2023年天合光能研究报告 深耕光伏行业，开启3.0时代新征程

一、天合光能：深耕光伏行业25余载，开启3.0时代新征程

1.1、砥砺深耕光伏组件，引领产业稳步发展

1.0 时代（1997-2006）：本土起家，初展锋芒。 1997 年成立后，天合光能不断参与国内“阳光小屋”（1999）、“西部光明工程”（2003）等 光伏建设项目，积累了光伏电站开发、组件生产等领域丰富经验。 2.0 时代（2007-2016）：精耕业务，全球领先。 2010 年，组件出货量首次达到 1GW，占全球 6.5%的市场份额，至 2016 年，组件累计出 货量突破 30GW，全球排名第一，期间多次创造晶硅电池转换效率世界记录。 3.0 时代（2017-至今）：开拓格局，引领能源物联。 2020 年，公司基于大尺寸硅片、多主栅技术、无损切割和多元化设计版型等技术创新推出 了 210 至尊组件，2022 年累计组件出货量突破 100GW。公司依托组件渠道优势，横向拓 展多元业务，在分布式系统、跟踪支架、储能业务等领域加大布局，致力于实现能源互联 一体化管控，为用户提供各类智慧、高效的能源服务。

1.2、组件为主，多样化业务协同发展

公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。 光伏产品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售。凭借优质的设备能源、成熟 的工艺经验与产业化优势，公司深度整合多类型电池及组件核心技术，推出了高功率基准 组件、高可靠双玻组件、高性能双面组件和美学组件。 光伏系统业务包括电站业务和系统产品业务。电站业务涵盖了电站销售与工程建设管理， 系统产品分为大型光伏电站系统产品、商用光伏系统产品与户用光伏系统产品。 智慧能源业务主要由光伏发电及运维、智能微网及多能系统和能源云平台构成。主要包含 能源物联网、储能业务、电力电子业务、配电网业务及综合能源服务。

1.3、股权结构稳定，管理能力卓越

公司股权结构稳定，实际控制人为高纪凡。截至 2022Q3，高纪凡直接或间接持股合计约 35%。公司前十大股东中，江苏盘基投资有限公司、天合星元投资发展有限公司、江苏清 海投资有限公司为公司控股股东及实际控制人高纪凡先生的一致行动人。公司由高纪凡担 任总经理、董事长，曹博和高纪庆担任副总经理、董事，丁华章、冯志强担任副总经理。 公司管理层拥有丰富光伏领域经营、研发经验。

1.4、光伏业务占比逐步提升，业绩高速增长

公司业绩高速增长。2017-2021 年，公司营业收入从 262 亿元增长至 445 亿元，CAGR 达 14.16%；公司归母净利润从 5.42 亿元增长至 18.04 亿元，CAGR 达 35.07%。 2022 年以来，俄乌冲突导致海外传统能源供应紧张，各国对发展本土清洁能源的诉求大大 增加，太阳能发电政策支持不断加码，光伏行业景气度持续提升，组件需求大增。2022 年 前三季度公司实现营业收入 581.98 亿元，同比增长 86.15%，归母净利润达 24.02 亿，同 比增长 107.74%。根据公司发布的 2022 年业绩预告，公司预计 2022 年实现归母净利润 34.22-40.18 亿元，同比增长 89.69%到 122.68%。

公司营收结构中光伏组件收入占比逐年提升，海外占比超 60%。2019 年起，光伏产品在公 司营收占比中超过 70%，并且仍保持上升趋势。从地域上看，近三年来公司在国内和海外 的营业收入均逐年提高，海外占比从 2018 年的 56.11%升至 2020 年的 70.24%，近两年有 所下降，维持在 60%左右。规模效应下净利率不断提升。2017-2021 年，公司销售毛利率总体略有下降，由 17.13%波 动下降至 14.14%；规模效应下，销售净利率稳步上升，从 2.25%升至 4.16%。2022 前三 季度，净利率和毛利率分别达到了 3.93%和 13.45%。从具体业务来看，智慧能源业务毛利 率较高，但近两年呈下降趋势，公司主营的光伏产品毛利率较为稳定。公司摊薄 ROE 稳步提升。2017-2022 前三季度，公司摊薄 ROE 从 5.05%提升至 9.85%。 根据杜邦分解法，ROE 的提高主要得益于销售净利率和权益乘数的提升。

