2024年丸美股份研究报告：老牌国货万象更“芯”，未来高质量增长可期

1、 投资要点：老牌国货万象更“芯”，盈利能力恢复可期

丸美股份经历调整重焕生机，但盈利能力尚未完全恢复。丸美股份作为老牌国货美 妆公司，2020-2022 年在疫情冲击叠加业务调整背景下一度经营承压，但近两年受益 于产品、渠道、品牌各方面调整见效，公司重回增长轨道：2023 年实现营收 22.26 亿元（同比+28.5%，下同）、归母净利润 2.59 亿元（+48.9%）；2024Q1 实现营收 6.61 亿元（+38.7%）、归母净利润 1.11 亿元（+40.6%），经营拐点已现。但公司 2023 年 归母净利率、扣非归母净利率分别为 11.7%、8.4%，与其提出的合理净利率区间 （12-15%）仍有差距，盈利能力尚未完全恢复。由于美妆行业竞争日趋激烈，市场 上也有部分观点担忧公司“增收不增利”。

我们观点：底层思维&能力万象更“芯”、人群资产指标向好，盈利能力恢复可期。 通过复盘公司主品牌丸美和第二品牌 PL 恋火过去几年的业务调整，我们认为公司作 为美妆品牌的“芯”已经有所变化，具体看体现为 To C 零售思维的切换以及消费者 洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”提供多样化视角：总量上 看，丸美 5A 人群资产已达 1.87 亿人实现较好积累；结构上看，其中更有价值的 A3 人群占比已超 37%实现较快提升。我们认为，人群资产指标的改善，为公司底层能 力万象更“芯”提供了佐证，后续公司有望延续较好增长势头，且中长期看销售费 用率在规模效应、品牌效应作用下或能持续优化，整体盈利能力恢复可期。

2、 国货中高端眼部护理龙头，深耕细分领域凸显差异化优势

丸美股份深耕美妆行业二十余年，旗下拥有丸美、恋火、春纪三大品牌。丸美股份 成立于 2002 年，旗下主要品牌包括（1）丸美：中高端护肤品牌，聚焦眼部抗衰多 年，“眼部护理专家+抗衰老大师”形象深入人心，代表产品包括小红笔、小紫弹、 小金针、弹力蛋白凝时紧致系列等眼面部护理产品，2023 年营收体量达 15.6 亿元； （2）恋火：新锐彩妆品牌，主打底妆，代表产品包括“看不见”、“蹭不掉”等粉底 液、气垫类底妆产品，2023 年营收体量达 6.4 亿元；（3）春纪：大众化功能性护肤 品牌，以食萃科研、敏肌适用为主要理念。

产品、渠道、品牌各方面调整成效显著，老牌国货美妆公司重回增长轨道。近年来 一方面线下渠道获客受阻，另一方面线上渗透率、消费者护肤知识水平持续提升， 为适应行业环境变化，公司积极推进业务调整，主要包括（1）产品方面：聚焦头部、 优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品（如小红笔眼霜、小金针次抛精华等）， 仅 2022 年就精简 SKU 超 200 个；（2）渠道方面：战略性推进线上转型，深入掌握 电商逻辑并取得较好成效，线上渠道营收占比已由 2020 年 54.5%提升至 2023 年的 84.1%；（3）品牌方面：新锐彩妆品牌“PL 恋火”不断突破，2023 年已实现营收 6.43 亿元（同比+125%），稳步成长为公司第二品牌。整体看，公司近年来各方面业务调 整效果明显，2023 年、2024Q1 业绩均亮眼，老牌国货已重回增长轨道。

公司股权结构较集中，实控人兼掌舵人孙怀庆美妆行业经验丰富。公司实控人为孙 怀庆、王晓蒲夫妇，截至 2023 年底二人合计持股比例超过 80%，股权结构较集中。 其中，实控人孙怀庆深耕化妆品领域多年，自 1995 年起先后任广东白马化妆品有限 公司推广部部长、广州安尚秀化妆品有限公司执行董事、总经理等岗位，并于 2002 年设立广州佳禾（丸美股份前身），对美妆行业理解深刻。此外，公司控股子公司主 要包括自有原料工厂拜斯特、医疗器械公司佰迪森等。

