2023年北京城乡研究报告 综合型人力资源解决方案提供商

1.北京城乡：资产重组方案落地，老牌人服巨头登陆A股

2022 年 4 月北京城乡发布重组公告，通过资产置换以及发行股份方式，收购北京外企（FESCO）100%股权，并置换出原有北京城乡的主要资产（留存部分物业资产用作办公），重组完成后北京城乡主营业务将从商业和旅游服务转变为人力资源服务，此次交易共涉及三部分，分别为资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金： 1）资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产（主要包括黄寺综合楼以及锡华房产）外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。3）募集配套资金（控股股东全额现金认购）：上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金不超过16 亿元，发行股份的数量不超过 95,041,484 股，发行价 16.80 元/股。

方案总结：收购北京外企 2021 年 PE 估值对价为14.6x。按北京外企2021年归母业绩 6.15 亿元，收购作价 89.46 亿元计算,对应PE 估值对价为14.55x；若上市公司成功重组，新公司总股本约为 5.66 亿股，参考2023 年3 月7 日收盘价26.30元，内含市值 149 亿元。

本次交易前后，上市公司控制权不会发生变更，北京国管始终为公司控股股东，其中北京市国资委 100%控股北京国管，为公司实际控制人。

锁定期安排：北京国管、北创投、 京国发通过本次交易以资产认购取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 36 个月内不转让，天津融衡12 个月内不转让。若交易完成后 6 个月内如上市公司股票连续 20 个交易日的收盘价低于发行价（15.84 元/股），或者交易完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，北京国管通过本次交易以资产认购取得的上市公司股份的锁定期在原有锁定期的基础上将自动延长 6 个月。 业绩承诺：北京外企业绩承诺期为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，若本次交易于 2022 年实施完毕，该连续三个会计年度为2022-2024 年，以此类推。其中 2022-2026 年，北京外企归母净利润、扣非归母净利润的CAGR 分别为13.3%、14.2%。其中公司2021年归母/扣非归母净利润/政府补助为5.75/3.91/2.65亿元，其中 2021 年归母净利润显著高于 23-25 年的归母利润预计规模，主要-系地方专项财政补贴是否入账，券商采取了较为审慎的做法，目前仅有宁波分子公司的专项财政补贴入账（上海、苏州等地补贴并未入账），即每年4146 万元直至2026年。

2.北京外企（FESCO）:老牌人服机构，产品矩阵完善

历史沿革：深耕行业四十载，综合型人力资源解决方案提供商

北京外企（FESCO）成立于 1979 年，公司前身为北京市友谊商业服务总公司，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司。近四十年的行业深耕，公司伴随行业演变不断茁壮自身业务，从最初以人事管理、薪酬服务业务为主，随后逐步发力岗位外包赛道，并不断开辟新的业务网点，蜕变为全国性的专业人力资源综合解决方案提供商。2019-2021年，公司分别实现营业收入 160 亿/181 亿/254 亿，同比增长13%/40%。2020-2021年，实现归母净利润 5.75 亿/6.15 亿，同比增长 7%，其中20 年/21 年公司分别获得政府补助 2.4 亿/2.7 亿元，实现归母扣非净利润 3.91 亿/3.88 亿元。

商业模式：产业链条布局完善，传统业务为新兴业务引流

北京外企业务矩阵基本囊括人力资源全产业链，公司主营业务可进一步分为传统业务以及新兴业务，其中传统业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务，而新兴业务涵盖业务外包服务、招聘及灵活用工服务，具体业务释义如下：1）人事管理业务：主要包括基础人事管理和劳务派遣服务，基础人事管理旨在为企业解决劳动关系管理、入离职管理、在职人事管理务、社保公积金代缴及管理服务等繁琐的事务性工作；劳务派遣服务旨在帮助用工单位解决部分“临时性、辅助性或者替代性的工作岗位”编制不足的情况，劳务合同由外企签订，但工作地点以及管理服从客户要求。 2）薪酬福利业务：主要包含薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务以及健康管理服务。薪酬财税管理服务依托公司的 FESCO 智能算薪平台为客户高效的算薪报税；员工弹性福利关怀服务指代外企在重要节日为客户员工献上礼品、祝福等福利；健康管理服务指代组织客户员工的体检并提供检后的健康支持与保障。3）业务外包：客户针对部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位，委托给外企完成，以实现专注核心业务、压缩冗余成本。4）招聘及灵活用工：主要包括招聘流程外包服务、中高端人才寻访、灵活用工服务等。招聘流程外包服务指客户将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成；中高端人才寻访旨在为客户寻找中高层管理人员、中高级技术人员或其他稀缺人员；灵活用工针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求，对接求职者，实现灵活就业。

