2023年时代天使研究报告 错颌畸形影响个人口腔健康和社交接纳度

低渗透率隐形矫治市场上的头部受益标的

根据灼识咨询数据，2020 年中国隐形矫治器市场规模达到 15 亿美元，预计 2021-2030 年 CAGR 为 23.1%，得益于产品在正畸市场渗透率和隐形矫治器使用率的进一步提升。正畸 市场渗透率方面，我们预计正畸医生和牙科服务机构供给的增加将助力突破当前的增长瓶 颈。隐形矫治器渗透率方面，我们认为驱动因素包括：1）人们对隐形矫治器相对传统矫正 器优点的认识进一步强化；2）隐形矫治器技术升级；3）隐形矫治器价格更加亲民。此外， 由于行业集中度较高，我们预计头部企业有望凭借既往获得的优势资源（如亚洲错颌畸形 数据库、专业人士资源、研发能力和规模化定制能力）维持其市场领先地位。

错颌畸形影响个人口腔健康和社交接纳度

严重的错颌畸形会对个人形象和生活产生负面影响。根据世界卫生组织资料，错颌畸形指 牙列不齐，包括牙列拥挤、空隙牙列、前突等。根据时代天使使用的安氏分类法，错颌畸 形可根据症状分为三类：1）一类错颌畸形通常为空隙牙列、牙列拥挤及上下牙列咬合过度 或不足；2）二类错颌畸形包括下颌后缩，前牙深覆盖及深覆牙合；3）三类错颌畸形包括 下颌前突、前牙反牙合、前牙反颌及后牙反颌。二类与三类错颌畸形更加复杂。

错颌畸形可能对个人口腔功能/健康和社交接纳度产生不利影响。错颌畸形会影响患者的口 腔功能，并进一步导致牙齿、牙周和颞下颌关节出现健康问题（如牙周炎、牙龈炎、牙齿 畸形）。此外，如果不采取适当的干预措施（如正畸），错颌畸形会影响患者的形象以及心 理健康，甚至该影响会伴随患者从青少年时期一直到老年期。 根据 Fadio M AI-Hummayani 和 Salwa M Taibah 研究报告 Does Malocclusion Affect Adolescents’ Social Acceptance（“错颌畸形是否会影响青少年的社交接纳度”），错颌畸形 会对个人社交产生不利影响，且错颌畸形的严重程度越高，影响越大。此外，牙列间隙、 咬合不足、前牙深覆盖、牙列拥挤对青少年社交接纳度的负面影响较大。因此，错颌畸形 患者需要通过正畸改善个人形象，而正畸是治疗错颌畸形的主要方法。

医生数量提升或带动中国正畸市场增长

由于人口面部结构的差异，中国复杂型错颌畸形患病率高于美国。根据灼识咨询报告，2021 年中国和美国的错颌畸形整体患病率分别约为 74%和 73%，而中国二类和三类错额畸形患 病率约为 49%（美国为 23%）。

中国正畸治疗病例将迎来快速增长，到 2027 年可能会超过美国。根据灼识咨询数据，2020 年中国正畸市场零售额仅为 79 亿美元，而美国为 214 亿美元（根据灼识咨，对应中国正畸 治疗病例数为310万例，而美国为440万例）。随着中国正畸医生和牙科服务机构数量增加， 根据灼识咨询数据，2021-2030 年中国的正畸治疗病例数或以 12.0%的 CAGR 快速增长， 到 2027 年可能会超过美国。

中国牙科医生短缺问题可能得到缓解。根据灼识咨询数据，2020 年中国约有 6,100 名正畸 医生，相当于每 10 万人口配有 0.4 名正畸医生（同年美国拥有 10,800 名正畸医生，每 10 万人口配有 3.3 名）正畸医生。我们认为中国正畸医生短缺的主要原因为：1）正畸医生培 训周期长（约 7-8 年），进入门槛较高；2）中国的牙医工资偏低（2021 年美国正畸医生的 平均工资是中国正畸医生的 4 倍以上）；3）传统正畸方法技术门槛要求高。我们认为这些 瓶颈将逐步缓解，考虑到均价更高的隐形矫治器持续得到推广，及隐形矫治器配套辅助系 统有助于缩短牙科医生的学习曲线。