高管团队多为“老丸美人”，其他核心管理人员亦经验丰富。实控人孙怀庆任董事长、 总经理，此外首席财务官王开慧、首席营销官曾令椿分别于 2006、2005 年就在公司 前身任职，均是沉淀多年的“老丸美人”。此外，其他核心管理人员虽然加入公司时 间不长，但拥有丰富相关经验，如数字科技部部长申毅曾就职于超链数据、埃森哲 战略咨询等，而研发总监郭朝万曾任名古屋大学环境医学研究所研究员。

疫情冲击叠加业务调整背景下持续承压，2023 年经营拐点已现。凭借在线下渠道长 年积累的销售网络以及品牌知名度，2015-2019 年间公司收入、归母净利润均实现稳 健增长，复合增速分别为 10.9%、16.3%。疫情冲击以来线上线下渠道分化加速，鉴 于自身线下销售占比较大（2019 年时线下营收仍占比 55.1%），公司谋求长远发展便 主动调整业务，2020-2022 年间公司在内外因素共同作用下营收承压、利润下滑。但 2023 年来公司经营情况持续回暖，全年实现营收 22.26 亿元（同增 28.5%）、归母净 利润 2.59 亿元（同增 48.9%）；我们认为，公司业务调整效果逐步显现，经营拐点已 至。

毛利率经历波折后又回升，发力线上渠道带动销售费用率较快增长。盈利能力方面， 2021 年受生产、运输成本提升影响毛利率下滑，但随后公司优化销售策略、产品结 构，同时做好成本管控等措施，2022 年来毛利率实现逐步回升，2022-2023 年公司毛 利率分别为 68.4%、70.7%；但受期间费用率提升幅度较大影响，净利率近年下滑明 显，2022-2023 年公司净利率分别为 9.7%、12.5%。费用端看，（1）受转型线上渠道、 流量成本上涨等因素影响，近年来公司销售费用率持续走高，2023 年已高达 53.9%； （2）公司坚持以研发为本，研发费用率自 2019 年来始终维持在 2.5%以上的水平； （3）管理费用率近年来维持在 5%左右，基本稳健。

品类构成逐渐均衡多元化，彩妆品类毛利率持续攀升。营收端分品类来看，2021 年 前护肤类和眼部类是公司营收的主要构成部分，而 2021 年开始受 PL 恋火品牌放量 驱动彩妆及其他类目占比快速提升，2023 年护肤类、眼部护肤类、肌肤清洁类、彩 妆及其他类主营收入占比分别为 41.6%/19.3%/9.9%/29.2%，整体品类构成逐渐均衡 化、多元化。盈利能力分品类来看，除彩妆及其他类自 2019 年来毛利率持续攀升以 外，其他三大品类毛利率均经历震荡回升过程，2023 年眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆 及其他类毛利率分别为 72.3%/69.9%/66.1%/72.3%。

近年来主品牌“丸美”整体承压，彩妆品牌“PL 恋火”快速放量。当前公司旗下三 大品牌中，春纪体量较小，丸美、PL 恋火贡献大部分营收，具体来看（1）丸美： 受业务调整影响 2020-2022 年间分别实现营收 16.59 亿元、15.94 亿元、13.98 亿元， 同比分别持平、-3.8%、-12.3%，体量持续下滑；但 2023 年来线上渠道转型成果已经 有所显现，2023 全年丸美品牌实现营收 15.6 亿元（同增 11.6%）恢复正增长。（2） PL恋火：2021-2023年营收分别为0.66亿元、2.86亿元、6.43亿元，同比分别+463.5%、 +331.9%、+125.1%，快速放量构筑第二成长曲线；尤为难得的是，PL 恋火在营收保 持高速增长的同时，仍能实现盈利。

3、 丸美品牌：渠道转型+产品优化，老树新芽焕生机

3.1、 定位中高端的眼部护理大师，曾以经销模式广泛覆盖二三线城市

丸美品牌聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，打造“眼部护理大师”心智。眼部皮肤 较薄、容易衰老，带来眼部抗衰市场需求；但由于早期消费者教育程度低，且眼霜 既要满足强功效又要安全不刺激，对原料、配方要求较高，所以眼部护理早期并未 成为业内广泛认可重视的细分市场。公司创始人孙怀庆眼光独到，差异化聚焦眼部 护理赛道，2007 年推出第一代丸美弹力蛋白眼精华，凭借“弹弹弹，弹走鱼尾纹” 的电视广告宣传语成为家喻户晓的现象级单品。此后丸美品牌聚焦眼部抗衰细分赛 道持续发力，夯实消费者心中“眼部护理大师”品牌形象。

