2023年北京城乡分析报告 人服行业领军者，拟资产置入北京城乡上市

1、北京外企：人服行业领军者，拟资产置入北京城乡上市

1.1、资产重组方案落地，北京外企拟资产置入北京城乡上市

2021年9月30日，公司发布《北京城乡关于筹划重大资产重组停牌公告》，公告指 出北京城乡商业（集团）股份有限公司与北京国有资本运营管理有限公司正在筹划由 公司通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有的北京 外企人力资源服务有限公司的股权。同时，公司非公开发行股份募集配套资金。同年 10 月19日公司发布《北京城乡商业（集团）股份有限公司重大资产置换及发行股份 购买资产并募集配套资金暨关联交易预案摘要》明确了本次重组方案细节。2022 年 7 月 14 日公司公告重大资产重组事项获得证监会无条件通过。截止 2023 年 2 月 18 日公司公告，本次重大资产重组尚未实施完毕。

置出资产：本次交易北京城乡拟将截至 2021 年 8 月 31 日除保留资产外的全部资 产、负债及业务作为置出资产，置出资产将由北京国管承接。北京城乡本次交易的拟 置出资产的交易价格为 65.02 亿元，相对净资产账面价值的增值率为 225.02%。 置入资产：北京外企 100%股权。根据 2022 年 7 月 27 日公司发布的《关联交易书》， 北京城乡拟以 15.84 元/股的价格向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北 京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国 发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股 权。本次交易的拟置入资产价格为 89.46 亿元，对净资产账面价值的增值率为 280.92%。

募集配套资金：本次交易中上市公司拟以 16.80 元/股向北京国管非公开发行股票募 集配套资金 15.97 亿元，其中 7.98 亿元将用于“FESCO 数字一体化建设”，加快公 司数字化转型步伐，预计项目总投资额 13.04 亿元。

业绩承诺彰显公司发展信心。若本次交易于 2023 年实施完毕，北京外企业绩承诺期 为 2023-2025 年，对应扣非净利润 4.88/5.63/6.31 亿，yoy+15.09%/15.39%/12.12%； 对应归母净利润 5.19/5.94/6.62 亿元，yoy+14.06%/14.46%/11.49%。若出现公司会 计期当期期末累积实现归母净利润或扣非归母净利润未达标，则本次重组的业绩承 诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投和京国发将对北京城乡进行相应补偿。

1.2、北京外企：深耕行业多年，国内人服领域领军企业

北京外企为国内首家人服机构，深耕行业多年底蕴深厚。公司前身是 1979 年成立的 北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构。 1983 年公司正式更名为“北京市外国企业服务总公司”，英文缩写为“FESCO”。 2002 年 11 月开始以独立法人形式开展业务。经过 40 余载在人服行业的深耕，公司 目前业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等 多重领域。

国资背景，借壳上市主业变更。北京城乡重组交易前后，控股股东均为北京国管，实 控人也都是北京市国资委。2021 年 11 月，外企集团将持有的北京外企 86%股权无 偿划转给北京国管，北京外企成为北京国管下属二级企业，并对北京外企与北京城乡 实施重大资产重组。北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北 京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡/北创投/京国发以 发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%/4.00%/1.1875%的股权。通过 本次重组，北京城乡将取得北京外企 100%股权。变更前，北京城乡主营业务是商业 和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态做补充。变更后主营业务将变为人力资源 服务。

高管团队大多深耕人服行业多年，经验丰富。对于公司未来战略决策的指引，运营的 效率提升有望起到关键作用。

2、财务分析：北京外企营收快速增长，成本管控较好

实体商业受疫情影响，北京城乡营收及净利润呈现下滑。北京城乡原有业务包含商 业、旅游服务业、物业板块。2020 年开始受疫情影响，公司营收及利润端均出现下 滑，2020-2022 年营收分别为 7.04/6.97/4.84 亿元，同比-67.35%/-0.96%/-30.62%。 归母净利润分别为-0.74/-0.64/-2.15 亿元，同比-852.26%/-14.58%/-238.59%。

