2023年北京城乡研究报告 国内从事人力资源服务的机构

1.北京城乡：国内第一家人力资源服务机构

2022 年 4 月北京城乡公布重大资产重组草案，拟通过资产置换、发行股份及募集资 金三步完成重组，重组完成后北京外企将通过北京城乡登陆 A 股。方案主要包括三部分： 1）重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与 北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有 北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以 发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。

3）募集配套资金：北京城乡拟以 16.80 元/股的发行价格，向北京国管以非公开发行 股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 95,041,484 股，不超过 本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购 买资产交易价格的 100%。

本次重组已于 2022 年 7 月 27 日收到中国证监会核准批复。截至 2023 年 4 月 3 日， 本次交易置入资产北京外企 100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记已完成。截至 4 月 7 日，本次交易置出资产之北京城乡商业集团有限公司 100%股权的过户手续及相关 工商变更备案登记已完成。后续仍包括向交易对方发行股份以支付交易对价、办理注册资 本及公司章程变更等事宜的工商变更等级或备案手续、聘请审计机构对标的资产过渡期内 的损益进行审计等等事项待推进。 交易完成后，上市公司主营业务将以商业和旅游服务业为主、文创及物业等其他业态 为补充变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及 灵活用工服务等，成为 A 股市场中第三家人力资源服务行业的上市公司。

三位一体，业内龙头。北京外企是国内第一家从事人力资源服务的机构，开创了中国人力资源服务行业的先 河，是国内人力资源服务行业的龙头公司之一。公司以“产品+服务+平台”三位一体的模 式，通过不同的组合方式应用于不同场景，构建立体化人力资源综合服务解决方案，持续 赋能企业人力资源管理。北京外企凭借丰富的人力资源服务行业经验积累了较强的渠道优 势和客户资源优势，以优质的服务与先进的技术，为各类客户提供全方位的人力资源综合 解决方案。

公司自 1979 年成立，发展历程可大致分为五个阶段： 1979-1989 年为成立初期，作为我国人力资源服务行业具有开创意义的第一家企业， 敢为人先，创建外派员工人事管理办法，发起成立中国对外服务工作行业协会等。 1990-1995 年为市场化时期，1995 年涉外人力资源服务行业正式引进了市场竞争的 机制，公司站在行业发展的前沿，在市场化的道路上实现转型和发展。 1996-2006 年为快速扩张时期，完成了全国网络平台的搭建，规范了全国业务的管理， 形成了以北京和上海为中心、覆盖全国 31 个省市自治区 300 余座城市的服务网络，通过 “一地签约，全国服务”为客户提供最大便捷。 2007-2017 年为拓展超越时期，在不断激化的市场竞争中不断实现业务和服务能力的 突破和超越，首推“专项事务外包服务"业务，打造共享服务平台 iSynergy。

2018 年至今为改革与转型时期，2019 年完成混改，通过增资扩股引入了 3 家市场化 战略投资者，以混改作为综合改革的切入点，聚焦人力资源服务“信息化、智能化、互联 网化”目标，持续深耕优质服务、迭代产品体系、加码数字化建设。未来也有望借力资本 市场，深化交流合作，开启新一轮高质量发展空间，为社会提供更高价值。 2022 年北京外企位列中国企业 500 强第 212 位（较 2021 年提升 5 位），其为来自上 百个国家和地区的 4 万余家客户、400 余万名中外人才提供人力资源服务，业务立足北京， 服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市，在全国 400 余座城市建立了服务网络。建 立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元，结合全国各区域市场 禀赋和产业需求，实现成熟产品和服务模式在全国各地的协同实施落地。

北京外企在国际化合作管理上取得了显著的成果。自 2010 年起，北京外企与世界人 力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展合资合作，以国际舞台为新起点、加快国际化 发展步伐，先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州等地设立了由北京外企控股的合资企业 外企德科，创建了 FESCO Adecco 品牌，全国服务人数超过 270 万名，服务客户超 28,000 家。北京外企充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，将国际优秀经营 理念与本土化优势相结合，推动合资企业和公司业绩整体提升，增强市场竞争力。

财务稳健，外包高增。2019-2021 年，北京外企收入从 160 亿元增至 254 亿元，在疫情背景下仍实现 26.0% 的复合增长，从收入口径来看是中国规模最大的人力资源公司。2021 年公司归母净利润 为 6.15 亿元，同比增长 6.9%，表现稳健。2021 年合资公司上海外企德科实现收入 81.6 亿元、同比增长 51.8%，实现归母净利润 1.61 亿元、同比下降 6.7%。公司收入表现较优 秀主要因为业务外包增长亮眼，维持在行业中的领先地位。