2021 年，公司人事管理业务/薪酬福利业务/业务外包服务/招聘与灵活用工业务分 别 实 现 营 收 13.1 亿 /9.81 亿 /217.25 亿/11.44 亿元，同比+5.2%/+7.4%/+46.0%/+43.5%，营收占比分别为 5.17%/3.86%/85.50%/4.50%,两大传统业务需求较为稳定，增速较为稳健，公司新兴业务贡献了大部分营收，且得益于外包业务蓬勃发展以及公司自身全方位优质的服务能力，近年来增长势头迅猛，其中业务外包贡献高营收收入与收入确认方式相关（全额法入账）。

管理层分析：领导层自业务一线出身，行业经验丰富

管理层深耕一线，业务经验丰富。FESCO 总经理郝杰与副总经理邢颖均系公司内部晋升，熟悉公司业务以及经营模式。其中总经理郝杰历任FESCO 中关村事业部、汉威业务部、国贸业务部经理，FESCO 业务总监，副总经理，2016 年起任总经理职务，前台业务的扎根赋予其丰富的业务前端工作经验。副总经理邢颖历任Fesco客服代表、部门经理以及业务总监，2016 年起担任副总经理，并于2021年入选“国企楷模·北京榜样”优秀人物（共 20 位）。

参考同行业外服控股，未来不排除股权激励的可能性。上海国资委人资巨头上海外服（目前已更名为外服控股，股票代码为 600662.SH）于2021 年正式重组上市（2021 年 9 月完成资产交割、10 月更名），并于2022 年1 月底公司发布A股限制性股票激励计划，向公司总裁、董事、高级管理人员以及其他核心骨干人员等215 位激励对象定向增发 A 股限制性股票，用于将公司利益与管理层深切绑定，调动完成业绩积极性。我们认为适当的股权激励对人力资源公司经营积极性至关重要，未来 FESCO 资产顺利重组后，不排除实施股权激励的可能性。

3.人服行业:空间广阔，百舸争流

人服行业：蓝海市场空间广阔，外包业务景气度高

灼识咨询数据显示，我国人力资源行业可细分为人才获取服务，人力资源外包服务以及其他人力资源服务。人力资源外包服务以帮助企业实现降本增效为目的，针对企业非核心、周期性、低性价比业务，由外包企业牵头组建、培训、管理团队，帮助企业实现阶段性、低性价比业务的完成，代表玩家为外服控股、北京外企、科锐国际等；人才获取服务旨在针对企业所需要的人才与用人单位进行供需匹配，在信息不对称，招聘匹配效率较低的市场中帮助企业选拔人才，玩家包括BOSS 直聘，同道猎聘等线上玩家以及科锐国际等线下猎头公司；其他人力资源服务主要囊括了内部培训、信息服务、咨询业务等，玩家主要包括北森控股（港股拟上市）等。

灼时咨询数据显示，2021-2026E 年，人力资源行业整体市场规模将从6619亿元增长至 12990 亿元，CAGR 达 18.4%增速迅猛，具体看板块构成：1）外包与猎头业务景气程度较高。外包业务预期 2025 年市场规模将由2021年的2498 亿增长至 5034 亿，招聘业务（猎头）预期 2025 年市场规模将由2446亿增长至 4460 亿，25 年整体市场份额占比分别为 39%/34%，对应CAGR 分别为19%/22%，高于市场平均增速。 2）薪酬与人事服务业务预期 2025 年市场规模将由1140 亿增长至1957 亿，CAGR约 14%，行业收入占比约 15%，增速势头整体平稳。此外，若从渗透率角度着眼，以灵活用工人数/总就业人数口径计算，2019年我国灵活用工渗透率不足 1%，较美国、日本、欧盟的10%，4%，3%仍有较大差距，且岗位分部主要集中于基础性蓝领及销售类岗位，对比海外渗透率仍有较大提升空间。