中国牙科机构数量有望增长。与发达国家相比，中国的牙科基础设施配备不足，2020 年平 均每百万人口只有 51 家牙科诊所覆盖（而美国为 537 家，日本为 538 家）。根据弗若斯特 沙利文数据，2020 年中国牙科机构数量已达到 87,700 家（包括公立牙科医院或私人诊所）， 预计 2025 年将达到 144,500 家（2021-2025 年 CAGR：10.4%）。我们认为驱动因素主要 包括：

1） 中国人审美意识不断提高。中国居民人均可支配收入逐年增加：2015 年和 2021 分别 达到人民币 21966 元和 35128 元，2016-2021 年复合年增长率为 8%，Frost&Sullivan 预测 2022-2025 年该指标复合增速有望达 6.4%。在此背景下，中国人对医美产品的支 付意愿正在上升，这一点可以从医美相关子行业的快速增长中得到证明（例如根据 Frost & Sullivan 的数据，植发服务 2017-2020 年市场规模的复合增长率为 23.4%，医用敷料 市场规模 2018-2021 年的复合增长率为 41.8%）。

2） 人们对口腔保健的认知提升，且多元化服务需求涌现。中国人均口腔保健消费仍处于较 低水平（2020 年人均支出为人民币 136 元，而同期美国/日本/韩国人均支出达人民币 1,500-2,700 元），但是，我们注意到中国人均支出增速远高于其他国家（2020 年同比 增长 13%，对比韩国、美国、日本于同年的同比增长为 1%/2%/1%），增长潜力较大。 在口腔保健消费细分板块当中，人们对具有消费属性的医疗服务需求（如洗牙/正畸/牙 齿美白/贴面修复/美容冠）占比较高（2020 年市场份额为 75%），体现了较强的消费意 愿。

3） 政策支持推动牙科医疗机构扩张。a) 医疗机构扩容方面，政策持续推进分级诊疗，同 时鼓励医师跨机构执业，补充基层医疗资源。B) 牙医资源方面，由于口腔医疗服务对 医生的依赖性较高，政策提出强化医学人才分类培养，有望促进正畸医师数量的持续增 长。

4） 牙医创业意愿和相对较低的资本支出推动私立牙科机构数量增长。新设牙科服务机构具 有以下特点：1）严重依赖牙科医生的口碑；2）资本支出要求不高（根据立鼎产业研究 数据，2021 年，一家拥有约 6 台牙科椅的小型牙科诊所总投资额约为人民币 300-600 万元，一家拥有约 30 台牙科椅的中型牙科诊所总投资额约为人民币 1,500-2,300 万元）。 因此，牙科医生独立执业的意愿较强，而过去几年中国私营牙科机构数量的迅速扩张 （2016-2020 年 CAGR 为 18.7%）也证明了这一点。

5） 一级和二级市场融资进一步助力私营诊所扩张。例如，瑞尔齿科于 2022 年在港交所上 市，计划将上市募资所得的 75%用于诊所/医院扩建（到 2027 年底计划新增约 118 家 牙科诊所/医院）。

中国隐形矫治市场：爱美意识提升促进市场快速增长

需要正畸治疗的患者可以选择的治疗方式包括金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套和隐形矫 治器。中国隐形矫治器渗透率仍较低，市场增长空间广阔。根据灼识咨询报告，2020 年中 国约有 10.40 亿错颌畸形病例，其中 350 万例经治疗病例中只有 11%的病例使用隐形矫治 器进行治疗（同期美国约有 2.45 亿错颌畸形病例，其中 440 万经治疗病例当中 31.9%使用 了隐形矫治器）。在此背景下，灼识咨询报告预测 2021-2030 年中国隐形矫治器市场规模将 以 23.1%的 CAGR 增长（2020 年市场规模为 15 亿美元）。我们认为，隐形矫治器渗透率 提升的主要驱动因素包括： 1) 从患者的角度来看，与传统的正畸矫正器相比，隐形矫治器的美观性和舒适度更佳。 2) 从牙科医生的角度来看，隐形矫治器配套系统有助于降低正畸的技术门槛，提高患者单 次就诊效率。 3) 从产品角度看，隐形矫治器材料的持续升级、配套系统以及其他辅助产品可满足各种临 床场景需求。 4) 从支付角度来看，商业保险覆盖范围的扩大以及隐形矫治器纳入区域集采（VBP）可提 高患者的支付能力。

