2022年人力资源行业之北京城乡研究报告 专业的人力资源综合解决方案提供商

1.北京外企借壳北京城乡，人力资源上市企业再添重磅成员

2022 年 7 月 28 日，北京城乡发布公告，公司重大资产臵换及向北京国 有资本运营管理有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金暨关联 交易事项已获得证监会核准批复，标志本次重组相关的行政审批事项全 部按计划完成。本次交易由资产臵换、发行股份购买资产及募集配套资 金三部分组成：

1）重大资产臵换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部 资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行臵换， 臵出资产将由北京国管承接。根据最终评估结果，北京城乡拟臵出资产 评估价值为 65.02 亿元，拟臵入资产评估价值为 89.46 亿元。

2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买 北京国管持有北京外企 86%股权与臵出资产交易价格的差额部分，拟向 天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京 外企 8.81%、4.00%、1.19%的股权，发行价格确定为 15.84 元/股，预 计发行股份数量约 1.54 亿股。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企 100%股权。

3）募集配套资金：北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募 集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股，不超过 本次交易前上市公司总股本 30%，发行价确定为 16.80 元/股，募资资金 总额不超过 15.97 亿元，拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补 充流动资金等。

2.北京城乡：专业的人力资源综合解决方案提供商

北京外企的主营业务涵盖了人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服 务、招聘及灵活用工服务，业务辐射全国。公司的业务基本涵盖传统人 力资源管理的六大模块，即战略规划、招聘与配置、培训与开发、绩效 管理、薪酬福利、员工关系，可以为企业提供一站式服务。

根据公司披露的经营数据，19-21 年，北京外企的营业收入年复合增长 率为 26.00%，归母净利润复合增长率 22.15%，21 年营业收入已达 254 亿元人民币，同类上市公司（北京外企、外服控股、科锐国际、人瑞人 才、万宝盛华大中华）中规模最大。业务外包服务在 20、21 年的营收 中占比超过 80%，成为最主要的业务收入来源，原因系外包服务包含了 对应外包人员的员工工资。

毛利率方面，各业务毛利率差异较大。人事管理毛利率最高，达到 80% 左右，为毛利贡献最高的业务。营收占比最大的业务外包毛利率仅在 3% 左右，拉低公司整体毛利率水平。公司 19-21 年综合毛利率分别为 11.00%/10.28%/8.53%，未来随着业务外包在营收中的占比持续提升， 公司综合毛利率仍将保持相对低位。

3.北京外企多元化发展，覆盖人力资源全链条业务

人服 B 端业务的属性非常明显。人服企业上游采购有时需借助于 B 端企 业，下游交付也是面向 B 端企业。B 端业务的信息不完全问题相对更普 遍，即需求企业无法获得所需的全部信息，无法找到全部供应商并判断 供应商的优劣。由此带来两个后果：1.需要资源背书，如品牌、背景、 人脉等。2.合作关系的黏性相对 C 端模式强。信息不完全导致更换合作 方或出现更多的不确定性，因此合作关系易于较长期维持。

3.1 覆盖人力资源全链条业务，易于积累客户与开展业务

企业对人力资源公司的需求是多元化的。北京外企通过满足各类需求作 为切入点，可以积累更多客户资源，并带来连带服务。例如，RPO（招 聘流程外包）业务的客户或许也会有中高端寻访以及薪酬财税管理服务 的业务需求，有劳务派遣业务需求的客户或许尝试业务外包服务。由于 北京外企可以为客户提供整套的人力资源服务，覆盖的客户更广，黏性 更强。目前，北京外企为来自上百个国家和地区的数万家客户提供服务， 涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等行业。 从客户收入工贡献的角度，北京城乡前五大客户占比总体看居于行业可 比公司的平均水平，但是头部客户贡献的收入绝对值在行业内遥遥领先。