资产负债率总体保持平稳上升趋势。近几年公司生产销售规模持续扩张。2022 年光伏行业 在国际形势、政府政策等因素推动下需求高增，公司利用发展机遇进行融资投建新产能， 2022 年 Q3 资产负债率为 69.79%，与行业发展趋势保持一致。公司费用管理能力出众，研发投入持续提升。2017-2022 前三季度，公司规模持续扩大， 规模效应持续显现，期间费用率整体呈较快下降趋势。同时，公司始终高度重视研发投入， 研发费用由 2017 年的 2.02 亿元增长至 2021 年的 9.25 亿元，主要系公司升级建设研发中 心、信息中心和与之相关的新型太阳能电池、高效 N 型双面电池、BIPV 组件等研发项目开 展所需投入。2022 前三季度，公司研发费用为 8.52 亿元，同比增长 51.63%，预计全年研 发投入将再创新高。

经营性净现金流大幅增加。由于 2022 前三季度光伏行业需求高增，光伏组件等产品需求旺 盛，经营性净现金流大幅增加。2022 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达 39.55 亿元，同比增长 1398.75%。

二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔

2.1、全球碳中和目标确定，高景气有望持续

为应对气候变化，197 个国家于 2015 年 12 月 12 日在巴黎召开的缔约方会议第二十一 届会议上通过了《巴黎协定》。协定在一年内便生效，旨在大幅减少全球温室气体排放， 将本世纪全球气温升幅限制在 2℃以内，同时寻求将气温升幅进一步限制在 1.5℃以内的 措施。各缔约方积极响应，将碳中和作为长期发展目标。我国力争在 2030 年前实现碳 达峰，2060 年前实现碳中和；欧盟、美国、日本等经济体则将 2050 年作为节点实现碳 中和。据 NetZero Tracker 数据显示，截至 2021 年底，全球已有 136 个国家、115 个地 区和 235 个主要城市相继制定碳中和目标，覆盖了全球 88%的温室气体排放和 90%的 世界经济体量。

光伏发电成本持续下降，平价时代到来。2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%。2021 年光伏成为全球电力技术投资的主导 者，占所有可再生能源投资支出的近一半。目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价， 随着未来技术水平的提高，光伏发电成本仍有较大下降空间。全球光伏产业已由政策驱 动发展阶段正式转入平价上网阶段，光伏发电已成为具有成本竞争力、可靠性和可持续 性的电力来源。

我国风光发电量占比不断提升。2022 年我国风电和光伏发电新增装机总量达 1.25 亿千 瓦，其中风电新增 3763 万千瓦，光伏新增 8741 万千瓦，累计装机容量合计分别达到 3.7、3.9 亿千瓦。全年全国风电、光伏发电量 9157 亿千瓦时，同比增长 22.03%，风电、 光伏发电量占全社会用电量的比重达 10.6%。国内外光伏市场持续高景气。近几年全球装机量总体呈稳步上升趋势，2018-2021 年，全 球范围内新增装机量从 102.4GW/年逐年增长至 170GW/年，CAGR 为 13.51%看，中国、欧盟、美国三个重要光伏市场的新增装机量 CAGR 分别为 18.55%、50.31%、 21.54%。