隐形矫治器的优势将逐渐被牙医和患者所认知。虽然与传统的正畸治疗方法相比，隐形矫 治器的价格通常更高，但相比其他治疗方法，它具有以下优点：1）由于隐形矫治器是透明 的，其美观性较好，2）定制化设计和先进材料的使用使口腔舒适度较高，3）可拆卸，改 善口腔卫生，4）隐形矫治器解决方案提供商为治疗方案提供全方位支持，5）减少后续就 诊的频率和时长，以及 6）对全科牙医的要求相对适中。

技术进步赋能复杂型错颌畸形的治疗。回顾隐适美和时代天使的产品/服务升级过程，我们 认为三方面的进步进一步巩固了二者的市场领先地位：1）材料进步，使施力精准，并将适 应症扩展到更复杂的错颌畸形病例，在较长的治疗周期中提高患者的舒适度（如美国爱齐 科技研发的 SmartForce 功能和 SmartTrack 材料，以及时代天使开发的 masterControl S 材料）；2）编程算法的进步，使分阶段移动和激活效果更佳，简化牙科医生的诊断和治疗 过程（如隐适美的 SmartStage 技术和时代天使的 masterEngine 平台）；3）向相关辅助牙 科设备（如口内扫描仪）拓展，对隐形矫治器治疗形成补充。

隐形矫治器价格日益亲民将促使更多患者选择该治疗方法。与传统牙套相比，隐形矫治器 的均价更高（人民币 1.5-6 万元，而传统金属牙套价格约为 0.5-3 万元），给不愿在正畸上 花费太多的患者造成了障碍。然而，我们留意到一些趋势可能会减轻患者使用隐形矫治器 的支付负担：1）医保覆盖面扩大：越来越多的商业保险计划将隐形矫治器纳入承保范围。 2）隐形矫治器集采：陕西省政府已出台正畸耗材（如金属/陶瓷托槽、无托槽隐形矫治器、 颊管）集采草案，覆盖 15 个省份。

2022 年 12 月 19 日，陕西 15 省正畸托槽耗材集采结果出台，最终 32 家企业的 572 个产 品拟中选，拟中选产品平均降幅 43.23%（其中传统及隐形矫治器均分为 A/B 两组议价，加 权平均降幅分别在 55/30%），我们认为整体降幅温和。我们注意到在隐形矫治器品类中， A/B 组分别降幅 30/52%，其中 A 组隐适美未中选，时代天使三款产品经典版/儿童版 /COMFOS 分别以 23/30/30%的 A 组最低降幅中标（加权平均降幅在 23.9%，其中经典版 通过再议价降幅低于 30%），A 组国产厂家可丽尔/沪鸽/正雅也分别 1/2/3 位降幅中标。因 此，我们看好国内头部厂家得益于较为温和的价格降幅，抢占落标企业的市场份额，并大 力拓展标外产品线。

时代天使和隐适美主导，市场高度集中

中国隐形矫治器市场目前市场集中度较高。2021 年，两个市场领先者（时代天使和隐适美） 在超 10 个市场玩家的格局中占据了约 77%的市场份额。时代天使是一家拥有约 20 年市场 经验的本土企业，2021 年市场份额为 41.1%。公司于 2006 年推出了中国首个获得专利的 隐形矫治治疗技术（时代天使经典版），并于 2016 年进一步推出了针对严重错颌畸形的时 代天使冠军版。爱齐科技（ALGN US）2021 年中国市场份额则为 35.9%。公司于 1999 年 推出隐适美系统，2010 年进入中国市场并推出隐适美 G3，2011 年推出隐适美 G4，2016 年推出隐适美 G7，并不断完善其软件系统。我们看好行业龙头有望凭借丰富的错颌畸形数 据积累、强大的创新能力、与牙科医生和牙科诊所的长期合作以及规模化定制能力，长期 维持市场领先地位。

数据积累与算法升级：两家头部企业在中国积累了丰富的错颌畸形病例数据，有助于不断 实现算法迭代，为牙科医生提供有效的治疗方案。 创新能力：隐形矫治器的材料决定隐形程度、治疗效果和效率，以及漫长治疗周期当中（通 常为 2-3 年）患者的舒适度体验。此外，厂商协助贯穿牙科医生治疗周期全程。因此，现 有或新进入企业需拥有强大的跨学科能力（如口腔学、生物力学、材料科学、计算机科学 和智能制造技术）并维持高研发投入。

