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北京城乡（600861）研究报告：重组落地在即，人服龙头启航。中国收入规模最大的人力资源公司即将上市。北京城乡正在重大资产重组进程 中，目前已完成资产置换，交易全部完成后北京外企将正式登陆 A 股。北京外 企是国内人力资源服务龙头公司，开创了中国人力资源服务行业的先河。2021 年收入达 254.2 亿元/+40.5%、归母净利润达 6.15 亿元/+6.9%，是国内收入规 模最大的人力资源公司。公司业务涵盖人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘 及灵活用工等多个领域，业务外包是收入增长的核心驱动，且收入占比已达 80% 以上；人事管理是最主要的利润贡献点，毛利占比达 50%左右。

行业尚处早期阶段，长尾特征突出。根据人社部，2015-2021 年中国人力资源 服务行业市场规模 CAGR 为 16.8%（有疫情影响）。从各细分赛道看，广义灵 活用工增速较高，根据艾瑞咨询 2017-2021 年市场规模 CAGR 为 30.5%。行业 竞争格局分散，根据中智的数据，营收在 500 万元以下的机构占比达 45.1%。 2021 年 行 业 内 三 大 公 司 北 京 外 企 / 中 智 股 份 / 外 服 控 股 收 入 分 别 为 254.2/155.5/114.5 亿元，据此测算 CR3 仅约在 8%，并且相较 Randstad、 Recruit、Adecco 这些海外人力资源龙头 1500 亿元以上的收入规模，差距十分 明显。我们分析，长尾突出仍将是行业在未来较长一段时间内显著的特点，但 随着一站式需求的提升、产业并购的加深，竞争格局或逐渐趋于相对集中。

客户资源优质，携手 Adecco 共拓市场。公司是国内第一家从事人力资源服务 的机构，属于行业引领者，业务覆盖全国，综合服务能力强。目前公司已积累 数万家客户，与华为、阿里巴巴等头部民企建立了稳定的合作关系，2020/2021 年华为贡献的收入规模分别增长 115.6%/100.3%，成为重要成长驱动。相较另 两大国企中智股份、外服控股，公司在业务外包领域发展更领先，2019-2021 年北京外企 / 外 服 控 股 / 中 智 股 份 业 务 外 包 收 入 CAGR 分别为 29.3%/16.1%/15.2%，主要原因在于公司与全球人力资源龙头 Adecco 成立合资 公司外企德科（Fesco Adecco，公司持股 51%），使得国际优秀经营理念与本 土化优势相结合。

期待外包业务高增，关注潜在并购空间。广义灵活用工（含灵活用工、业务外 包等）仍处于蓝海市场，且近年来认知提升较快，根据人瑞人才的调查，稳定 或扩大灵活用工规模的企业比例从 2020 年的 29.3%上升至 2021 年的 51.8%。 根据艾瑞咨询的预测，2022-2024 年市场规模 CAGR 为 21.2%。我们认为，在 雄厚的客户资源加持下、以及外企德科在招聘与管理等方面的优势，公司外包 业务的持续高增长值得期待。公司拟募资 15.97 亿元，其中 7.98 亿元用于 FESCO 数字一体化建设项目，信息化服务能力的提升有助于巩固公司竞争力。 并且重组上市拥有直接融资渠道之后，公司外延并购有望加快，在其稳健的现 金流支撑以及与 Adecco 的深化合作之下，建议关注潜在的收购整合空间。