2022 年全球光伏需求继续高增，根据中国国家能源局公布数据，2022 年我国新 增装机量 87.41GW，同比增长 58.93%；据 SolarPower Europe 披露，2022 年新增装机量 为 41.4GW，同比增长 47.33%；2018-2021 年，美国新增装机量由 13.2GW 上升至 23.7GW。根据 PV InfoLink 统计，2022 全年我国组件出口达到 154.8GW，同比增长 74%。我们预计 2022-2025 年全球新增装机有望从 238GW 增至 500GW，年均复合增速达 28.07%，国内新增装机有望从 90GW 左右增至 220GW，年均复合增速达 34.7%。

2.2、供给瓶颈打开，下游组件有望迎来盈利修复

硅料产能快速扩张，打破供需偏紧格局。根据硅业分会副秘书长马海天预测，2022 年 全球多晶硅产量约 89 万吨，其中中国产量 75 万吨，占全球总产量 84%，根据光伏装机 量与光伏组件容配比 1.25 和硅耗 2.5g/W 计算，预计 2022 年总硅料产量可供装机量为 284.8GW，我们预计 2022 年全球光伏新增装机量达 238GW，供需维持紧平衡。据索 比咨询的有效产能数据，预计全球多晶硅产量将达到 150 万吨左右，我们预计 2023 年 总硅料产量可供组件量为 600GW，2023 年全球光伏新增装机量约 321GW，组件需求 量约为 402GW，供需偏紧格局有望被打破。

硅料供给瓶颈有望被打破，产业链面临利润再分配。2022 年硅料供需偏紧，硅料价格 不断上涨，硅料单吨毛利不断提升；由于硅片环节集中度较高，价格传导相对顺畅，单 W 毛利仍较稳定；电池片环节此前由于硅料供给不足，产业链上游价格持续攀升，电池 片环节盈利受较大挤压，小尺寸 PERC 电池落后产能逐步出清，新增大尺寸 PERC 产 能有限，叠加大尺寸电池片需求占比提升，电池片盈利改善明显，单 W 毛利有所回升； 组件环节因为上游成本上升，价格上涨幅度受终端接受度影响，盈利能力承压。近期产 业链价格已开始出现较大幅度下降，我们预计 2023 年随着全年硅料新增产能路线释放， 产业链供给硬性瓶颈有望被打破，产业链面临利润再分配，下游组件环节盈利有望回升。

一体化组件单瓦净利敏感性分析：假设组件单瓦硅耗为 2.5g/W，一体化环节（硅片-组件- 电池片）非硅成本为 0.85 元/W，期间费用率和所得税率分别为 8.5%、15%。根据以上假 设进行测算，当硅料价格每下降 10 元/kg，一体化单位净利将增厚约 0.02 元/W； 当组件 价格每上升 0.05 元/W，单位净利将增厚约 0.04 元/W。

2.3、新型电池片技术快速发展，占比有望快速提升

PERC 电池转换效率接近理论极限值，新型电池技术迎来发展机遇。2021 年 PERC 电池产 线量产的平均转换效率已达 23.1%，较 2020 年仅提升 0.3pct，正逐步逼近其 24.5%的理 论极限效率，未来提升空间有限。与 P 型硅相比，N 型硅体少子寿命更长，对铁等金属有 更高的容忍度，以 N 型硅为基底的电池片理论转换效率更高，可以进一步降低光伏发电的 制造成本及系统成本。根据 ISFH（2019）报告分析，以 Topcon 和 HIT 为代表的 N 型电池 理论极限效率远高于 PERC 电池，随着时间的推移和技术的逐渐成熟，N 型电池有望实现更高的量产电池效率，有望成为新一代主流电池技术。

N 型电池技术主流时代逐步到来。目前 N 型高效晶硅电池技术的效率提升和成本下降均在 快速进步，在电池技术正面临新的技术拐点的背景下，包括 TOPCON、HJT、IBC 等在内 的 N 型电池具备转换效率高、低衰减和更低 LCOE 潜力等优势，未来随着其生产成本的降 低及良率的提升，有望成为继 PERC 后下一代主流产品。

