2023年华友钴业研究报告 一体化布局，三大业务板块筑造稳定利润来源

一、华友钴业：锂电材料龙头企业，全力打造产业生态闭环

1.一体化布局，三大业务板块筑造稳定利润来源

华友钴业主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥 有从钴镍锂资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂 电材料的高新技术企业。经过十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保 障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、新材料、新能 源三大业务一体化协同发展的产业格局。三大业务在公司内部构成了纵向一体化的 产业链条的同时，公司还积极布局循环回收业务，全力打造从钴镍锂资源开发、绿 色冶炼加工、三元前驱体和正极材料制造到资源循环回收利用的新能源锂电产业生 态。

公司致力于打造正极材料一体化企业，根据产业链上下游分工，公司业务可以 划分为三大板块：资源板块，新材料板块和新能源板块。其中，资源板块主要包括 钴、镍、锂、铜等有色金属的采、选和初加工；新材料板块主要包括三元前驱体材 料和钴、镍新材料产品的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车动力电池 正极材料和消费类电子正极材料；新能源板块主要聚焦锂电正极材料产品的研发、 生产和销售，包括三元正极材料和钴酸锂材料，产品主要用于电动汽车、储能系统 电池、消费类电子等领域。

2.发展历程：纵向一体化探寻新利润增长极

公司于 2002 年成立，2015 年上交所上市。成立之初，华友钴业主营业务即为 钴铜有色金属冶炼及钴产品深加工与销售。2015 年，公司为抓住新能源动力汽车的 快速发展机会，加大研发投入，集中力量投入到纯电动汽车和混合动力汽车电池用 正极材料前驱体的研究开发和市场开拓中，并于 2015 年下半年开始产出三元前驱体 产品。2021 年公司并表巴莫，正极材料成为公司营收贡献最大板块。

3.股权结构稳定，股权激励彰显公司业绩增长信心

陈雪华先生是公司创始人及实际控制人，截至 2022 年三季报，陈雪华先生以 64.2%股权控制华友控股集团，并通过华友控股持有公司 16.27%股权，此外，陈雪 华先生直接持有公司 6.88%股权。公司于 2022 年 6 月 24 日定向授予限制性股票激 励，共覆盖 1190 位核心员工，授予机制与未来三年公司的营业收入增长率 （15%/30%/45%）或累计净利润（50/110/180 亿元）挂钩，彰显公司业绩增长信 心。

二、资源业务：产业一体化的保障

资源业务是公司产业一体化的源头。公司通过十多年的非洲资源开发，在刚果 （金）建立了集采、选、冶于一体的资源保障体系，为国内制造平台提供具有低成 本竞争优势、稳定可靠的原料保障。

1.铜钴业务：稳定收入来源，公司业绩的定海神针

钴、铜业务主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜，目前非洲资源板块已形成以自 有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。钴铜矿 开采后，通过选矿工艺生产钴铜精矿，通过湿法冶炼的方式生产粗制氢氧化钴和电 积铜产品，钴铜矿料由自有矿山供应和向当地矿业公司采购。公司的粗制氢氧化钴 产品主要用于国内新材料业务钴新材料的冶炼，电积铜产品一般销售给国际大宗商 品贸易商，主要采取与 LME 铜价挂钩方式定价。 截至 2021 年年底，公司在刚果（金）拥有钴储量约 2.0 万吨，铜储量约 21.0 万 吨。公司 PE527 铜钴矿鲁苏西矿年产量 110 万吨矿石。鲁库尼矿年产量 150 万吨， 据此推算，公司年自产矿钴 0.44 万吨，自产矿铜 4.35 万吨。

从铜钴业务产销状况上看，18 年以来公司铜钴产品产量均实现明显增长，在销 量上铜产品销量也实现明显增长。截止 2022Q2，公司钴产品出货量约 1.85 万吨（含 受托加工和内部自供），同比增长 3%；铜产品出货量约 4.96 万吨（含受托加工业 务），同比略有增长。

从业务收入和毛利上看，尽管随着公司正极材料和三元前驱体规模的扩大，公 司钴、铜产品营收占比逐年下降，但仍贡献了相对稳定的业务收入，且 19 年以来 钴、铜产品毛利逐步上升。我们认为，铜钴业务作为公司稳定的现金流来源，对公 司的新材料和新能源板块有着强大的支撑作用。由于公司钴产品毛利率与市场钴价 同步波动，随着 3C 端需求的回暖，钴价将触底回升，因此钴产品毛利率也将进一步 提升。

