2023年青岛啤酒研究报告 百年酒企焕发新活力

1.几经沉浮，百年酒企焕发新活力

1.1 啤酒龙头百年积淀，步入高质量发展新阶段

百年国企，啤酒行业龙头。青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产企业，前身是英、 德商人于 1903 年合资创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司；1993 年公司同时在港 交所与上交所上市，是内地首家在两地同时上市的企业。目前公司拥有“青岛啤酒主 品牌+崂山啤酒第二品牌”，产品知名度高、远销海外，市场规模与品牌价值居行业领 先地位。我们大致将公司发展历程分为四个阶段： 1992-2001 年：收购扩张期。在被燕京啤酒超越后，青岛啤酒为重回行业龙头加快了 收、并购节奏与营销力度，2001 年，公司已拥有 46 家酒厂，产能迅速增加至 380 万吨。1992-2001 年间，公司营业收入自 8.09 亿元提高至 52.77 亿元，CAGR 达 23.16%，但归母净利从 1992 年的 1.05 亿元减少至 2001 年的 1.03 亿元。

2001-2012 年：内部整合期。公司通过前期大规模并购基本完成了全国化战略布局， 由外延式发展转向内涵式发展，工作重点转向内部系统整合。2003 年，公司实行高 中低档产品并举战略，打造青岛啤酒为主品牌，崂山、汉斯、山水为第二品牌的“1+3” 品牌战略。2008 年，公司推行“大客户+微观运营”的营销模式，完善渠道布局。营 收、归母净利表现佳，2001-2012 年 CAGR 分别达 15.51%/29.44%。

2012-2018 年：调整转型期。国内啤酒市场规模见顶、竞争加剧，公司进入转型期。 公司积极升级产品结构，品牌战略由“1+3”、“1+1+N”变为“青岛啤酒主品牌+崂 山啤酒第二品牌”；发展战略自“内涵式发展+外延式发展”双轮驱动转变为“稳增长， 调结构”；此外，公司加强沿海、沿黄河市场战略带建设，构建青岛啤酒“一纵一横” 战略市场布局。得益于公司及时转型，在行业调整期，公司营收仍实现微增。

2018 年至今：高质量发展期。该阶段内公司市场战略升级至“沿黄+沿海+沿江”的 两横一纵战略；为满足消费者个性化、高端化需求，公司打造新渠道，截止 2020 年 底公司在全国布局了 200 多家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”；公司重点聚焦主品 牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒，为迎合啤酒行业的高端化趋势，持续打造和提升青 岛啤酒高端定位，公司高端化进程加速，2018-2021 年定位中高端的青岛啤酒产品销 量/收入占比分别提高 5.91pct/5.27pct 至 54.60%/66.71%。

1.2 高端化转型，盈利能力持续改善

1.2.1 中高端品牌青岛啤酒表现佳，两横一纵一圈战略效果好

公司业绩再攀高峰，表现亮眼。青岛啤酒秉持“高质量发展”战略，持续推进产品结 构升级和组织结构优化，加快数字化转型提高产销协同效应，积极开源节流、降本增 效，助力公司业绩攀新高，2021 年青岛啤酒分别实现营业收入/归母净利润 301.67 亿元/31.55 亿元，同比+8.67%/+43.34%，2022Q1-3 公司分别实现营业收入/归母净 利润 291.10 亿元/42.67 亿元，同比+8.73%/+18.17%。

近年来主品牌青岛啤酒销量及收入占比呈上升趋势。公司持续推进“青岛啤酒主品 牌+崂山啤酒第二品牌”的战略，前者定位中高端，后者定位大众端。2021 年青岛啤 酒品牌销售收入为 197.96 亿元，同比增加 14.75%，为公司啤酒业务收入贡献比重 为 66.71%，较 2017 年提高 6.30pct；2022Q1-3 青岛啤酒品牌销量为 395.3 万升， 同比增加 4.47%，占总销量比重达 54.31%，较 2017 年提高 8.37pct。公司持续推进“两横一纵一圈”战略，效果显著。2018 年，公司正式确立“做大山 东基地市场+沿黄+沿江+沿海”两横一纵一圈战略，产能调整、产品结构持续优化。

目前公司各区域市场的经营状况如下： 1）山东：基地市场优势显著。公司“青岛啤酒”与“崂山啤酒”两大品牌都是山东 本土品牌，在山东市场具备先天优势。2022H1 公司在山东市场营业收入达 118.13 亿元，同比增加 6.00%，高于大陆市场营收平均增速。山东市场营收占各地区收入比 重呈稳健提升趋势，2022H1 为 61.33%，较 2012 年增加 12.24pct。 2）沿黄：销量与结构齐升。青岛啤酒在河北、河南、山西、甘肃等市场具备较好的 基础，形成了沿黄连片开发的态势，小厂改造后生产效率提高，目前东北、华北、西 北市场营收增速较快，盈利能力不断提升。