TOPCon 电池技术成熟，已具备量产性价比优势。当前 TOPCon 电池在转换效率、双面率、 温度系数、弱光表现、首年衰减率等方面优于 PERC，从而可带来发电效率的提升及度电 成本的下降，因此可带来 TOPCon 电池片及组件端的溢价。根据晶科能源公众号公布的澳 大利亚昆士兰州某 100MW 光伏发电项目数据显示，公司 N 型 TOPCon 组件较常规 P 型 PERC 组件的 25 年全生命周期总发电量提升 4.17%，度电成本 LCOE 下降约 3.68%。

N 型电池片占比有望持续提升。从近期电池片扩产类型来看，2022 年下半年多数新建产能 以 N 型技术路线为主，TOPCon 和 HJT 等电池新技术扩产规模持续攀升，截至 2022 年 10 月两者名义已规划扩产规模分别达 253GW 和 153.4GW，将有效支撑未来 N 型电池技术快 速发展。根据美泰光伏预测，预计 2022 年底 N 型新技术电池产能可达 130GW，2023 年 有望升至 300GW，届时占比可提升到 38.5%左右。

三、组件环节集中度较高，龙头一体化程度快速提升

3.1、CR5集中度快速提升，品牌渠道护城河稳固

组件 CR5 产能持续扩大，行业集中度不断提升。2021 年，组件 CR5 产能总和占国内产能 60.96%、全球产能 47.06%，CR5 市占率逐年上升至 2021 年底的 63.40%，我们预计 2022 年将达 68%，组件行业集中度呈逐年提升态势。

组件中标集中度持续提升，招标侧重大尺寸组件。据国际能源网/光伏头条（PV-2005）统 计，2022 年全年，光伏组件招投标项目定标项目数量高达 226 个，合计容量 139.71GW。 在 88 家中标企业中，前五名组件中标容量占比超 4 成。TOP3 企业中标规模均超 10GW， 头部组件企业中标集中度较高。在定标项目内容方面，不论央企、地方国企还是民营企业， 在组件项目招标时已经更多偏向于大尺寸组件。2022 年光伏组件定标项目中，确定 540Wp 以上的大尺寸项目容量达到 110.05GW，占比近 80%。

盈利能力有所波动，单瓦净利有所分化。1）毛利率方面： 2017-2022 前三季度，组件 CR5 的销售毛利率总体上均呈下降趋势，天合、晶科、晶澳销售毛利率从 15%-20%区间下 滑至 10%-14%区间，隆基作为硅片龙头企业，硅片外售量较大，毛利率高于其他一体化组 件企业。2）单瓦盈利方面：2022H1 天合、晶科、阿特斯单瓦盈利在 0.05-0.07 元/W 区间， 晶澳由于一体化程度较高，费用管理出色，单瓦净利达 0.11 元/W。

坚持国际化经营，品牌效应显现。天合、晶科、晶澳、阿特斯以国外收入为主，占比在 60%以上，系四家企业都有美股上市经历，积累了丰富的海外销售经验。隆基主要以国内 收入为主，海外收入占比不足 40%。

组件 CR5 出货量与品牌优势明显，行业龙头地位稳固。从出货量方面看，根据 PV InfoLink 公布的全球组件出货排名，CR5 出货排名稳定，始终位于行业前列。从品牌建设 方面看，CR5 均多次获得 BNEF 100%可融资性评级，表明全球金融市场和太阳能行业对 CR5 创新性、可靠性、稳定性等方面总体信任度高。

头部厂商渠道数量优势明显，打造全球销售网络。天合、晶科、阿特斯、晶澳在全球建立 了完善的经销商体系，各自销售商覆盖超 60 个国家（地区），安装商覆盖超 90 个国家 （地区），明显领先行业内其他组件企业，建立了显著的渠道优势。大范围的经销、分销 网帮助企业深度把握市场脉搏，畅通销售路径，调整出口和内销各业务环节，依据各地区 不同客户的生命周期建立完整有效的需求跟踪管理体系，促进产品的适销对路、因时更新， 由此壮大了组件龙头企业的实力与竞争资本。