2.镍钴业务：正极材料业务的关键支持

镍钴业务是华友钴业二次创业的核心环节，也是公司三元前驱体、正极材料业 务成本优势的关键支持。2018 年，公司启动了印尼红土镍矿资源开发，近年来印尼 镍资源开发纵深推进，实现了跨越式发展。华越公司 6 万吨镍金属量红土镍矿湿法 冶炼项目于 2022 年上半年全面达产，华科公司 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目于 2022 年 6 月底四台电炉均进入试产，华飞公司 12 万吨镍金属量红土镍矿湿法冶炼项目按 计划顺利推进，与大众汽车、福特汽车、淡水河谷印尼、青山控股集团就印尼镍钴 资源开发达成战略合作意向。随着印尼镍钴资源布局深入推进，将为公司高镍锂电 材料的发展提供更具成本竞争优势的镍原料，进一步夯实一体化产业链的竞争优 势。

公司镍业务主要产品为粗制氢氧化镍、高冰镍等镍中间品，镍矿料主要通过参 股矿山、长期供应合作协议等方式来保障供应，以市场化采购为补充；镍中间产品 主要作为国内新材料业务所需原料；主要采取与国际国内公开市场价格挂钩方式定 价。 从整个镍行业的角度上看，根据鑫锣锂电数据，2022 年上半年，国内三元材料 产量同比增长 46%；国内高镍三元材料产量同比增长 84%，渗透率突破 40%。在三 元材料高镍化趋势下，电池用镍的需求快速增长，根据上海有色网数据，上半年国 内硫酸镍产量约 14.5 万金属吨，同比增长 20.0%。未来在高镍三元材料快速发展、 4680 电池技术大规模推广应用等因素的综合影响下，我们预计硫酸镍及上游镍原材 料的需求将保持高速增长。

3.锂业务：助力“两新”业务降成本

3.1、AVZ项目

为巩固公司一体化布局的龙头地位，降低正极材料领域的相关成本，公司于 2017 年以约 6842 万人民币认购澳大利亚 AVZ 公司增发的 1.86 亿股股份，占当时 AVZ 公司增发完成后总股本的 11.2%。截止 2022Q2，公司持有 AVZ 公司 6.29%的股权， 为公司的第二大股东，对该公司财务与经营政策具有重大影响。据披露，AVZ 公司 拥有刚果（金）Manono 项目 75%权益，因此华友钴业间接持有 Manono 项目 4.72% 权益。 根据 AVZ 矿业 2022 年 7 月的可研报告显示，Manono 项目矿石储量 1.317 亿 吨，Li2O 平均品位 1.63%，折合 536 万吨 LCE。若将其与目前锂辉石项目横向比较， 则其资源量仅次于 Pilbara Pilgangoora 和泰利森，后者资源量分别折合 693 万吨、690 万吨 LCE，是全球第三大锂矿项目。最新报告显示，Manono 矿山产能将由此前 70 万吨 SC6 锂精矿扩张至 160 万吨，使用年限由 20 年扩张至 29.5 年。

3.2、前景锂矿项目

2021 年 12 月，公司在锂资源端再度布局，以 4.22 亿美元收购津巴布韦前景锂 矿 100%的股权，进而享有津巴布韦 Arcadia 锂矿 100%权益。 Arcadia 项目包括 38 号采矿权（10.26 平方公里）和外围分散的小采矿权（约 4 平方公里），每年按期缴费的情况下，矿权有效期无限制。截至 2021 年 10 月，前景 公司公布的Arcadia项目JORC（2012）标准资源量为7270万吨，氧化锂品位1.06%， 金属量 77 万吨（碳酸锂当量 190 万吨）；五氧化二钽品位 121ppm，金属量 8800 吨。

其中，储量 4230 万吨，氧化锂品位 1.19%，五氧化二钽品位 121ppm，氧化锂 金属量 50.4 万吨（碳酸锂当量 124 万吨），五氧化二钽金属量 5126 吨。2022 年 6 月，公司拟通过全资子公司华友国际矿业与 TIMGO 共同投资建设前景 锂矿 Arcadia 锂矿开发项目，项目建设周期为 1 年，建成后的原矿处理规模达到 15000 吨/天，折合年产约 5 万吨碳酸锂当量资源量产能。

3.3、锂回收业务

为了承担环保的社会责任，公司积极布局锂电池循环回收业务。2017 年 3 月， 为落实公司回收战略，打造资源回收平台，华友钴业在浙江桐乡成立华友循环科技 有限公司，注册资本 2 亿元。同时，以华友再生为平台，分别在浙江衢州和香港成 立了衢州华友资源再生科技有限公司和华友国际再生资源有限公司。2017 年 6 月， 公司以新成立的海外孙公司华友国际再生科技有限公司为投资主体，在英属维尔京 群岛分别成立了华友国际再生资源控股有限公司和华友国际再生资源科技控股有限 公司。截止 2022 年底，公司子公司华友衢州和资源再生已分别进入工信部发布的符 合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单第一批次和第二 批次。

