2023年北京城乡研究报告 国内首家人力资源服务商

1 事件：资产置换置入北京外企，人服赛道再添重磅成员

1.1 交易方案梳理

2021 年 9 月 30 日，北京城乡发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，正 式开启资产置换重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限责任 公司，集团转型人力资源赛道；同年 10 月，公司发布《重大资产置换及发行股 份购买资产并募集配套资金预案摘要》，明确关联交易发行股份募集资金的具体 方案；2022 年 4 月 12 日，公司发布《关联交易报告书》，7 月 14 日，集团关 联交易通过证监会审核并无条件通过，预计于 2023 年一季度完成相关交易。本 次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成：

（1）资产置换： 公司拟以截至评估基准日 2021 年 8 月 31 日除保留资产外的全部资产及负 债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北 京国管承接。根据《关联交易报告书》，北京城乡于评估基准日申报的拟置出资 产经审计的净资产账面价值为 20.01 亿元，评估值为 65.02 亿元，增值额为 45.02 亿元，增值率为 225.02%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置出资产 的交易价格为 65.02 亿元。根据评估结论，北京外企于评估基准日经审计的净资 产账面价值为 23.49 亿元，评估值为 89.46 亿元，增值额为 65.97 亿元，增值率 280.92%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置入资产的交易价格为 89.46 亿 元。

（2）发行股份购买资产： 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86% 股权与置出资产交易价格的差额部分，向天津融衡、北创投以及京国发以发行股 份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过 本次重组，北京城乡将取得北京外企 100%的股权。

（3）募集配套资金： 北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资 金发行股份的数量不超过 9504.15 万股，不超过本次交易前上市公司总股本的 30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的 100%。本次募集的资金主要用于 FESCO 的数字一体化资源建设项目和补充流动 资金。

1.2 业绩承诺及交易结果

业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投、京国发，承诺在本 次交易实施完毕后的连续三个会计年度内北京外企分别完成对应的扣非归母净利 润以及归母净利润指标。若本次交易于 2022 年实施完毕，则业绩承诺年份为 2022 年、2023 年及 2024 年，对应的扣非归母净利润为 4.24/4.88/5.63 亿元， 对应的归母净利润为 4.55/5.19/5.94 亿元；若本次交易于 2023 年实施完毕，则 业绩承诺年份为 2023 年、2024 年、2025 年，对应的扣非归母净利润为 4.88/5.63/6.31 亿元，对应的归母净利润为 5.19/5.94/6.62 亿元。

交易完成后北京城乡转型人力资源赛道。本次交易完成前，上市公司所从事 的主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态 为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。本次交易完成后，上市公司主营 业务将变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、 招聘及灵活用工服务等。本次交易有利于上市公司探索新业务转型、寻求新利润 增长，有利于提升上市公司盈利能力和综合实力。

交易完成后北京国管仍为控股股东，考虑配套融资后持股比例提升至 49%。 重组前北京城乡总股本为 3.17 亿股，控股股东为北京国管，持股 1.08 亿股，持 股比例为 34.23%；重组后若考虑配套融资，公司总股本为 5.66 亿股，北京国管 仍然是控股股东，持股 2.79 亿股，持股比例为 49.23%。

2 北京外企：创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行

2.1 深耕人服行业 40 余载，服务矩阵日益完善

国内首家人力资源服务商，一站式综合解决方案提供商。北京外企前身为北 京友谊商业服务总公司，成立于 1979 年，是国内第一家从事人力资源服务的机 构，于 2002 年 11 月开始以独立法人形式开展业务。目前，北京外企为来自上 百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供专业服务，服务的客户涵 盖了互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域。从公司的发展 历程来看，主要分为四个阶段：

1） 初创阶段（1979-1995）：完成首次人才派遣，更名 FESCO，开创人 力资源先河。1979 年 11 月，北京市友谊商业服务总公司国内服务部 （FESCO 前身）派出第一名中国雇员，并将这一天确定为公司成立纪念 日，自此中国人力资源服务行业应运而生。随后公司正式更名为“北京 市外国企业服务总公司”，英文缩写为“FESCO”。