基于自身战略选择特色各异的销售模式。依托各自的主营产品特点、目标客户群体偏好、 战略规划的不同，组件 CR5 在销售模式的选择上存在显著的区别。天合着眼于降低搭建销 售团队、管理和仓储等成本，力推分销模式并在全球范围构建了庞大的经销商体系，目前 产品分销占比达到 60%以上。阿特斯、隆基、晶澳则明确选择以直销为主、分销为辅的销 售模式，系节省中介环节、精准传递高质量产品信息的需要。考虑到终端客户群体涵盖国 内外光伏电站投资商、开发商、承包商以及小型光伏系统的户用客户等多类型群体，晶科 当前保持着直销、分销各占一半的比例。

3.2、一体化程度快速提升，N型技术量产已至

垂直一体化进程加速，CR5 产业链延伸。近几年，组件 CR5 纷纷推进垂直一体化战略，从 组件业务向上游产业链硅片、电池片业务延伸，且规模逐年扩大。2022 年，上游原料价格 长期高企，供应链持续紧张，加速了 CR5 打造垂直一体化的步伐。“硅片-电池-组件“一体化 带来的综合产能提高有助于龙头企业逐步实现原料由外采向自供的转变，提升盈利能力。

上下游企业强强联合，战略合作持续推进。基于上下游产业优势互补性，组件龙头企业积 极和上游生产领先企业进行协作，合资设立或增资控股子公司。早在 2017 年 1 月，隆基、 天合就已和上游硅料巨头通威三方合资建设丽江隆基硅材料有限公司；2021 年，晶科、晶 澳选择上游新特能源作为合作伙伴，三方共同对内蒙古新特增资；2022 年 11 月，在此前 声明战略合作基础上，隆基与通威对后者的下属子公司进行增资扩股，隆基持有其 49%的 股权。上下游合资趋势的演进，将巩固光伏供应链的合作格局，有利于行业健康发展。

研发投入力度加大，新型技术路线布局各有侧重。当前主流的 P 型电池已经趋近自身效率 上限且提效进度放缓，而新型电池效率提升潜力和降本空间更大，已经成为行业龙头企业 争先量产的对象。组件 CR5 中，天合、晶科、晶澳目前主要进行 N 型 TOPCon 量产布局， 分别已推出 i-TOPCon、Tiger Neo 系列和 DeepBlue 4.0 X 系列组件。2022 年 12 月，天合 210 技术叠加 N 型电池平均效率约为 25%，量产后预计达 25.5%以上，晶澳、晶科 N 型电 池量产效率也分别达到 24.8%、25%以上。目前，天合已有宿迁 8GW TOPCon 电池产能， 规划产能 25GW；晶科已有超 30GW TOPCon 产能；晶澳在现有 7.3GW 产能基础上，大 力规划曲靖、扬州等多个 10GW 级项目。隆基在兼有研究 TOPCon 和 HJT 的同时，开发 出 HBPC 新技术路线，当前正规划将原有的西咸乐叶 15GW 项目扩产至 29GW。

四、天合光能：N型一体化布局加速，多元化业务协同发展

4.1、组件业务：“210+N型”路线引领，一体化率快速提升

产品更新迭代浪潮，公司引领 210 大尺寸。2020 年 2 月，公司面向全球推出首款 210 高 功率组件并命名为至尊系列，功率突破 500W；2020 年 7 月，全新一代至尊超高功率组件 功率突破 600W，引领光伏行业正式步入光伏 6.0 时代。2022 年 4 月，公司推出 210R 组 件并在 6 月快速实现全面量产和出货，进一步提高了组件功率。目前，公司 Vertex 至尊系列组件包含 510W、550W、580W、600W、670W、690W 等多款产品，拥有双玻和背板 两种版型，组件效率最高达 21.6%，主要适用于大型地面电站及工商业项目；Vertex S 至 尊小金刚系列以 430W 产品为代表，主要适用于小型工商业及户用屋顶。至尊 N 型组件产 品功率比市面同类版型 N 型组件功率普遍高 30-80W，为客户带来更多价值。