行业驱动：保就业作用凸显，产业转型&降本增效支撑远期成长

驱动力一：产业结构调整。近年来，第三产业成长迅速，国家统计局数据显示，2021 年，我国第三产业吸纳的就业人数达 3.6 亿人次，占就业人员总数的48.0%，较 2016 年+4.7pct，第三产业贡献 GDP 的比重也从2016 年的52.4%提升到2021年的 53.3%。第三产业主要由高科技和服务业构成，其对就业人员的吸纳能力及人员流动性均强于第一/第二产业，产业结构向第三产业倾斜将带动市场对人力资源服务，尤其是招聘与外包业务的需求。

驱动力二：灵活用工的适度逆周期属性。自 2021 年开始，我国16-24 岁人工失业率持续攀升并达到阶段性高点，年轻人就业压力凸显；2022Q2，25-59 岁人口失业率亦突破 5%，为 2020 年 6 月以来新高。灵活用工能够在一定程度上解决人才短期的就业问题，扮演就业“蓄水池”的角色，即应聘者可以选择以“零工”的方式入职，待经济企稳后留任。在“保就业”“促就业”大背景下，零工就业持续受到政策鼓励，2022 年 7 月，人力资源社会保障部等五部门联合印发《关于加强零工市场建设 完善求职招聘服务的意见》，再次肯定灵活用工市场地位并鼓励服务机构的多元化供给，未来政策端有望继续加码。

驱动力三：迎合企业降本需求。出生率下滑叠加高等教育毕业人数逐年增加，促使我国劳动力市场由人口红利向人才红利转变，用人成本显著提升。具体来看，2021 年我国新生儿出生率为 7.5%，较 2016 年的 13.6%下降6.1pct；与此同时，普通高校毕业生数由 2016 年的 704.18 万人次增长至2021 年的826.50 万人次，年均复合增速为 3.3%；在这一变化下，我国劳动力成本明显上行，就业人员平均工资已由 2016 年的 6.76 万元增长至 2021 年的 10.68 万元，用人成本的提升进一步加强企业对于降本的需求。而灵活用工成本较之正式招聘用工更低，一是工期灵活，有效解决企业短期项目、临时项目和季节性项目的用工需求，节约员工成本；二是人服机构直接承担零工人员合同签订、工资发放、社保缴纳等工作，降低企业管理成本。

竞争格局：新进壁垒低致格局分散，行业头部集中趋势并不明显

行业生意壁垒较低，新进玩家众多。与其他行业相比，人力资源行业生意壁垒相对较低，且行业鼓励政策频出，故新进人力资源服务机构众多人社部数据显示，2015-2021 年人服机构数目 CAGR 达到 13.9%。

国内&国际人服行业格局均较分散，且头部集中趋势并不明显。据灼识咨询，2020年我国人力资源行业 CR3 约为 19%，参考国际市场，2019/2021/2022 年人力资源服务行业 CR3 分别为 17%/13%/12%，呈现边际下滑趋势，行业向头部集中的趋势并不明显。

政策梳理：纲领性政策完善，稳就业主线预计贯穿全年

长期以来，我国持续出台法律法规和政策方针以推动人力资源服务行业的专业化、信息化、产业化、国际化发展。 一方面，行业纲领性政策体系完善。2003 年，人事部、商务部和工商行政管理总局推出《中外合资人才中介机构管理暂行规定》，加强对中外合资人才中介机构的管理；2018 年，国务院常务会议颁布《人力资源市场暂行条例》，是改革开放以来系统规范我国人力资源市场的第一部行政法规；2020 年，人社部颁布《网络招聘服务管理规定》，是我国网络招聘服务领域第一部部门规章，规范网络招聘服务，促进网络招聘服务业态健康有序发展。

