2023社服零售行业春季投资策略 中国产业结构变迁史，亦是服务消费崛起风云录

时代的Alpha：服务消费的大时代

中国产业结构变迁史，亦是服务消费崛起风云录

1949年以来中国的产业结构经历了四个阶段，最终服务业为代 表的第三产业成为主导产业。消费亦经历了从温饱消费、耐用 消费品普及，到最终服务消费占据主导地位的过程： 1）1949-1978：集中力量发展重工业，超过农业成为支柱产业， 消费以食品温饱为主； 2）1978-2001：产业结构纠偏，轻工业崛起，耐用消费品第一 轮爆发； 3）2001-2013：产业持续升级，高端制造崛起，电脑、汽车等 第二轮耐用消费品爆发； 4）2013-至今：第三产业占据主导，服务消费崛起，迈向发达 经济体的必经之路。消费成为最重要的经济驱动引擎。

美国消费经验：服务消费量价提升

从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及 人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。

目前中国服务消费占接近30%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。

中国居民的服务消费支出自2001年以来经历了较为明显的增长，但2013年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出 效应。2017年后地产及租房服务价格趋于平稳后，服务消费支出占比又恢复增长趋势。

服务业赚专业化分工的附加值溢价

服务企业是得标准者得天下，更考验服务企业管理能力和供应链。 生意在本质特征上的差异导致服务消费和实物商品消费在需求特征、 供给属性、行业稳态格局方面存在较大差异：更高的交易成本、更难 标准化、扩张的边际成本更高。

平台类本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐饮/餐饮供应链是具备标准化快速扩张能力

以本地生活服务、在线旅行社（OTA）为代表的平台 型企业具备低边际扩张成本以及基于网络效应和规模 效应的高壁垒。其提供的服务（外卖送餐）、酒店交 通票务具备标准化程度高的属性。特别是外卖平台在 建立起配送网络基础设施后具备明显的规模效应。因 此能够趋势性集中，并诞生大市值龙头。 要素端免税、酒店、餐饮线上教育服务同样具备较强 的规模效应。上述企业普遍凭借多年的运营经验与众 多直营门店构建起了强大而高效的供应链体系，进而 支撑企业以较低的边际成本持续扩张。在这一过程中， 这些行业的龙头建立了行业统一的服务标准，并致力 于服务的标准化。

疫后放开对消费信心的提振在线上线下均有体现

线上零售增速进一步提升：2022年实物网上零售额同比+10.68%，占社会消费品零售总额33%；其中，12月单月同比+15.6%，较11 月同比+3.9%环比增加12个pct。整个2022年受疫情居家影响，线上渠道对线下仍有一定替代效应，并且在年底放开后受达峰进程影 响，线上化渗透率并未出现回调，说明线上消费仍保留一定的粘性和心智。

品牌与供应链皆有机会：标准化与品牌认知

消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构

消费者对渠道中心化流量信任时长占据在下降，品牌崛起导致分流，酒店餐饮、航司等要素通过建立私域流量，逐步解决中心化流量时代对 平台流量依存度高，但流量粘性低且引流成本上涨的问题，品牌价值变现。

供应链的不同环节带来模式定位的差异

鲜果产业链分布：上游：水果种植/采摘，水果采后处理。中游：冷链配送，水果分销。下游：水果零售。 洪九中，百果下：公司(洪九果品)处在中游分销，从采后到分销尽在手中；百果园更偏下游零售。

中国的鲜果产业链当前存在如下问题： 损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链，而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销售覆盖 范围受限；此外鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以在行业中形成话语权。 供应链缺乏标准化。在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植技术差异影响，难以确保统一的水果种植；在分销环节，水果的加工、包 装、仓储、运输环节品控不一，运作程序无统一标准，无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。 数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称，对于数字化供应链及库存管理构成挑战；运输、仓储缺乏有效监控，货物无法及时溯 源进而影响果品和货架期，甚至造成食品安全问题；缺乏来自零售商有关消费者偏好的洞察，分销商也难以紧贴市场趋势作出采购决策。 未来发展：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向。

背靠中国庞大供应链体系，整合打造极致供应链。公司背靠中国庞大的供应链体系，依托自身供应链能力，通过海量采购、准时支付货款、 优化的数字化供应链，与1000多家优质供应商达成合作，通过OEM/ODM模式外包产品生产。公司供货商由“香水、化妆品及护肤品”、“家 用清洁产品”、“礼品、玩具及工艺品”、“纺织品、服装、鞋子及箱包”和“配饰及文具产品”五大类别构成，主要根据历史声誉、生产质量、能 力、价格等因素优选，并定期提供改进建议加强合作，吸引新供货商优化供应链。

深度融入产销全流程，绑定优质供应商。公司将供货商纳入从产品设计到发货的整个流程中，定期协助其提高生产效率和成本控制能力， 从各环节提高供应链效率。在供应商满足质量要求情况下，公司在远低于行业回款期内（15 天内）结算货款，绑定优质供应商，保障产品 高质量；同时通过广泛合作降低单一供货商的风险，公司单一供货商的供货比例不足10%。

