2022年丸美股份研究报告 深耕眼部护理市场，本土抗衰龙头

1、公司概况：深耕眼部护理市场，本土抗衰龙头

公司成立于 2002 年，2007 年推出护肤品牌春纪，2017 年收购彩妆品牌 恋火。公司 2002 年推出首款眼霜产品，2007 年凭借“弹弹弹，弹走鱼尾纹” 打造鲜明品牌形象，2013 年获得 LVMH 旗下创投基金的投资，成为其在中国 投资的第一家美妆企业。公司于 2019 年在上交所上市，成为“眼霜第一股”， 近年来在坚持打造出色产品的基础上持续进行商业模式的更新与迭代，从过去 以经销模式、线下渠道为主的模式转向提高直营占比、加大线上布局。

公司旗下拥有三大自有品牌，分别为“丸美 ”、“春纪” 和“恋火”。其中 主品牌“丸美”主打眼部护理，根据欧睿，2021 年丸美在我国大众抗衰市场排 名第 6、市占率 4.3%、本土品牌中排名 2。

2、阶段一（02-18 年）：行业红利+差异定位成专业眼部护肤龙头

2.1 行业：美妆行业高景气，国产品牌率先布局电商享红利

2.1.1 渠道红利：CS、电商等先后崛起，本土品牌率先发力

据欧睿，2007-2018 年我国护肤品零售额较快增长，复合增速 11%。 分渠道看，2006-2011 年主要以线下专卖店拉动总体增长、培育了一批以 经销商为主的本土品牌龙头，如丸美、珀莱雅、韩束、佰草集等。据欧睿， 2006-2011 年专卖店渠道护肤品销售规模从 57 亿元增长至 166 亿元、占比从 10%提升至 15%，复合增速 24%，快于同期护肤品零售额总体的 15%。2012- 2018 年，护肤品增速略有放缓、复合增 9%，同期专卖店复合增 11%，增速有 所放缓但仍快于大盘，占比进一步提升至 2018 年的 17%。 2010-2012 年，我国护肤品电商渠道销售规模现爆发式增长，从 2009 年 的 4.5 亿元增至 2012 年的 151 亿元、CAGR3 为 224%，占护肤品终端零售规 模的比从 2009 年的 0.5%提升至 2012 年的 11.9%。在电商红利爆发之前，我 国护肤品销售渠道以线下经销为主，消费场景多为百货及商超，2006-2009 年 占比分别约 40%、25%。 2013-2018 年，电商渠道延续快增、销售占比持续提升，复合增速为 24%， 2018 年电商渠道占化妆品总零售规模的 35%。

受益于电商兴起，本土品牌把握渠道机遇提升份额。据欧睿，2012-2018 年本土化妆品公司市占率持续提升，2012 年我国护肤市场市占率大于 0.01%的 公司中（合计占比约 70%），本土公司市占率 18%、国际公司市占率 52%； 2018 年市占率大于 0.01%的公司合计占比 80%，其中本土 30%、国际 50%。 品牌角度，市占率大于 0.01%的品牌 2012 年合计占比 54%，其中国际/本 土分别占比 42%/12%；2018 年市占率大于 0.01%的品牌合计占 69%，国际/ 本土为 43%/27%。 2009 年开始，天猫推出“双十一”大促活动，本土品牌在前期占据双十一 美妆榜单前列、比国际品牌更早开始重视电商渠道。2013-2014 年，榜单前四 均为本土品牌，2015 年开始欧莱雅、SK-II、OLAY 等海外一线品牌开始逐步发 力、排名提升。

2.1.2 品类红利：护肤/抗衰品类成长，大众领域本土品牌占优

公司在行业红利大背景下通过高举高打差异化专注眼部抗衰护理。抗衰为 护肤中高成长性赛道，根据欧睿，2007-2018 年抗衰赛道终端零售规模增速高 于护肤总体，CAGR 为 13%，同期护肤 CAGR11 为 11%。

2012-2018 年，丸美品牌在我国护肤品牌中排名稳定前 20、本土品牌中稳 定前 10，市占率维持在 1%左右。

据欧睿，2007-2015 年我国抗衰市场规模占护肤总体的 20%+，2007- 2014 年高端抗衰占抗衰市场规模的 35%左右，2015 年以来高端抗衰份额持续 提升，2018 年高端规模已超大众，2021 年高端占比 67%。

