2023年北京城乡研究报告 最早进入人服行业，重组交易获发展机遇

1. 北京外企概况：人服行业龙头公司，发展历史悠久

1.1. 北京外企发展历程：最早进入人服行业，重组交易获发展机遇

最早进入人服行业，重组交易获发展机遇。北京外企是我国第一家从事人力资源服 务的机构，主要从事人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工服务等多重领域， 深耕人服行业 40 多年。凭借多年经验积累，北京外企的客户公司数量突破万家，服务 行业拓展到互联网、金融、医药等众多领域，成为国内人服行业龙头。2021 年公司实现 营业收入/归母净利润分别为 254.18/6.15 亿元，yoy+40.45%/7%。2022 年 7 月与北京城 乡进行重组交易，拟置入上市公司平台。

公司发展历程主要分为三个阶段： 公司创立阶段（1979-2002）：人服行业萌芽时期入局，改革创新时期设立。公司发 展历程最早可追溯到 1979 年的北京友谊商业服务总公司。在企业开始实行劳动合同制 的人服行业萌芽阶段，公司前身系首家劳动人事部门创立并组织的劳动服务公司，也是 首家从事人力资源服务的机构。2002 年，劳动部门所属服务机构向公共就业服务转变的 改革背景下，公司以独立法人形式开展业务，北京外企正式成立。 增资扩张阶段（2002-2021）：多次增资为海内外扩张提供资金来源。公司设立后分 别于 2004 年、2017 年和 2019 年经历了三次增资，并于 2019 年完成国企混改，引入天 津融衡、北创投和京国发三家社会投资人，三次增资为海内外扩张提供资金支持。公司 已在大陆地区 19 个省份及中国香港、墨尔本设立子公司，并与瑞士德科集团设立 FESCO Adecco 品牌，开启国际化合作实践。截至 2022 年 7 月，业务网络从北京地区拓展到全 国 31 个省、自治区及直辖市，在 400 余座城市建立了服务部门和运营单元。 重组上市阶段（2021 年至今）：拟置入北京城乡。2021 年，外企集团将持有的 86% 股权无偿划转到北京国管，为后续的北京城乡与北京国管资产置换打下基础。2022 年 7月公告，北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金方式 100%置入北 京外企股权。

本次资产重组计划： （1）资产置换。北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与 北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。 （2）发行股份购买资产。北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管 持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国 发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.81%/4.00%/1.19%的股权。通过本次 重组，北京城乡将取得北京外企 100%股权。

（3）非公开发行。上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金， 募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股，拟募集资金不超过 15.97 亿元。募集 资金主要用于 FESCO 数字一体化建设项目和补充流动资金。 此次交易 根 据 业 绩 承 诺 ， 公 司 2022-2025 年 归 母 净 利 润 应 分 别 不 低 于 4.55/5.19/5.94/6.62 亿元，2023-2025 年 yoy+14.06%/14.46%/11.49%。若未能实现业绩承 诺，本次重组交易的业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投和京国发将 对北京城乡进行补偿。

1.2. 北京外企业务概况：疫情下保持稳健增长，上市后有望迎来发展新机遇

拟置出资产北京城乡，近年来受电商和疫情冲击经营承压。北京城乡成立于 1992 年，主营业务包括商业、旅游服务业和文创与物业三部分。在居民消费模式从线下到线 上的转变趋势下，公司聚焦线下的业务模式受到较大冲击，2016-2018 年营业收入持续 下滑。2020 年受疫情影响，营业收入和归母净利润大幅萎缩，归母净利润自 2020 年起 转负，业绩表现不佳。重组交易后，上市公司平台主营业务将变更为人力资源服务。

拟置入资产北京外企：人服行业龙头，营业收入和归母净利润持续增长。北京外企 凭借先发优势和经验积累成为行业内龙头公司。即使在 2020 年疫情大环境下，仍实现 营收和归母净利润 13%/39.5%的稳健增长。公司在 2021 年营收及归母净利润分别实现 254.2/6.2 亿元，同比增长 40.5%/6.9%。