废旧动力电池回收利用主要包括梯次利用和再生利用两个核心环节。前者是指 将从新能源汽车退役的电池继续应用于其他对电池性能要求较低的领域；后者是将 其拆解、破碎、冶炼后回收有价金属元素，并再次用于电池生产制造的过程。目 前，公司已与多家知名整车企业合作梯次利用开发和承接退役电池再生处理，与多 家知名电池企业合作以废料换材料的战略合作模式，与多家国内外整车企业达成退 役电池回收再生合作。2022 年 5 月，宝马集团宣布与华友钴业子公司华友循环携手 在新能源汽车领域，打造动力电池材料闭环回收与梯次利用的创新合作模式。根据 协议，宝马集团与华友循环将合作对动力电池进行拆解，并通过华友循环先进的绿 色冶金技术，高比例提炼电池中镍、钴、锂等核心原材料，然后提供给宝马的电池 供应商，用于生产全新的动力电池。

据华友循环总经理鲍伟介绍，公司布局动力电池回收领域的优势主要体现在其 湿法冶金技术沉淀。公司从事湿法冶金行业将近 15 年，湿法冶炼技术成熟，切入废 旧动力电池回收利用行业不存在行业壁垒；钴、镍、铜的浸出率均高于业内 98%的 平均水平。 我们认为，锂电池循环回收产业的发展将重塑未来锂、钴、镍等高价金属的供 需格局。公司近年来逐步布局并扩大锂电池回收业务，不仅有助于抢占回收产业链 的市场份额，发挥先行者优势，也将在今后的稀有金属供需格局中占据有利地位。

三、新材料业务：三元前驱体是公司一体化的枢纽

新材料业务在一体化的产业结构中起着承上启下的重要作用，是公司制造能力 的重要支撑，是公司将上游镍钴资源转化为新能源材料的核心环节。新材料业务在 巩固公司钴新材料行业领先地位的同时，充分发挥协同制造成本优势，聚焦主流市 场、主流客户、主流产品，快速拓展三元前驱体业务，为新能源板块提供稳定的原 材料供应，为产业链提供具有竞争力的优质产品，承载着公司向锂电新材料转型升 级的关键任务。公司新材料板块的主要产品是三元前驱体，而三元前驱体是正极材 料的前端材料，对正极材料性能起决定性作用。

公司三元前驱体业务所需的原材料主要自供，同时外购部分作为补充；三元前 驱体的客户主要为锂电正极材料生产商，主要采取直销模式。截止 2022Q2，公司三 元前驱体出货量约 3.69 万吨（含内部自供），同比增长 26%。目前，公司三元前驱 体产品已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业 链，产品已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等 欧美高端电动汽车，并与特斯拉签订了供货框架协议，进入特斯拉核心供应链。

2023 年 1 月 5 日，公司与浦项化学、浦华公司分别签订了重大销售合同，合同 约定公司及子公司拟于 2023 年 1 月至 2025 年 12 月期间，分别向浦项化学、浦华公 司供应三元前驱体产品约 16 万吨、1.5 万吨。此重大销售合同将进一步深化合作关 系，提升公司三元前驱体产品的市场占有率，强化公司在新能源锂电材料领域的竞 争力。近年来，三元前驱体行业取得了长足的发展，产量和规模都增长迅速。中国是 三元前驱体的主要生产国，2022 年全球三元前驱体产量达 100.62 万吨，同比增长 34.61%，其中中国产量达 80.43 万吨，占全球出货量约 79.93%。国内三元前驱体行 业维持高集中度特点，产量 CR4 集中度再度提高，中伟股份、格林美、湖南邦普、 华友钴业市占率位居前四，分别为 27%，15%，13%和 12%，合计市占率达 67%。

我们认为，随着锂电池产业链应用端新能源汽车出货量的逐年攀升，三元前驱 体行业仍将维持较高增速。考虑到公司前驱体产能的不断扩张，公司 23 年产量有望 达到 20 万吨，25 年可达 40 万吨。

四、新能源板块：正极材料是公司战略转型的核心

新能源板块是公司向新能源锂电材料领域转型的战略重点，在公司未来的产业 发展中起到龙头带动作用。2021 年公司通过收购正极材料头部企业天津巴莫，首次 实现正极材料营业收入。天津巴莫科技是正极材料领域的头部企业，在行业中市场 份额稳居前四。2021 年，天津巴莫市场份额占比为 12%，仅次于容百科技位居行业 第二；2022 年天津巴莫市场份额有所扩张，占比为 15%，同样位居行业第二。