3）沿海：表现平稳，有望量利双增。沿海市场是公司的早期市场，由于该地区经济 发达竞争激烈，2015 年后销量与利润暂时性下滑，此后公司对销售团队和市场营销 策略进行调整，目前华南市场表现平稳，未来有望实现量利双增。 4）沿江：走出价值洼地。沿江市场是公司的薄弱市场，过去经营存在困难，通过关 闭工厂，推进产品高端化，寻求产品、渠道的差异化竞争机会，实现了细分市场的突 破，目前经营状况有所改善，个别市场扭亏为盈。

1.2.2 结构升级+费用管控，促进公司盈利能力提升

费用管控较好，销售费用率明显降低，管理费用保持平稳。伴随着青岛啤酒优化控制 费用投放与使用+优化整合产能+建设数字化智慧供应链，公司管理和营销效率有所 提升，销售费用率明显下降，2017-2021 年公司销售费用率降低 8.37pct 至 13.58%， 管理费用率基本保持在 4%-7%之间，低于可比公司均值。

结构升级+费用管控，公司盈利能力持续提升。近年来青岛啤酒持续推进高端化，产 品结构不断升级，加上公司优化产能和费用投放，促进盈利能力不断提高。2017-2021 年青岛啤酒净利率增加 5.35pct 至 10.79%，公司毛利率位于行业中游水平，2018- 2020 年间毛利率增加 2.71pct，2021 年公司同口径下啤酒行业毛利率增加 1.28pct 至 36.71%（扣除 2021 年会计准则调整的影响）。由于成本上行与提价放缓，2022Q1- 3 公司毛利率为 38.06%，同比+0.06pct。盈利能力提高拉动 ROE 上行。在我国啤酒行业中，青岛啤酒的 ROE（摊薄）表现 较好，自 2017 年的 7.37%逐渐升至 2021 年的 13.72%，提高 6.35pct，详细拆分来 看，青岛啤酒 ROE 提升的主要原因在于其盈利能力的改善，2017-2021 年公司销售 净利率提高 5.53pct 至 10.79%，有力支撑了 ROE 的稳步上行。

1.3 青岛市国资委为实控人，股权激励效果佳

1.3.1 青岛市国资委为实际控制人

青岛市国资委为实际控制人，控制权稳定。公司实际控制人为青岛市人民政府国有资 产监督管理委员会，截至 2022Q3，通过青岛啤酒集团控制公司 32.50%的股份。

1.3.2 股权激励范围广、力度大、效果佳

股权激励范围广、力度大、效果佳。公司以利润为核心考核目标，开展股权激励计划， 深度绑定管理层利益与公司价值，2020 年 6 月 29 日，公司共向 8 名高管以及 619 名其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员授予 1,320 万股 A 股限制 性股票。股权激励业绩目标要求 2020/2020/2022 年净资产收益率分别不低于 8.1%/8.3%/8.5%，2020-2021 年公司超额完成考核目标，激励效果明显。

2.存量时代下，结构升级转型高端是大势

2.1 存量时代，价增成为核心驱动力

2.1.1 量：啤酒行业进入存量时代

2013 年前：增量时代，啤酒行业稳健成长。21 世纪初，我国啤酒行业产销量呈现出 稳健增长态势，2000-2013年间产量自2,231 万千升提高至 4,983 万千升，CAGR 为 6.37%；2013 年销量达 5,058 万千升，2007-2013 年 CAGR 为 4.59%。 2013 至今：存量时代，啤酒行业产量见顶下行，当前销量趋于稳定。2013 年以后啤 酒产量见顶回落，行业进入整合阶段。2020 年我国啤酒产量为 3,411 万千升，2013- 2020 年 CAGR 为-5.27%。2021 年我国啤酒行业的产量在 2020 年低基数水平上有 所回升，但仍低于 2019 年。

我们认为 2013 年后啤酒行业消费量回落的主要原因在于：1）人口老龄化，啤酒主流消费群体减少。根据新消费智库数据，啤酒消费的主力人 群集中在 20-45 岁年龄段，我国 15-64 岁人口数量及占总人口比重均在 2013 年前后 达到峰值，此后呈下降态势，目标消费人群规模有所缩减。 2）人均啤酒消费量趋于饱和。2016-2021 年我国人均啤酒消费量基本稳定在 32 升/ 年左右，2021 年为 31.42 升/年，较日、韩水平略低，但高于世界与亚太地区人均啤 酒消费量（24.93 升/年、15.30 升/年），当前我国人均啤酒消费量趋于饱和。

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