北京外企长期深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务 外包服务、招聘及灵活用工服务等多个领域。其中业务外包是贡献收入的最主要来源，2021 年占主营业务收入的 85.5%。人事管理/招聘及灵活用工/薪酬福利业务收入则分别占比 5.2%/4.5%/3.9%。

从各业务成长性维度看，2019-2021 年收入 CAGR 从高到低依次为业务外包、招聘 及灵活用工、人事管理、薪酬福利。业务外包的增长得益于市场客户对于业务外包服务的 需求显著增加，公司不断拓宽客户渠道，针对存量和增量客户推广业务外包服务所致。近 几年中国广义灵活用工业务（灵活用工、业务外包）发展迅速，出于降本增效等目的，企 业对于该类产品的需求有明显提升，公司凭借优质的服务能力、丰富的客户资源，推动外 包规模显著增加。人事管理的增长得益于国内疫情逐步控制以及现有人事管理服务客户转 型的完成。薪酬福利业务收入的波动与疫情因素有关，现已逐渐企稳。

公司不同业务毛利率差异较大，因而利润结构与收入结构呈现明显差异。2021 年人 事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工毛利占主营业务毛利的比例分别为 50.4%/14.9%/26.1%/4.9%。可见，人事管理业务因毛利率较高（2020/2021 年分别为 78.3%/83.1%），构成了公司的核心利润来源；而业务外包毛利率较低（2020/2021 年分别 为 2.7%/2.6%），因而虽收入占比已达 80%以上，但利润占比尚不足 30%。业务间毛利率 的差异在于模式的不同，灵活用工、业务外包收入口径较宽，含代收工资和社保，在人力 成本的基础上收取服务费和风险金，因此在计算服务费率时数值较低，而人事管理、薪酬 福利的收入主要为按单价收取的服务费，为净收入口径。

2019-2021 年公司主营业务毛利率从 11.0%下降至 8.5%，与低毛利率的业务外包收 入规模占比提升这一结构性因素有关。具体分业务看，2021 年人事管理业务毛利率同比 提升 4.9pcts，除与疫情因素相关外，服务系统数字化建设也致使服务成本下降。而受疫 情及市场竞争加剧等因素影响，薪酬福利服务，业务外包服务、招聘及灵活用工服务毛利 率分别由 2019 年的 37.2%/3.1%/9.7%下降至 2021 年的 33.0%/2.6%/9.3%。

2019-2021 年公司期间费用率总体保持稳中有降，销售/管理/研发费用率分别由 2019 年的 2.8%/4.2%/0.9%小幅下降至 1.9%/3.0%/0.7%。销售费用、管理费用的主体部分为职 工薪酬（2021 年职工薪酬在销售费用中占比 68.2%、在管理费用中占比 57.7%），由于规 模效应的提升、技术系统的加强，费用率总体呈下降趋势。2019-2021 年研发费用 CAGR 为 15.6%，主要因为开展数字化转型工作、持续加大研发投入。由于低利润率的业务外包 占比较高，2020/2021 年公司归母净利润率为 3.2%/2.4%、扣非净利率为 2.2%/1.5%左右， 由于业务外包收入占比不断提升，故导致整体利润率有所下降。

人力资源公司涉及大量工资和社保的支付，由于管理员工众多，需要较强的现金周转能 力，因此业务的回款情况较为关键。2020/2021 公司应收账款周转率分别为 15.6/16.3 次/年， 回款能力有所增长。公司资产负债率在 70%以上，主要由于公司存在较多代理代办款项及待 付薪酬款，会形成较大规模的其他应付款。但公司有息负债较少，主要为短期银行借款及应付 外企集团有息借款，2020/2021年短期借款分别为5.19/4 亿元，占总负债的比例为6.1%/4.4%。 由于业务外包等收入增长较快，为保证与华为等战略客户长期良好的合作关系，代垫款规模有 所增长，因此适当采用银行短期借款方式补充流动资金。随着公司业务管控流程不断优化，应 收账款周转率、短期借款规模等指标预计均将维持在合理水平。

公司账上现金充足，2021 年期末货币资金为 60.51 亿元，占总资产的 47.6%。公司 经营性现金流总体较优、现金循环健康。2021 年由于外企德科在战略客户华为公司的外 包业务规模扩大，代垫款规模增加，导致应收账款金额上升，因此当期经营性现金流略低 于归母净利润。