2） 开启全国化阶段（1996-2009）：提供全国人力资源服务，率先推出全 国一体化服务。1996 年公司开始提供全国人力资源服务，率先推出全国 一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2001 年 FESCO 全国服务中心 成立并陆续与百家供应商签署《FESCO 全国人力资源服务合作总协议》， 并推出全国业务网上操作系统，进一步深化公司全国化布局。

3） 开启国际化，持续精进业务（2010-2018）：合作德科，借鉴国际巨头 经验，不断丰富完善产品矩阵。2010 年 12 月公司宣布与全球人力资源 巨头德科集团合作成立 FESCO ADECCO，2011 年 1 月位于上海的合资 企业 FESCO Adecco 开始运营，随后在苏州、深圳、浙江、重庆等多地 开设子公司运营外包等业务。FESCO Adecco 作为人力资源行业中为数 不多的中外合资企业，是公司国际化开始重要标志。

4） 加速推进资产重组实现北京外企借壳上市（2019 年至今）：全力推进 资产重组，加速登陆资本市场。2019 年公司由国有法人独资企业转变为 混合所有制企业。2021 年 9 月公司发布重大资产重组停牌公告，发布 通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有 的北京外企股权。2022 年 7 月，证监会核准北京城乡重大资产置换及 向北京国管等发行股份购买资产并募集配套资金，北京外企借壳上市进 程进一步加速。

公司产品矩阵完善，涵盖四大业务九大模块。公司深耕人力资源服务行业， 业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四 大领域，具体分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等 9 大 细分模块。

分业务看，外包业务贡献主要收入，近年来展现高成长，人事管理为公司基 本盘，贡献主要毛利润。从收入占比来看，业务外包近两年贡献主要收入来源， 2021 年外包业务收入达 217.25 亿元，收入占比达 85.50%，人事管理/招聘及灵 活用工/薪酬福利服务收入占比各 5.17%/4.50%/3.86%；从收入增速上来看，外包和灵活用工业务展现高成长，2019-2021 年公司业务外包/招聘及灵活用工/人 事管理/薪酬福利业务收入的复合增速各为 29.26%/20.18%/19.51%/-1.86%。 高毛利率特点下，人事管理贡献主要毛利来源。从毛利率来看，2021 年人 事 管 理 / 薪 酬 福 利 / 招 聘 及 灵 活 用 工 / 业 务 外 包 毛 利 率 各 83.13%/33.03%/9.30%/2.60%。2021 年人事管理业务以 5.17%的收入占比贡 献了 50.40%的毛利，较 2019年同比提升 7.4pcts。

分地区看，公司业务立足北京，发力华东，辐射全国。公司业务范围覆盖全 国 31 个省、自治区及直辖市，在全国 400 余座城市建立了服务网络，建立了集 产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。公司结合全国各区 域市场禀赋和产业需求，实现成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地。从2021 年公司全国营收结构来看，华东为第一大收入地区，达 107.77 亿元，收入 占比为 42.40%，北方大区/华南大区/中西部大区/境外地区收入占比各 36.65%/17.10%/3.33%/0.52%。

2.2 力克疫情逆势增长，费用管控态势良好

从营收和归母净利润来看，2021 年北京外企实现逆势增长，公司业绩处于 行业领先地位。2020/2021 年北京外企分别实现营收 180.97/254.28 亿元， 2021 年收入同比增长 40.5%；从归母净利润来看，2021 年公司实现归母净利润 6.15 亿元，同比增长 6.96%。

从费用和利润率来看，受益于营收逐年增长叠加费用投放管控双重因素，销 售费用率、管理费用率逐年降低，公司控费能力提升，释放归母净利润增长空间。 2021 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 1.9%/3.0%/0.9%，销 售费用率/管理费用率分别同比下降 0.57pcts/0.46pcts，研发费用率同比上升 0.16pcts，主要因为在数字化转型策略下公司加大数字化投入。 从归母净利润来看，盈利空间逐步释放。2020 年和 2021 年公司分别实现 归母净利 5.75 亿元/6.15 亿元，yoy+6.9%；归母净利率分别为 3.18%/2.30%， 归母净利率有所下降，主因毛利率较低的外包业务占比持续扩大所致。