与牙科医生或牙科诊所/医院的深入合作：在中国，隐形矫治器被归为 II 类医疗器械，意味 着需在牙科医生的指导下使用。因此，直接面对医生的渠道（也即“ToB”业务模式）比其 他渠道（如直面消费者模式，即 DTC 模式）更为常见。此外，牙科医生的口碑也是需正畸 治疗的患者考虑的核心因素之一。因此，与牙科医生或牙科诊所/医院建立良好的合作关系， 对行业参与者来说非常重要。 通过 3D 打印实现规模效应：一个隐形矫治治疗方案通常会消耗 40-60 对定制的矫治器。因 此，规模化定制和制造能力是市场参与者优化制造成本的重要因素之一。

具先发优势的隐形矫治龙头

时代天使深耕隐形矫治市场，市场份额领先。公司创始人李华敏女士与多位牙科医生和科 学家于 2003 年共同开发了中国首例隐形矫治解决方案，并于同年共同创立了时代天使。凭 借约 20 年开发、制造和销售隐形矫治产品的经验，公司推出了国内首个获得国家药品监督 管理局批准的隐形矫治产品（时代天使经典版）和其他三大隐形矫治产品线（时代天使冠 军版、时代天使儿童版和 COMFOS），以满足客户的多样化需求。此外，公司还开发了多 功能云服务平台（iOrtho），以加强与牙科医生的互动。如今时代天使已成为国内双寡头之 一（2021 年市场份额为 41.1%，另一家是跨国公司爱齐科技），公司于 2021 年登陆港交所， 是中国第一家上市的隐形矫治公司。

在隐形矫治的持续渗透下，时代天使的收入快速增长。公司收入从 2018 年的人民币 4.88 亿元增长至 2021 年的人民币 1272 亿元，2019-2021 收入 CAGR 为 37.6%。公司净利润 从 2018 年的人民币 5,976 万元增至 2021 年的人民币 2.86 亿元，2019-2021 净利润 CAGR 为 68.5%。历史收入/净利润的快速增长得益于其达成案例数的爬坡（2019-2021 年达成案 例数 CAGR：33.1%）以及其运营效率的持续提高。公司 1H22 收入/净利润为人民币 5.71 亿元/0.74 亿元（同比下降 0.02%/22.7%），主因疫情防控下达成案例同比下降（1H22 达成 案例：7.72 万例，同比下降 2.9%）及公司销售策略调整。

公司从产品端到服务端开发隐形矫治系统以优化牙科医师体验。时代天使的每个隐形矫治 系统通常包含三部分：1）数字化辅助案例评估支持，帮助牙科医生设计、审阅和修改矫治 方案；2）隐形矫治器，为有不同错颌畸形需求和经济状况不同的患者提供各种产品；3） 云服务平台 iOrtho，将牙科医生与公司联系起来，让牙科医生向公司下达订单，方便管理 患者的矫治方案/医疗记录。

产品、技术以及服务三方布局，构筑强大护城河

凭借多年的行业经验，时代天使有望为牙科医生提供整条正畸治疗价值链的产品和服务（例 如，从诊断到最终产品的制造和交付）。由于治疗周期长，牙科医生在向患者推荐隐形矫治 解决方案时往往非常谨慎，而我们相信公司的以下特点将助力其保持长期市场龙头地位。1） 产品端，时代天使提供全面的产品组合，价格比跨国公司同业更便宜，产品设计更适合中 国患者的症状。2）技术端，公司投入了丰富的资源以不断迭代其隐形矫治系统（如 masterForce、masterControl 及 masterEngine）的有效性和效率。3）服务端，公司专注 于提供优质的医疗和技术服务（如 iOrtho 平台、A-Treat 及医疗设计团队），且已为业内大 量的牙科医生提供了服务。