2.人力资源服行业分析：朝阳产业，趋势向上

朝阳产业，规模持续扩大

我国人力资源服务行业发展经历了五个发展阶段：起步探索时期（1978-1991 年）、 全面展开阶段（1992-2000 年）、改革创新时期（2001-2006 年）、统筹发展时期（2007- 2012 年）及跨越式发展期（2013 年至今）。当前阶段，在经济继续发展、产业结构升级、政策 鼓励支持等因素的作用下，人力资源服务行业保持较快增长，且服务内容渐趋多元、参与 玩家亦不断增加。

2021 年中国人力资源服务行业宽口径市场规模在 2.5 万亿左右（含代发工资额等）、同比增长 21.2%，人力资源服务机构已达到 5.91 万家、从业人员 103.15 万人。2015-2021 年市场规模 CAGR 为 16.8%，服务机构/从业人员数量 CAGR 分别为 13.9%/14.8%。

对比全球市场，不管是从规模还是结构的角度，国内人力资源服务行业仍处于相对早 期的阶段。1）规模：根据 WEC（World Employment Confederation），中国在全球灵活 用工行业规模中的占比约为 1.3%，在直接招聘行业规模中的占比约为 14.1%，且根据灼 识咨询及国家统计局的数据，2020 年中国人力资源服务行业市场规模占名义 GDP 的 0.6% （vs.英国/日本/美国分别为 1.9%/1.6%/0.9%），因此我们认为我国人力资源服务市场成长 空间还极广。2）结构：根据 WEC，灵活用工是全球人力资源服务行业中占比最高的分支， 占比近八成（含通过 MSP）。

而根据灼识咨询，2020 年中国人力资源服务市场中，人力资 源外包与管理服务占比 37.2%。在 2020 年疫情之后，国家发布文件支持多渠道灵活用工， 把支持灵活就业作为稳就业重要举措，我们判断我国人力资源服务市场结构有望逐渐向发 达国家成熟市场结构靠拢。

行业多重驱动，高景气度延续 。人力资源服务行业属于朝阳行业，我们预计在在产业结构、人口结构、政策支持等多 因素的作用下，行业的高成长在未来 5-10 年内仍将持续，并且在成长过程中不断实现优 化和转型。

产业结构升级转型，推动高效人服需求

我们认为，近年来产业结构的持续优化升级是人力资源服务行业快速成长的核心经济 基础，带动人力资源服务需求的增长。根据国家统计局，2021 年服务业增加值占 GDP 比 重已达 53.3%，服务业吸纳的就业人数占比已达 48.0%。服务业人员流动性较强、人力成 本占比较高、跨区域经营网点较多，管理人员的难度相对较大，并且牵涉到大量入转调离 等流程性、重复性工作，由此对更高效的人力资源服务的需求较大。因此第三产业的快速 增长，将加大用人单位对人力资源服务的需求。再者，我们也关注到近年来一些业态结构 正发生变化，如线上和线下的消费场景更替、直播渠道的兴起、物流快递运输的需求增长 等，这期间也伴随着就业岗位的重新匹配，对人力资源服务行业来说也是机遇。

另一方面，中国私营企业数量大幅增长，根据国家统计局的数据，私营企业法人单位 数量从 2013 年的 560 万家增至 2021 年的 2,629 万家，CAGR 为 24.7%。且中小企业数 量众多，长尾特征明显，致企业竞争日渐激烈。激烈的竞争环境使得企业需要越趋关注“人 才”的作用以支持核心主业的发展，以及需要提升人事管理、薪酬福利等基础组织能力以 支持企业内部的高效运转。因此，专业人力资源管理愈发为企业所需要，这将持续推动人 力资源服务行业的发展。

为了应对市场竞争的加剧、新业态新技术的选代更新加快，企业越来越需要将更多资 源聚焦于核心业务和核心战略，开源节流、降本增效，以激活企业可持续发展内生动能。 根据 51 社保《中国企业白皮书 2019》的统计，51.2%的企业人力成本占总成本比重超 30%， 16.1%的企业人力成本占比超 50%。高效的人力资源服务成为企业重要的底层支持，即优 化人力资源配置，降低企业在通用性、重复性的人力相关事件中的“资源损耗”，将非核 心业务外包以提升企业整体效率等。