公司早期以经销模式为主，广泛覆盖二三线城市日化百货渠道。过去公司销售模式 以经销为主，2016-2018 年间经销模式贡献营收均超 80%。公司招股书显示，截至 2018 年公司签约经销商达 186 家，通过线下经销商间接拥有包括日化店、百货专柜、 美容院等超 16000 个网点资源，其中一线城市、二线城市（省会）、三线及三线以下 城市终端网点数量占比分别为 2.9%、17.8%、79.3%。

3.2、 渠道更“芯”：线上直营团队建设见效，把握社媒洞察消费需求

顺应趋势强化线上直营团队建设，持续探索尝试终见成效。线上直营模式直接面向 消费者（toC），有助于品牌方掌握一手信息从而根据市场需求实时迭代自身产品， 近年来逐渐成为化妆品行业主流。直营模式生意逻辑与面向经销商的经销模式（toB） 差异较大，因此公司近年来顺应行业趋势，转型线上直营，持续强化团队建设。（1） 传统电商渠道：根据公司公告，2011 年公司设立“丸美天猫旗舰店”并委托第三方 公司代为运营管理，2020 年逐步强化对猫旗的运营管控，直到 2021 年通过自有猫旗 团队实现对消费者的直接触达；2022 年天猫渠道销售情况实现逐季优化；2023 年丸 美天猫旗舰店营收同增 35.6%。（2）新兴电商渠道：2021 年公司大力布局抖音、快 手等新兴渠道，最初增收不增利，但 2021Q4 开始及时复盘调整、完善店铺自播建设， 2022 年抖音快手自播实现营收 1.89 亿元（同比增长 4.9 倍）且占比超过达播；2023 年公司抖音渠道营收同增超 106.3%。综合看，公司电商自营团队建设成果可喜，线 上营收占比已由 2019 年的 44.9%提升至 2023 年的 84.1%。

线上运营认知逐步强化，调整电商部门架构彰显自身方法论。随着线上运营稳步推 进，公司对各平台功能、特性有了更深刻的理解，为进一步提高线上业务效率和竞 争力，2023 年公司将不同类型、不同属性的电商平台区分开，把原先的大电商部分 拆为电子商务部、达播电商部和自播电商部三大部门；此外公司还围绕新组织架构 对财务、人事、供应链等多个关联部门及联动机制进行调整；综合看，我们认为这 一举措体现出公司已在线上渠道运营方面搭建了自身方法论。

3.3、 产品更“芯”：前瞻布局科技感大单品，坚定分渠分品规划明晰

大力发展小红笔眼霜、小金针次抛精华等科技感大单品，精简长尾 SKU 优化货盘。 自渠道转型以来，公司顺应线上消费趋势，大力发展具有核心科技的大单品。（1） 小红笔眼霜：2020 年推出，一方面添加多重复合胜肽保障抗衰效果，另一方面产品 设计自带按摩头优化使用体验、解决眼部浮肿痛点；2023 年小红笔实现 GMV 超 2 亿元。（2）小金针次抛精华：2021 年推出，使用明星成分“重组胶原蛋白”，渗透丸 美基于重组胶原蛋白技术的生物科技抗衰的品牌认知；2023 年小金针亦实现 GMV 超 2 亿元；值得注意的是，小金针次抛精华还是公司在传统优势区域（眼部）以外 实现的较大突破。除聚焦头部单品外，公司亦执行优化长尾 SKU 策略，仅 2022 年 就精简 SKU 超 200 个。

坚定“分渠分品”策略，线上线下产品结构规划清晰。为避免各渠道价格体系矛盾， 2022 年来公司坚定推进分渠分品策略。（1）线上：主推大单品策略，包括眼霜与按 摩仪二合一的小红笔眼霜、重组双胶原小金针次抛精华等，客单价 200-300 元，主要 面向 25-35 岁的消费者；（2）线下：主打晶致系列、重组胶原蛋白系列、多肽系列、 弹力蛋白系列等系列套组，客单价 300-500 元，主要针对三四线以下城市、35 岁以 上的消费者。我们认为，公司分渠分品策略明智且产品结构规划清晰，有望维护价 格体系稳定、保障多渠道多平台协同发展。