构建全面的产品组合以满足差异化需求

时代天使构建了全面的隐形矫治产品组合（即时代天使经典版、时代天使冠军版、时代天 使儿童版及 COMFOS），以满足差异化的市场需求。此外，时代天使自 2021 年起扩大业务 范围，销售口内扫描仪，为牙科医生或牙科服务机构提供补充增值服务。 我们预计时代天使的隐形矫治产品组合 2022-2024 年国内收入 CAGR 将达 11%，这得益于 其市场竞争力：1）由于亚洲人的复杂性错颌畸形患病率高于高加索人，时代天使开发了更 硬的材料，且该材料同时具备自适应性、记忆性和超弹性，并为复杂病例提供了专门的矫 治方案（如时代天使冠军版的“7+3”多模矫治）；2）对于需要重启的患者，时代天使的产 品无需额外重启费用；3）时代天使拥有相对灵活的定价和营销策略，以满足不同的患者需 求。下面我们将阐述时代天使四款关键产品的详细优势：

1) 时代天使经典版（2006 年上市）：时代天使经典版隐形矫治器可以适中价格用于相对 广泛的错颌畸形。该产品采用自适应 masterControl S 材料制成，其特点是在治疗中对 牙齿施加的力温和而持久，体验更舒适，佩戴方便，隐形效果好。我们预计该产品 2022-2024年收入 CAGR约为 2.2%（对应 2022-2024年达成案例 CAGR约为 7.4%）， 主因：1）错颌畸形患者就诊数复苏以及隐形矫治器持续渗透；2）公司选择灵活的定 价策略。

2) 时代天使冠军版（2016 年上市）：时代天使冠军版是公司的高端产品线，具有多膜设 计，采用时代天使的领先材料（masterControl 和 masterControl S）。该产品具有特殊 的“7+3”矫治模式，能使矫治复杂病例患者牙齿的双膜片诊疗过程更加舒适。我们预 计该产品 2022-2024 年收入 CAGR 约为 12.0% （对应 2022-2024 年达成案例 CAGR 约为 13.7%），主因：1） 该产品具有矫治复杂错颌畸形病例的能力，这有助 于扩大公司的适应症及患者渗透率；2）价格有望稳定在相对较高的水平。

3) COMFOS（2017 年上市：COMFOS 是公司的性价比产品线，针对具有中度错颌畸形 的年轻世代或对价格敏感的人群。我们预计 COMFOS 2022-2024 年收入 CAGR 约为 14.5%（对应 2022-2024 年达成案例 CAGR 约为 19.4%），这得益于：1） 鉴于公司 的基层渗透战略，来自非一线城市的达成案例不断增加；2）价格较时代天使经典版产 品更便宜，对满足简单病例的医疗需求更具有性价比。

4) 时代天使儿童版（2019 年上市）：时代天使儿童版是公司针对 6-12 岁儿童推出的特定 产品系列，引入了儿童早期矫治的概念。早期矫治是指通过预防、阻断和矫正等方式， 尽早消除错颌畸形的成因，由此降低儿童未来错畸的发生率和严重性。我们预计时代 天使儿童版 2022-2024 年收入 CAGR 约为 43.9%（对应 2022-2024 年达成案例数 CAGR 约为 45.7%），主因：1）我们看好时代天使与当红卡通 IP（如变形金刚和小马 宝莉）的合作将助力公司巩固其在儿童中的品牌形象，并提升患者依从性；2）儿童早 期正畸矫治的概念或由牙科医生向家长进一步推广；3）我们预计该产品的平均售价体 系相对稳定。

此外，通过与口内扫描仪制造商龙头（如 3Shape 和先临三维科技股份有限公司）建立合 作，公司自 2021 年开始经销口内扫描仪。我们认为这些合作将使公司能够为牙科医生提 供补充增值服务，并改善公司服务平台（如 iOrtho 和 A-treat）的用户体验。我们预计该业 务 2022-2024 年收入贡献为人民币 0.44/0.53/0.66 亿元。