“人口红利”转向“人才红利”，关注劳动供需变化。劳动力是人力资源行业的核心要素。近年来，我国已逐渐告别低成本的“人口红利” 时代，不少行业面临不同程度的“用工荒”、“用工难”和“用工贵”问题，根据国家统计 局数据，我国劳动年龄人口总量在 2011 年达到峰值，后逐年下降。根据人力资源和社会 保障部的数据，2011年以来全国职业求人倍率维持在1.0以上，且近年来整体呈上升趋势。 在高景气度、高技能人才需求较大及新兴行业中，劳动力供需不平衡的问题更加突出，根 据猎聘大数据研究院，2023 年 1 月，电子/通信/半导体、机械/制造、医疗健康等行业人才 紧缺指数均达 2.0 以上。

可见“人口红利”时代正在逐渐过渡到“人才红利”时代，高素 质、高匹配度的人才越来越成为企业的重要竞争要素。此外，在我国深化供给侧结构性改 革、产业结构转型升级的背景下，各行各业在高质量发展过程中对于新型人才、专业人才 和高端人才的招聘需求也不断增加。从本质上看，人力资源服务的目的就是提高劳动力配 置效率，在人才要素的重要性愈发凸显的当下，企业对人力资源服务的需求还将继续升温。

政策利好支撑，高质发展可期。近年来，人力资源服务业相关利好政策频出。在国家的高度重视下和政策大力支持下， 人力资源服务业正迈向高质量发展的新阶段。

竞争格局分散，细分赛道众多

截至 2021 年底，我国人力资源服务机构已达到 5.91 万家，平均每家机 构从业人数仅 17.45 人。由于行业技术壁垒不高、细分模块众多、用工流程和规范性存在 区域差异，且一些子行业尚处于成长早期，因此市场格局呈现主体众多、长尾明显的特点， 行业内公司大部分规模较小，市场集中度较低，具有全国性服务能力以及具备提供全流程、 综合性解决方案能力的公司较少。根据中智《2021 年中国人力资源服务供需调查报告》， 营收规模 5000 万元以下的人力资源服务机构占比为 70.6%，更有 45.1%的机构营收在 500 万元以下。

从企业性质来看，大部分人力资源服务机构是民营企业，根据中智发布的数据，2020 年民营企业占比达 77.2%。但从竞争格局来看，北京外企、中智股份、外服控股等大型国 有人力资源服务企业依托一定的历史禀赋、丰富的业务经验、广泛的覆盖网络、较强的规 模和品牌优势等，仍是目前市场上规模体量最大的玩家，且呈现北京外企、中智股份、外 服控股三家国企三足鼎立之势。同时也有一些民营人力资源服务公司逐渐崭露头角，尤其 是在一些细分领域增长领先，例如科锐国际、BOSS 直聘分别在招聘及灵活用工、在线招 聘领域成长迅速，也形成了在各自领域的竞争实力。而一些外资人力资源公司也在中国发 展业务，例如万宝盛华大中华，外资人服机构管理模式成熟、服务经验丰富、信息化程度 较高，但目前在国内的覆盖面相对有限，且在扩张策略上相对稳健。

国内人力资源服务行业竞争格局相对分散，从总收入维度看，2021 年北京外企/中智 股份/外服控股收入分别为 254.2/155.5/114.5 亿元，其余人力资源公司收入规模在百亿以 内，而根据灼识咨询同口径下人力资源服务市场规模在 6000-7000 亿量级，据此估算 CR3 仅在 8%左右。由于行业细分赛道众多、多数细分赛道的技术门槛相对较低，且行业多数 为区域性玩家，我们判断长尾突出仍将是未来较长一段时间内的主要格局特点。

对比中外人力资源龙头公司，规模差距十分明显。2021 年 Randstad、Recruit、Adecco 收入规模均在 1500 亿人民币以上，是国内目前收入最高的北京外企的 6-8 倍，从利润体 量上来看也有巨大差距，2021 年中智股份/北京外企/外服控股归母净利润分别为 8.4/6.2/5.3 亿元，而海外龙头 Recruit、Randstad、Adecco、Robert Half 利润在 40 亿人 民币以上。相较于海外发展时间久远、较为成熟的人力资源服务市场，作为早期发展阶段 的国内市场成长空间仍较大。

人力资源行业细分赛道众多，由于北京外企是综合性较强的人力资源服务提供商，我 们可以通过北京外企的业务口径梳理人力资源服务各主要板块的业务特征，主要包括人事 管理服务、薪酬福利服务（含薪税管理服务、健康管理服务、商业福利服务）、业务外包 服务、招聘及灵活用工服务（含灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包）。从服务性 质上大体可分为三类，其中灵活用工、业务外包是以人员派出为特点的人力资源服务，人 事管理、薪酬管理是基于服务人数收取相关服务费的人力资源服务，健康管理、商业福利、 中高端人才寻访、招聘流程外包属于福利服务及招聘相关服务。