就具体业务拆分来看，人事管理与薪酬福利服务两大传统优势业务模式成熟，毛利 率较高，业务外包成长性较高，是人力资源服务行业未来的发展大趋势。从业务规模和 成长性来看，业务外包和招聘及灵活用工的增速最快，其中 2021 年两块业务的同比增 速分别达到 46%/44%，且收入体量大，成为驱动公司收入端增长的主要因素，我们预计 外包和灵活用工未来仍将保持较高增速。

1.3. 国资控股实力雄厚，管理团队经验丰富

股权结构稳定，国资控股实力雄厚。2021 年外企集团将 86%股权无偿划转到北京 国管后，北京外企的控股股东变更为北京国管，实际控制人为北京国资委。2022 年 7 月 重组交易后，北京城乡取得北京外企 100%股权，北京国资委间接持有 49.23%股权。国 资控股实力雄厚，为公司带来稳定的股权结构。

高级管理人员和核心业务人员经验丰富。公司的高级管理人员及核心业务人员经验 丰富，多数均从 2002 年公司设立之初即加入北京外企，深耕人服行业多年，对战略研 判、产品开发、资本运营和企业管理拥有深刻见解。

2. 人服行业：典型的顺周期行业，灵活用工空间广阔

2.1. 人服行业：进入快速发展期，灵活用工保持高景气

我国人服行业疫情下仍保持稳健增长，2021 年行业规模为 2.5 万亿元，同比增长 21%。随着我国第三产业人员占比的不断提升，第三产业从业人员流动率高的特性为人 力资源服务市场规模的扩大提供持续动力，疫情前人服行业规模达到 1.96 万亿元。2020 年受疫情冲击，人服市场规模增速下降明显，但仍维持稳健增长。2021 年，国内人服行 业反弹强劲，市场规模为 2.5 万亿元，同比增长 21%，人服机构和从业人员分别达到 5.9 万家/103.2 万人。

人力资源服务行业业务主要包括招聘，薪酬人事管理和业务外包等。目前，行业头 部人服行业已具备提供全流程服务的能力以满足企业不同阶段的需求。人服行业提供业 务覆盖三大阶段需求：（1）覆盖客户招聘阶段需求的招聘流程外包（RPO）、中高端人才 寻访（猎头）服务；（2）覆盖客户业务外包阶段需求的广义灵活用工服务，（3）覆盖客 户人力资源外包阶段需求的人事管理和薪酬福利管理服务。

灵活用工服务崛起，增长潜力逐渐凸显，市场规模有望提升。从全球人服市场结构来看，灵活用工占比最高，2020 年数据显示超过 75%，我国人服市场中劳动外包和灵活 用工合计占比在 2020 年也达到了 74%。自 2018 年起，我国灵活用工市场规模增速始终 高于行业平均水平，即使在 2020 年疫情冲击下仍有 35%的增长，增长潜力逐渐凸显， 未来有较大发展潜力。

2.2. 人服行业：景气度与经济周期强相关，静待疫后复苏

美国人服行业：疫情后恢复弹性高，2022 年已恢复至 2019 年同期水平之上。以美 国人服龙头 ADP 和 Korn Ferry 为例，2020 年受疫情冲击影响，以疫情前 2019 年为基准 的 yoy 均出现明显下滑， Korn Ferry 下降幅度达到 30%。随着美国经济 2021 年的逐渐 复苏，两家公司营收的 2019 年同比增速迅速回升，基本都在 2021Q1 恢复到疫情前水 平。2022 年的营收规模基本超过疫情前水平，呈现出较强的恢复弹性。我国疫情防控政 策自 2022 年 12 月得到优化后，经济活力和经济形势逐渐好转，我们预计我国人服行业也将会出现高恢复弹性。