国潮崛起黄金品类创新，工艺革新国潮崛起

黄金工艺更新迭代引潮流。黄金珠宝行业不断研发黄金新工艺：从纯度高、硬度低、易变形的千足金，重量轻、硬度高、造型多样的3D硬金， 满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准的5G黄金，到依托古法金工艺推陈出新，引领国潮。

各品牌先后推出古法金产品，破圈年轻消费者。2017年9月，周大福推出传承系列“古法金”，在黄金品类占比从2019财年的18.1%持续提升至 2022财年的42.10%，2022财年在高基数下依旧保持58.4%的高速增长；2018年，老凤祥依托自身170年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金， 豫园股份推出老庙古韵金系列，“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品；2019年，中国黄金承福金系列上市；2021年周大生 推出非凡古法金。相比传统金饰，古法金产品不仅局限于婚姻嫁娶、新年节庆等传统场景，其自带时尚属性，佩戴场景更多元化。

龙头享有品牌溢价，崛起正当时

珠宝行业逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者购买界限将逐步消失，行业将逐步从渠道竞争走 向品牌竞争，聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。 龙头有望享有更高品牌溢价。以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体 验店，提升品牌调性，产品有望实现更高的品牌溢价。例如周大福凭借强品牌，古法金工费较其他品牌更高，如均采用古法工艺的足金素圈手 镯，周大福单位工费价格中枢约48元/克，明显要高于周生生（40元/克）、周大生（35元/克）及潮宏基（40元/克），享有品牌溢价，有望带 动毛利率上行。 依托强品牌力，逐步实现从黄金引流品类到镶嵌品类的带动销售，利润端有望逐步释放。

品牌定位：中低端起家，面临国际头部品牌竞争，国内缺乏具有竞争力的中高端/高端品牌。 中国目前头部酒店集团的崛起，本质上是利用了国内高端市场和单体招待所之间，有限服务型酒店市场的空白。从品牌影响力看，目前中低端有限服务型酒 店中国头部酒店集团已经具备绝对主导权和品牌影响力。但在高端及以上市场，中国酒店尚无有影响力和足够规模的品牌。且经历3-5年尝试，中高端及高端 并无明显突破，目前面临消费品领域常见的，中低端产品向上升级高端的天花板瓶颈。

从美国需求看，通胀对居民消费习惯的影响已经有所反应。从美国居民消费开支和 家庭预算看，根据Hubspot统计数据显示，约41%居民预计将减少消费，超64%的居 民的家庭预算将减少，同时根据盖洛普调研显示，55%受访者已经在遭受通胀带来 的经济困难（去年为45%）。

国内产业集群效应才是中国品牌和产品出海更为长期的 核心能力，并体现为产品力和价格里的比较竞争优势。 以安克创新为例，对比3C产品海外同类型品牌，1万 mAh和2万mAh移动电源价格基本为海外品牌定价的 37%和68%，充电线基本为58%-68%，无线充电板 为52%，快充充电头为90%，相较海外品牌价格优 势明显。 以跨境电商华凯易佰为例，在泛品类中家居园艺均 价为108元/个，工业及商业用品均价101元/个，汽 车摩托车配件为102元/个，整体均价仅为97元，定 价区间在80-110元。

中国电商出海既是国内行业内卷下的被动策略，同样也是寻求新增长的必然趋势，目前国内跨境电商贸易已从上游供应商、中游跨境平台以及下 游经销商和终端形成完善的供应链。从竞争格局看，目前派系主要由美国本土派（亚马逊和eBay）、中国电商巨头（阿里/京东/拼多多/字节跳 动）和跨境电商（SHEIN/子不语/华凯易佰/赛维时代）等玩家构成。

疫后复苏的海外经验与中国路径

美国劳动参与率始终低于疫情前，推高劳动力成本并导致服务业通胀

新冠带来的劳动力直接减员、政府转移支付力度大降低劳动参与意愿、移民数量减少、以及长新冠（Long-Covid）带来的高龄劳动力退出市 场是核心因素。 美国劳动力参与率恢复缓慢导致了职位数空缺的明显增长，这一趋势直到2022年3月后才逐步改善；上述劳动力空缺引发了令人印象深刻的劳动力薪酬指数的显著提升，在2021年的涨幅尤其明显；劳动力薪酬的上涨进一步导致了服务业CPI的明显上涨。

全球酒店行业都呈现出价格比出租率先恢复的特征

东亚部分国家和地区的恢复情况整体落后于南美和北美洲地区；巴西、墨西哥等地区恢复情况更好；驱动上述国家和地区RevPAR恢复至19年 同期100%的核心动力同样来自房价的上涨。

供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升

中国酒店业经历了2020及2021年连续两年的大幅出清，酒店业房间数分别出清13%和12.1%，民宿出清更剧烈（20年-32%，21年12.4%）；其中：经济型（较多单体）和高端（规模不经济的四星级）出清最明显； 连锁化率（客房口径）在过去两年内跃迁式提升近10pct；CR3品牌集中度提升至48%，CR5提升至59%； 上述数据背后竞争格局改善的一个显著特征，是本轮疫情期间相对稳定的平均房价，与2012年周期向下阶段的竞争性降价形成鲜明对比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）