另一方面，国家鼓励政策持续加码，细分赛道蓬勃发展。2011 年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2011 年本）》，首次将“就业和创业指导、网络招聘、培训、人员派遣、高级人才访聘、人员测评、人力资源管理咨询、人力资源服务外包等人力资源服务业”列入鼓励类发展目录；2014 年12 月，人社部发布《关于加快发展人力资源服务业的意见》，要求培育形成20 家左右在全国具有示范引领作用的龙头企业和行业领军企业，并给予相应的政策扶持措施；2016年3月，中共中央发布《关于深化人才发展体制机制改革的意见》，明确提出“鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构”。2020 年 7 月，国务员发布《关于支持多渠道灵活就业的意见》，提及“将灵活就业纳入到构建更充分更高质量就业促进机制工作中，鼓励多种形式灵活就业”；2021 年 11 月，人社部发布《关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见》，明确了“到2025 年，培育50家骨干龙头企业，国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右”的发展目标。整体而言，赛道政策鼓励发展是明确大方向，且近些年鼓励力度持续加码。

4.北京城乡成长看点：客户禀赋优质，携手德科谋新成长

先发优势锁定优质客户，传统业务基本盘稳固

先发优势锁定优质客户资源，业务基本盘稳固。北京外企早期以人事代理传统业务为主，历经 40 余年服务深耕，公司已经成功打入多家大型龙头公司的人力资源供应链体系，前五大核心客户包括华为、贝壳、飞鹤乳业、阿里巴巴、上海禹璨信息技术等，2021 年各公司收入占比分别为 20.19%、6.19%、4.36%、4.17%、2.07%，份额占比适中，不存在过度依赖大客户的情形。一方面，优质的客户一般拥有更强劲的支付能力与更稳定的需求；另一方面，人事代理此类传统业务由于涉及薪酬等保密信息，客户轻易也不会更换供应商。总而言之，公司通过先发优势锁定优质客户资源后，业务基本盘一般而言较为稳固。

北方地区起家，华东异地扩张效果显著，逐渐成长为全国布局人服公司。目前，北京外企的服务范围已经涵盖全国 31 个省、自治区及直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，其所服务的客户涵盖信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。分业务地域占比看，公司业务集中于华东与北方地区，两地营收占总营收的比重分别达到 42.4%和36.7%，公司业务由北京地区起家并经多年沉淀，后随上海子公司拉动华东区域业务起量。整体来看公司业务布局较为均衡，与地区间的经济发展差异及大型企业数量较为匹配。

优质客户助力交叉销售，携手德科发力高端外包

优质的客户资源禀赋是业务交叉销售的前提。人力资源行业增长的源动力在于企业业务规模的增长，会带动用工需求的增长，而其中以人力资源外包与猎头业务增速最为迅速。结合上文分析，北京外企依托自身的先发优势，多年的服务已经积累下大批优质的客户群体，其中外资企业、新兴的民营企业众多。未来伴随企业的成长，自然而然会有新增的人力资源需求产生，而北京外企依托自身良好且长久的合作关系，有望实现业务的内部交叉销售。

携手国际人服巨头 Adecco，发力高端外包市场：2001 年全球最大的人力资源管理公司瑞士德科（Adecco）寻求进入中国市场，基于合作伙伴的管理层开放度与业务规划清晰程度，最终选择与 FESCO 成立合资子公司（具体持股比例如下图所示），即外企德科品牌。德科集团以业务外包起家，行业经验丰富且专业度高，故我们认为 FESCO Adecco（FA 子公司）在业务结构上与传统竞争对手外服控股、中智集团将在存在一定差异。携手国际人服巨头 Adecco，我们认为公司将从以下几方面受益： 1、专业能力赋能：Adecco 所拥有的丰富外包经验，进而对合资子公司进行赋能，如外企德科上海更适合纵向/垂直的发展道路，即在外包领域增加对客户的附加价值，故外企德科上海将业务线拆分得更细（猎头+招聘拆分为FAT 品牌，福利业务作为“发福利”品牌），整体而言产品线更聚焦且垂直。2、产品生态完善：生态建立方向上，德科集团把其在全球其他品牌通过FA上海主体向全中国范围引入，如专业解决方案、人才解决方案等，借此构筑起的产品生态将是未来行业竞争的差异优势。