3.2 品牌与国企背景有助于保持业务的持续性与稳定性

国内首家人服机构，历史悠久，B 端品牌心智强。根据公司公告，北京 外企成立于 1979 年，前身是北京市友谊商业服务总公司国内服务部， 是国内第一家从事人力资源服务的机构，并且也是业内率先实现全国化 发展的人力资源服务企业以及首家开展国际化合作实践的人力资源服务 企业。经过多年的深耕，B 端已经形成较好的品牌和口碑。

人服机构是企业核心供应商，国企背景易于合作，需求相对稳定。人力 资源服务机构作为企业核心的供应商，无论是员工的入、离、调、转， 还是薪酬福利以及人员配臵，都涉及企业的核心信息。因此，人力资源 行业较低的准入门槛与较高的服务要求形成较大差距。对于甲方的中大 型企业，特别是国企，对于人服的合规性、安全性的要求较高，倾向于 同样具备国企背景的人力资源机构合作，即形成国企供应商更容易与国 企客户合作的局面。另一方面，大型国企作为客户，往往需求较为稳定， 特别是在人力服务方面，不易出现大幅变动。北京外企的国企背景，容 易为业绩提供较好支撑。

与国际人服巨头 Adecco4合作，进一步巩固品牌护城河。2010 年，北 京外企与世界人服巨头 Adecco 成立合资公司。借助 Adecco 在全球的 品牌影响力和成熟的运营经验，进一步扩大北京外企在外企、私企客户 中的渗透，并借助 Adecco 全球的布局，开展海外业务的合作。目前合 资成立的子公司中，规模最大的合资公司为上海外企德科（北京外企德 科人力资源服务上海有限公司），该子公司 20/21 年营业收入占北京外企 总营收的比重为 29.71%/32.10%，归母净利润占总归母净利润的 30.03%/26.18%。

4.人力资源行业投资逻辑再回顾

人力资源公司最大价值是解决劳动力市场供求不平衡和信息不对称的 问题，两个问题越严重，人力资源价值越高，长期看劳动力市场供求不 平衡趋势将逐步扩大。我们认为，人力资源管理的六模块中（战略规划、 招聘与配臵、培训与开发、绩效管理、薪酬福利、员工关系），具备相对 较高附加值的服务为规划咨询、招聘、培训。其中，以招聘为人力资源 公司最直接最对口的核心服务项目。

招聘服务对应在线招聘、RPO（招聘流程外包）、猎头、灵活用工四大 细分赛道。构成目前中国人力资源上市公司的核心业务。背后原因在于， 招聘动作解决的是在劳动力市场供需不平衡、信息不对称情况下，劳动 力供求双方的筛选与匹配问题。这一问题 1）不太涉及企业内部核心信 息，2）仅依赖企业人力资源部门，投入产出比低。因此选择外包的方 式，即通过人力资源公司解决企业的招聘动作，节约企业的管理和用工 成本。

人力资源公司的价值来源主要是劳动力市场供需不平衡和信息不对称。 供需不平衡和信息不对称这两个问题越大，人力资源公司的价值越高。 其中，信息不对称可以通过在线招聘（直聊、社交招聘、直播）、猎头等 服务缓解，但不能解除，信息不对称问题随着技术的发展，将边际减弱。 另一方面，劳动力市场供需不平衡的问题却是刚性上升。长期看，中国 劳动力市场面临劳动力人口绝对值的下降的问题，而劳动力需求随经济 发展不会大幅降低。导致的结果为劳动力市场长期供需不平衡的情况会 加剧，人力资源公司的价值会越来越大。