前瞻布局明星成分“重组胶原蛋白”，国际大牌入局有望持续利好公司。根据美丽修 行大数据，2022H1 重组胶原蛋白在护肤品中应用率已达 3.3%，较 2020-2021 年同期 提升幅度较大，而公司早在 2021Q4 就已经上线“重组胶原蛋白系列”（又名“双胶 原系列”），包括小金针次抛精华（主攻线上）、冻干粉护理套盒（主攻线下）等 10 个 SKU；受益于成分热度持续攀升，重组胶原蛋白系列产品快速放量，2023 年小金 针次抛精华实现 GMV 超 2 亿元。2023 年底欧莱雅推出“小蜜罐面霜 2.0”并以“添 加重组胶原蛋白”作为卖点，我们认为国际大牌的入局有助于提升重组胶原蛋白市 场教育程度，成分热度延续公司有望持续受益。

看好重组胶原蛋白星辰大海，十年宏伟蓝图正逐步兑现。公司坚定看好重组胶原蛋 白赛道的未来发展，董事长孙怀庆在 2022 年第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛上提出 “将持续投入超亿元资金，展开对重组胶原蛋白未来长达十年的研究”，后续布局甚 至将拓展至医美产品（如水光针、填充剂等）、严肃医疗产品（如人工角膜等）。在 2023 年第三届重组胶原蛋白科学家论坛上，公司已推出“医用重组胶原蛋白贴敷料” 和“医用重组胶原蛋白液体敷料”两款 II 类医疗器械新品，我们认为这标志着公司 在重组胶原蛋白赛道上勾勒的十年宏伟蓝图正逐步兑现，看好公司在这一领域实现 由点及面、由浅入深的覆盖。

3.4、 技术更“芯”：坚持科研长期主义，持续打造独家成分

坚持科研长期主义，内外兼修持续强化研发实力。（1）内核修炼：一方面公司不断 加码研发投入，近三年研发费用率维持在 2.5%以上；另一方面公司构建基础研究中 心、中试实验中心、应用开发中心、医学检测中心、技术支持中心、开放创新中心 六大研发平台，实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测功效评测”七位一体全链路协同创新，为研发转化落地提供有力支撑。（2）外部合 作：公司秉承“既要自我研发，也要联合开发”原则，搭建全球性开放合作伙伴体 系，截至 2023 年底已涵盖超 40 所国内外高校、知名三家医院、科研院所等机构； 此外 2023 年 10 月公司官宣聘任法兰西科学院院士 Bernard Meunier 为公司首席科学 顾问兼科学家学术委员会主席，未来有望助力公司拓展科研边界、为公司发展引荐 人才、指引正确方向。

立足主流抗衰核心成分，持续打造独家成分。公司产品已基本覆盖胜肽（小红笔）、 A 醇（小紫弹）、重组胶原蛋白（小金针）等主流抗衰核心成分，并在此基础上强化 独家成分布局：（1）公司一方面重仓“重组胶原蛋白”，打造 I 型+III 型嵌合的差异 化“双胶原”成分，其转化成果双胶原系列上市来反响较好；（2）另一方面公司还 持续推进具有保湿修复双重功效的天然发酵物 SPG-裂褶多糖基础研究，截至 2024 年 1 月公司已实现 SPG-裂褶多糖规模化量产，后续将在旗下产品中推广应用。

4、 PL 恋火：聚焦底妆大单品，勾勒第二成长曲线

彩妆行业整体预计稳健增长，底妆细分赛道潜力十足。彩妆产品是指用于脸部、眼 部、唇部的美容化妆品，根据欧睿数据，彩妆市场规模有望随着社交场景正常化而 恢复稳健增长，预计 2022-2026 年 CAGR 为 7.3%。而在其中，“底妆”是规模最大 的细分市场，用户说数据显示 2022 年 4 月-2023 年 4 月期间淘宝天猫平台面部彩妆 GMV 共 236 亿元，其中底妆品类贡献 211 亿元，占比近九成。不仅如此，底妆品类 使用效果明确，且消费者在参照肤质、肤色、持久度等选定合适的底妆后会倾向于 持续复购，是一类能帮助品牌建立用户忠诚度的细分品类，潜力十足。