FESCO Adecco 展现出优于行业平均增速的势头。具体看，FESCO Adecco中国的毛利、客户数、服务员工数复合增长率在 17%-20%，维持良性增长势头，其中FESCOAdecco 上海公司 2021 年营收较之 2011 年翻了 54 倍，CAGR（2016-2021）超20%增长速度超过行业平均增长率，其市场份额不断扩大。公司在华为业务上表现尤为亮眼，OD 招聘人数由 2020 年的 269 人增长至 2022 年的4600+人。

募投资金寻求数字化转型，技术赋能降本增效

数字化转型赋能产品，降本增效寻求效率提升。在公司顺利完成重组后，北京外企拟投入 13 亿建设 FESCO 数字一体化项目，主要包括两部分的建设：1）创新研发与数字体验中心建设，2）数字一体化平台建设。前者旨在为外企提供产品研发以及场景体验化式展示公司解决方案、产品的场所，后者由“FESCO 数字化赋能中心”、“FESCO 研发运维中心”和“FESCO 基础架构技术底座”三大板块组成。项目达成后后，外企将建立与客户、行业和跨域链接的开发能力，实现对客户、供应商和合作伙伴的激活，并最大程度地满足用户全方位、个性化的需求。

5.对比视角看人服：玩家起点迥异，殊途同归

赛道 PK：赛道特点不同，景气度高低有别

人力资源服务行业可分为人事薪酬、猎头业务以及业务外包三大板块，行业既存在全产品布局的人力资源服务机构（多为国企），如北京外企（FESCO）、外服控股、中智集团等，也存在细分领域如业务外包、招聘领域龙头如科锐国际、BOSS直聘、同道猎聘（多为民企），而人力资源行业目前形成此种竞争格局，实际跟不同子赛道所要求的核心竞争力直接相关：

1、人事代理与薪酬福利业务

赛道特点：发展阶段趋于成熟，需求稳定但同质化明显（客户议价力强）。人力代理与薪酬福利业务对于企业尤其是大客户而言是不可或缺的，无论是经济向好或是承压期，需求是较为稳定的，但业务同质化属性也非常明显，即人服企业间的产品并无本质差距。前文行业空间篇章提及，薪酬与人事服务市场需求趋稳，年化增速约 14%低于行业增速，赛道处偏成熟阶段。先发优势/股东背景的角色更重要。基于上述赛道特点，我们认为人服机构想要在人事代理与薪酬福利市场取得较为稳定的份额，先发优势便显得尤为重要。因为人事/薪酬服务强调业务的连续性，客户切换供应商的诉求并不强（基于薪酬保密等原因），盲目切换供应商可能会损害公司正常生产经营效率，故存量客户黏性较强，而率先能够与客户建立长久合作关系尤为重要。目前，龙头公司与区域龙头公司的优势主要体现在先发优势所带来的客户黏性上，依靠早期的市场地位以及服务能力与大型国企民企等大客户形成捆绑，长期配合形成默契。此外，我们认为如果人服机构若能在股东背景上与客户形成协同，在很大程度上也能帮助其顺利获客。 基于上述分析，国企/央企类人服机构凭借自身先发优势以及股东背景优势，多通过人力代理与薪酬福利业务发家，而民企背景企业在此方面则涉猎较少。

