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九典制药研究报告：经皮给药新型制剂领先，产品矩阵助力增长。九典制药领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放 量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在 研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速 增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。

洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售 额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1 保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批 门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换 量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年 2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠 凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。

在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏 类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公 司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司 在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我 们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝 胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批， 此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和 其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收 获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。

半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮 洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和 集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块 的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开 始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店， 形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中 药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时， 随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采 等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。