根据过去几年的增速，灵活用工、在线招聘是人力资源服务行业中成长性相对较高的子板块，根据艾瑞咨询， 2017-2021 年灵活用工（广义）市场规模 CAGR 为 30.5%；根据灼识咨询，2017-2021 年在线招聘市场规模 CAGR 为 23.6%。

虽然各细分赛道和区域性带来差异化竞争，但长期来看，综合性解决方案将越来越成 为行业趋势，即逐步由提供单一类别的服务向提供“一站式”人力资源整体解决方案转变。 从客户端看，企业对于人力资源服务的需求标准越来越严格、需求类型越来越多元，需求 的个性化和专业化程度也越来越高。在行业竞争及规范化发展背景下，缺乏核心竞争力的 企业发展会越趋受限，而综合性强、经营效率高的人力资源服务机构有望承接更多市场需 求，并且随着产业并购的加深，竞争格局或逐渐趋于相对集中。

3.北京外企竞争优势：资源禀赋强，业务成长性突出

客户资源：四十载深耕，客户群庞大

北京外企是国内第一家从事人力资源服务的机构，服务历史长达 40 余年，是中国人 力资源行业的先行者和引领者，凭借长期的服务已经积累了较高的知名度与口碑，业务覆 盖全国，在全国 400 多座城市建立了服务网络，拥有了规模庞大的客户群体，目前服务数 万家客户、数百万在岗员工。并且与一大批优质客户建立了稳定的合作关系，华为、滴滴 出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电 器等等。

丰富且优质的客户群是维持公司业绩基本盘的基础，并且存量客户的续约复购也 是公司成长的重要动力，我们估算公司收入增长中老客户占比在 80%左右。相较以科锐国 际为代表的民营人力资源龙头企业，北京外企的行业地位及其国资背景使得其在对接客户 资源方面仍具有优势，北京外企客户数量超 40000 家（vs. 2021 年科锐国际产生服务费收 入的客户共 6,196 家）。

我们认为，北京外企所积累的客户资源并不容易被撼动，并且是其最核心的竞争力之 一，主要理由为：1）并非标化产品、存在磨合成本。人力资源服务往往不是标化的“产 品”，而是具备差异性的“解决方案”，且不同客户的需求和管理流程又有差别，行业政策 复杂度也较高，客户与服务供应商的合作是存在磨合成本的，在合作顺利的情况下一般不 太会轻易放弃与原有人力资源服务商的合作，这导致人力资源服务市场有“先入为主”的 特点。2）涉及内部信息、要求较高信任。对于人力资源服务企业，高效的服务建立在对 客户企业的深度了解以及双方的高度信任之上，需要接触较多内部信息，作为国资背景的 人力资源龙头以及长期深耕行业的引领者，北京外企拥有很好的品牌口碑和服务经验，在 合规性、高效性等方面均较突出，对客户企业来说适合成为长期稳定的合作伙伴。

2021 年北京外企前五大客户销售收入占比 37.0%，前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤 / 阿 里 巴 巴 / 禹 璨 信 息 技 术 ， 均 为 行 业 头 部 民 企 ， 销 售 收 入 占 比 分 别 为 20.2%/6.2%/4.4%/4.2%/2.1%。北京外企在成立之初主要服务外资企业，而后不断拓展国有企业与民营企业的人力资源服务需求，目前的客户结构也反映出公司较强的客户开拓能 力。在当前收入结构中，大客户订单驱动明显，2020 年、2021 年华为均为第一大客户， 公司凭借强大的全国一体化招聘服务能力，为其提供规模化外包项目，2020/2021 年收入 分别为 25.61/51.31 亿元，分别同比增长 115.6%/100.3%，华为客户的订单规模提升成为 推动公司近年来收入增长的核心因素。

同时，对华为等行业头部公司的服务也有助于公司 积累项目管理经验并有助于推广到其他项目中，打造在外包等领域的壁垒，巩固先发优势。 2020/2021 年公司前五大客户收入增速分别为 22.7%/52.5%，非前五大客户收入增速分别 为 8.6%/34.2%，对头部客户的销售额增长更快，但非头部客户的规模也有相应提升。

