 I 型胶原蛋白，而长春弗缦采用的是牛皮纯化的 I+III 型胶原蛋白，锦波生物的薇 旖美于 2021 年 6 月拿到三类证，采用的是人源 III 型胶原蛋白。

华熙生物、爱美客通过收购、投资等方式，对胶原蛋白领域加码布局。华熙生物：2022 年 4 月 15 日公告，以 2.33 亿元收购北京益而康生物 51%股权实现控股。益而康生物主营胶原蛋白海绵 和人工骨等终端产品，还掌握了国内领先的天然胶原蛋白提取技术（动物源提取），并拥有多项 专利，2023 年开始益而康将逐步在医疗属性产品上有序推进，包括胶原蛋白海绵、人工骨升级、 敷料储备等。爱美客：投资哈尔滨沛奇隆，沛奇隆主要从事医用生物材料、医疗器械、医美产品 的研发、生产和销售，主要产品包括生物蛋白海绵、止血愈合敷料、胶原蛋白系列产品、医用冷 敷贴等，近年来公司持续开发应用于医美方面的胶原蛋白类产品。爱美客对哈尔滨沛奇隆的投资 进一步拓展了其在医美胶原蛋白领域的布局。

公司核心竞争优势

研发：底层技术领先，在研项目储备丰富

公司建立了合成生物学平台，胶原蛋白生产工艺领先。公司采用合成生物学方法生产重组胶原蛋 白，主要包括基因重组、细胞工程搭建、发酵、分离纯化。公司涵盖 3 种全长重组胶原蛋白、25 种功能增强重组胶原蛋白、5 种重组胶原蛋白功效片段。技术突破及优势：公司应用高密度发酵 及高效分离纯化技术以解决胶原蛋白产品全球化商业化的效率问题。公司胶原蛋白制备技术具有 产量高、纯度高（重组胶原蛋白纯度为 99.9%、细菌内毒素低于 0.1EU/mg，复合医用材料行业 标准）等多方面优势。

研发团队：公司研发团队由 84名成员组成（占员工总数的 12.6%），研发成员具备生物化学、分 子生物学、生物技术等专业背景，其中 43 名成员拥有硕士及以上学位。 研发合作：公司与西北大学联合展开合作项目研究（包括重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组 类人胶原蛋白的制备和性能研究等），截至 2021 年末，公司与西北大学有八项联合研究项目专 利。在研发和品牌力带动下，公司毛利率处于行业领先水平。公司在胶原蛋白领域深耕，生产效率高， 具有原料、产品一体化生产优势。在研发、生产优势带动下，公司毛利率保持在 80%以上，领先 于化妆品行业其他公司。

公司募资用于研发、拓展产能、渠道延申，助力公司长期发展。产能方面，2021 年公司重组胶原 蛋白产能利用率为 83%，公司募资拟用于扩大产能，未来随着新产能投产、释放，公司市场空间 有望不断打开。

渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上仍有较大潜力

线上渠道快速增长，占比从 2019 年 16.5%快速 提升至 2021 年的 41.5%。线下：公司通过经销 和线下直销的方式进行线下销售，2021 年公司线下销售收入 9.1 亿元，同比增长 2.8%；线上： 公司通过线上 DTC 店铺（天猫、京东、抖音、小红书、拼多多）和向电商平台自营部门（京东、 唯品会）直销售方式进行线上销售，2021 年公司线上销售收入 6.4 亿元，同比增长 109.7%。 按消费群体分，公司已经形成“医疗机构+大众消费者”的双轨销售模式。

医疗机构：公司品牌最初旨在为问题肌肤提供解决方案，因此公司最初切入医疗机构销售渠 道。截至 2021 年末，公司产品销售至全国 1000 多家公立医院、1700 多家私立医院/诊所及 约 300 家连锁药房。 大众消费者：线上公司通过电商平台 DTC 直销、电商平台自营部门进行直销，线下通过直 销和经销的方式覆盖屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、联华集团和盒马鲜生等约 2000 家化妆 品连锁店及连锁超市。 公司线上渠道毛利率较高。分渠道毛利率看，2021 年公司向电商平台直销、线上 DTC、经销商、 线下直销毛利率分别为 95.2%、90.1%、85.0%、82.1%。

西安创客村是公司第一大经销渠道，单近年来公司通过创客村销售的金额占比在持续下降。考虑 到创客村类微商的业务模式，公司在战略上主动调整收缩其占比，2019-2022 年前五个月，公司在创客村销售金额分别为 5.0/5.9/4.5/1.8 亿元，公司在创客村的销售金额占比从 2019 年的 52.2% 下降 22.9pct 至 2021 年的 29.3%。西安创客村主要销售可丽金品牌，2019-2022 年前五个月销售 金额分别为 4.0/4.7/4.0/1.6 亿元，近年来公司加大拓展可丽金品牌线上 DTC 渠道，品牌渠道多样 性提升。

产品：明星大单品占比高，新品具备较多看点

可复美前三大 SKU 品牌销售占比超 50%，新品次抛胶原棒表现优异。2022 年前五个月可复美前 三大单品分别为类人胶原蛋白敷料、透明质酸修复贴、焕能舒润柔肤水，在品牌销售占比分别为 37.3%/9.2%/6.6%。 类人胶原蛋白敷料是可复美品牌明星系列，是 2021 年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。 2019-2022 前五个月公司类人胶原蛋白敷料分别实现收入 2.6/2.8/4.6/1.6 亿元，是品牌中最畅销 系列，2019-2021年在品牌销售收入中占比超过 50%。2022年双十一可复美胶原贴全渠道销售超 过 235 万片，继续表现优异。草根调研显示，可复美线上复购率高达 40%左右，也从侧面返佣了 公司明星大单品带来的高客户粘性。