2019-2021 年北京外企营收及归母净利润保持稳步增长。北京外企营业收入分别为 160.11/181.10/254.18 亿元，CAGR 为 26.00%，营业收入持续高速增长。归母净利 润 2019-2021 分别为 4.121/5.75/6.15 亿元，CAGR 为 22.15%，净利润 2021 年增 速有所下滑，主要是由于毛利率较低的外包服务的收入规模及占比增长迅速。

业务外包为北京外企主要收入来源，持续高速增长。分产品来看，业务外包收入在公 司主营业务收入当中占据主要比重，2019-2021 年收入持续高速增长，CAGR 为 29.26%。招聘及灵活用工收入 2021 年也保持了高速增速，增速达到 43.64%。2019- 2021 年人事管理收入也在逐年稳步增长。薪酬福利收入 2020 年下降 10.35%，2021 年有所恢复，增长 7.43%。其他收入主要包含咨询服务、培训发展等其他业务收入， 整体维持小幅波动。

人事管理业务贡献主要毛利，基本盘表现稳健。2019-2021 人事管理毛利率稳步保 持在 80%左右，领先公司其业务板块，业务外包毛利率分别为 3.14%/2.74%/2.60%， 薪酬福利毛利率持续保持在 30%以上。从毛利贡献上看，2019-2021 年人事管理毛 利占比分别为 43.04%/55.63%/62.16%，保持逐年提升，基本盘表现稳定。外包业务 随着营收体量的快速增长，毛利占比 2021 年提升至 32.14%。

销售费用率、管理费用率持续改善，北京外企加大数字化建设投入，研发费用率高于 同行。北京外企 2020-2021 年销售费用率和管理费用率相比同行均处于较低水平且 呈现逐年下降趋势，公司成本控制得当。研发费用率方面，公司加快数字化平台建设， 2020-2021 研发费用率分别为 0.75%/0.91%。

现金流稳健，收现比、净现比表现较好。2021 经营性现金流量净额有所下滑，主要 系 2020 年末收到较大金额的代收代办款项 7 亿元，而 2021 年末则存在未收到款项 但已向相关员工支付的情形。如果剔除该收支款项影响，2020/2021 的经营活动现金 流净额分别为 6.56/6.03 亿元，不存在明显波动。2020-2021 公司收现比均维持在 1 以上，表现优异。2020-2021 报告期内北京外企累计经营活动现金流量净额占累计净 利润比例为 126.70%，经营活动现金流质量较高。

3、人服行业：空间广阔蓝海市场，灵活用工市场快速增长

人力资源行业空间广阔，2021 年市场规模达 2.5 万亿，同比增长超 20%。人力资源 行业可分为人力资源外包服务（包含灵活用工、劳务派遣以及人事代理等服务）、人 才获取服务以及其他服务，贯穿招聘、人才管理、裁员全职业生命周期。根据人社部 数据显示，我国人力资源行业呈现快速增长态势，至 2021 年行业年营业收入达到 2.46 万亿元，同比增长 20.9%，2017-2021 年年复合增长率达 14.33%。行业服务机 构数、从业人员以及提供就业岗位数量均呈现快速增长，推动人服行业加速发展。至 2021 年，我国人力资源服务机构数为 5.91 万家，同比增长 29.1%，从业人员 103.15 万人，同比增长 22.3%，提供就业数达 3.04 亿次，服务用人单位数 5099 万家。

灵活用工市场呈现高景气度，行业规模增长快速。2021 年我国灵活用工市场规模为 8944 亿元，同比增长 23%，2017-2021 年的年复合增长率达到 30.5%，根据艾瑞咨 询数据，预计 2022 年灵活用工市场规模将突破万亿。并且随着用人需求的不断上涨， 灵活用工服务商的综合交付能力提升，未来三年市场有望保持超 20%的年均增速。