自有技术和数据平台持续迭代

时代天使持续的产品迭代得益于其强大的专利技术和数据平台，以及三大技术平台之间的 协同作用。我们认为这些平台共同提高了公司隐形矫治系统的有效性和效率： 1) MasterForce 是用于正畸治疗的全要素矫治力学模拟系统，该系统研究并优化了治疗 过程中移动牙齿所需的精确生物力学机制，通过生物力学模拟赋能隐形矫治产品组合。 该生物力学模拟能够可视化呈现矫治受力及牙齿移动，预测矫治设计偏差，对这种偏 差进行弥补。 2) MasterControl 是先进的隐形矫治器材料平台，旨在开发能够提供温和及持久力度的 材料，以提高治疗过程中的舒适度。该平台有两种材料：1）masterControl，这一材 料是公司与加利福尼亚大学洛杉矶分校牙科研究服务中心合作推出的。与其他矫治器 受测材料相比，在维持相似初始受力情况下，masterControl 的力学性能更强大；2） masterControl S，这是新一代聚合物材料，同时也是世界上首款多层复合材料，具有 自适应性、记忆性、超弹性、抗撕裂性、抗染色及更好的隐形效果。 3) MasterEngine 是人工智能多模态生物数据平台，可以实现多场景下数据的精准提取及 融合，以协助牙科医生的诊断及矫治方案设计流程。得益于公司拥有最大的亚洲人特 有的口腔学数据资源库，该平台将得到持续迭代。

提供优质的医疗和技术服务

我们认为，公司为牙科医生提供优质的医疗和技术服务，从而增加了公司隐形矫治产品的 客户粘性，具体包括：1）iOrtho，云服务平台，让牙科医生在整个矫治过程中能够执行多 项任务（如下达订单、在线审阅/修改/最终确定矫治方案以及审阅/编辑/管理患者的医疗记 录）；2）A-Treat，数字化矫治方案设计平台；3）Make It，iOrtho 的内置案例评估支持模 块，兼容所有主要的口内扫描仪；4）时代天使智美，整合多个智能计算及分析工具的设计 优化系统。除了技术支持，时代天使还拥有专业的医疗设计师团队，为牙科医生设计矫治 方案提供直接支持。这些服务共同使矫治和正畸更容易，并优化了牙科医生的矫治体验。

见证行业周期，积累了雄厚的牙科人才储备

时代天使见证了中国隐形矫治市场的整个行业增长周期，更在中国推出了首款隐形矫治产 品。并且公司与牙科医生建立了密切的联系，截至 2021 年末，时代天使已为 25,000 名 牙科医生提供服务。除了为牙科医生提供优质的医疗和技术支持外，公司为建立这一强大 联系所付出的努力还包括：1）自 2014 年以来主办 A-Tech 大会（一个旨在汇聚全球知名正 畸医生、口腔科医生和专家交流行业创新的年度学术会议），以及主办其他学术活动和出版 刊物。2）主办培训项目以支持牙科医生的学习及成长（例如与中国牙病防治基金会合作推 出了“育龙计划”）。3）在上海和广州设立线下示范中心。

此外，公司通过一系列品牌和营销工作吸引患者关注：1）使用社交媒体（例如微信和小红 书）来提升公司品牌知名度。2）利用图书出版物向市场推广隐形矫治的优势认知。3）成 为中国国家体育总局训练局合作赞助商，为国家运动员提供正畸解决方案。4）与卡通 IP 合作（如小马宝莉和变形金刚）以吸引儿童的关注和兴趣。

收购 Aditek 开启第二成长曲线

时代天使也有雄心积极拓展其海外业务。2022 年 10 月 28 日，时代天使宣布以 1,940 万美 元收购巴西领先的正畸厂商 Aditek（2021 年巴西市场份额约为 15%）51%股权，该标的基 本情况包括：1） 2021 年 6 月至 2022 年 6 月，收入达到约人民币 4,600 万元（约 20%来 自隐形矫治器，约 80%来自传统正畸产品）；2） 2021 年 6 月至 2022 年 6 月，LTM 达成 案例约 490,000 例（其中约 5,000 例为隐形矫治案例）。我们认为此次收购为时代天使的 全球扩张打响了第一枪。

巴西的隐形矫治市场崛起中，为 Aditek 和时代天使创造了良好的增长机遇。巴西正畸市场 有如下特点：1）根据 Frost & Sullivan 数据，巴西是全球第三大正畸市场（仅次于美国和 中国），隐形矫治渗透率低（2021 年约 7%）；2）充足的牙科医师供应（据时代天使招股书， 巴西每 100 万人口中有 1,200 名牙科医师，而在美国和欧洲，每 100 万人中牙科医师数量 分别为 608 名和 810 名）；3）当地居民口腔防护和审美意识高；4）中产阶级客户潜力较 大，根据 Frost & Sullivan 数据，隐形矫治客户群体仅贡献了 2021 年巴西正畸达成病例的 10%（2021 年巴西中产阶级客户对种植牙和传统正畸的案例贡献率分别为 55%和 90%）。

