2023年宏观经济展望及产业布局 宏观经济形势展望

核心观点：

海外衰退逻辑不改，程度好于预期。 2023年国内经济有望实现5%以上的增长。预计固定资产投资增长7%，其中基础设施投资将占主导地位，消费增长约为7%， 出口有望持平去年或实现小幅负增长。趋势上，预计一到二季度逐季向上，三季度回落，四季度回升。  在复苏节奏方面，我们认为，消费有望相对快速反弹，紧随其后房地产竣工和基建投资景气将改善，房地产销售、制造业景 气度等料将在2023年下半年开始表现良好。预计全年不存在高通胀压力。 从长期来看，中国GDP增长中枢放缓，同时区域增长分化更加显著，受益于区域经济发展或存在区域壁垒的行业或公司的业 绩有支撑。我们认为，四川、安徽、湖南、山东、湖北和福建等省份已经在市场上显示溢价，但我们认为它们将继续保持更 强的竞争力。

一、宏观经济形势展望

海外经济增长：衰退逻辑不改，但幅度好于预期

内生动能缺乏与流动性退潮将使全球总体经济增长趋缓，但近期海外需求放缓幅度好于市场预期。 内生动能缺乏：发达经济体长期依赖低利率政策刺激经济需求，但低利率政策无法直接提高全要素生产率；民粹主义抬头 与疫情社交限制抑制知识和技术交流；贝弗里奇曲线外移，劳动力市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。 流动性退潮：在缺乏内生动能的宏观背景下，全球货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，欧美 或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能仍不够稳健。全球PMI下降趋势下逐步企稳。

海外通胀：总体回落，粘性仍强

在俄乌冲突不进一步明显恶化的假设下，预计2023年全球通胀或将总体较2022年回落。 利率上行导致借贷成本抬升；全球供应链瓶颈正在逐步修复，部分供应链紧张行业就业人数有所回升；IEA、EIA和OPEC 预测2023年原油价格中枢或难超过2022年。 通胀粘性仍强，预计回落幅度有限。 美、英等工资增速持续高位运行；OPEC+减产会对2023年原油供给产生冲击；干旱和洪水等极端天气仍在影响阿根廷、 美国、欧洲和巴基斯坦的小麦、玉米和水稻生产，美国中部地区旱情导致密西西比河存在运输中断的风险，预计国际粮价 2023年可能高位波动。

1月美国新增非农就业人数远超预期，失业率意外降至近53年最低水平，同时薪资增速放缓。休闲和酒店业、专业和商业服 务、教育和保健服务是主要贡献行业，政府部门就业也大幅增加。当前美国就业市场生机勃勃，距离联储降息条件山长水 远。不过，虽然薪资增速再度放缓，但我们认为不应对美国去通胀进程过度乐观，美联储可能在5月才会完成最后一次加息。

美国劳动力市场持续紧俏，这由劳动力供给减少、需求增加、匹配效率下降等因素共同导致。我们认为美国贝弗里奇曲线 将能内移，未来劳动力市场降温时，失业率升势能先在较长时间内保持平缓。基准情形下，预计美国失业率上升路径将呈 先慢后快、总体温和的非线性特征，并将以今年10月为加速转折点，在明年5月达到本轮高点4.9%左右。预计美国就业市 场最终难以实现充分就业式的“软着陆” ，但可避免大量人口失业。在此路径下，美联储有可能今年全年都不降息。当前 不宜过早交易降息，目前未到美债与美股的最佳配置时点，一季度在美元资产中宜超配现金类资产。

中国宏观经济展望：2023年中国经济增速预测

2022年度经济总额实现121万亿元，同比增长3.0%，均高于市场平均预期，在主要经济体中表现较好。预计2023年GDP增速目标在5%左右，实际可能取得更好成果。

投资：预计基建制造业延续高增长，房地产持续调整

固定资产投资依然是稳定经济增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前形势下，固定资产投资增速大概率高于名义GDP增速，以弥补社会需求不足。预计2023年固定资产投资将呈现基建领先、制造振兴、地产持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到7%左右。

基建投资：基建投资保持高增长，实物工作量情况将改善

2022年基建出现了宏观数据和微观数据不匹配的情况，可能的因素是： 1）基建和房地产的结构：基建和地产的需求共同决定了下游很多商品的景气度，房地产需求回落、基建需求回升的情况下 ，对于商品的边际变化难以判断；2）基建内部的结构：水利、仓储等持续发力，道路运输表现差强人意； 3）新旧项目的比例：五年规划第一年+地方财政压力显著加大，新项目比例显著上升导致宏观数据“虚高”。