3 探索北京外企的制胜之匙

3.1 “先发优势+国企资质”打造品牌效应

北京外企开创人力资源先河，先发优势显著，强化品牌效应。对比国内其他 头部人力资源公司来说，北京外企成立于 1979 年，是国内最早成立的人力资源 公司，其次为国企上海外服和科锐国际，分别成立于 1984 年和 1996 年，近年 来较为熟悉的 BOSS 直聘和猎聘则是成立于 2010 年以后。由此可见，国内人服 企业成立时间相对分化，北京外企成立较早，可以在客户群体内建立较深的品牌 认知。

国企资质保障客户信息安全诉求，多项荣誉资质肯定公司业务专业性。人力 资源业务涉及的行业多，业务广泛，由此涉及大量敏感的人事数据，故而对服务 商安全等级要求较高。北京城乡控股股东为北京国管，实际控制人为北京市国资 委，其国资背景的属性保障了数据的安全性。此外公司获得多项荣誉资质，公司 拥有信息安全管理体系认证、质量管理体系认证等资质，进一步确保业务的安全 性，为公司打下专业的品牌烙印。

3.2 基础业务绑定优质大客户，交叉销售深挖客户价值，成熟渠道助力获新客

北京外企依托早期的人事代理及薪酬福利业务绑定一批粘性强的优质大客户， 基本盘较为稳固。人事管理业务涉及到敏感的薪酬数据且数据庞大迁徙成本较高， 因此人事管理业务的客户往往是中大规模客户，庞大的员工数量使其具有强烈的 业务外包意愿，并且具备较高粘性。此外，人事管理业务在早期具有较强的牌照 属性，具有国企资质的北京外企顺利获得业务经营许可，并通过该业务积累一批 粘性强的优质大客户作为基本盘。 日臻完善的一站式人力资源整体解决方案，助力公司深挖存量客户价值，实 现交叉销售。为满足客户需求，公司在开拓产品内容、丰富产品品类以提升自身 产品竞争力的同时，也逐步由提供单一类别的服务向提供“一站式”人力资源整体 解决方案转变，以帮助客户提高运营效率。我们认为，通过这样完善的产品矩阵， 公司可以进一步实现交叉销售，深挖优质大客户的价值。以人事管理和薪酬福利 业务为例，公司为客户员工提供入离职管理、在职人事管理、社保公积金代缴及 管理服务等基础的人事管理服务后，还可以进一步为客户提供福利管理、健康体 检这样的二次服务，对存量的客户进行二次价值深挖；对于潜在新客户而言，可 以通过完善的矩阵和个性化的服务将其转化为新客户，并再次对新客户进行交叉 销售。

从渠道端来看，公司已经建立成熟稳定的获客模式。北京外企已形成通过品 牌知名度、客户转推介、产品交叉销售、网络营销、数字化等方式获取客户需求、 拓展商业机会、建立合作关系、实现产品与服务的销售。

从客户端来看，前五大客户粘性有所提升。2021 年公司的前五大客户分别 为华为、贝壳、飞鹤乳业、阿里巴巴以及禹璨信息技术有限公司，营收占比分别 为 20.19%/6.19%/4.36%/4.17%/2.07% 。 华 为 2021 年 销 售 金 额 同 比 增 长 100.34%，达 51.31 亿元，占比提升 6.04pcts，客户粘性增强。从前五大客户的 整体销售情况来看，2021 年合计达 93.98 亿元，同比提升 52.48%，占比由 34.06%提升到 36.98%，大客户整体集中度有所提升。

3.3 携手德科，聚焦国际化合作管理借鉴优质运营模式

携手德科，成立外企德科 FESCO Adecco 接轨全球人资行业发展。2010 在 上海设立外企德科总部，2011 年 1 月开始正式运营。随后 FESCO Adecco 在重 庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽等地设立了分支机构，全国服务人数 超过 210 万名，服务客户超 23000 家，目前外企德科在中国的服务范围已达 31 个省份的 400 余座城市。根据合资公司的条款，北京外企和 Adecco 分别持有上 海外企德科 51%和 49%的股权。