我们看好 Aditek 的理由如下：1）产品组合全面，覆盖传统正畸矫治产品及隐形矫治器；2） 本地和海外销售渠道将助力时代天使更高效地开拓海外市场；3）与当地牙科医生合作紧密； 4）拥有产品出口至 40 多个国家的历史经验；5）位于巴西本土的制造工厂确保供应链稳定。 因此，我们看好收购 Aditek 将成为时代天使开启海外业务增长周期的第一步。时代天使还 计划切入美国、欧洲和澳大利亚的隐形矫治市场（公司正在上述地区建设直销团队）。由此， 我们估计时代天使 2023/2024/2025 年海外收入为人民币 6,700 万/1.88 亿/3.67 亿元。

投资者的大力支持和管理层的远见卓识为公司赋能

控股股东通过其全产业链布局赋能时代天使。松柏投资集团（松柏投资）投资时代天使， 并于 2015 年成为其控股股东；截至 2022 年 6 月 30 日，松柏投资持有时代天使已发行股 本的 59.26%。松柏投资是一个专注于全球牙科和口腔护理行业全价值链布局的知名投资集 团，其布局包括：1）上游医疗耗材布局（如矫治器、支架、再生材料和种植体）；2）中游 牙科软件和牙科分销布局（如轻松牙医、松佰牙科）；以及下游服务布局（如海南口腔医院、 摩尔齿科和同步齿科）。在如此专业投资者的加持下，时代天使可以利用其全球网络和行业 专业知识进行海外业务扩张或扩充产品组合。

时代天使背靠一支具备远见卓识的高管团队。公司的管理团队由董事会主席冯岱先生和执 行董事兼首席执行官李华敏女士领导，他们均在口腔医学行业拥有逾 20 年的经验。公司其 他管理团队成员包括：1）首席医学专家田杰博士，曾担任解放军第 210 医院口腔科以及第 四军医大学口腔医院的牙科医师；2）首席商务官宋鑫先生，拥有 10 年生物科技行业经验； 3）首席市场官刘彧先生，拥有逾 10 年市场营销和公共关系经验；4）高级副总裁朱凌波先 生，于企业融资及资本市场实践方面拥有约 11 年经验。

时代天使拥有先进的研发布局，以支持未来的产品和服务迭代。时代天使围绕临床口腔医 学、生物力学、材料科学、计算机科学和智能制造技术等五大领域建立了强大的跨学科能 力。这些跨学科的专业知识助力公司不断升级其三大平台：masterForce、masterControl 以及 masterEngine。为了保持其在研发方面的竞争优势，公司：1）拥有由 123 名员工组 成的研发团队（截至 2020 年末）；2）持续资本投入以推动产品和服务迭代（公司将 2021 年/1H22 总收入的 10%/13%用于研发）；3）在国内外与高等教育机构和公立医院合作（例 如自 2015 年以来的 A+计划）。

公司利用直销团队和分销商提高市场扩张效率。面对中国地理上分散的牙科诊所和高度规 范及复杂的入院流程，公司制定了包括内部直销和分销商销售在内的销售策略，以提高业 务拓展效率。直销团队建设方面，公司旨在为牙科医生提供直接服务，以便与当地正畸医 生建立可持续和稳固的联系（例如海外市场扩张初期）。与分销商合作方面，公司旨在渗透 到公立医院或者牙科服务机构高度分散的下沉市场。

强大的 3D 打印能力+新产能逐步释放支撑时代天使未来业绩增长。公司拥有先进的智能制 造能力，能够生产具有一流质量及高耐受性的定制隐形矫治器。为了进一步降低成本并更 好地控制隐形矫治器的质量，公司于 2021 年末建立了创美基地（第一条自动化生产线 1H22 已经投入使用）。根据公司招股书计划，创美基地内的新生产设施一旦全面投入使用，2026 年计产能或能达到约 1 亿副隐形矫治器。

财务预测

我们预计时代天使 2022/2023/2024 年收入为人民币 12.31 亿/14.86 亿/19.03 亿元，净利润 为人民币 2.00 亿/2.55 亿/3.58 亿元，经调整净利润为人民币 2.18 亿/2.87 亿/3.89 亿元。