产业结构转型以及新就业形态成为灵活用工市场发展驱动力。近年来三大产业结构 持续调整，第三产业就业人数占比由 2000 年的 27.5%上升至 2021 年的 48.05%， 第三产业的流动性高于第一、第二产业，产业结构调整催生灵活用工需求不断增长。 根据国家信息中心数据，2021 年我国共享经济市场交易额达到 3.69 万亿，推动包括 灵活就业、兼职就业等新就业形态发展，同时灵活就业具备一定的逆周期属性，能够 在宏观经济环境波动下解决短期就业和企业降本增效的问题，因此用人单位和求职者的接受程度日渐升高，驱动灵活用工市场快速发展。

竞争格局上看，国内外人力资源市场表现较为分散，龙头企业仍有较大提升空间。从 全球人力资源外包公司营收分布来看，排名前五的公司合计市占率为 18.8%，其中 各公司营收占比不超过 5%，全球人力资源市场相对分散。而从国内市场来看，由于 灵活用工市场业务模式相对易于复制，市场参与主体众多，包括传统人力资源服务商 以及部分平台型互联网企业，形成各具特色的竞争格局。从数量结构看，我国民营人 服机构增长迅速，2020 年达到 77.2%。从营收占比看，我国头部机构依然以国企为 主，2021 年行业前五市占率为 2.14%，市场集中度较低，与全球水平相比仍然有较 大的提升空间。

政策面上国家加大对行业的扶持力度。近年来国家出台一系列法律法规、产业政策， 对人力资源服务业运营等方面进行监督、规范、管理，推动行业的健康发展，鼓励灵 活用工、高级人才寻访、人力资源管理咨询等新兴服务模式，把支持灵活就业作为稳 就业和保居民就业的重要举措，并将人力资源服务纳入高精尖产业指导目录，，提升 人力资源服务的专业化、产业化、信息化、国际化水平。

4、公司分析：品牌效应积累优质客户，合作德科赋能业务

4.1、产品体系完善，国企资质具备强品牌效应

公司产品矩阵完善，能够提供全方位的综合解决方案。从业务大类来看，公司包含人 事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四块业务，业务板 块中进一步细分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等细分模块。 其中，人事管理服务为公司的传统基本盘，贡献较高的毛利占比，薪酬福利业务为人 事管理的派生业务，完善服务链条。业务外包和灵活用工板块是公司近几年成长较快 的业务，占收入比重较高，在经济复苏背景下，叠加产业结构转型、新就业形态和劳 动者就业观念的转变、企业降本增效需求等因素驱下，外包业务有望带动公司业绩实 现快速增长。

公司具备国企资质，打造强品牌效应。北京外企于 2002 年 11 月开始以独立法人形 式开展业务，其前身北京市友谊商业服务总公司国内服务部系国内第一家从事人力 资源服务的机构作为专业的人力资源综合解决方案提供商，具备行业领先的人力资 源行业服务经验，通过持续提供优质的服务而在各细分领域形成了良好的品牌效应， 用人单位希望能够与对其有深入了解的人力资源服务机构保持长期稳定的合作关系， 公司具备有一定先发优势。

4.2、客户资源丰富，深耕存量+多渠道获新提升价值

存量客户方面，传统业务积累高粘性优质客户，通过二次开发和交叉销售深挖客户 价值。经过在人力资源服务领域的多年深耕，公司凭借高质量的持续专业服务和良好 的市场口碑积累了数量庞大且优质的客户资源，利用人事管理服务的传统优势基础， 公司针对薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务等产品线对原有客户 进行二次开发，持续为客户企业进行赋能，深挖单用户价值。