2、猎头业务（高端人才访寻）

赛道特点：高度顺周期，非标属性强。猎头业务是帮助优秀的企业找到需要的人才，作为回报会向招聘企业收取候选人年薪的 20-30%作为报酬。猎头业务具有显著顺周期属性，即若人才对宏观经济前景预期相对悲观，其跳槽的态度也会变得很谨慎，故猎头业务活跃程度往往与宏观经济景气度高度相关。其次，企业招聘需求是多元化的，以最优成本为企业匹配到最合适候选人便尤为重要，猎头本身是招聘匹配效率提升的关键，故猎头业务非常依赖“猎头”自身的能力，这也是猎头公司想要对外规模扩张较难的原因（企业招聘需求多元且优秀猎头有限）。民营企业居多，规模扩张思路多元。由于猎头行业景气度较高，故仍有不少民营企业选择以猎头业务起家，但正如上分分析，猎头业务非标属性极强，企业仅依靠线下猎头业务难以实现规模扩张，故猎头公司发展到后期均需转换发展思路。其中科锐国际依托猎头业务积累的人才资源，转向灵活用工业务发力；而同道猎聘前身万仕道也是主要提供线下人才服务，后期抓住互联网转型机遇，创立了公司、个人、猎头三者的闭环招聘生态。

3、外包业务（灵活用工业务）

赛道属性：蓝海赛道、景气度高。业务外包指，除与员工签署长期固定的合同外，其他用工类型均可划归为岗位外包大范畴，即指客户将非核心、重复性或不擅长的劳动岗位委托给人服机构。外包业务分为通用型与专业性岗位外包，其中通用型外包代表是零售门店员工、公司法务等岗位，此类外包业务技术壁垒相对低，收费模式也更多是按照人头数收费，对人服机构的“批量人员管理能力”要求更高。专业型外包例如研发条线团队组建、高端奢侈品销售对招聘能力提出更高需求，最终能否顺利满足客户的需求要看匹配精准度与风险定价能力。由于企业端均有降低用人成本、用工风险转移的需求，赛道目前仍处蓝海高速发展阶段。行业玩家纷纷跨界入局，当前行业发展的最优解。北京外企、上海外服以及中智力股份（拟 IPO）最初以人事薪酬业务起家，目前发力业务外包赛道，目前更多在通用型外包领域发力，后续能否切入高端外包领域需看公司经营策略。科锐国际则另辟蹊径，以猎头业务积累的人才池优势，发力专业型外包业务（灵活用工业务）。此外，在线招聘玩家 BOSS、同道猎聘也寻求在业务外包领域实现突破。综合各子赛道景气度来看，业务外包是当下行业内玩家寻求长线增长的最优解，某种程度上说，业务外包领域布局的特色决定人服公司未来发展的前景。

玩家 PK：起家业务迥异，经营思路殊途同归

人力资源板块逐年扩军，科锐国际（2017 年）、同道猎聘（2018 年）、BOSS/外服控股（2021 年）、北京外企（预计 2023 年）、中智股份（已递交IPO招股书）先后登陆资本市场，下文我们将对人服板块玩家分类进行复盘：

1、企业基因：北京外企/外服控股/中智股份国央企背书，民营企业多元化参与。北京外企/外服控股/中智股份历史悠久，分别成立于1979 年/1984 年/1993年，背靠国资委（其中中智为央企），最初以人事薪酬福利起家，后发力外包赛道。科锐国际成立于 1996 年，现由猎头业务切入灵活用工赛道，由创始人高勇/李跃章先生掌舵，2017 年登陆资本市场。BOSS 直聘/同道猎聘是自然人创立的在线招聘公司代表，分别于 2018 年/2021 年登陆资本市场。

2、业务结构：线下人服机构起家业务不同，但均向外包赛道转型，线上玩家则以 2B 为主要模式。科锐国际以猎头业务为基，切入高端外包领域（灵活用工业务），收入占比逐年提升，由 2017 年的 58%提升至 2021 年的85%；外服控股最初主业为人事薪酬业务，后切入岗位外包业务，但业务更多侧重于行政、法务类通用型岗位外包；北京外企（FESCO）同样以人事薪酬业务为主业，除涉足通用型岗位外包外，近年依托合资公司外企德科在高端外包领域迅速起量。除去常见的线下人力资源服务机构，BOSS/同道猎聘为在线招聘玩家代表。在线招聘行业玩家多以平台匹配技术，向 B 端客户收取服务费为主要营收来源，C 端客户更多定位流量入口。