格局上，抗衰赛道集中度高于护肤总体，CR10 超 50%（护肤市场总体 CR10 约 30%），其中高端市场以海外一线品牌雅诗兰黛、兰蔻等为主，无本土 品牌进入排名；大众抗衰市场中本土品牌自然堂、丸美、百雀羚等排名靠前。 丸美品牌 2012 年以来在我国大众抗衰市场排名前 7、国产品牌中排名第二，市 占率 3%-4%。

2.2 公司：深耕眼部护理、盈利水平领先，营销提升品牌知名度

据公告，上市前（2011-2018 年）公司业绩总体较快增长，营收、归母净 利 CAGR 分别为 14%、14%，收入增速快于同期护肤零售额增速（CAGR 为 9%），主要系：1）抓住消费者对眼部护理的需求，深耕蓝海市场眼部护理，毛、 净利率同业中较优；2）较强的大单品打造能力；3）强势营销占领消费者心智； 4）以经销模式为主快速拓展电商渠道。

2.2.1 定位中高端眼部护理，毛、净利率同业中较优

公司 2002 年推出首个眼霜产品，定价 160 元，定位中高端；2003 年推出 眼部防晒乳，成为中国市场第一支获得特殊用途化妆品许可的产品。 深耕眼部护理赛道、定位中高端，公司早期毛利率处同业较高水平，2011- 2014 年毛利率 75%+，高于定位大众护肤的珀莱雅、水羊股份（60%+），低于 构建多品牌矩阵的上海家化（2013-2014 年化妆品毛利率 85%+，主要由佰草 集太极丹系列抗衰、精华品类贡献）。

分产品看，公司核心产品眼部护肤毛利率 2011-2014 年在 80%+，与上海 家化接近。 2014 年以来竞争加剧、品牌洗牌加速，公司加大促销力度应对，各产品毛 利率 2014-2018 年均有下滑，眼部护理/肌肤清洁/膏霜乳液及面膜的毛利率分 别下降 7/10/4PCT。 2015-2018 年公司毛利率维持在 68%左右，低于 2020 年上市的敏感肌护 肤龙头贝泰妮，但仍高于大众护肤公司珀莱雅、鲁商发展（主要为瑷尔博士、 颐莲）、水羊股份、上海上美（主要为韩束、一叶子、红色小象）。

得益于较高的毛利率，公司净利率处可比公司较高水平，2012-2018 年总 体在 20%-25%之间，高于上海家化、贝泰妮、珀莱雅、水羊股份。

2.2.2 产品矩阵围绕弹力蛋白核心成分持续迭代升级

产品方面，2007 年推出弹力蛋白眼精华，成为第一个将从深海鱼类体内提 取的“弹性蛋白”应用到护肤品中的公司，打造出公司第一个大单品。随后， 在 2009、2011、2014、2018 年陆续迭代小弹簧眼霜，第五代小弹簧水解弹性 蛋白添加量较第四代增加 2 倍，同时通过添加棕榈酰四肽-7（抗糖化）、棕榈 酰四肽-1（促进胶原新生）、类蛇毒肽（淡化细纹）三种胜肽成分强化抗皱抗 衰功效、提高单价。根据当前天猫和京东官方旗舰店售价，第四代小弹簧眼霜 非大促时段到手价 298 元/20g，第五代为 478 元/20g，价格高 60%。

2.2.3 大屏广告时代强势营销把握消费者心智

营销方面，公司早期主要通过电视台、时尚杂志、互联网投放广告。2007 年丸美品牌聘请首位代言人——港姐冠军、金像影后袁咏仪，随后开始冠名湖 南卫视、江苏卫视等一线卫视众多综艺节目如《非诚勿扰》、《舞林大会》和 《我们约会吧》等，并登上《ELLE》、《瑞丽》等头部时尚杂志。 2015 年公司以 1 亿元独家冠名《一路上有你》、1 亿元签约湖南卫视金鹰 独播剧特约 930 黄金栏目带、2000 万元独家冠名《我们的歌手》、8000 万元独 家冠名湖南台四季度大型季播节目。在明星方面合作梁朝伟、周迅、彭于晏等， 携手梁朝伟推出暖心大片《眼》。 2016 年，公司以 15 亿元拿下湖南卫视《金鹰独播剧场》、《天天向上》独 家冠名权及多个稀缺广告资源。2017 年植入热播剧《三生三世十里桃花》。