市场大尺寸组件占比提高，公司 210 出货量稳居首位。根据 PV InfoLink 数据统计，2022 年市场 182&210 大尺寸组件产能占比为 82.25%，拥有绝对优势地位。而在大尺寸组件中， PV InfoLink 预测 182 产能绝对值在 2024 年后维持稳定在 205GW 左右，未来的大尺寸产 能将持续向 210 倾斜， 2026 年 210 产能占比将达到 73.23%。公司在 210 上的布局较早， 2021-2022Q3，公司 210 产能占比从 70%上升至 90%，市占率保持在 50%以上。

大尺寸组件引领时代，降本提效成果显著。根据公司官网数据，182&210 产品相较于 166 而言，除硅料用料成本增加约 0.001 元/W 外，其余电池、组件、BOS 等环节成本均有不同 幅度下降。从价值链总成本上看，182 和 210 单瓦成本较 166 分别下降 0.1084 元和 0.1910 元，210 降幅更为突出。

组件产能有望扩张至 85GW，市占率保持领先。2019-2022 年，公司组件产能由 12GW 逐 年增长至 65GW，CAGR 达 75.62%，出货量从 10GW 上升至 43GW，CAGR 达 62.61%。 2022 上半年，公司继续以 600W+大尺寸光伏组件产品引领行业，组件销售市占率升至 15%。公司主要生产基地集中在常州、盐城、宿迁、淮安和义乌等江浙地区，但近年来颇 有向中西部延伸的态势。2018 年 8 月和 2022 年 6 月，公司分别与当地政府合作建设包头 土右旗天合光伏产业园和西宁新能源产业园，系上述地区光伏潜在需求旺盛且电价成本较 低。未来几年公司将加快产能扩张步伐，基于已公布的产能计划和加签项目的预期，到 2023 年公司组件产能将达到 85GW，210 组件出货量与市占率有望继续保持行业前列。

西宁项目架设超一体化布局，公司逐渐向全产业链发展。行业内隆基、晶科、晶澳等企业 一体化布局较早，硅片、电池等原料自供率大多超过 80%。据 2022 年 6 月 18 日公告，公 司拟在西宁经济技术开发区投资建设年产 30 万吨工业硅、年产 15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅 材生产线。西宁项目不仅向上填补硅片空白，向上布局多晶硅及其原材料工业硅，以及补 充组件辅材产能，公司一体化的深度和广度加速拓展。

一体化程度提升，盈利水平有望提高。基于 SOLARZOOM 数据，假设硅料/工业硅消耗比 例为 1：1.08，组件单瓦硅耗为 2.50g，则到 2023 年底，根据公司现有产能计划测算，一 体化率预期将迎来显著提升：1）10 万吨工业硅能够产出 9.26 万吨多晶硅，进而满足 36.94GW 组件生产，工业硅自供率达 43.46%；2）西宁项目产出的 5 万吨多晶硅可以满足19.95GW 组件生产，硅料自供率达 23.47%；3）考虑越南生产基地等海外布局，硅片自供 率将从西宁项目前的不足 5%跃升至近 50%。4）电池自供率保持在 76%左右的高

