2023年丸美股份研究报告 眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白

1、丸美股份：国货抗衰龙头的新活力

1.1、简介：眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白

丸美深耕抗衰赛道二十余年，是中国眼霜第一股。丸美品牌于 2002 年成立， 2007 年弹力蛋白眼霜问世，以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”深入人心。2013 年，丸美获 得全球奢侈品帝国 LVMH 集团旗下基金战略投资。2017 年通过收购韩国彩妆品牌恋 火进军彩妆赛道。2019 年登陆 A 股成为中国眼霜第一股。2020 年和 2021 年丸美小 红笔眼霜和小红蝎精华相继登上天猫小黑盒。2021 年 7 月恋火推出看不见粉底液实 现焕新，半年销量60万支。2022年丸美重组双胶原蛋白入选了不起的中国成分TOP1， 持续巩固科技力。

创始人夫妇控股，LVMH 间接参股。截止 2022 年 Q3 末，创始人孙怀庆和妻子 王晓蒲分别持股 72.64%和 8.07%，合计持有公司股份 80.71%，股权结构集中。同 时 LVMH 旗下消费品投资基金 L.Capital 战略投资丸美，持股比例 4.48%，为公司提 供国际化品牌管理视野。引入电商负责人王熙雯，加快电商转型步伐。2022 年 11 月 23 日，公司发布公 告聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，全面负责公司电商业务板块工作， 带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销 售渠道的运营相关工作，其中平台电商/内容电商各条线主要负责人运营/数据经验丰 富，有望助力丸美线上转型迈入新阶段。

1.2、财务：单季度多项指标改善

疫情影响下营业收入和归母净利润承压。2020-2022 年前 3Q，由于线下渠道疫 情影响以及公司线上转型调整，新渠道新业务费用增长，营收规模相对平稳但利润有 所下滑，营收分别为 17.5 亿元/17.9 亿元/11.4 亿元，同比分别-3.1%/+2.4%/+0.5%； 归母净利润分别为 4.6 亿元/2.5 亿元/1.2 亿元，同比分别-9.8%/-46.6%/-15.5%；毛 利率分别为 66.2%/64.0%/68.0%，归母净利率分别为 26.6%/13.9%/10.5%。

单季度归母净利润扭亏为盈。2022 年第三季度，公司产品结构调整和均价提升， 实现归母净利润 294 万元，同比 2021Q3 的-4715 万元实现扭亏为盈；毛利率同比 +7.6pct 至 64.9%，盈利能力好转。

线上业务转型致销售费用增加，单季度费用率缓和。公司销售费用中七成以上为 广告宣传支出，线上转型以来推广投入加大，销售费用率抬升明显，2020-2022 年前 3Q，销售费用分别为 5.6 亿元/7.4 亿元/5.3 亿元，同比分别+4.4%/+31.4%/+10.6%； 销售费用率分别为 32.3%/41.5%/46.8%，同比分别+2.3pct/+9.2pct/+4.3pct。2021 年管理费用同比增长 27.7%至 1.0 亿元，主要系公司自建电商团队导致的费用增长。单 看 2022 年第三季度，公司销售费用率同比-10.4pct 至 53.4%。

护肤类产品贡献主要营收，彩妆类增长迅速。分品类来看，2017 年至今护肤类 产品稳定贡献 50%以上的营收；眼部护理类产品位居第二，2022 年上半年营收占比 23.8%；彩妆类产品在 2022 年上半年营收 1.03 亿元，同比增长 758.33%，占比提 升至 12.6%。分品牌来看，2022 年上半年恋火营收 9855 万元，实现 2021 年全年营 收的 150%，占比提升至 12.1%，后续持续发力有望为公司贡献第二增长曲线。

2、主品牌丸美：精简SKU聚焦大单品，线上转型抖音高增

2.1、产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品

八大产品系列，覆盖差异化抗衰需求。丸美品牌历时 20 年以来产品系列及 SKU 积累丰富，目前主要包含双胶原、小红笔家族等八大产品系列，针对不同种抗衰老需 求，涵盖不同年龄人群和价格档位，在胜肽、视黄醇、胶原蛋白等抗衰顶流成分赛道 充分布局，例如丸美小红笔家族主打胜肽成分，双胶原系列的重组双胶原蛋白科技实 力领先。2022 年以来丸美升级产品策略，聚焦头部优化长尾，主推科技力领先的核 心大单品，形成小紫弹视黄醇眼霜、小红笔多重胜肽眼霜、蝴蝶眼膜、小金针次抛精 华四大主推产品，且后续预计在天猫渠道持续聚焦四大单品，加强平台电商的提质增 效步伐。

精简 SKU，提升头部产品集中度。小紫弹视黄醇眼霜、小红笔多重胜肽眼霜、 蝴蝶眼膜、小金针次抛精华联合爆品计划成效显现，以丸美品牌天猫官旗产品结构为 例，产品 CR5 销售额占比从 2021 年 54.5%提升至 2022 年 61.1%，2022 年四大主 力产品合计 GMV1.6 亿元占比 56.6%，产品结构明显优化。