综合能力：全业务服务，精细化运营

1979 年北京市友谊商业服务总公司国内服务部（北京外企前身）派出第一名中国雇 员，这也是中国人力资源服务行业的重要起点。1989 年 11 月，北京外企发起并筹备中国 对外服务工作行业协会成立，1995 年 10 月，牵头行业协会各会员单位修订《聘用中国员 工合同》全国统一文本。北京外企见证并推动着中国人力资源服务行业的发展和变迁，深 度参与标准制定，推动行业规范发展。

虽然人力资源服务行业参与者众多（2021 年已达 5.91 万家），但七成机构营收规模在 5000 万元以下，大部分人力资源服务商位于产业链个别垂直领域，真正全国化布局、全 产业链及全流程覆盖的公司较少。北京外企服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市， 在全国 400 余座城市建立了服务网络，共拥有 200 余家相关分支机构。产品线方面，公司 拥有 12 大产品模块以满足不同客户群体的多样性需求，包括人事用工管理、业务外包管 理、薪酬财税管理、健康管理服务、员工福利关怀、灵活用工管理、人才配置发展、管理 咨询服务、国际人才服务、残障人士用工管理、工会服务、综合商务代理。随着客户需求 趋于多元化，北京外企作为综合性最强的服务机构之一，其市场竞争力也将越来越凸显， 丰富的产品模块与全国一体化服务网络作为公司服务的基石，也将不断发挥协同优势。

同时对于人服行业而言，经营效率较为重要，一方面由于涉及大量就业人员以及大量 过手的薪酬、社保、公积金等，对信息处理的准确性和即时性要求较高，并且业务外包、 灵活用工业务也对人员的招聘、管理有一定要求；另一方面，由于业务外包、灵活用工等 细分市场的利润率较低，因此需要有较强的规模效应，需要对管理流程、费用控制等方面 有较好的把控。北京外企人才储备丰富、管理团队稳定且经验丰富，精细化管理服务能力 较强，一系列数字化成果使得公司业务管理能力得到了有效提升，并通过大数据和互联网 技术对线下业务赋能，进一步打造技术+服务的多功能产品结构，实现外部线上线下一体 化的服务体系和业务流程闭环，从而提升了人均产出和运营效率。

在人力资源服务行业中， 公司的信息化进程较早，提前进行了诸多平台布局，例如已经推出了弹性福利平台、HR SaaS 平台、智慧工会服务平台、国际人才一站式综合服务平台、灵活用工一站式平台、 多元就业招聘平台等多个终端应用及平台系统。

中外合资：携手Adecco，发力做外包

相较于人力资源服务行业中另外两大国企中智股份和上海外服，北京外企在业务外包 领域发展更领先，2021 年北京外企业务外包收入/毛利占主营业务的比例分别为 85.5%/26.1%，而外服控股对应占比分别为 70.0%/9.3%、中智股份对应占比分别为 68.3%/12.0%，在业务外包规模上有明显优势。2019-2021 年 北京外企 / 外服控股 / 中智股份 业 务 外 包 收 入 CAGR 分 别 为 29.3%/16.1%/15.2%、招聘及灵活用工收入 CAGR 分别为 20.2%/14.9%/16.9%，可见在 外包业务或者说广义灵活用工这一高成长赛道上，北京外企成长性更优。2021 年北京外 企/外服控股/中智股份业务外包毛利率分别为 2.6%/2.0%/2.2%、招聘及灵活用工毛利率分 别为 9.3%/7.9%/12.5%，可见北京外企业务外包毛利率水平略高于外服控股及中智股份， 我们分析或与自身招聘能力、数字化建设等因素有关。

我们认为，北京外企与德科集团（Adecco）的合资公司外企德科的成立与发展是其在 外包业务方面领先于其他国企的关键原因。2010 年北京外企与全球人力资源龙头之一的 Adecco 在上海成立了中外合资人力资源服务企业外企德科（FESCO Adecco），北京外企 持股 51%、Adecco 持股 49%，外企德科为企业及个人提供垂直外包解决方案、通用外包 解决方案、国际人才外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服 务。

成立合资公司一事反映出公司较强的前瞻性，也使得公司抓住了外包业务在中国快速 发展的时间窗口，相较友商具备了先发优势。目前，外企德科在重庆、浙江、深圳、苏州、 陕西、湖南、安徽设立了分支机构，全国服务人数超过 270 万名，服务客户超 28,000 家。 外企德科属于北京外企与 Adecco 强强联手的产物，其最主要的业务是业务外包，这一合 作也使得国际优秀经营理念与本土化优势相结合，在外包业务的招聘交付、管理等方面实 现了行业领先，也成为了近年来驱动公司收入增长的核心动能。

