2023年九典制药研究报告 突破凝胶贴膏技术壁垒，产品矩阵日益完善

快速成长的贴膏制剂龙头

突破凝胶贴膏技术壁垒，产品矩阵日益完善

突破凝胶贴膏关键共性技术，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发 展布局。九典制药成立于 2001 年，产品主要涵盖药品制剂、原料药、 药用辅料及植物提取物四大类别，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏为公司目前 主导品种，2022H1 收入占比达 55.84%，其他包括泮托拉唑钠肠溶片、 琥珀酸亚铁片、盐酸左西替利嗪、奥硝唑、地红霉素等原料药及口服制 剂。公司持续加大凝胶贴膏技术研究投入，突破凝胶贴膏技术壁垒，2022 中报披露目前共有在研凝胶贴膏产品 8 个，其中申报生产 1 个。公司同 时积极推进“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，截至 2022 年 中报，已取得 107 个制剂品种的批准文号，完成了 61 个原料药品种和 66 个药用辅料批文的备案登记。

业绩快速增长，股权激励到位

洛索洛芬钠凝胶贴膏上市带动毛利率提升，持续加大研发投入。2013 年到 2021 年，公司营业收入 CAGR 26.94%，归母净利润 CAGR 29.85%。 2017 年公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后，制剂收入占比大幅提 升，推动综合毛利率显著提高。研发方面，公司自 2018 年以来持续加 大研发投入，2022 年三季报披露研发费用率达 8.04%。

核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏集采中标，降幅温和，看好长期发展空间。 2022 年 3 月 10 日，广东省药品交易中心发布《关于公示广东联盟双氯 芬酸等药品集中带量采购（第一批）拟中选/备选结果的通知》，公司洛 索洛芬钠凝胶贴膏以 18.1875 元/贴的价格中标，降幅 25%（相对于联 盟地区 24.25 元/贴的最低价）较为温和。2022H1 公司洛索洛芬钠凝胶 贴膏保持增长势头，销售收入 5.76 亿元，同比增长 57.90%。公司洛索 洛芬钠凝胶贴膏在广东省联盟地区的二三级医院覆盖率约 30%，集采中 标有利于进一步扩大销售范围，提高市场占有率。

股权激励彰显发展信心。2022 年 3 月 7 日，公司发布《2022 年限制性 股票激励计划(草案)》，拟对不超过 72 人授予 530.00 万股限制性股票， 约占截止 2021 年 12 月 31 日公司股本总额的 2.26%，授予价格为 13.94 元/股。本次股权激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的管 理人员和技术（业务）骨干，挂钩公司业绩增长。按最低考核目标计算， 2021-2024 年扣非净利润（剔除股份支付费用影响）CAGR 达 20.51%， 彰显持续发展信心。

制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获

凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力大

慢性疼痛市场空间广阔，凝胶贴膏比普通外用贴剂疗效更优，渗透率不 足 5%，发展潜力较大。凝胶贴膏是一种新型的外用贴剂，与普通外用 贴剂相比，凝胶贴膏运用了新型的材料技术，与皮肤生物相容性好，具 有透气、耐汗、无刺激、可反复揭贴、不会在皮肤上残存且不易过敏等 优点；凝胶贴膏具有给药剂量准确、血药浓度相对稳定、包容药量更大、 透皮效果更好、使用更舒适方便等特点及优点，是理想的外用药物传输 及内病外治平台。《中国疼痛医学发展报告（2020）》数据显示，我国慢 性疼痛患者超过 3 亿人，且正以每年 1000 万至 2000 万的速度增长。疼 痛已成为继心脑血管疾病、肿瘤之后第三大健康问题，严重影响健康和 生活质量。

伴随社会老龄化比例的提升，慢性疼痛患者基数也将增长， 市场需求将同步提升，市场空间广阔。根据 21 世纪经济报道和动脉网 援引的数据，在中国，90%以上的人经历过身体疼痛，仅有 28%的人会 及时采取行动，根据 2020 年的一项调查研究，40%慢性疼痛患者 6 个 月内相关治疗费用为 1000-5000 元。我们保守假设慢性疼痛治疗率为 20%，人均年治疗费用为 1000 元，则我国慢性疼痛潜在市场规模约为 600 亿元，每年增量 20-40 亿元。根据 NEWPORT PREMIUM 数据，我 国主要凝胶贴膏品种氟比洛芬、洛索洛芬钠、吲哚美辛、利多卡因、酮 洛芬等 2021 年销售额合计约 20.75 亿元，渗透率 3.46%，具有较大发 展潜力。

公司外用制剂管线丰富，产品梯队完善。除了已上市的洛索洛芬钠凝胶 贴膏、酮洛芬凝胶贴膏，公司消炎镇痛外用制剂系列产品还包括在研的 利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02、洛索洛芬钠凝胶贴膏、 PDX-03、氟比洛芬凝胶贴膏、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、椒七麝凝胶 贴膏等，管线丰富，未来有望占据经皮给药领域的龙头地位。

洛索洛芬钠凝胶贴膏：国内首仿药，独家剂型产品，市占率达 100%， 有望借力集采实现快速放量，院外市场拓展亦初见成效。 根据公司 2022 半年报中援引的米内网数据显示，公司洛索洛芬钠 凝胶贴膏在中国城市公立、县级公立医院 2020、2021 年市占率均 为 100%，为独家剂型产品，适应证包括骨关节炎、肌肉痛、外伤 后的肿胀疼痛症状。公司持续加大市场推广力度、优化生产工艺， 借力此次广东联盟集采有望实现大规模放量。院外市场，公司 OTC 事业部主品开启与百强连锁战略合作征程、探索“直营+招商”的 组合销售模式、试点医药电商及拓展第四终端均初见成效。