3、客户（区域）差异：紧密绑定大客户，科锐国际化布局领先。科锐国际专注于国内国外双循环发展，借力 Investigo 的兼并收购实现海外业务的快速扩张，2021 年公司海外收入增长 44.34%，已占据总体营业收入的22.53%。相比之下，北京外企/外服控股/中智集团聚焦国内业务，海外业务占比不足1%。具体看外服控股聚焦于华东地区的业务（客户以当地国企为主），2020 年华东区域收入占比高达 68%；北京外企收入的地区分部更为均衡（2021 年，华东收入占比42%、北方 37%），全国性渠道建设较均衡；中智集团则以华东区域为大本营，逐渐向华北区域扩张。

6.财务分析：费用控制效果显著，现金流充裕

业务结构切换毛利率走低

新兴业务占比提升致毛利率边际走低。公司传统业务人事管理/薪酬福利收取服务费，成本主要为信息系统的搭建维护以及员工服务，因此具备高毛利特征。而外包业务由于高流水的特征，毛利率则偏低。2021 年1-8 月，人事管理/薪酬服务毛利率为 83.13%/33.03%，毛利占比为 41%/17%；外包与招聘及灵活用工分别毛利率为 3.37%/10.05%，毛利占比为 31%/6%。伴随新兴业务的快速发力（外包业务占比提升），我们判断整体毛利率仍会呈现下行趋势，但未来新兴业务毛利贡献预计会逐渐升高（2019 年外包业务毛利占比为 23%，2021 年为31%）。

期间费用率优化效果显著

2021 年 ， 北 京 外 企 （ FESCO ） 销 售 / 管 理 / 研发/ 财务费用率分别为2.44%/3.47%/0.91%/-0.22%，同比-0.77pct/-0.46pct/-0.16pct/+0.19pct，整体期间费用率从 6.6%优化至 5.6%，主要得益于收入规模效用带动以及费用端控制。新兴业务（核心系外包业务）占比提升以及低毛利特征公司的净利率同比下滑0.99pct 至 3.11%。横向行业可比公司，北京外企费用率管控也是非常优秀。

在手现金流水平充裕

企业的垫资能力绝对了其能否在灵活用工类业务上进行大规模扩张。2020年以及2021 年末，公司分别拥有现金及其等价物 51 亿元/60 亿元，净增约9 亿元，经营性现金流量净额分别为 13.6 亿/5.9 亿元，夯实的现金储备足公司日常经营所需以及未来业务拓展。

7.盈利预测

假设前提

盈利预测基于以下假设条件： 按照业务结构拆分，我们假设公司 2023 年完成交割，北京城乡原有业务置出上市公司，北京外企并入上市平台，故本报告我们主要对北京外企进行盈利预测拆分： 传统业务（人事管理、薪酬福利）：考虑到传统业务行业发展现状以及规模效应，预计人事管理业务收入 2022-2024 年分别同增 7.5%/7.1%/6.8%，毛利率分别为85.5%/85.7%/85.9% ； 薪 酬 福 利 业 务 预 计2022-2024 年分别同增13.0%/10.5%/9.3%，毛利率分别为 36.8%/37.1%/37.5%。

新兴业务（业务外包、招聘及灵活用工）:我们判断公司的新兴业务维持高景气度，2022-2024 年，我们预计外包业务分别实现同比增速27.0%/26.8%/26.5%，且毛利率 由 高 端 外 包 业 务 占 比 的 提 升 带 动 ， 也 呈现走高趋势预计分别为3.4%/3.6%/3.7%；招聘及灵活用工业务预计收入分别同增25.0%/24.0%/23.0%，毛利率对应为 10.1%/10.4%/10.7%。 依靠业务外包与灵活用工业务赛道的高景气度，北京外企作为人力资源服务行业龙头公司，结合过往快于行业成长的业绩印证以及自身的竞争优势所带来的成长性，2022-2024 收入增速中枢维持在 25%左右，同时由于外包业务占比的提升，预计毛利率平稳下滑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）