随着业务外包的快速增长，上海外企德科 2019-2021 年收入 CAGR 为 35.1%，2021 年收入占比提升至 32.1%、其权益利润占公司总归母净利润的 26.2%，在收入及利润端均 呈可观贡献。除上海外企德科外，还在多地有外企德科分支机构，2020 年上海、深圳、 苏州、浙江、重庆、陕西外企德科收入合计为 100 亿元，占当期公司总收入的 55.3%。

4.未来看点：关注内生外延新发展

灵活用工赛道景气度高，FA加码外包成长

灵活工业务是近年来发展最为迅速的人力资源子赛道之一，仍处于蓝海市场，根据艾 瑞咨询，2017-2021 年灵活用工市场规模 CAGR 为 30.5%，本处灵活用工是指标准雇佣 之外的用工形式，是一个偏广义的概念，包括劳务派遣、岗位外包、业务外包、兼职等等。 灵活用工行业的核心看点是低渗透率下的高成长，根据 HRoot 的数据，2017 年美国/日本 灵活用工渗透率达32%/42%，同口径下中国仅9%；另据人瑞人才招股书援引WEC、ASA、 世界银行、美国劳动统计局、灼识咨询数据，2018 年美国/日本/欧盟灵活用工占所有员工 的比率分别为 10%/4%/3%，同口径下中国小于 1%，从多渠道、多口径的数据中均可验证， 国内灵活用工发展尚处早期、渗透率显著低于海外成熟市场。

近年来，企业对这一用工方式的认知提升较快，根据人瑞人才发布的《中国灵活用工 发展报告（2022）》，2021 年 61.1%的企业使用了广义灵活用工形式，同比提升 5.5pcts， 调查样本中稳定或扩大灵活用工规模的企业比例从 2020 年的 29.3%上升至 2021 年的 51.8%，缩减灵活用工使用规模的企业仅占 9.3%。灵活用工核心解决的痛点在于企业用工 成本高、招聘压力大、短期项目或季节性用工需求、编制限制等，我们认为随着竞争环境 加剧、企业降本增效需求提升、服务业占比提升、技术迭代下企业经营决策周期缩短以及 政策的规范和鼓励作用，综合判断在未来 3-5 年广义灵活用工仍为人力资源服务业中的高 成长赛道，根据艾瑞咨询的预测 2022-2024 年市场规模 CAGR 为 21.2%。

对应到北京外企业务层面，其灵活用工业务及业务外包业务均属于广义的灵活用工形 式，灵活用工业务是针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求，搭建专业化的灵活 用工平台，协助用工方与求职者完成对接，帮助客户降本增效的服务；业务外包业务是指 客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人服机构自行组织人员完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人服机构进行结 算的服务。公司的业务外包主要包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、 政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等。

公司近年来大力拓展外包业务，我们认为该业务是现阶段的核心业务看点，在多重优 势加持下有望维持高成长：1）雄厚的客户资源，利于交叉销售。公司拥有丰富和优质的 客户资源，与较多行业龙头形成了良好合作关系，且人事管理等传统业务相对稳定，未来 有望进一步实现为向业务外包、招聘及灵活用工业务的交叉销售；2）借助合资公司，提 升招聘交付与管理能力。当前国内灵活用工业务还相对“粗放”，随着行业竞争持续深入、 客户需求逐步升级，外包业务也将越来越考验服务商的综合服务能力，包括从招聘到管理 的一系列流程的服务水平，低质低效的服务或将逐渐被高质高效的服务代替。

公司拥有与 全球人力资源龙头 Adecco 合作的合资公司外企德科，外企德科集 Adecco 国际优秀经营 管理经验与北京外企本土化的实践于一身，是行业内极具竞争力的人力外包供应商，客户 认可度较高。随着国内广义灵活用工市场的景气度持续提升，公司在外包领域的成长值得 期待。

募集资金促数字化转型，持续领航人服行业

根据公司公告，通过交易拟募集 15.97 亿元配套资金，拟用于“FESCO 数字一体化 建设项目”、补充流动资金两个用途，FESCO 数字一体化建设项目拟总投资 13.04 亿元， 拟使用募集资金金额 7.98 亿元。FESCO 数字一体化建设项目是全面推动 FESCO 深度数 字化转型的关键布局，数字化转型将帮助北京外企更高效满足客户新需求、加速转型升级、 巩固行业领先地位。