2.3. 灵活用工：企业规模扩张和转移风险的双重需求，驱动未来渗透率提升

2.3.1. 降本增效，转移风险，越来越多的企业选择将非核心业务外包

灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求 最高。根据企业发展周期规律，企业的发展阶段可分为初创期、扩张期、成熟期和整合 期，灵活用工需求普遍存在，为企业降本增效发挥重要作用。在规模效应与各项成本的 权衡下，企业在不同阶段的灵工需求存在差异： （1）初创期：规模效应与管理成本均处于低位，灵工需求低。企业创始初期业务 体量较低，规模效应尚未显现；较少的员工数量使得管理成本也处于低位，以创始团队 为核心的运作模式足以保证企业的正常运营，灵工需求较低。 （2）扩张期：规模效应开始彰显，人力资源成本迅速上升，灵工需求高。随着企 业规模的快速扩张，快速发展的业务体量一方面带来了规模效应，另一方面也使创始团 队难以保证企业的正常运营，需要招聘大量符合条件的候选人，人力资源成本迅速上升， 业务外包的灵工需求较高 （3）成熟期：规模效应与管理成本达到平衡，灵工需求适中。随着企业进入成熟 期，业务体量将保持稳定，企业组织架构和人力资源管理框架趋于完善，达到规模效应 与管理成本的平衡，灵工需求量适中。 （4）整合期：管理成本指数上升，灵工需求高。随着企业市场占有率的提高，内部 管理关系和人力关系冗杂，管理成本呈指数级上升，亟需外包边缘业务和服务以精简人 员，实现业务和人员架构的优化，灵工需求高。

服务业灵工需求总体高于制造业，处于整合期的传统服务业和扩张期现代服务业灵 工需求高。分三产结构来看，2021 年制造业使用灵工占比低于 10%的企业数量占比为 43%，高于所有产业的平均水平 35%，也高于服务业的平均水平，制造业灵工需求总体 低于服务业。从服务业内部来看，传统服务业灵工需求则高于现代服务业，2020 年数据 显示处于整合期的传统服务业（批发零售、餐饮旅游）和处于扩张期的现代服务业（互 联网、金融）灵活用工作业占比均在 9%以上，处于行业前列。

除降本增效外，风险外部化需求是企业选择灵活用工的第二大动机。据《中国灵活 用工发展报告（2021）》数据显示，除了长期降本增效的首要需求之外，风险外部化也是 企业选择灵活用工的重要动机之一。对抗季节性用工需求风险、业务不确定性以及政策 法规风险规避分别占 42.9%/31.7%/27.2%。

人力资源服务外包能够有效转移企业经营的非系统性风险。在企业运营过程中，主 要面临以业务周期性波动和意外突发情况为首的系统性风险，以及包含日常管理风险、 招聘风险、入职风险、离职风险等一系列非系统性风险。人服机构的介入能够将非系统 性风险转移出企业，以更弹性的方式将灵活求职者与业务需求相匹配，以更专业的服务 实现人力资源的高效管理，从而为风险收取一定服务费和风险溢价，实现双方互利共赢。

2.3.2. 我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均，未来提升空间大

我国人力资源服务业的全面发展始于 1992 年，并于 2013 年后在相关政策引领下实 现跨越发展，目前处于快速成长阶段。然而，相较美国人服行业于上世纪 70-80 年代快 速发展，日本于 2000-2010 年的黄金发展时期，我国起步相对较晚。2019 年，我国灵活 用工渗透率不足 1%，低于日本 4%的水平，也远低于美国的 10%。随着企业规模扩大， 处于扩张期和整合期的企业降低人力成本以及转移风险的双重需求驱动下，未来我国人服行业渗透率提升空间较大。

2.4. 竞争格局：市场集中度低，头部公司壁垒高

2.4.1. 进入壁垒较低，竞争格局相对分散

人服行业进入壁垒低，竞争格局分散。由于人力资源服务入行技术门槛较低，且地 域性和服务行业异质性较强，因此吸引了众多参与者的进入，行业公司以小规模经营为 主。即使是发展较为成熟的全球人服行业也体现出较低的市场集中度，头部公司营收差 距较小。2020 年全球 CR3 和 CR5 分别为 13.6%/18.8%，竞争格局分散。

我国人服市场集中度低，竞争格局有集中趋势。2021 年我国人服行业 CR3 和 CR5 分别为 2.13%/2.16%，远低于全球 13.6%/18.8%的水平，未来有广阔的提升空间。同时， 我国人服市场表现出分散格局下的集中趋势，CR3 由 2019 年的 1.78%提升至 2021 年的 2.13%，未来随着头部公司业务范围的拓展和规模效应的显现，市场集中度有望得到持 续提升。