我们认为，北京外企德科集团合资成立外企德科从管理、业务、技术研发、 业绩四大方面赋能公司： 有助于公司充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，实现 FESCO 业务全球化对接，提升品牌影响力。德科集团是全球领先的人力资源咨 询与解决方案提供商，在全球 60 个国家和地区设有分支机构，拥有 5,000 多家 分公司，超过 38,000 名全职员工，专注于帮助客户招聘与培训合适的人才，优 化企业人才管理，并提升求职者的竞争力，每年为超过 350 万名求职者提供有意 义的职业机会。此次合作不仅可以为 FESCO 引入人力资源领域最先进的管理理 念、交流平台，实现研发成果的本地化改进，更有效地帮助在华企业实现海外人 才招聘，还将加强 FESCO 的整体品牌影响力，实现 FESCO 业务全球化的对接。

借助外企德科发力高端外包与国际人才外包，提高业务专业度。外企德科主 营垂直外包服务、通用外包、国际人才外包、招聘猎头、人事薪酬、员工福利六 大业务。1）垂直外包服务：覆盖汽车制造，生物医学，信息技术等多行业，其 中 IT 以围绕“云、管、端”三个维度覆盖所有 IT 场景，构建 ITO 人才生态圈。 2）通用外包服务：专注于通用类岗位及人力资源综合管理的外包服务，为企业 提供灵活、多样化的用工解决方案，以先进的数字化技术支持，降低企业用工风 险、提升管理效率，让企业从事务性工作中解脱，专注核心业务的开展。3）国 际人才外包服务：通过德科集团 60 个国家和地区的服务网络，在中国遍布 400 余城的 240 余家投资公司及分公司，为境内外企业提供便捷的一站式国际人才解决方案；4）人事薪酬服务：以薪酬社保服务为核心，并提供一站式人力资源解 决方案及相关数字化新产品；5）招聘猎头：下设专业招聘品牌 FA Talent，品牌 成立仅 3 年半就实现年营业额过亿，成为招聘界“亿元俱乐部”最年轻的成员， 目前在全国拥有 200 多名专业招聘顾问；6）员工福利：下设员工福利品牌 FAFULI，为国内首个全流程自主福利平台，为超过 100 万名企业员工提供一体 化的数字化福利解决方案，服务于全球 6,000 家知名企业，覆盖超过 400 座城市。 目前，外企德科全国服务人数超过 210 万名，服务客户超过 23,000 家。

携手德科生态招聘体系，研发数字化平台实现降本增效。1）FA talent 平台： 融合德科自主研发搭建的三位一体智能人才招聘生态体系，覆盖企业端到人才端 需求，涵盖招聘业务系统、企业招聘系统与候选人求职平台。对于面向 C 端求职 者的移动端小程序，以快速触达、即时互联实现人才聚合高效互通，大幅提升业 务效率。对 B 端企业客户引入 AI 技术与业务场景深度融合。未来将实现简历获 取及评估、人岗匹配、AI 面试、流程管理等多环节的数字化管理，有效助力企业 实现降本增效。2）FAFULI 平台：国内首个数字化全流程自主福利平台。覆盖全 面福利场景，包括员工自主保险理赔、体检预约、福利兑换等，为企业打造定制 化的一站式数字化福利门户。 设立合资企业有效带动公司整体业绩提升。外企德科上海子公司为公司营收 占比最高的子公司，2021 年上海子公司收入达 81.60 亿元，公司营收占比为 32%，外企德科上海子公司归母净利润为 1.61 亿元，贡献 26%的公司归母净利 润；外企德科其余子公司深圳/苏州/浙江/重庆/陕西 2021 年 1-8 月收入各为 26549.71/34488.53/159297.31/14041.61/2768.2 万 ， 占 外 企 德 科 收 入 的 3.62%/4.70%/21.72%/1.91%/0.38%。