收购 PL 恋火切入彩妆，顺应消费趋势调整品牌定位。2017 年公司通过与恋火创始 人张凤娇联合设立控股子公司“广州恋火”收购 PL 恋火品牌，切入彩妆市场；后又 于 2019 年收购张凤娇持有的 30%股权实现对“广州恋火”的全资控股。早期 PL 恋 火审美更偏“韩流”，我们翻阅公告发现，2021 年中报对 PL 恋火的品牌定位描述还 是“以激情与爱为品牌内涵，轻奢韩系彩妆定位”。但在 2021 年 7 月推出大单品“看 不见”粉底液并取得成功之后，公司顺应消费趋势快速调整 PL 恋火品牌定位，2021 年年报中的表述已经变成“新锐彩妆品牌，擅长底妆，崇尚高质极简”。

“看不见”粉底液打赢翻身仗，顺势推出三大系列深耕底妆市场。PL 恋火纳入公司 后并非一帆风顺，亦经历过低谷期（2018 年营收约 0.27 亿元，2020 年仅约 0.12 亿 元）；后续在 2021 年通过“看不见”粉底液打了漂亮的翻身仗，近年来均录得较快 增长。PL 恋火以大单品策略深耕、稳步渗透底妆市场，现已打造“看不见”、“蹭不 掉”及“晶钻”三大系列。

“以消费者为中心”是 PL 恋火的核心竞争力。我们结合 2023 年 10 月“浪潮新消 费”采访恋火品牌总经理访谈等内容，复盘梳理 PL 恋火的成功要素，我们认为其核 心在于“以消费者为中心”：（1）取名清晰为消费者打造记忆点，“看不见系列”强 调产品服帖不卡粉、浮粉，“蹭不掉系列”则强调产品持妆时间久、不易脱妆，名字 简明易懂且切中消费者痛点，更容易给消费者留下较深印象；（2）针对消费者痛点 不断迭代升级，比如“看不见”粉底液 2.0 主要解决一代产品遮瑕能力较弱的痛点， “蹭不掉”粉底液 2.0 则改善了干得太快、黏腻感等痛点；（3）听取消费者建议，比 如推出 2.0 版本后，收到部分消费者反馈“不希望 1.0 版本停产”，公司便及时将 1.0 版本重新上架，与 2.0 升级款共同销售。我们认为，PL 恋火拥有较强的消费者洞察 意识及能力，有望持续成长并成为公司第二增长曲线。

5、 万象更“芯”：来自人群资产角度的佐证

虽然市场部分观点对公司后续增长可持续性及盈利能力恢复仍存担忧，但我们对公 司后续经营向好抱有信心。 公司在转型中底层思维&能力已实现迭代优化，具备可持续增长的前提。通过前文 分析复盘主品牌丸美和第二品牌 PL 恋火过去几年的业务调整，我们认为公司作为美 妆品牌方的“芯”已经有所变化，具体来看主要包括（1）切换 ToC 思维：无论是社 交媒体部的设立，还是自有电商团队建设与调整，都能看到公司已逐步从面向经销 商的 ToB 思维，切换至直面消费者的 ToC 思维；（2）消费者洞察能力：小红笔眼霜、 小金针次抛精华、“看不见”粉底液等多个大单品的成功，以及针对重组胶原蛋白成 分的前瞻性布局，均体现了公司对消费趋势的强大洞察力。我们认为，公司经营好 转的主要原因，既不是单纯受益于渠道红利，也不是受偶然成功的大单品放量驱动， 而是在转型过程中实现了底层思维&底层能力的优化迭代，因此具备持续增长的前提。

品牌增长问题多维复杂，本章节中，我们尝试从“人群资产”角度提供佐证。上文 所述“底层思维&能力”不够直观、难以量化，且美妆品牌的增长可能源于产品、营 销等多个维度，为简化问题，我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”来提供一个观 察视角，并结合数据佐证公司后续增长的可持续性。考虑到 2023H1 时公司线上直营 渠道已经以抖音为主，且抖音积累的人群资产亦能在其他渠道产生转化，因此我们 认为该方法论具备一定参考价值。“人群资产经营方法论”认为：“从人群资产角度 拆解增长，影响增长最大的要素是人群资产体量和人群资产经营效率”。在此思想指 导下，巨量引擎借鉴《营销革命 4.0》书中 5A 理论，结合抖音平台消费者行为数据 构建了“5A 人群资产”指标，该体系可用于监测品牌人群资产并指导经营。具体看， 5A 人群可分为 A1（了解）、A2（吸引）、A3（种草）、A4（购买）、A5（复购），人 群资产体量即可视为 A1-A5 所有人群之和。