增量客户方面，通过重点渠道挖掘及多渠道引流，开展全链路深度营销，拓宽客户圈 层。公司聚焦客户需求，通过创新业务模式和数字化平台升级，实现品牌构建场景化 和销售管理数字化，持续针对不同圈层的客户群体开展客户挖掘。同时，公司利用自 身国有企业的独特优势，着力发展政府机关、事业单位及央企国企客户的开发，满足 该等客户的人力资源需求，助力政府部门的人才发展和国企改革。 公司积累优质客户资源，主要客户为行业头部企业，具备较强的回款能力。2021 年， 公司前五大客户收入占比为 37%，分别为华为、贝壳、飞鹤、阿里巴巴以及上海禹 璨信息技术有限公司，均为各行业优质企业，其中华为、阿里连续两年均为前五大客 户，合作关系稳定，回款能力较强。

4.3、数字化升级，降本增效提升核心竞争力

提升数字化能力，帮助企业实现降本增效。近年来，北京外企先后启动了一批信息化、 数字化系统建设项目，主要包括面向全行业的全国业务共享平台、面向为企业赋能的 人力资源信息系统、为全国及首都人才服务的员工自助平台 FESCO APP、国际人才 服务平台“易北京”等，实践了人力资源服务业务向线上化、数字化、移动化、智能 化的发展路径，进一步提升产品体验、敏捷服务和平台协同。数字一体化平台建设包括 FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台以及 FESCO 基础架构技术底 座三大板块，有望持续帮助公司降本增效。

拟募集资金加快数字化升级建设。公司拟募集资金 15.97 亿用于数字化升级建设， 资金用途主要包括 “FESCO 数字一体化建设项目”、补充流动资金。本次募集配套 资金用于补充流动资金的比例不超过本次交易作价的 25%，或不超过募集配套资金 总额的 50%。

4.4、聚焦国际化合作管理，借鉴优质模式推动业绩

合作德科成立合资公司，借鉴管理经验、技术优势赋能业务。北京外企是业内首家开 展国际化合作实践的人力资源服务企业。2010 年起，公司与世界人力资源服务行业 头部企业集团开展合资合作，先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州等地设立了由北 京外企控股的合资企业，创建了 FESCO Adecco 品牌，全国服务人数超过 270 万 名，服务客户超 28000 家。其中，子公司上海外企德科业绩表现较优，2021 年实现 营业收入 81.6 亿元，同比增长 51.8%。目前，外资人力资源服务公司在国内市场主要专注于中高端人才寻访业务、人力资源 外包业务等，在相关细分业务领域具有一定的竞争优势，目标客户群主要为跨国公司 等。北京外企充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，推动合资企 业和公司业绩整体提升。

5、盈利预测

北京外企盈利预测假设： （1）人事管理：公司传统业务基本盘客户资源稳定，业务表现稳健。预计 2022-2024 年收入同比增速为 10%/8%/8%。 （2）薪酬福利：公司深耕客户价值产生的增量服务，处于快速拓量期。预计 2022- 2024 年收入同比增速为 25%/22%/20%。 （3）业务外包：公司近年快速增长的主要业务之一，预计未来随着产业结构调整、 降本增效需求以及疫后复苏行情保持较快发展。预计 2022-2024 年收入同比增速为 25%/30%/28%。 （4）招聘及灵活用工：同样受益于疫情消退后企业用工需求修复。预计 2022-2024 年收入同比增速为 20%/25%/22%。

北京外企为国内人服行业龙头，产品体系完善，国资背景打造强品牌效应，积累粘性 较高的优质客户资源。一方面，公司持续深耕存量客户，通过二次开发和交叉销售深 挖客户价值。另一方面，通过重点渠道挖掘及多渠道引流获取增量，开展全链路深度 营销，拓宽客户圈层。并通过数字化升级提升服务能力，实现降本增效，合作国际头 部人服公司，复用优质模式推动业绩增长。 若不考虑置换下，预计北京城乡 2023-2025 年归母净利润为-0.42/0.04/0.63 亿元。 假设 2023年4月重组顺利完成，上市公司主体将转变为北京外企。预计 2022-2024 年公司归母净利润为7.03/8.17/9.00亿元，考虑增发以及配套融资后（总股本为 5.66 亿股，3.28收盘价为24.06元，参考市值为136.18亿元），对应PE分别为19/17/15x。

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