3.4 杜邦分析下 ROE 表现稳定

我们分别选取国企、民营、外资相应的头部“玩家”：北京外企、外服控股、 人瑞人才、科锐国际、万宝盛华大中华拆解 ROE 进行对比： 从 ROE 整体来看，受益于较高的权益乘数，北京外企 ROE 表现较为优异且 稳定。2020/2021 年 ROE 分别为 19.23%/18.40%。2020 年略低于具有类似业 务以及业务占比的国企“玩家”外服控股（2020：23.79%）与民企背景的科锐 国际（2020：19.62%）。2021 年表现稳定，成为 ROE 最高的企业，高于外服 控股（2021：15.12%）科锐国际（2021：16.35%）以及以灵活用工业务为主 的 人 瑞 人 才 （ 2020/2021 ： 15.87%/8.17% ） ， 高 于 外 资 万 宝 盛 华 大 中 华 （2020/2021：10.76%/11.38%）。

从销售利润率来看，北京外企销售利润率处于行业平均水平，2020/2021 利润率分别为 3.18%/2.42%。由于受到宏观经济放缓叠加企业降本增效趋势的 影响，公司重点拓展低毛利率的灵活用工业务与业务外包业务，利润率有下降的 趋势，行业中的其他可比公司的销售利润率也呈现出相同特征，2020-2021 年科 锐国际销售利润率下降 1.14pcts，万宝盛华大中华下降 0.31pcts，人瑞人才下 降 4.31pcts，外服控股销售利润率上涨系公司收入确认方式发生变化，经确认后 的收入大幅减少所致。

从资产周转率来看，应收账款占比较高但总体向好，资产周转率提升，从 2020 年的 1.63 提升到 2021 年的 2.08。公司为了维护与大客户的良好关系提 升客户的复购率对像华为客户组之类的大客户给予一定的延迟付款期限， 2020/2021 年应收账款总额分别为 13.18/17.37 亿元，占总资产的比例分别为 11.27%/13.67%，2021 年应收账款较 2020 年增长 31.69%，低于营收 40.45% 的增速，随着公司建立起根据客户规模、信用等级、资产状况而评定的应收账款 信用政策（华为客户组为 60 天，辉瑞客户组为 90 天），回款情况将有较大保障， 有望疏通提升资产周转率进而提高 ROE 的通道。

从权益乘数（反应资产负债情况）来看，具有国企背景及进行人事代理与薪酬福利外包牌照的北京外企、外服控股有较高的权益乘数，成为驱动二者高于行 业平均 ROE 的支柱指标。2020/2021 年北京外企的权益乘数分别为 3.71/3.65, 同期的外服控股的权益指数则达到了 5.02 与 2.91，而科锐国际、人瑞人才、万 宝盛华大中华的权益指数在 2020、2021 年均低于 2。两家国企背景的负债率较 高主要系业务模式和结构与同行业可比公司相差较大所致。北京外企核心主营业 务中，人事管理服务、薪酬福利服务涉及向客户提供薪酬、五险一金等的代理代 办业务，业务外包、灵活用工等需向外包及灵活用工人员支付薪酬工资，即北京 外企每个月从客户收取相关款项，根据计划向对应员工进行发放。由于各地社保 缴纳、客户薪酬发放日期各异，上述业务款项会在期末时点形成大额的应付账款 及其他应付款，进而造成北京外企的资产负债率水平偏高。

4 疫后元年，期待经济复苏灵工绽放

4.1 疫后人服成长逻辑清晰

4.1.1 顺周期属性下，人服有望深度受益于疫后经济复苏

人力资源行业整体具备顺周期属性，有望深度受益于疫后复苏。从欧洲的人 力资源代理机构工作时间与 GDP 的关系和美国灵工渗透率与失业率的关系来看， 人服行业整体具备顺周期的特点，也即经济向好时，人力资源发展向好。回顾国 内三年疫情以来，整体失业率处于较高位置，人力资源上市公司业绩增速有所放 缓，也呈现出顺周期的特点。随着国内“新十条”落地叠加出入境放开，我们认 为经济增速有望恢复正常增长，企业经营逐步迈入景气回升阶段，将进一步带动 积压的用人需求释放。 除此以外，我们认为过去三年的疫情较好的催化了企业使用灵活用工以降本 增效的认知，因此在疫后灵工渗透率有望进一步提升。