总量上看，丸美品牌 5A 人群资产已实现较好积累，为持续增长奠定基础。结合“人 群资产经营方法论”可知，5A 人群资产体量是品牌增长的基础。根据公司财报数据， 主品牌丸美 2022Q2 在“了不起的中国成分 2”营销活动助力下的 5A 人群资产最高 达 1.52 亿人，且 2022 年 5 月还跻身抖音美妆“5A 人群资产”排行榜 TOP20。而根 据 2024 年年初发布的官方公众号数据，丸美 5A 人群资产已达 1.87 亿人，不到两年 的时间增长 23%以上，此外 PL 恋火的 5A 人群资产也达到 2300 万人。我们认为， 公司销售费用投放在拉动表观业绩增长的同时，也带动旗下品牌在 5A 人群资产方面 实现了较好积累，这将成为公司未来持续增长的重要基础。

“增收不增利”或源于毛利率下滑、销售费用率提升，判断后者是难点。我们认为， 品牌方“增收不增利”的原因主要包括价格体系失控导致的毛利率下滑、以及营销 转化效率下降带来的销售费用率提升。对于丸美股份而言，考虑公司 ToC 线上直销 模式占比持续提升，监测电商平台终端售价可跟踪价格体系波动；但由于美妆行业 竞争激烈，流量成本日趋高涨（特别是增量平台抖音），公司在行业平淡背景下取得 逆势增长需承担更高代价，营销效率变化尚难以前瞻判断。 “A3 人群”用于衡量被种草人群，可作为观测营销转化效率的前瞻指标。为解决上 述问题，我们引入“A3 人群”（又称“种草人群”）指标，该指标表示“被品牌方构 建心智，有搜索、加购等表达强烈意愿的行为，但尚未购买的消费者”。巨量引擎《O-5A 人群资产经营方法论》案例资料显示，A3 人群具备特殊价值，除了在抖音电商内产 生转化外，还会在品牌方的全域销售渠道中产生搜索、加购、收藏、购买等行为：（1） 洗护品牌 A 发现在外部电商平台成交的 5A 人群中，A3 人群占比最高，达 50+%；（2） 彩妆品牌 B 亦发现 A3 人群到电商平台的流转率显著高于 A1、A2 人群；（3）数据表 明 A3 人群成交转化率常为 A2 人群的 5-10 倍。基于“A3 人群”具备强购买意愿的 特点，我们判断“A3 人群”占比越大，品牌的营销转化效率将越高，因此可将“A3 人群”作为判断营销转化效率变化、销售费用率变化趋势的前瞻性指标。

结构上看，丸美 A3 人群占比提升较快，有望实现良性增长。2024 年年初的官方公 众号数据显示，丸美 A3 人群已超 7000 万人，占品牌 5A 人群资产的比超 37%；而 根据巨量引擎营销观察披露数据，2023 年 5 月“了不起的中国成分 3”助力丸美 A3 人群较 2022 年同期增长 128%，我们近似认为 2023 年 5 月品牌 A3 人群与 2024 年年 初一致（7000 万人），故可推算 2022Q2 丸美 A3 人群约 3000 万人，占 2022Q2 品牌 5A 人群资产的比不足 20%。综合看，两年不到的时间内，主品牌丸美在 5A 人群资 产总量取得增长的同时，其中更有价值的 A3 人群占比亦实现较快提升。由于 A3 人 群成交转化可能性较大，因此我们认为短期内公司营销转化效率持续恶化的可能性 较小，有望实现“增收增利”的良性增长，盈利能力恢复可期。 综上所述，公司旗下品牌 5A 人群资产总量、结构数据的改善能在一定程度上佐证我 们前文对公司底层能力已实现万象更“芯”的分析论证，因此我们对公司增长可持 续性及盈利能力恢复抱有信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）