目前，公司三元正极材料已经大批量供应宁德时代、LGES 等全球头部动力电池 客户，形成了丰富的产业生态链，并广泛应用于国内外知名品牌电动汽车。公司正 极材料中，三元正极出货量最高。截止 2022Q2，公司正极材料出货量约 3.83万吨， 其中三元正极材料总出货量 3.32 万吨，同比增长约 52%，高镍三元正极材料出货量 约 2.64 万吨，占三元材料总出货量的约 80%，正极材料实现收入 110.45 亿元，占总 营收 36%。

随着新能源汽车行业的快速发展，上游正极材料出货量也实现明显攀升。2022 年我国新能源车销量达到 688.7 万台，同比增长 95.6%，由此带动三元正极材料出货 量 65.8 万吨，同比增长 77.97%。考虑到三元正极材料随着高镍化的发展，在能量密 度、循环寿命、成本等方面更具有综合优势，在中高端乘用车的市场需求也将不断 提升，我们认为公司作为正极材料一体化的龙头企业，无论是在成本端还是在销售 端均有明显的竞争优势，同时也有意向逐步扩大新能源业务的比重，因此未来几年 伴随着正极产能的逐步释放，公司正极产品收入有望实现高速增长。

五、财务分析

2022 年上半年，公司经营业绩良好，共实现营业收入 310.18 亿元，同比上涨 117.01%。其中正极材料实现营业收入 110.45 亿元，钴产品 55.27 亿元，三元前驱体 41.50 亿元，铜产品 24.85 亿元，镍产品 6.89 亿元，矿料 8.47 亿元，贸易及其他合 计 62.68 亿元。

从纵向来看，近年来公司盈利能力得到显著增强。今年前三季度，公司实现营 业收入 487.12 亿元，同比增长 113.69%，实现归母净利润 30.08 亿元，同比增长 26.98%。公司盈利增长主要原因有两方面：一方面是今年新能源锂镍材料的需求持 续快速的增长，公司的镍产品和新能源锂镍材料产品的产销量均实现不同幅度的增 长；另一方面是公司产品高端化以及产业一体化的经营战略的实施取得了显著的成 效。公司今年第三季度单季度归母净利润 7.52 亿元环比下滑，但主要是受到传统铜 钴业务价格波动的影响，作为公司未来核心的新能源业务发展仍然十分快速，前驱 体和正极材料的出货量都实现了不同程度的涨幅。

六、盈利预测

通过对公司的主营业务进行了拆解，我们认为： 铜钴业务作为公司最基本的业务类型，对未来业绩增量的贡献相对稳定，是公 司生产经营过程中的最稳定现金流，我们预计铜钴业务未来将实现满产满销，铜产 品毛利率将稳定在 50%附近，而钴产品毛利率随着 3C 端需求的回暖，22-24 年有望 分别达到 22%、23.5%和 24%。 镍业务作为公司近年来大力发展的对象，随着华飞等镍项目的逐步投产，我们 预计 22-24 年公司镍产品产能将达到 3.1 万吨、8.5 万吨和 12.69 万吨。伴随着规模 效应的显现，22-24 年镍产品毛利率有望分别达到 20%、26%和 32%。

公司 Arcadia 锂矿项目有望在 2023 年上半年投产，预计 23、24 年分别能产出锂 精矿 2 万吨和 5 万吨，对应毛利率分别为 50%和 52.6%。 在三元前驱体上，公司在衢州、浙江和广西的多个扩产项目将在未来三年逐步 释放产能。预计 22-24 年公司三元前驱体产量有望分别达到 11.75 万吨、20 万吨和 40 万吨，毛利率分别达 16%、16.8%、17.4%。 正极业务方面，公司目前有多个在建正极产能，预计 22-24 年正极材料产能有 望分别达到 10 万吨、16 万吨和 30 万吨。随着全球正极材料产能的释放，产品价格 或将逐年下移，而公司受益于一体化布局的优势，正极成本也将实现逐年优化，预 计未来几年正极产品毛利率将维持在 18%附近。

考虑到 22 年公司产能释放节奏超过先前预期，我们认为公司主要产品销量的攀 升将带来营业收入的增长；而由于硫酸镍等原材料价格在 22 年有较大程度的上涨， 以及 22 年下半年钴价的剧烈波动，公司钴业务盈利受限，导致整体利润承压，我们 预计 2022-2024 年公司营收合计分别达 545.99 亿元、802.95 亿元和 1268.42 亿元， 归母净利润分别为 48.44 亿元、80.81 亿元和 120.95 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 分 别为 3.03 元/股、5.05 元/股和 7.56 元/股。我们认为，车企新能源转型是长期趋势， 未来几年下游需求仍将持续增长，新能源产业链有望维持高景气度。综合考虑可比 公司估值水平及公司的资源优势和完善的正极材料一体化布局，我们认为公司与同 行业公司相比具有明显的成本优势，因此给予公司 23 年 16 倍 PE（原为 2022 年 25x）对应目标价 80.80 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）