4.1.2 政策+产业结构变迁+劳动力市场供需错配驱动行业高速成长

从政策端来看，国家对于人服产业的政策支持进一步打开行业成长空间。回 顾近 10 年国家出台的相关人力资源政策大框架，我国政策对于人服行业的发展 目标已经从十二五期间的体系初步建立转变为“提高行业发展质量，推动人力资 源服务业与实体经济相结合”。从近几年出台的政策内容也可以看到，政策对于 行业的发展规模和质量的重视度进一步提升，并大力鼓励灵活用工、高级人才寻 访、人力资源管理咨询等新兴服务模式。 2022 年 12 月人社部再次发文，部署实施人力资源服务业创新发展行动计划， 强调供给侧改革，到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业和 100 家左右“专精特新”企业。

就业市场、企业端两方困境及产业端变迁凸显人服机构中介的重要属性。劳 动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行，2022 年 5 月失业率 达 18.4%，需求端呈现供需错配，企业端求人倍率高企，21Q3 达 1.53，且面临 人口红利消退带来用人成本上行的挑战；而在更长维度的产业端则面临从劳动密 集型产业向技术导向型产业调整带来人员流动性加大的问题。因此从劳动力市场 供需结构、产业结构均呼唤具有衔接劳动力市场两方的人力资源中介的发展。

4.2 高成长低渗透大蓝海有望按下加速键

灵活用工为高成长赛道，击中 B 端企业用工痛点，瞄准 C 端弹性工作需求， 过去展现了较高的增速。从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共 享用工等多种形式，考虑到宏观经济放缓和疫情的影响，无论是企业端还是求职 者都呈现出求稳的趋势，降本增效的灵活用工便给企业提供了良好的解决方案， 2021 年我国灵工市场规模为 8832 亿元，2016-2021 年复合增速为 44.09%。

和海外相比，我国灵工在劳动力的渗透率仍较低。根据人瑞人才招股书披露 的数据，2018 年我国的灵工渗透率为 1%，与美国、日本、欧盟的渗透率相比仍 有较大的提升空间。 从竞争来看，灵活用工市场格局分散，2021 年 CR5 为 4.97%，对比海外， 德科和任仕达在法国 CR2 可达 38%；我们认为，行业存在较多灰色空间，国内 监管趋严是集中度提升的关键；未来北京外企灵活用工的发展需要依靠“技术+ 服务”塑造品牌效应，触达更广泛的群体。

我们认为随着疫情对企业使用灵工理念的渗透，疫后有望迎来高速增长。从 用工侧来看，根据人瑞人才披露的数据，2021 年使用灵工的企业比例达到 61.14%，同比上升 5.46pcts，其中灵工使用规模扩大或稳定的企业占比达 51.8%，同比提升 22.48pcts，由此可见在疫情期间灵工模式在企业应用的普及度增强。从劳动力侧来看，根据世界就业联盟披露的 2020 年灵工人数的数据来 看，我国的灵工人数为 1.92 亿人（通过中介寻找+非中介进行灵活用工），占劳 动力人口约 19%，远低于同期日本和美国 83%和 63%的数据，灵活用工在劳动 力市场渗透率提升空间大。

此外，法律法规和监管的完善亦将成为未来市场集中度提升的长期催化剂。 从国外来看，法规较为严苛的国家，灵工集中度更高。以美国为例，美国就业监 管灵活指数位于第二（代表监管较为宽松），任仕达和德科在美国/北美的市占率 仅 3%/4%，在监管指数较低（代表监管较为严苛）的地区，如法国、西班牙、 意大利等地区凸显高集中度。 目前国内监管趋严，人力资源服务商的合规成本抬升下，小作坊企业利润空 间被压缩，利好头部合规企业。国内目前灵活用工行业处于野蛮生长阶段，各类 灵工模式创新较快，尚存在较多不合规盈利模式，存在一定监管空白。 我们认为，随着更多规范性的监督政策的出现，比如金税三期工程逐步实现 发票无纸化从而压缩假发票的制售空间，以及社保税征——社会保障保险由更有 法律强制性的税务局征收的实现，人力资源行业机构的合规成本上升，利润空间 急剧压缩，必然寻求标准化、规范化运营，从而逼迫人资机构实现转型升级或者 退出市场，实现市场参与者优胜劣汰，市场份额向具有核心竞争力的头部机构聚 集。2022 年出台的社保政策进一步加强外包业务准入门槛以及合规成本，从政 策来看，灵活就业人员的缴费基数整体上调，将会进一步抬升小作坊企业的业务 成本。