持续推行分渠分品策略，针对渠道受众差异化运营。1）线下渠道消费者具备高 粘性高客单价的特质，2021 年线下复购率 55%，百货渠道复购率 62%，是丸美品牌 的优质流量入口，预计在疫后复苏趋势下，线下渠道将迎来恢复性增长。针对线下渠 道推出高端晶致赋颜奢宠系列，百货渠道主推蜜光无瑕底妆系列，美容院渠道主推头 部抗衰护理产品。2）抖音渠道仍存红利，2022 年丸美在抖音渠道迎头赶上，首先以 相对传统且契合抖音受众的四抗（抗糖抗氧抗光抗热）巧克力套装打开增量渠道的品 牌知名度，2023 年 1 月四抗套装销售额达到 1367 元，占抖音整体 GMV 的 46.3%。 同时核心新品小金针次抛精华在抖音渠道表现不俗。

2.2、渠道：把握抖音红利期，贡献新增长

线上收入持续增长，自主运营能力增强。2020 年线上转型以来，逐步形成天猫、 抖音、唯品会三大主力平台。2017-2021 年，公司线上营收由 5.0 亿元增长至 10.3 亿元，CAGR 为 19.7%，占比由 37.1%增长至 59.5%；其中，线上直营收入由 1.5 亿 元增长至 5.8 亿元，CAGR 为 39.1%，占主营业务收入的比由 11.4%提升至 33.3%， 占线上收入的比例由 30.6%升至 56.0%，自主运营能力持续强化。2020-2021 年疫 情影响下线下渠道承压，2021 年线下实现营收 6.99 亿元。

加码抖音拓展新增量。2022 年 11 月大促期间丸美品牌淘系 GMV 为 9476 万元， 同比-14.5%，降幅环比收窄。公司充分运用抖音、快手、小红书等社交平台属性，高 效触达年轻消费群体，截止 2023 年 3 月丸美品牌在抖音的粉丝数已达 93 万。抖音 渠道成功贡献新的增量，2022M10、2022M12、2023M1、2023M2 丸美品牌抖音 GMV 持续超过淘系销售额，主品牌在新渠道拓展成绩亮眼。此外，丸美品牌抖音自播占比 从 2022 年 4 月的 46.6%逐渐提升至 2023 年 1 月的 74.8%（2 月投放达播占比有所波动），且不输同业龙头品牌。

2.3、研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道

200+项授权专利，研发实力赋能胶原蛋白技术升级。公司 2021 年投入研发费用 5049 万元，研发费用率 2.8%，研发体系包括东京前沿中心、广州研发中心、上海创 新中心。截止 2021 年末，公司自有研发团队共 97 人，其中博士 6 人，硕士 25 人； 专家支持团队共有 60 位教授，其中 2 位为诺贝尔奖得主。根据公司官网，截止 2022 年公司已获得授权专利 202 项，其中发明专利 127 项，实用新型专利 14 项，外观专 利 61 项，并有多项专利获得国家专利奖。通过全域布局实现“原料开发-原料生产配方开发-评价检测-知产保护-产品上市-技术支持-开放创新”研发全链路打通，为未 来公司核心原料及技术的闭环研究和转化提供有力保障。深耕抗衰老面部护理，拓展母婴护理、口腔护理、身体护理、健康食品等“美与健康”领域，基础科学研究、应 用科学研究、原料商战略合作、产学医共研共创。

丸美重组双胶原蛋白，领衔行业新时代。公司发布重组人源化胶原蛋白，实现在 生物科技抗衰领域和重组胶原蛋白赛道的前沿布局。丸美重组双胶原蛋白核心优势明 显：1）通过暨南大学+香港科技大学生命科学院+匹兹堡大学的国际科研团队通过基 因工程配合筛选优化而成，与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致； 2）目前市售的胶原蛋白为单胶原（I 型或 III 型胶原），丸美的重组双胶原蛋白以黄金 1：1 比例构建 I 型+III 型胶原蛋白，同时搭配独家专利 C-pro 扣环增加结构稳定性； 3）使用“翻译暂停”专利技术，使得丸美制造的胶原蛋白 100%具备活性功效。

3、子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线

3.1、彩妆行业：社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性

底妆产品占据中国美妆市场的一半以上。随着国内于 2022 年底放开疫情防控政 策，线下场景恢复，美妆市场基于社交需求复苏趋势明确，根据艾瑞咨询，预计 2022- 2025 年中国彩妆市场规模 CAGR 为 7.9%，到 2025 年达到 1118 亿元。其中，底妆 市场基本盘庞大，占美妆市场整体规模的比例维持在 50%以上，预计 2022-2025 年 中国底妆市场规模 CAGR 为 8.5%，高于中国彩妆市场规模的预期增长速度。恋火聚 焦专业底妆赛道，行业空间相对广阔。

彩妆行业成熟市场头部品牌多由本土品牌构成。2021 年美国、日本 TOP15 彩 妆品牌中，本土品牌分别有 11 个、14 个，而中国市场本土品牌仅占 4 个。对比 2012 和 2021 年中国彩妆市场，TOP2 由外资品牌美宝莲、欧莱雅占据主要份额转变为国 货品牌花西子、完美日记位居前二，国产品牌产品力明显提升，彩妆行业国货崛起趋 势明确。