达成案例数复苏是收入增长的关键驱动力

我们预计时代天使 2022/2023/2024 年收入为人民币 12.31 亿/14.86 亿/19.03 亿元（同比增 速为-3.2%/+20.7%/+28.0%），这得益于公司在下沉市场和海外市场的销售增长以及产品均 价的逐步企稳。 我们预计隐形矫治解决方案的国内总达成案例 2022-2024 年 CAGR 为 14.9%： 1) 时代天使经典版达成案例 2022-2024 年 CAGR 或达到 7.4%，得益于线下患者就诊复 苏以及隐形矫治持续渗透。 2) 时代天使冠军版达成案例 2022-2024 年 CAGR 或达到 13.7%，得益于其解决更复杂的 错颌畸形案例的能力。 3) COMFOS 达成案例 2022-2024 年 CAGR 或达到 19.4%，得益于其对下沉市场的持续 渗透。 4) 时代天使儿童版达成案例 2022-2024 年 CAGR 或达到 45.7%，得益于对儿童早期牙齿 矫正的意识不断提高。

我们预计国内隐形矫治解决方案 ASP2022-2024 年 CAGR 将出现低个位数的下滑，主因： 1) 达成案例结构变化：随着时代天使积极开拓下沉市场及年幼儿童群体市场，COMFOS 和时代天使儿童版（平均售价较低）的销量将逐渐抬升; 2) 时代天使在面对市场竞争对手时的灵活定价策略。 我们预计口内扫描仪和其他业务 2022/2023/2024 年收入为人民币 0.61/0.72/0.91 亿元，主 因线下患者就诊逐步复苏。 我们预计海外业务 2022/2023/2024 年收入为人民币 0/0.67/1.88 亿元，主因 Aditek 收入爬 坡以及公司在欧洲、北美和澳大利亚等地区所做出的布局。

时代天使的毛利率或随着达成案例复苏和成本控制优化而逐步改善。时代天使 2019-2021 年毛利率为 64.6%/70.4%/65.0%，销售成本（COGS）主要包括隐形矫治器的原材料成本 以及生产团队和医学设计师的人员成本。考虑部分线下牙科诊所 2022 年短暂关闭而影响公 司 2022年的案例达成数爬坡，我们预计公司 2022年的毛利率将下滑至 59.2%。而随着 2023 年起公司达成案例增加，2023-2026 新增产能逐步建设完成，及公司持续采取优化原材料 成本，我们认为公司 2023-2024 年的毛利率将逐步修复，分别有望达到 60.1%/61.4%。

我们预计公司运营效率将进一步提高

销售及营销费用。该费用由员工福利费用、广告和促销费用、差旅费用、培训费用以及折 旧和摊销费用组成。随着公司收入规模效应逐步增强以及公司进一步开拓海外市场，我们 预计该费用率在 2022 年小幅上行后逐步下降，我们预计 2022/2023/2024 年销售及营销开 支为人民币 2.59 亿/2.97 亿/3.75 亿元（占总收入的 21.0%/20.0%/19.7%）。 一般与管理费用。该费用包括员工成本、股份支付、上市费用、专业服务和咨询费用、差 旅费用以及折旧和摊销费用。在公司的规模效应下，我们预测 2022/2023/2024 年一般与管 理费用为人民币 1.72 亿/1.93 亿/2.28 亿元（占总收入的 14.0%/13.0%/12.0%）。 研发费用。该费用主要包括人员成本、技术服务费以及折旧和摊销费用。考虑到公司重视 技术和数据平台升级，我们预测 2022/2023/2024 年研发开支为人民币 1.45 亿/1.63 亿/2.00 亿元（占总收入的 11.8%/11.0%/10.5%）。

由此，我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润为人民币 2.00 亿/2.55 亿/3.58 亿元，经调 整净利润为人民币 2.18 亿/2.87 亿/3.89 亿元（经调整股权激励费用和上市费用后同比增速 为-37.2%/+31.6%/+35.5%）。公司 2022 年净利润相对下降，主要是因为该公司的出货量和 收入受到部分线下牙科诊所业务暂停的负面影响。此外，由于 2022 年公司进行销售策略调 整，所以毛利率有所下降，销售费用率有所上升。然而，我们认为 2023 年起患者就诊量复 苏，这些问题有望得到缓解。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）