制造业投资：寻找撬动系数较高的领域，追随政策导向

计算机通信电子、电气机械、汽车、纺服、铁路航空运输、化学纤维等行业的产出撬动效果较为显著，预期这些领域是政策 重点着力点，预计将灵活采取专项再贷款、特定产业引导基金等方式予以支持。如果从行业增加值撬动总增加值系数角度估 算，在制造业内部，计算机通信电子、电气机械器材、农副食、纺织、纺织服装、家具、化学纤维、汽车等撬动系数较高。

制造业投资：出口或形成一定压制，但政策频出提振设备更新投资

历史来看，制造业投资和出口增长的变化密切相关，但出口只部分影响制造业需求。 中期维度比较，制造业投资的变化主要还是受政策影响更大。政策频出降低设备更新成本，国常会财政贴息和央行更新改 造专项再贷款，两项政策叠加，制造业中小企业设备更新资金成本低至0.7%，其他制造业企业不高于3.2%。 计算机电子通信、非金属矿物、专用设备、通用设备和农副食加工利润增速处于中间水平。

房地产开发投资：预计2023年同比下降

房地产政策利好频出，销售缓慢兑现，投资持续拖累。预计2023年房地产开发投资同比下降5%左右。 存在“百城土地成交总价→土地成交价款→土地购置费”的领先关系，土地购置费增速可能会有明显下行。 2022年以来，30城地产销售额大体上以较低的斜率沿着一个通道上升，政策效果还是存在的，保守预计2023年商品房销售 面积增速可能在0附近。 2022年房屋新开工面积大幅回落，指引2023年的地产投资并不乐观。国内地产销售中枢未来3年有人口层面的保障。2009-2016年，适龄购房人口与商品房销售面积同步增长；2017-2021年，二者出现背离，商品房销售出现需求透支。尽管到达人口拐点，但根据Wind推测2022-2024年适龄购房人口将有微弱增长，对地产销售中枢是支撑。

消费：慢变量的慢修复

居民预防性储蓄持续攀升，且储蓄结构明显分化，预计2023年消费增长中枢可能受限，呈现出慢修复的特征。（1）预计预防性储蓄释放速度较慢：受到疫情反复及资产价格下跌带来财富效应缩水的影响，居民对未来的信心较弱导 致预防性储蓄增加。（2）储蓄结构分化：高收入家庭储蓄率较高、且在总储蓄中的占比较大。（3）房价持续下跌使得居民财富效应显著受到影响：我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，实物资产中，又以住房为 主，综合来看，住房在城镇居民家庭资产占比为59.1%。新建商品住宅价格指数同比出现负增长，很大程度地影响居民家 庭财富效应，居民家庭财富的减少也将进一步拖累消费。

以2018年为基数，假设每年居民存款的合理增速为5%，则测算2019-2022年的超额存款合计13.3万亿元。主要来源有三：消费：2020-2022年，社零比趋势值低了12.7万亿元，收入比趋势值低了7.8万亿元，形成超额存款约4.9万亿元。 房地产：2021年及以前的属于正常区间，2022年地产销售下滑6.1万亿，按50%首付计算贡献约3.0万亿元超额存款。 理财：预计2019-2022年理财回表贡献了3.5万亿超额存款，其中1.5万亿发生在2022年下半年。预计房地产后周期相关消费和汽车消费将是影响2023年消费的重要变量，2023年增速有望缓慢修复。预计2023年地产相 关消费对经济的拖累将改善，房地产竣工面积同比增速有望回升到0%。新能源车补贴政策若延长将持续对消费产生正向带动。预计2023年消费增速将缓慢修复，全年社消增速有望达到6%左右。

出口：海外衰退致使出口增速中枢下移，但预计出口份额仍将保有优势

海外进入景气下行通道将带动中国出口增速进入下行区间。 美国在内的中国10个主要贸易伙伴其国内制造业PMI景气处于下行区间，预计海外主要经济体将陆续步入衰退区间。 当前美国库销比基本上恢复到历史中枢偏上的位置，显示对中国出口商品的需求在下降。 疫情以来中国出口竞争力进一步上升，预计2023年中国在全球的出口份额可能持平或小幅上升。主要原因如下： 海外能源价格持续高位的背景下，预计对中国部分商品需求增加。 中国全产业链优势和供应链安全的竞争力毋庸置疑。

