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九典制药研究报告：跨越式发展的经皮给药领先者。九典制药聚焦经皮给药制剂，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏有望继续驱动业绩 高速增长，基于中国庞大的适应症人群和独家、首仿的竞争优势，我们看好酮 洛芬凝胶贴膏成为公司第二款大单品的潜力。2024-2025 年公司在研的 4 款凝胶 贴膏有望上市，奠定公司未来五年可持续增长基础，首次覆盖给予“买入”评 级。

产品：聚焦消炎镇痛凝胶贴膏，产品梯队助力可持续增长 1）洛索洛芬钠凝胶贴膏：2022 年全年销售额达 13.03 亿元，2023H1 销售额为 6.99 亿元，同比增长 21.4%，占公司营业收入的 57.4%。洛索洛芬钠凝胶贴膏是 国内独家首仿，并且仿制难度高，我们认为该产品竞争格局中长期相对稳定。 历史上两次集采降价相对温和，在以价换量的推动下，未来 3-5 年销售规模有望 持续增长。 2）酮洛芬凝胶贴膏：2023 年 2 月获批上市，并于 2023 年 12 月进入医保目录。 基于中国庞大的骨关节炎发病人群和公司独家、首仿的竞争优势，我们认为酮 洛芬凝胶贴膏市场潜力大，有望成为公司第二款明星产品。 3）产品梯队化接力，奠定未来增长基础。根据 NMPA 数据，公司有 4 款消炎镇 痛凝胶贴膏正处于上市评审阶段。我们预计 2024 年利多卡因凝胶贴膏有望获批 上市，2025 年椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获 批上市。公司将逐步打造外用镇痛贴膏产品矩阵，夯实外用贴膏领域的领先地 位。

集采：外用制剂短期集采风险小，旧品出清新品放量 1）外用制剂看：我们认为虽然目前公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的仿制企 业众多，但是根据 CDE2022 年发布的《局部给药局部起效药物临床试验技术指 导原则》，我们预计最终能够获批上市的品种数量有限，短期无法满足国家集采 的条件，我们认为公司洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局有望相对稳定。2）口服制 剂看：公司老品种的集采影响已经逐渐出清，并且中选第八批集采、第九批集 采的均为新增量品种，集采有望驱动新品种加速放量。根据公司 2022 年年报， 近年来，公司药品制剂每年新立项 15-20 个，成功申报 10 个左右。截至 2023H1，公司有 18 项制剂产品处于申报生产阶段，未来持续商业化的制剂产品 进一步驱动公司增长。