大屏广告时代公司重视营销投入，销售费用率处同业中高位。2011-2013 年，销售费率从 39%逐年提升至 43%、显著高于上海家化（2011-2013 年为 36%/35%/32%）、珀莱雅（2013 年为 40%）。 2014-2018 年公司销售费率波动下行，主要系为上市准备控制费用投放， 营销效率提升。 销售费用的主要构成为广告宣传费， 2011 年占销售费用的为 89.7%， 2012-2018 年占比逐步降低至 73%、占总营收的 25%。

2.2.4 线下经销起家，11 年起线上经销进一步放量

渠道方面，公司 2011-2018 年以线下经销渠道为主，主要在日化专卖店销 售，2011-2012 年线下经销占比 98%以上。 公司较早布局主流电商渠道，于 2011 年进驻淘系平台、开设直营的丸美 天猫/京东/1 号商城旗舰店、春纪天猫旗舰店，2012 年拓展电商经销渠道。

3、阶段二（19 年以来）：线上竞争加剧，强化线上直营、业绩拐点临近

3.1 行业：线上竞争逐趋激烈，平台多元化

2021 年淘系美妆合计销售额 1960.8 亿元、同降 0.8%，自 19 年数据跟踪 以来首次出现年度几无增长，将抖音分流的销售额还原、预计 21 年淘系护肤 年销售额同增 14.3%、较往年增速仍显著放缓。 2021 下半年以来，抖音起量、线上平台呈现多元化，根据魔镜和飞瓜数据， 抖音 GMV 占淘系+京东+抖音的比从 2021 年 1 月的 5%提升至 2021 年 12 月 的 15%，2022 年 9 月进一步提升至 26%。

对比 2018 到 2021 年淘系护肤前十大品牌变动及市占率情况可知：1）进 入前十的国际品牌数量总体增多、且较为稳定；进入前十的本土品牌近年持续 变动、产品力强的逐步占据前十榜单；2）前十品牌合计市占率总体提升，线上 渠道向头部品牌集中，头部品牌与小品牌表现持续分化。

3.2 19-21 年公司：直营电商探索期、业绩波动

2019 年公司成立电商部门，更加关注 DTC 电商渠道的发展，2019 年线上 直营增速首次超过线上经销，分别同增 40%/16%。 2020 年 1 月 1 日成立了社交媒体部，人数 50 人，具备直接联系 KOL 和内 容创造的能力。 2020 年以来公司业绩增长承压，2020/2021 年收入同比-3%/+2%，归母净 利同比-10%/-47%，主要系 1）疫情影响线下销售、化妆品消费持续向线上转 移；2）面对直播电商等新兴销售模式公司经历磨合调整，对收入增速、销售费 率、毛利率均有影响。 年度看，2020 年疫情影响下，线下收入同降 20%，而线上直营/经销分别 同增 32%/11%。2020 年公司线上渠道收入规模首次超过线下、占比提升 9PCT 至 54.5%，线上直营/经销分别占比 20%/35%。 2021 年，线下业务持续收缩、同降 12%；线上直营增长明显提速、同增 67%，线上经销同降 25%。2021 年公司着力拓展自有电商团队，从年初的 100 人拓展到 21 年末的近 200 人，通过天猫旗舰店构建电商核心运营能力， 同时开拓抖音、快手等新兴社交电商渠道。公司销售模式从线下、经销为主逐 步向线上直营为主过渡。

分季度看，1H20 线上直营/线上经销/线下渠道分别同比+46%/+20%/-23%， 其中天猫旗舰店同增 68%、1Q20/2Q20 同比+13%/+121%、增长靓丽。3Q20 公司营收现同比下滑，主要系一二季度的电商势能为了追增长，折扣加大，三 季度对价格把控趋严、减少直播占比。线下渠道持续负增长，化妆品消费转向 线上。

4Q20-2Q21 调整逐步到位，收入恢复正增长、环比略有提速，但净利端持 续负增长，主要系电商渠道毛利率降、销售费率升，1-2Q21 毛利率分别同比1/-5PCT，销售费率分别同比提升 5/6PCT，净利率-7/-16PCT。 3Q21 收入同降 23%、净亏损 0.47 亿元，主要系疫情反复影响线下经销， 线上竞争激烈、折扣增加（达播占比高、配赠和折扣影响毛利率 2.4PCT）、营 销投放增加（3Q21 销售费率大幅提升至 64%、同比提升 25PCT）。 4Q21 电商渠道逐步调整、疫情缓解、大促催化，收入增速回正、同增 7%， 毛利率修复 3PCT。归母净利同降 16%，主要系销售费率+9PCT，电商竞争逐 驱激烈，2019 年以来季度销售费率中枢持续上行。