新冠疫情的长期影响，俄乌战争带来的粮食安全和能源安全问题，都对供应链安全问题提出严峻挑战，全球贸易格局的调整 已经持续了三年。贸易顺差集中度指数（CR10）近3年明显上升，贸易顺差集中度不断提升，贸易顺差向中国集中的特点展现得越来越明显； 贸易逆差集中度指数（CR10）近3年明显下降，贸易逆差分散化程度越来越高。 2022年欧盟甚至成为贸易逆差国。

财政政策：扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任

2022年全年财政的实际扩张预计高达9.5万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节作用，2023年的财政扩张还需在此 基础上有增量。按照对基建增速的判断，我们预计2023年财政赤字率有望实现3%，新增专项债3.8万亿元，政策性银行专 项金融工具资金支持1.5万亿-2万亿元，总体能够保障财政扩张力度与经济增长需求相匹配。力度足够的准财政工具有助于抵补卖地收入下行对地方财力的冲击。预计2023年土地出让情况和地方财政压力难以显著缓 解。2023年如果财政政策还需加码基建做逆周期调节，则还需其他增量工具来维持逆周期调节力度。

货币政策：结构性货币政策或仍将成为稳增长的重要发力方向

2022年政策性银行成为了稳增长的重要发力方向，主要政策有三项：7400亿元政策性开发性金融工具+8000亿元新增信贷 额度+2000亿元保交楼专项借款。央行在2022年三季度的货币政策执行报告中提到， “为发挥金融对有效投资的支持作用， 运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持。”预计2023年央行可能继续通过PSL对政策性银行的基建贷款提供支持，政策性银行的金融工具额度或贷款额度或将继续增 加。考虑到前一轮PSL的存量规模最高曾达到3.6万亿元，本轮重启PSL的新增规模或许也在万亿级别。在地方财政承压的背 景下，PSL重启可以有效弥补财政预算内资金缺口，发挥基建投资的稳增长作用，同时助力宽信用。

通胀：预计CPI增速高点可能达到3%左右，但货币不会因此明显收紧

预计2023年四个季度的CPI读数分别为2.1%、1.7%、2.0%、2.7%，个别月份可能触及3%，全年均值为2.1%。 海外各国防疫政策放开后核心CPI的环比均值较之于疫情前的均值基本均高出0.3-0.4个百分点。 考虑中国没有财政补贴，预计中国核心CPI环比均值高于疫情前0.2个百分点。 预计货币政策不会因通胀而大幅收紧：预计2023年CPI不会长时间超过3%，而且服务业通胀本质上是因为供给不足，出 行需求大概率低于疫情前，此时政策不宜抑制总需求。

商品通胀可能比较温和，服务业通胀值得关注。劳动力供给：中国存在失业问题，预计2023年应不存在劳动力短缺；2022年11月调查失业率为5.7%，尤其是青年失业 率高达17.1%，分别比2019年同期高0.6和4.6pcts，而且近几年的研究生扩招延后了部分青年人就业，在2023年形成压 力。 产能供给：三年疫情导致部分接触性服务业企业退出市场，酒店行业较疫情前收缩，餐饮门店数低于疫情前。 需求：预计需求较快恢复，但是2023年出行人数难以回到2019年水平。

二、重大政策部署前瞻

地方两会：积极落实中央经济工作会议扩大内需部署

2022年31省经济规模和增速情况披露，经济大省粤苏鲁浙经济规模超7万亿元，中部地区经济增速相对较快。 2022年经济规模前5位省份为广东（12.9万亿）、江苏（12.3万亿）、山东（8.7万亿）、浙江（7.8万亿）、四川（5.7万 亿）、湖北（5.4万亿）和福建（5.3万亿）。 2022年经济增速前5位省份为福建（4.7%）、江西（4.7%）、甘肃（4.5%）、湖南（4.5%）、山西（4.4%）。2020-2022年 3年平均增速排序前3位为江西（5.7%）、山西（5.7%）、湖南（5.3%），均为中部地区。

地方经济增速目标：设置较为稳健，实际工作成果可能高于预期

预计3月5日全国人大会召开时将提出的 2023年全国经济增速目标为5.0%左右，在 实际工作中预期可实现更好结果。在全国 层面，2023年按各地经济体量和经济增速 目标推算全国GDP为同比增长5.6%。我们 推算2022年全国为6.1%，后公布目标为 5.5%，存在约0.6个百分点差距。由此可以 判断今年全国经济增速目标或定在5%左右。