TOPCon 扩产规划加速推进，转换效率屡创新高。1）转换效率方面：2022 年 3 月，公司 210 尺寸 i-TOPCon 电池最高电池效率达到 25.5%；8 月，Vertex 至尊高效 N 型单晶硅组 件窗口效率达 24.24%，两项均创世界纪录。据公司官网介绍，2022 年推出 210+N 型全场 景化解决方案后，新一代 N 型组件全面量产，电池量产平均效率超 25%。展望未来，天合 光能 TOPCon 电池的量产效率有望稳步提升，2023 年电池量产效率有望达 25.5%，而到 2024 年电池量产效率则有望达到 26%。2）产能方面：早在 2019、2020 年公司就分别为 铜川、长治提供 500MW TOPCon 组件和为黄河水电提供 135MW TOPCon 组件；2022 年 12 月 30 日，宿迁基地 8GW 210+N 型 i-TOPCon 电池成功下线，体现了天合速度。到 2023 年底，公司 N 型 TOPCon 组件规划产能将达到 30GW，占比为 35%左右。

4.2、分布式业务：品牌、渠道优势显著，出货量稳定增长

国内分布式装机高增长，占比突破 50%。在产业链价格持续高企背景下，国内分布式对价 格敏感度较低，需求增长明显高于集中式。国内分布式新增装机量从 2017 的 19.44GW 上 升 至 2021 的 29.28GW ， CAGR 为 10.78% 。 2022 前 三 季 度 分 布 式 新 增 装 机 量 为 35.33GW，占新增装机量比重超过 67%。2022 年 5 月，国家发改委和国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》鼓励农村户用光伏和公共机构安装光伏 或太阳能热利用设施，并指出到 2025 年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%，未来分布式市场高景气有望持续。

公司经销商规模庞大，品牌渠道树立独特优势。 1） 品牌方面：公司在国内的分布式系统业务依托“天合富家”、“天合蓝天”双品牌打造“原装 光伏系统”理念引领市场。在户用分布式市场，“天合富家”推出全款购、兴业光伏贷、租 电赞和惠农宝四大业务模式，现款销售类业务行业排名第一，且市占率仍在稳步提升。 在工商业分布式市场，“天合蓝天”以优质的原装体验服务于各行业知名企业，打造了一 批标杆项目。2022 年上半年，“天合蓝天”进一步推出 BIPV 产品“天合蓝天·天能瓦”，将 产品从单一发电需求拓展至智慧新能源应用场景，装机量增加 10%-30%的同时节省 5%整体成本。

2） 渠道方面：近三年公司经销商数量迅速增加，到 2022H1，公司已有 1500 家以上经销 商合作伙伴，渠道数量持续增长。 3） 海外市场：目前已经在欧洲、澳洲和印度等地进行了渠道的布局，至尊 600W+分布式 项目也遍布了韩国、日本、马来西亚，也门、比利时、荷兰等地。2022 年，公司分布 式产品先后在日本木更津市光储解决方案、泰国首个 670W 分布式工商业屋顶项目等海 外项目中成功运用。

分布式出货量平稳增长，位于行列 TOP2 水平。根据索比光伏网数据，2021 年公司分布式 组件出货量排名第一；天合富家&天合蓝天在分布式系统品牌安装量排名中位列第二。得益 于公司深耕大尺寸+超高功率组件和光伏需求的高涨，2022 年上半年，公司分布式光伏系 统业务出货超 2.2GW，两季度均取得分布式市场市占率第一的成绩，整体市占率超过 25%， 在分布式业务上得到了市场和客户的一致认可。

4.3、跟踪支架业务：依托海外收购迅速跻身全球一线行列

收购 NClave 着手布局跟踪支架业务。NClave 总部位于马德里，是全球首批光伏跟踪支架 企业，拥有 12 年以上光伏跟踪支架行业开发、生产与工程设计运用的经验，被公司收购前 全球出货量累计达 2.5GW。继 2018 年 5 月公司收购 NClave 51%股权后，2020 年 9 月公 司发布公告着手推进对 NClave 的全资收购。通过此次收购，公司跟踪支架业务快速跻身世 界前列，在 2019 年市场份额排名全球第八，占比 4%，成为中国第二大跟踪支架企业。