3.3 22 年公司：抖音发力、3Q22 规模首超淘系，线上产品体系逐步理清+ROI 优化期待拐点

3.3.1 渠道：3Q22 抖音增长提速、自播占比提升、经营质量优化

据魔镜和飞瓜数据，1-3Q22 各季度丸美品牌淘系+京东+抖音三平台合计 销售额分别同比+1%/-10%/-2%，略输大盘同比增速+2%/-0.4%/-1%，主要为 淘系承压，但抖音增长较快、3Q22 规模首次超过淘系。1-3Q22 各季度品牌抖 音销售额分别同增 287%/26%/155%，同期抖音美妆大盘增 263%/185%/83%， 3Q22 抖音大盘增速有所放缓、丸美品牌增长提速、跑赢行业。1-3Q22 抖音大 盘增 146%，丸美增 99%。

丸美品牌在抖音渠道 2021 年 10 月以来月销维持在 1900 万元以上，大促 月份能达到 3000 万元以上，排名有所波动、但总体保持前 60。2022 年 9 月排 名 29、较 8 月提升 36 名，为仅次于 2021年 11 月第 28 名的成绩。 播主结构方面，大力发展自播以控制折扣力度、营销费用，今年以来抖音 小店自播占比总体在 40%以上，已维持在相对良性水平，对比龙头薇诺娜、珀 莱雅，差异不大。而 3Q21 公司在抖音、快手的自播销售占比仅 11%、达播占 比 89%。公司社交电商部门、自播团队与平台已完成前期磨合，进入稳步较快 增长阶段，自播占比提升至较高水平有望优化 ROI、改变前期增收不增利的困 局。

3.3.2 产品：线上产品体系逐步理清，天猫和抖音产品结构形成区分

2020 年丸美打造出继小弹簧眼霜后的第二个大单品——基于年轻人的“小 红笔”系列。2020 年 4 月推出第一代，首次创新性提出眼霜+美容仪二合一的 产品形式，也是品牌第一款从线上打爆再全渠道推广的大单品，对电商的重视 度提高。第一代小红笔在 2020 年贡献 6647 万元的营收，（占眼部品类营收 4.3 亿元的 15.5%），是首位登上天猫小黑盒的国货产品。2022 年 8 月小红笔推出 第二代，从 3D 胜肽升级至 6D 胜肽，同时添加最新专利成分重组双胶原蛋白， 定价 318 元/30g。 2020 年公司还推出两款针对线上的单品，分别为主打 A 醇的小紫弹眼霜、 主打妆前即时修护的蝴蝶眼膜。蝴蝶绷带眼膜 2020 年 10 月上市、3Q20 投入100 万元种草费用并合作李佳琦进行推广，当年双十一第一次上李佳琦直播间 达成 1.2 万套售罄的成绩，2020 年 12 月第二次合作直播、2021 年 1 月第三次 直播 3.8 万套售罄，直播间客单价 268 元，使得蝴蝶眼膜成为 2021 年官旗主 力产品。 2021 年 10 月发布双胶原系列共 10 个 SKU，线上核心单品为全人源双胶 原蛋白，主打敏感肌抗衰，推出了次抛精华、眼精华、面霜、面膜等全系列产 品，线下核心单品为冻干粉护理套盒，有望打造为第三个大单品系列。 此外，2022 年 7 月品牌将 2008 年就已首次推出的巧克力青春系列进行升 级，在三重可可基础上打造“四抗”系列，升级功效的基础上价格提升，原先 的巧克力青春丝滑眼乳霜价格 138 元/25g，新升级的巧克力四抗眼精华价格 308 元/30ml。

根据国金数字 Lab，当前品牌天猫官旗产品结构中，占比较高的为小紫弹、 小红笔、小金针次抛，在 3Q22 分别约占天猫官旗总销售的 14%/7%/5%，销 售规模 1172 万元、587 万元、411 万元。小紫弹眼霜占比最高，主要系其单价 不到 200 元、针对 20+年轻群体、线上销售更具优势。新品小金针次抛 2022 年 4 月以来占比有所提升。 丸美主要大单品合计占比 2021 年以来总体在 30%-50%范围内波动， 3Q22 占比 38%，销售规模 3288 万元。 大单品增速上，小紫弹眼霜 2022年 2 月以来发力， 2021年 6 月月销不到 40 万元、占比 0.5%，提升至 22Q3 的 14%、月销占比总体在 10%+，成为天 猫官旗第一大单品。弹力蛋白套组 2022 年 6 月以来增速回正、同增 14.5%， 22Q2/Q3 分别同比-16%/+129%，Q3 较 6 月增长明显提速。