六大维度看地方部署新经济：推进产业创新升级

在国内大循环为主的新发展格局下，各省如何顺应中央经济工作会议政策方向，充分发挥比较优势构建核心产业集群， 成为重要的时代命题。各地都需要寻找中长期新的经济增长点，以技术创新突破对冲劳动力、资源等要素红利的消退。 当前各地政府工作报告在这一方向进行了前瞻探索，未来可能涌现出更多世界一流的万亿级产业集群。

人口政策：2022年人口首现负增长，各地积极出台三类人口政策

2022年全年出生人口956万人（首次低于1千万），人口出生率降至6.77‰（2022年为7.52‰），年底人口落至141175万人， 净减少了85万人。 面对人口长期下行趋势，各地已经积极出台各种人口政策： 部分地区通过货币或货币化补助的方式提振当地生育意愿。例如，四川省攀枝花市。 部分地区通过采取延长生育、育儿假期的方式，提振生育意愿。例如，浙江省。 部分地区拓宽普惠托育服务供给渠道，满足群众的托育服务实际需求。例如，江苏省苏州市。

三、地方部署新经济：推进产业创新升级

过去20年，地方经济发展的GDP竞赛实质是城建竞赛

过去20年，地方GDP竞赛的背后实质上是城建竞赛。由于工业化和城镇化，城市的土地需求大量增加。地方政府通过低 价的工业用地招商引资推动制造业的发展；通过基建改善居民居住生活条件和提高货运物流状况。地方政府一方面低价供 应工业用地引起企业，一方面限制商住用地，因此形成了较高的商住用地的土地价款收入，土地出让收入又反哺地方财政 继续招商引资和加强城市基础设施建设，进一步推动工业化和城镇化。因此，地方GDP竞赛的背后实质上是城建竞赛。

过去在GDP竞赛中取胜的省份往往拥有更高的基建存量

过去在GDP竞赛中取胜的省份往往拥有更高的基建存量。我们尝试从“建成区面积相对占比” 、 “公路里程密度” 、 “铁 路里程密度” 、 “相对客流量”等丰富维度刻画基建存量，研究发现：北京、上海、广东、江苏、浙江等经济发展水平最 高的区域对应的基建存量往往最多；西藏、青海、新疆、内蒙古、甘肃等经济发展相对滞后区域的基建存量也往往最低。 上述结果证明，过去的GDP竞赛在很大程度上等同于城建的竞赛，基建建设程度与经济发展水平之间存在重要的关联。

核心支撑因素纷纷出现拐点，新旧增长模式的转换期经济面临短期压力

随着中国经济增长进入“新常态” ，支撑过去城建竞赛的发展模式的核心因素纷纷出现了拐点。具体发生三个重要变化： 1）工业化进程出现拐点。工业化初期阶段，从农业生产过渡至工业生产带来产出效率的大幅提升，但随着大规模工业扩张 的结束，我国工业资本边际产出效率迅速下降，单位资产实现的营业收入从2011年的128元降至2021年的88.5元； 2）城镇化速度出现拐点。城镇化通过农村剩余劳动力“退出-流动-进入”的过程把中国的人口结构兑现为人口红利。从城镇 化率增量的维度看，于2010年出现了拐点。中国的城镇化率年增量从2010年的1.35%逐年降至2020年的1.12%；3）人口红利出现拐点。近十年来，我国人口结构发生了新出生人口下降和老龄化加深的两个重要变化，我国人口红利的 拐点已现，未来不再是所有的区域都可获得人口的高增长抑或净增长。 上述三大拐点的变化带来旧发展模式举步维艰，新旧增长模式的转换期经济自然面临短期压力。

产业发展成为区域新的竞争高地

“产业”成为区域新的竞争高地，新发展模式对应“产业-人口-经济-产业”的循环。一个地区的人口数量是“用脚投票 ”的结果。只有好的产业发展机会才能提供更多的就业机会与发展空间，从而吸引更多的人才流入；而更多的人口也将进 一步降低区域内产业的生产成本、增强创新动能，使区域内产业、经济实现更快增长，从而形成良性循环。 我们尝试从“产业竞争力”和“产业引导力”两个维度考察各区域的产业发展状况。 1）产业竞争力：反映区域内企业发展水平与行业发展潜力的指标。 2）产业引导力：反映地方政府对区域产业发展重视程度和引导力度的指标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）