3.2、产品：高度聚焦核心大单品，KOL共创扩大传播力度

品牌焕新聚焦专业底妆打造爆品，三大底妆系列涵盖不同人群。恋火为 2007 年 面世的韩国品牌，2017 年 10 月由丸美收购 70%股权，2019 年丸美股份完全控股， 2021 年 7 月恋火推出看不见粉底液成功打造爆品，至今品牌理念、团队、产品全部 焕新。恋火品牌主理人化妆品品牌运营经验丰富，品牌定位专业底妆，价格带 100- 200 元，稳步渗透“底妆”精品策略，推出看不见系列、蹭不掉系列、晶钻系列，分别 针对干皮受众、油皮受众、线下专享，通过粉底液、粉饼等逐步拓展品类新增 SKU。 2022 年上半年，恋火品牌实现收入 9855 万元，达成 2021 年全年收入的 150%，在 彩妆市场白热化竞争态势下实现突围；2022 年天猫官旗 GMV 同比+288%至 2.2 亿 元，产品均价 229 元，品牌转型以来量价齐升。

超头直播+品牌自播，提升品牌推广力度。恋火产品价格主要集中在 100- 200 元的价格区间，入驻多位超头主播种草宣传，如李佳琦、张凯毅、潘雨润， 并达成深度绑定。2022 年与李佳琦共创推出新品看不见气垫和看不见精油粉饼 探索从产品的单次售卖到品牌的长期营销。2022 年双十一大促期间，看不见粉 底液登上粉底液品类的天猫购物榜、热搜榜、加购榜、好评榜第一。

以核心爆品为支点，向多系列多品类延伸。2021 年恋火成功打造看不见粉底液 爆品实现品牌焕新，全年看不见粉底液/粉霜占比天猫官旗总 GMV 的 93.8%，2022 年品类和系列拓展加速，TOP1 产品 GMV 绝对值提升至 6486 万元的同时占比下降 至 28.9%，且更换为新品看不见气垫，有效验证品牌推新能力。天猫抖音齐头并进。由于恋火品牌焕新以来时间较短，渠道策略上天猫和抖音并 重，因此两个渠道主推产品相似，近 3 个月抖音渠道月销为 2000-3000 万元，TOP3 产品同为看不见气垫和看不见粉霜，TOP3 产品 GMV 在抖音渠道占比 45%-60%。

3.3、渠道：天猫+抖音，达播+自播，多维结构均衡

线上 GMV 快速增长，天猫抖音双渠道发展。2022 年 11 月恋火淘系+京东 GMV 同比+199.5%，2022 年下半年以来，平销月抖音渠道 GMV 基本与淘系相 当，品牌渠道结构均衡，传统渠道与社交电商齐头并进，预计 2023 年仍将保持 较快增速。自播达播并重。一方面，与李佳琦的深度合作有望帮助恋火迅速打开市场， 另一方面，恋火加强对自播渠道的重视，抖音自播占比由 2022 年 9 月的 29.5% 提升至 2023 年 2 月的 64.5%，通过天猫自主运营以及抖音自播建设逐步降低 对超头主播的依赖度。

4、盈利预测

关键变量 1：2022 年丸美品牌持续推进线上转型，天猫渠道阶段性承压，2023 年抖音渠道有望延续高增速，预计2022-2024年丸美品牌线上增速分别为0%/9%/8%。 关键变量 2：2022 年丸美品牌线下渠道受疫情影响，2023 年起线下场景复苏流 量恢复，预计 2022-2024 年丸美品牌线下渠道增速分别为-37%/+23%/+20%。 关键变量 3：根据恋火品牌天猫及抖音 GMV 预测 2022 年恋火营收 3 亿元，恋 火大单品产品质量及传播力较强，预计 2023-2024 年增速分别为 100%/50%。

毛利率方面，2022 年起丸美品牌精简 SKU 主推四大高价值量单品，提升盈利能 力，我们预计 2022-2024 年丸美品牌线上渠道毛利率分别为 66%/67%/68%。恋火聚 焦核心大单品，盈利能力提升，初期毛利率略低，后续小幅上升，我们预计 2022-2024 年恋火毛利率分别为 64%/65%/66%。 销售费用率方面，2022 年公司广告宣传类投放加大，后续主品牌的营销及渠道 建设和子品牌的推广仍需大量宣传费用，预计广告宣传类费用保持高位，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 46%/43%/43%。

公司主品牌产品策略及线上转型成效明显，第二品牌恋火增长迅猛贡献新增长极， 我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 17.32/22.22/27.11 亿元，归母净利润 分别为 1.94/3.09/3.79 亿元，3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 81/51/41 倍。 选取 PE 法进行估值。我们选取国内护肤品龙头珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上 海家化作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 39 倍，公司经营拐点显现，联合爆品 策略叠加渠道转型有望助力业绩释放，且 2023 年 1-2 月线上数据亮眼，我们给予丸 美股份 2023 年 56 倍 PE，对应目标价 43.13 元。

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