支架出货量再创新高，盈利有望迎来修复。公司收购 Nclare 后跟踪支架业务发展迅速，在 2020 年出货量达到 2GW，实现收入 6.654 亿元。2021 年出货量略有下降，叠加全球原材 料价格上升，毛利率有较大幅下降。根据中国证券网报道，公司 2022 前三季度支架出货量 为 2.8GW，已经超越前两年出货量之和。根据中商产业研究院分析，跟踪支架成本包括原 材料、回转减速装置、外协镀锌费、人工成本和制造费用等，其中原材料钢材占比最大， 达到 65%。2022 年 5 月开始钢材价格开始波动下跌，钢材综合价格指数从年中 142.23 的 高点波动下降到年末的 110 附近，降幅达到 22.66%。由于大宗原料价格降温，公司支架毛 利率或将修复。

4.4、储能业务：聚焦大储，成长空间广阔

储能解决方案丰富多样，可提供一站式服务。公司在旗下打造天合储能品牌作为全球性储 能集成产品及系统解决方案提供商。天合储能于 2015 年成立，2022 年，天合储能入选 BNEF“2022 年储能产品及系统集成商可融资性”评级全球前十。目前公司拥有年产能 2GWh 磷酸铁锂电芯生产线、年产能 2GWh 储能模组生产线、年产能 2GWh 储能集装箱系 统集成线和配套 BMS/EMS/PCS。针对不同储能需求，公司提供多种解决方案。目前，在 用户侧、电网侧和电源侧已经先后有盐城智汇 10MW/40MWh 储能电站、湖南城步儒林 100MW/200MWh 储能示范电站和内蒙古科右中旗光伏储能综合治沙项目投入商业运营。

公司储能仍处在规模快速扩展阶段，成长空间广阔。公司在储能相关业务总体规模较小， 处于推广阶段，项目收入与毛利率波动较大，但随着技术不断改进与项目交付量的积累， 未来公司在储能环节上的盈利能力有望快速提升。公司在海外拥有丰富的项目经验，已成 功交付英国 Bruwell 等独立储能电站共计 200MWh 以上。2022 年公司针对海外市场推出的 新一代电网级液冷储能系统 TrinaStorage Elementa 受到市场的广泛关注，签约项目已超 500MWh，全年储能出货量突破 1GWh，全球储备项目超 5GWh，业务量实现快速增长。

五、盈利预测

1）光伏组件：我们预计公司 2022-2024 年光伏组件业务出货（含分布式自用）分别为 43GW、63GW 和 80GW，实现营收 641.77、714.75 和 831.18 亿元，毛利率分别达 12.37%、14.54%和 14.85%。 2）跟踪支架：我们预计公司 2022-2024 年跟踪支架销量分别为 4.4GW、8GW 和 12GW， 实现营收 13.63、24.78 和 37.17 亿元，毛利率分别为 15%、15%和 18%。 3）分布式系统：我们预计公司分布式系统产品 2022-2024 年销量分别为 6GW、10.5GW、 14GW，实现营收 169.91、290.38 和 359.29 亿元，毛利率维持在 17%。 4）电站业务：我们预计公司电站业务 2022-2024 年实现营收 42、50 和 60 亿元，毛利率 维持在 12%。 5）整体营收水平：我们预计 2022-2024 年公司整体实现营收 897.30、1129.91 和 1359.64 亿元，同比增长 101.7%、25.9%和 20.3%，毛利率为 14.8%、16.0%和 16.4%

我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 37.95、74.14、99.47 亿元，同比增长 101.7%、25.9 %和 20.3 %。我们选取组件龙头企业晶科能源、晶澳科技作为可比公司。 可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 42X、23X 和 18X，鉴于公司大尺寸 210 组件市占率领 先，分布式业务优势显著，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔，考可比公司 2024 年估值，给予 2024 年 20X PE，目标市值 1989 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）