2.4.2. 成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高，先发优势明显

虽然人服行业进入壁垒低，但成为头部企业的壁垒较高，先发优势明显，最终的行 业头部企业大多都有丰富的经验积累，稳定增长的大客户订单，具备提供综合性服务的 能力。 入行时间较早的公司普遍拥有先发优势。回顾我国人服行业发展历程，人服机构主 要分为三个阶段入局。1）20 世纪 80 年代：国有企业入局，在政策支持下获得客户来 源，较早探索人服业务模式，积累丰富经验；2）20 世纪 90 年代：随着政策放宽和市场 化需要，民营企业开始进入人服行业，逐渐成为行业内的经营主体；3）2003 年后：外 资企业开始进入，为国内人服行业带来国际化经验。其中，1996 年入局的科锐国际凭借 猎头业务积累的声誉和先发优势，逐渐将业务拓展到 RPO 和灵活用工，在海外扩张和 数字化转型方面竞争力与可比公司相比较强，市场化程度更高。

提供综合性解决方案的能力日益成为行业竞争的关键。我国目前已初步形成人力资 源服务全产业链格局，能提供综合解决方案的业内龙头企业优势明显，在激烈的行业竞 争中占据主导地位。对比我国营收规模前六大的人服机构，前四大公司已将全产业链服务纳入到业务覆盖范围内，而科锐国际除了聚焦招聘及灵活用工领域和业务外包之外， 还通过 HR SaaS 覆盖了人事管理和薪酬管理部分，并积极提高技术服务所占比重。未来 在数字化转型的趋势下，行业内龙头公司线上线下业务打通，提升综合性解决方案能力。

3. 品牌效应与客户积累构筑竞争优势，规模优势突出，外包服务 成长性好

3.1. 国企背景，先发优势明显，规模优势突出，行业品牌认知度高

我国规模最大的人力资源服务企业，先发优势明显，覆盖客户广。北京外企作为我 国人服行业首家公司，先发优势明显，44 年深耕人服行业积累了丰富的服务经验，成为 了我国规模最大的人力资源服务公司，在全国 400 余座城市建立了服务网络，覆盖客户 广。分地区来看，公司业务聚焦国内，覆盖了华东、北方、华南、中西部四大区域。其 中，华东大区和北方大区依托京津冀、长三角两大平台的众多优秀企业，营收占比稳定 在 80%左右。

头部客户对人服机构资金要求高，国企信用背书便利公司业务范围拓展。各行业的 头部客户对业务外包机构交付的稳定性、服务的安全性有较高的要求。北京外企出身国 企，国企信用背书为其提供资质、背景、政策倾斜、资金和项目扶持等天然优势，从而 助力公司迅速打通各类客户，便利业务范围的横向拓展。 产品服务矩阵成熟，F 3“产品+服务+平台”三位一体覆盖全面。1）产品：公司四 大主营业务提供 12 种人事服务产品，精准覆盖客户各类需求；2）服务：全国网络为客 户实现“一地签约，全国服务”，专家背书为员工职场全生命周期提供持续服务，服务团 队快速响应专业定制需求，签署服务水平协议（SLA）保障严谨的质量管理，管控外包 风险。3）平台：四大平台线上赋能线下，进一步完善综合服务解决方案。

工作机制高效有序，前中后台协同配合。公司根据四大业务各自特点，设计不同的 前中后台工作机制，有效提高服务效率。1）人事管理：前中台协同分析处理客户需求， 并由后台审核收款；2）薪酬福利：前台主要收集客户需求，需求分析和审核工作则交由 中台处理，形成标准化和定制化的整体解决方案；3）业务外包及招聘和灵活用工：前台 不仅需要收集需求，还需要根据需求设计出具体方案与实施流程，中台则聚焦人员招聘 和管理。

3.2. 客户资源丰富，合作关系稳定，订单增速快

优质客户均为行业内龙头，回款能力强，提供稳定的收入来源。公司前五大客户分 别为信息技术、互联网、物流、零售行业内的龙头企业，回款能力强，客户资源优质， 2021 年公司前五大客户收入占比为 37%，其中华为、阿里巴巴两家公司连续两年均为公 司的前五大客户，与北京外企建立了稳定的合作关系，2021 年收入占比分别为 20.2%/4.2%。