公司类人胶原蛋白敷料系列包括类人胶原蛋白敷料（方型、椭圆型）、类人胶原蛋白生物修复敷 料、类人胶原蛋白修复敷料、液体敷料等。日常旗舰店官方价格带在 138 元到 268 元之间（对应 每片价格为 35-40 元）。产品核心专利成分为重组胶原蛋白，主要用于术后创面修复。与其他品 牌的胶原蛋白敷料类产品相比，可复美类人胶原蛋白敷料的胶原蛋白分子量小，易吸收，保湿效 果更好。

新品方面，公司于 2021 年底推出的可复美胶原棒受到消费者欢迎。成分方面，胶原棒包含四种 功效的重组胶原蛋白，其中 mini 小分子重组胶原蛋白肽是目前市面上已知分子量最小的胶原蛋白 肽，更易透皮吸收、促生胶原蛋白；产品利用第二代核心专利技术，释放胶原力；主打舒缓、改 善粗糙、减轻泛红、保湿效果。2022 年双十一胶原棒全渠道销售 1,600 万支，未来有望成为品牌 下一个爆品。 此外，可复美胶原棒是品牌在医用敷料外品类的拓展，公司未来也将在精华乳、面霜、涂抹式面 膜、洁面、喷雾品类做出更多尝试，品类有望持续拓展。

可丽金前三大 SKU 品牌销售占比超 50%，未来新品将更注重抗衰概念。2022 年前五个月可丽金 前三大单品分别为类人胶原蛋白喷雾、赋能珍萃驻颜面膜、类人胶原蛋白修护面膜，在品牌销售 占比分别为 21.9%/11.5%/6.4%。 类人胶原蛋白喷雾是可丽金品牌明星产品，是国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。2019-2022 前 五个月公司类人胶原蛋白喷雾分别实现收入 1.1/1.5/1.5/0.5 亿元，是品牌中最畅销产品，2019- 2021 年在品牌销售收入中占比在 22%~28%。

类人胶原蛋白健肤喷雾：2014 年 12 月推出，是一种为日常使用而设计的喷雾。其有助于补充胶 原蛋白、修护肌肤屏障，并通过其小而易吸收的重组胶原蛋白分子减缓皮肤自然衰老过程。日常 旗舰店官方价格为 119 元/50ML，折扣价为 90 元。 类人胶原蛋白健肤修复面膜：含可丽金核心成分类人胶原蛋白，主打全面改善肌肤修复与养护能 力。同时加入了透明质酸钠和甘油，渗透补水，滋养肌肤。日常旗舰店官方价格为 260 元，折扣 价为 189 元。

可丽金品牌线下主推星光和安护系列。 星光系列：星光系列专为专业皮肤护理后的消费者而设计。可丽金星光是一款既能单独使用，以 直接补充胶原蛋白并衍生出修复、嫩白、细腻、收紧肌肤等作用的二类医疗器械，同时还是一款 可以搭配光电超声仪器的产品。星光系列产品仅有类人胶原蛋白星光瓶，日常旗舰店定价为 680 元。 安护系列：安护系列为敏感皮肤提供全面护理，并适用于专业皮肤护理前后的使用。安护系列产 品包括喷雾、面膜、面霜及乳液，日常旗舰店定价在 200 元左右到 350 元。

公司在研项目丰富，布局高景气赛道，随着产品获批有望接力贡献增量。截至 2022 年 5 月，公 司共含有 103 种在研产品，包括 50 种功效性护肤品、37 种医用敷料、4 种肌肤焕活（注射医美） 产品、2 种生物医用产品、7 种功能性食品和 3 种特殊医学用途配方食品。 公司 4 款医美产品卡位差异化细分赛道，分别应用于水光类、眉间和鱼尾纹、鼻唇沟和法令纹、 颈纹，随着医美产品 2024 年获批，有望为公司带来新的成长空间。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设（暂未考虑未来医美产品盈利）： 1) 公司总体收入预计同比增长 43.4%、39.3%与 32.1%。分渠道看，我们预计线上渠道中 的抖音有望高速增长，天猫渠道稳健；线下渠道中 OTC 渠道有望较快增长。具体品牌 看，可复美收入预计同比增长 67.1%、48.3%与 37.1%；可丽金收入预计同比增长 13.1%、22.2%与 20.5%；其他品牌收入预计同比增长 15.0%、15.0%与 15.0%。功能 性食品和其他收入预计同比增长-20%、10%与 10%。 2) 我们预测，2022-2024 公司总体毛利率为 85.1%、85.2%与 85.3%。 3) 公司 22-24 年销售费用率分别为 27.3%、30.3%与 32.3%，公司发力线上直销渠道，加 大营销投入； 管理费用率分别为 5.7%、5.7%与 5.7%，保持稳定； 研发费用率分别为 2.0%、2.3%与 2.6%，公司注重研发投入。

公司是国内重组胶原蛋白龙头，研发优势构筑深厚的竞争壁垒。品牌方面，公司两大主品牌在专 业护肤领域品牌形象深入人心，未来有望保持较快增长，与此同时，公司具有多款新品牌处于孵 化阶段，有望打造持续的新增长点；渠道方面，公司线上渠道天猫稳健增长，抖音等渠道有望不 断放量快速增长，线下具有丰富的医院、OTC 专业渠道，助力品牌形象塑造；产品方面，公司护 肤品品牌新产品具备较多看点，除此之外，公司 4 款医美产品正处于在研阶段，有望于 2024 年相 继获批，也将为公司打开新成长空间。 我们预测公司 2022-2024 年每股收益为 0.99、1.28、1.60 元，参照可比公司（选取医美化妆品领 域公司）平均估值，给予公司 2023 年 47 倍估值，对应目标价 68.27 港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）