5 盈利预测

对于北京外企，我们做如下盈利预测作为资产置换后业绩预测参考： 人事管理业务：人事管理业务已经较为成熟，2021 收入增速保持在个位数， 由于更换人事信息较为繁琐的业务属性，且这部分业务客户粘性较强，业务较为 稳定，是公司业务的基本盘，我们预计 2023 年疫情放开，伴随经济企稳修复， 该业务增速将有一个略微提升，2022-2024 年业务增速为 7%/10%/8%；人事 管理贡献公司主要毛利润，是公司业务基本盘，2021 年人事管理业务因较高的 毛利率以 5.17%的收入占比贡献了 52.56%的毛利，预计 2022 年人事管理业务 毛利率因疫情影响略下滑，后续在数字化下逐步恢复，2022-2024 年毛利率各 82%/82.5%/82.55%。

薪酬福利业务：薪酬福利业务则是基于人事管理业务展开的次新业务，进一 步深挖人事管理客户的价值，近年来越来越多企业逐步采纳这一服务，2021 年 增速为 7.43%，预计该业务未来还有一个较好的渗透率，2022-2024 年的增速 预计为 10%/15%/12%；薪酬福利业务在疫情后伴随较快的增长，毛利率将实现 一定提升，预计 2022-2024 年各 33%/36%/37.5%。

外包业务：公司当下及未来的成长引擎。外包业务贡献主要收入，并在近两 年协同灵活用工业务展现高成长，2021 年增速各达 46.01%/43.64%。我们认为， 国内目前灵活用工大行业（包括外包业务和狭义的灵活用工）处于快速成长阶段， 公司这部分业务有望伴随行业快速成长，弹性较大，有望做大规模，此外亦可以 通过公司成熟的人事管理业务和薪酬福利业务为外包和灵工业务引流。作为人力 资源的高增速大蓝海，外包细分赛道贝塔属性突出，预计 2022 年收入增速略有 下滑但整体仍然稳健增长，2023-2024 年受益于放开后经济复苏以及 2022 年略 低的基数，有望实现较高的增速，预计 2022-2024 年增速各 27%/30%/28%； 我们认为受益于外企德科发力中高端外包以及北京外企运用数字化实现降本增效， 2022-2024 外包业务毛利率将逐步提升，预计各 2.55%/3.20%/3.30%；

灵活用工：招聘及灵工业务亦有望伴随疫后企业用工需求修复实现快速增长， 我们预计 2022-2024 年收入增速为 20%/25%/20%；毛利率方面，招聘及灵工 业务，我们认为随着收入快速提升与数字化降本增效，2022-2024 年毛利率预计 各 9.20%/9.50%/10.20%。

基于以上业务分析与预测，我们得到北京外企 2022-2024 年整体收入及毛 利率增速如下： 1） 收 入 端 ： 我 们 预 计 2022-2024 年 北 京 外 企 收 入 各316.81/406.16/512.87 亿元，yoy+24.69%/+28.20%/+26.27%，其 中 2022 年受上半年疫情影响增速相对较低，我们认为伴随后续疫情得 到控制，经济得到修复，2023 年人力资源行业将迎来一个相对良好的 增速。 2） 毛利率端：随着毛利率较低的外包业务占比提升，公司整体毛利率将略 有波动，2022-2024 年公司整体毛利率各 7.64%/7.68%/7.24%。

销售费用率：公司销售费用会稳步增长，但因为外包业务的全额收入确认法 属性使得营业收入的快速提升，从而销售费用率略有下降，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率为 1.78%/1.70%/1.64%。 管理费用率：伴随收入的快速提升，管理费用率略下降，2022-2024 年预 计为 2.91%/2.69%/2.42%。 研发费用率：伴随收入的快速提升，研发费用率略下降，研发费用率为 0.82%/0.77%/0.72%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）