氟比洛芬凝胶贴膏：国内终端规模超 10 亿元大品种，复合增速 30%， 仅两家上市，公司产品已申报临床，上市后具有放量潜力。 氟比洛芬凝胶贴膏是首个国内生产的化药凝胶贴膏品种，目前国内 销售厂家为北京泰德制药和日本三笠制药，NEWPORT PREMIUM数据显示 2021 年国内销售额分别为 9.35、4.31 亿元，合计 13.66 亿元（放大样本医院），2016-2021 年 CAGR 达 30%。公司氟比洛 芬凝胶贴膏已申报临床，未来上市后借助自身凝胶贴膏技术平台、 销售优势，具备放量潜力。

酮洛芬凝胶贴膏：23 年 3 月国内首仿上市，具有 10 亿元销售潜力。 酮洛芬制剂目前全球销售额约 10 亿美元，国内市场上，NEWPORT PREMIUM 数据显示，酮洛芬制剂销售额 2021 年为 2267 万元（放 大样本医院），剂型包括外用凝胶剂、缓释胶囊、缓释片、贴剂。九 典制药产品为国内首仿上市，有望抢先占领市场，参考洛索洛芬钠 凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，酮洛芬凝胶贴膏具有 10 亿元的销 售潜力。

非贴膏制剂逐渐成长，注入发展新动能

非贴膏制剂陆续获批，产品储备丰富。2020-2023 年 3 月公司新获批药 品注册证书 15 个，洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、盐酸咪达普利 片、乙酰半胱氨酸颗粒、非洛地平片及缓释片等陆续获批上市。另有泮 托拉唑钠肠溶片、琥珀酸亚铁片、奥硝唑片/分散片、盐酸左西替利嗪胶 囊等品种通过仿制药一致性评价。2022 半年报披露，近年来，公司药品 制剂每年新立项 15-20 个，成功申报 10 个左右。伴随非贴膏制剂相继 获批，公司在消化系统用药、心脑血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领 域形成了丰富的产品储备。此外，2022 年上半年，公司西尼地平胶囊、铝碳酸镁咀嚼片、依巴斯汀片等相继集采中标，未来有望实现持续放量。

原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势

新品种拉动下公司原辅料业务有望迎来快速成长。公司是国内品种较多、 规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，通过使用高品质的自 产原料药、药用辅料和中药浸膏，制成制剂，形成了从原料药到制剂、 从中药提取到中成药的完整产业链。“药品制剂+原料药+药用辅料”的 一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性，另一方面保 证了供应稳定以及制剂产品的成本优势。2019 年受生产基地搬迁、2020 年受疫情影响，公司原辅料收入有所下滑，随着基地搬迁及批文转移完 成、疫情缓和，在新品种拉动下，公司原辅料业务有望迎来快速成长。 2022Q1-3 公司药用辅料销售收入 1.08 亿元，同比增长 59.18%，原料 药销售收入 0.87 亿元，同比增长 76.55%，均实现快速增长。

1）原料药方面，公司为奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内 外主要规模生产的 GMP 企业，占有国内大部分市场。近年来，公司每 年原料药新立项 10-15 个，成功申报 8 个以上，目前已覆盖胃肠道疾病、 心血管系统、解热镇痛类、抗感染系列用药等多领域，已成功完成 61 个原料品种开发，在研品种达 30 个以上。

2）药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射 级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗 用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸 盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。公司致力于全系列 辅料品种的研发，辅料品种共有 66 个登记号，如磷酸盐系列（磷酸氢 二钾、磷酸二氢钾、磷酸二氢钠及不同结晶水的磷酸氢二钠）、微晶纤维 素、乳糖、麦芽糖、辛酸钠、硫酸铵、无水磷酸氢钙、注射用蔗糖等药 用辅料的竞争优势凸显。公司依靠先进的工艺技术和完善的质量保证体 系，通过了国外官方的认证和国内外多家知名公司的现场审计，产品销 售至印度、韩国、南美、欧洲等多个国家和地区。

盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年收入 22.01、29.17、38.88 亿元，同比增长 35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润 2.70、3.64、4.92 亿元，同比增 长 32.0%、35.1%、35.2%；对应 EPS 为 0.82、1.11、1.50 元。

假设一：公司营业税金及附加占营业收入百分比不变；假设二：制剂业务：公司洛索洛芬钠凝胶贴膏 2022H1 收入 5.76 亿元， 同比增长 57.90%，未来通过广东联盟集采有望快速放量，酮洛芬凝胶 贴膏也已经获批，我们预计公司凝胶贴膏业务 22-24 年保持快速增长；假设三：原辅料业务：公司 2022Q1-3 药用辅料收入 1.08亿元，同比增 长 59.18%，原料药收入 0.87 亿元，同比增长 76.55%。在新产品带动下，我们预计公司辅料业务 22-24 年增速分别为 40%、35%、30%，原 料药业务 22-24 年增速分别为 25%、20%、20%。

对期间费用和所得税的假设： 销售费用率：随着公司制剂、原辅料新产品的陆续上市，公司需要 持续进行市场推广以扩大品牌影响力、带动产品销售，我们预计公 司销售费用率保持稳定； 管理费用率：公司高度重视产品研发及技术储备，培养带动了一大 批科研力量，建立了一支以博士、硕士、海外归国人才为主体的 450 人研发技术团队，我们预计管理费用率保持稳定； 财务费用率：尽管可转债利息费用带来公司财务费用增加，但是随 着收入的快速增长，我们预计公司财务费用率每年逐渐下降。  所得税：参考往年，我们认为未来三年将保持在 9.7%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）