就行业分部来看，公司的主要客户分布互联网、通讯技术、医药、批发零售、能源、 房地产等行业，2023 年在疫后复苏的大背景下，有望充分享受行业复苏β。

3.3. 数字化转型，未来降本增效可期

高研发费用为数字化转型提供资金支持，数字化平台应对市场变化。北京外企作为 行业内较早开始数字化转型的公司，2021 年投入研发费用 1.9 亿元用于建设 FESCO 数字一体化平台，居行业前列。其中，FESCO 数字化赋能平台、研发运维平台、基础架构 基础底座三大板块能够有效降低公司经营成本，提升核心竞争力，实现业务的创新和管 理的变革，并从人力资源管理向人力资源资本化运营转化。

拟募集资金进行数字化升级：2022 年 7 月，公司募集配套资金，拟使用 15.97 亿元 用于公司数字化转型，主要分为“FESCO 数字一体化建设项目”和补充流动资金两大 用途。本次募集配套资金用于补充流动资金的比例不超过本次交易作价的 25%，或不超 过募集配套资金总额的 50%。

3.4. 外企德科持续发力，且有望为公司嫁接更多海外市场资源

国企、私企、外企共同发力，多元的客户性质拓宽未来发展空间。一方面，公司利 用其国企背景积极拓展国企客户业务，提升国企对标市场化的人效水平，助力国企改革 深入推进。另一方面，公司于 2010 年与世界人服龙头公司德科（Adecco）成立合资子 公司外企德科（FESCO Adecco），深入发展外企和私企客户业务，并借助国际化平台开 展相关海外业务。其中，上海外企德科业绩优势强劲，2021 年营收达到 81.6 亿元，同 比增速 51.8%，营收占比连续三年稳步提升，2021 年为公司贡献 32.1%的营收。

利用外企德科资源平台，2021 年境外营收同比增长 84.7%。近年来，公司积极利用合资公司德科的海外平台和全球业务资源渠道，通过合资新设、股权收购等方式，全面 搭建国际人才服务网络，实现从全国化向全球化转变。公司于 2021 年实现境外营业收 入 1.33 亿元，同比增速达 84.7%，境外业务拓展方兴未艾，发展空间较大。

4. 财务分析：规模效应与数字化转型优化费用率水平

外包服务摊薄整体毛利率和净利率。由于人服行业各公司主营业务侧重不同，北京 外企外包服务的收入规模及占比增幅明显，其毛利率相对其他业务较低，因此导致整体 毛利率和净利率出现小幅下降。

销售费用率与管理费用率低于同行，规模效应逐渐彰显。公司在部分地区早期开展 业务时规模效应尚未显现，随着业务规模不断增长，业务领域、服务产品及服务地域范 围不断扩张，全国化的区域协同效应逐渐彰显。北京外企 2021 年销售费用率和管理费 用率分别为 1.87%/3.01%，未来北京外企将继续发挥规模效应，同时将加强数字一体化 平台建设，通过精准营销和信息化管理赋能控费能力。

5. 盈利预测

按照业务结构拆分，我们假设公司 2023 年完成交割，北京外企并入上市平台，北 京城乡原有业务置出上市公司平台，则我们主要对北京外企进行盈利预测，报表端，2022 年仍为北京城乡原有业务报表，2023-2024 年为北京外企报表： 1）2022-2024 年人事管理服务收入将每年保持约 10%的增速，对应收入分别为 14.5/15.9/17.5 亿元； 2）薪酬福利服务每年保持约 12%的增速，对应收入分别为 11/12.3/13.8 亿元； 3）业务外包服务 2022-2024 年收入增速分别为 30%/25%/20%，对应收入分别为 282/353/424 亿元； 4）招聘及灵活用工服务 2022-2024 年收入增速分别为 30%/30%/25%对应收入分别 为 14.9/19.3/24.2 亿元。 综上，加上其他收入，我们预计北京外企 2022-2024 收入分别为 325/403/482 亿元， 同比增速分别为 28%/24%/19.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）