上市的人力资源公司以服务中大型客户为主，需求稳定性相对较好。人 力资源公司作为第三方服务提供方，业务与客户企业的规模有较强联系。 在企业未达到一定规模之前，多数人力资源需求几乎都可以通过企业人 力资源部解决。随着企业规模的扩大，企业内部的人力资源部门无法满 足需求，因此更多地借助第三方人力资源公司解决。因此我们看到人力资源公司都以中大型客户为主，这些客户的抗风险能力相对于同行可比 的中小企业，稳定性相对较好。另一方面，不同行业存在周期波动，对 应用工需求的波峰波谷，由于人力资源公司提供的人服业务不限制行业， 景气度在行业间的轮动会平滑人服企业的需求波动。

灵活用工行业起步较晚，在中国渗透率较低。根据万宝盛华大中华发布 的《中国灵活用工与合规管理研究报告》，灵活用工模式（人力资源公司 与求职者签署正式劳动合同并派驻到用人单位，提供用工全流程服务的 模式）是 2008 年才引入中国并逐步开展的，距今仅有 14 年历史。而根 据艾瑞咨询的报告，全球看，灵活用工商业模式诞生于 20 世纪 20 年代 的美国，距今有近百年的历史。中国灵活用工起步较晚是中国与西方发 达国家灵活用工渗透率有差异的重要原因。根据人瑞人才公布的数据， 目前，中国的灵活用工渗透率在 0.2%左右。根据 WEC 的报告，发达国 家灵活用工的渗透率在 1.5%-3%，具备较大的提升空间。

另一方面，我国还存在很多非正式劳动合同的灵活用工模式，人力资源 公司仅做中介平台。这部分岗位包括网约车司机、外卖骑手、兼职等。 借鉴邻国日本的历史数据，非正式劳动合同的灵活用工模式与正式的灵 活用工模式一样，长期看求职者的人数绝对值和渗透率都呈现逐步上升 的趋势。 灵活用工渗透率长期增长的驱动力源自两方面：（1）社会（求职者与企 业）对灵活用工商业模式认知的逐步渗透（2）国家对劳动者的权益保 护以及社会福利的逐步健全。从中国发展的现阶段判断，这两方面仍未 进入完全的稳定期，增长驱动力将长期存在。

疫情下，人力资源公司是稳就业的重要抓手。短期看，自 22 年 Q1 末开 始的疫情冲击，叠加企业对经济形势不确定性导致劳动力市场需求弱化， 摩擦性失业加剧。国务院常务会议多次提及稳就业，中央至地方政策频 出。自 2022 年 5 月 31 日国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政 策措施的通知》提出要“加大稳岗支持力度”以来，各省都颁布了相关 的实施细则。针对招聘就业领域，主要集中于：(1)用人单位招录 22 年 应届毕业生且签订劳动合同可享受一次性补助。(2)鼓励零工市场、人才 市场及平台的建设。(3) 对做出突出贡献的人力资源服务机构给予奖励。

我们判断，人力资源公司将成为主要的稳就业抓手。原因体现在：（1） 人力资源公司作为连接求职者和企业的媒介，掌握海量求职者与客户信 息，更易撮合就业。（2）人力资源公司可以通过平台型用工、就业培训 等方式，对冲宏观经济不确定性，减少摩擦性失业。导致的结果有两个 方面，一方面上市公司盈利(非经常性损益)有望提高，另一方面使人服 机构充分发挥作用，进一步提升人服业务在 B 端企业的渗透率，行业规 模有望进一步得到提升。

就北京外企而言，公司是人力资源行业中的头部公司，可以充分享受行 业发展的红利。主要体现为：(1)人力资源各业务线覆盖全面叠加国企和 品牌背景，作为人服优质机构，能够深度参与各行业的劳动力市场，解 决对应的劳动力市场信息不对称和供求不平衡的问题。(2)基于(1)，我们 看到北京外企现有的客户资源非常优质，可以预期随客户规模（原有客 户存量业务扩张+新客户增量业务）扩大，北京外企的业务将持续稳定 增长。(3)公司的外包与灵活用工业务近两年保持高增速，享受灵工赛道 高景气度。(4)业务覆盖全国，疫情下仍将享受各地的政策补贴。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）