从主要大单品价格带看，公司已经形成相对清晰的产品体系，其中小紫弹、 巧克力青春系列在 200 元左右、主要面向 20 岁-30 岁年轻客群抗初老、线上为 引流产品；蝴蝶眼膜、弹力蛋白系列、小红笔在 300-400 元、为主力产品，历 史最久、最核心的第五代小弹簧眼霜为价格带相对较高的产品、单价 500 元左 右，主要面向 30 岁以上成熟女性抗衰需求（购买力相对较高）。

天猫产品矩阵逐步梳理到位，且与抖音形成区分。抖音热销产品以眼部护 理和抗衰的套组产品为主，占比 53%。根据飞瓜数据，丸美抖音小店近 30 天 热销产品占比最高为巧克力系列、眼霜礼盒，占比 18%/12%，抖音价格 579 元/套、278 元/套，二代小红笔眼霜价格 300 元左右，低于天猫官旗的均价约 350 元。 单品价格带 500 元以上的新品重组胶原系列尚未上线抖音平台，抖音销售 以品牌相对中低价格带的系列、套盒形式为主，且折扣总体高于天猫。

4、多品牌再下一城：把握彩妆机遇、发力底妆品牌恋火

恋火 1988 年成立于韩国，2007 年由广州韩彩化妆品有限公司引入中国市 场，2017 年被公司收购。恋火定位为轻奢韩系彩妆品牌，致力提供更贴合都市 女性需求的化妆产品和彩妆服务。收购恋火后，公司于 2019 年开始对恋火进 行全方位品牌升级，2021 年，恋火品牌全新形象亮相，以“GET YOUR LOVE” 为态度，倡导敢爱敢耀的人生态度和时尚格调。

恋火主攻底妆赛道，产品单价在 170 元-200 元。 2021 年 7 月恋火推出看不见粉底，2H21 销量达 60 万支，助力品牌当年 实现营收 6617 万元，同比增长 463.49%，占总营收的 4%且实现盈利。1H22 恋火再次推出看不见粉饼拓品类、蹭不掉粉底针对夏季油皮问题，实现营收 9855 万元，占比大幅提升 8PCT 至 12%，已达 2021 年全年营收的 150%，有 望发力成为第二增长曲线。 根据魔镜数据，2021 年 8 月恋火开始在淘系平台起量、3Q21-1Q22 环比 持续增长，4Q21/1Q22 分别环比+72%/+34%，2Q22 环比-13%，3Q22 排名 47。3Q22 淘系+京东+抖音三平台合计销售额突破 1.1 亿元、环增 57%、同增 217%，延续强劲增长势头。 渠道结构上，恋火在京东平台的销售额较小，4Q21 以来抖音发力成为第 二大渠道，4Q21-3Q22 淘系、抖音占比各半。

盘恋火 2021 年 9 月以来抖音月销，2021 年 11 月、2022 年 2 月受大促 催化、月销突破 1200 万元，非大促月份月销在 800 万元左右。2022 年 6 月-9 月，抖音月销环比持续增长、排名持续提升。9 月抖音彩妆排名第 17、较 8 月 提升 10 名、为近一年仅次于 2021 年 11 月的排名。 播主结构上，9 月自播贡献抖音销售额的 35%、高于彩妆大盘，但低于其 他本土头部彩妆品牌毛戈平、完美日记、花西子、彩棠等（均在 60%+）。

大单品结构上，2H21 主要依靠看不见粉底液一款单品打爆，3Q21/4Q21 分别占天猫官旗销售总额的 96%/89%。2022 年来，持续有新品推出，1Q22 推出新品看不见粉饼、销售占比 4%；2Q22 上新蹭不掉粉底液、销售占比 13%；3Q22 连续推出多款产品，包括看不见气垫、看不见精油粉饼、看不见 粉霜、看不见妆前乳等，总体 SKU紧扣底妆主题。 3Q22 天猫官旗新品贡献主要销售，看不见气垫/蹭不掉粉底液/看不见精油 粉饼分别占比 28%/25%/21%，原大单品看不见粉底液和看不见粉饼占比降至 5%/6%。抖音渠道近 30 天产品结构与天猫相近，也以新大单品为主。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）