我们认为数字化能力在人力资源服务行业中将越来越重要。1）数字化能力成为行业 核心竞争力之一。随着组织架构弹性化、人员流动性提升等趋势，客户需求也随之呈现越 来越多样化与个性化的特点。再者，人力资源服务牵涉到大量的人员派遣和管理，涉及海 量信息与数据。由于行业最终比拼的核心是服务的质量和效率，对人力资源服务机构而言， 既要保证业务平稳高效运行，又要面对不断变化的市场需求，这就需要有较强的数字化能 力作为支撑。

2）数字化建设促进企业转型升级。传统人力资源服务机构的信息化发展更 多局限于企业内部，而与客户、上下游供应商、合作伙伴之间并未实现信息共享和产业互 联。如果能高效打通内外部链接，实现更广泛的产业互联，则将引领人力资源服务行业管 理模式的创新，促进企业转型升级。一方面能优化流程、降本增效，另一方面也有望形成 业务创新和管理变革，实现从人力资源管理向人力资源资本化运营转化。

此前北京外企近年来已启动了一批信息化、数字化系统建设项目，在数字化方面已有 较好基础，且已率先成为行业内取得国家高新技术企业认证的综合人力资源服务公司。公 司已推出面向全行业的全国业务共享平台、面向为企业赋能的人力资源信息系统、为全国 及首都人才服务的员工自助平台 FESCO APP、国际人才服务平台“易北京”等产品。同 时，北京外企持续打造“智慧 FESCO”建设项目，提高信息化服务能力和运营水平， 2019-2021 年公司研发费用分别为 1.42/1.64/1.90 亿元，在人力资源公司中属于较高水平， 且每年保持 16%左右的增速。

重组上市打开融资渠道，潜在并购着眼长期

通过复盘海外人力资源龙头的发展历程，我们发现外延并购普遍是各家龙头企业成长 壮大的必经之路，这与行业特点有紧密关联，由于存在较多区域性服务商，且不同区域和 行业在用工流程和规范上有较大差异，因此单纯依靠管理能力提升带来的内生增长容易出 现瓶颈，收购整合以积累能力和口碑往往更为高效。以北京外企的重要合作伙伴 Adecco 为例，德科集团的发展就是一部以并购和创新为主线的成长史。

Adecco 由 Adia 和 Ecco 合并而来，Adia 成立于 1957 年的瑞士，Ecco 成立于 1964 年的法国。20 世纪 70 年代，Adia 向海外扩张并开始了收购阶段，开始在十几个国家开展 业务。20 世纪 80 年代，随着灵活用工不断兴起，Ecco 和 Adia 分别成为法国和欧洲的龙 头企业，并且两公司于 1996 年合并成为 Adecco。进入 21 世纪后，Adecco 持续通过并 购优质企业，拓宽赛道，夯实竞争力。2000 年，公司通过收购纽约的 Olsten Staffing，成 为美国最大的招聘公司。2010 年，公司通过收购 MPS 集团成为全球领先的专业人才配置 公司。2015 年，公司收购了 Knightsbridge Human Capital，将业务拓展至加拿大。

2017 年，集团收购了在线人才匹配平台 Vettery，该平台使用机器学习和实时数据将求职者和企 业进行撮合。2018 年公司收购了 General Assembly（GA），GA 是在数字技能等高需求 领域进行线上线下培训的龙头公司。2021 年，公司收购了在线人才智能匹配平台 HIRED， 并与 Vettery 合并。

我们认为，当前中国人力资源市场尚处发展的早期阶段，诸多细分领域方兴未艾、挖 掘潜力较大，行业渗透率显著低于海外，且整体格局相对较海外成熟市场更为分散，并购 整合的空间较充足。并且类比海外，我们判断产业并购整合或也将成为国内人力资源行业 下一阶段发展的主题之一。北京外企此前作为非上市公司，直接融资渠道相对受限，待重 组上市完成后，借助上市平台优势，预计在战略上会更积极，有望复制海外龙头的并购成 长之路，扩大服务覆盖面、实现跨区域发展、提升市场占有率。并且，公司是业内首家开 展国际化合作实践的人力资源服务企业，与 Adecco 有深入的合资合作。未来有望进一步 借助 Adecco 的全球资源，探索海外股权收购、拓展国际化业务发展空间。

公司人事管理等传统业务现金流稳健，业务外包虽存在资金垫付，但公司资金实力强 劲，截至 2021 年末账上货币资金共 60.5 亿元，2020 年/2021 年经营活动产生的现金流量 净额分别为 13.55/5.90 亿元，具备并购扩张的资金面基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）