2023年大宗商品机会展望 商品视角下的宏观展望

1.商品视角下的宏观展望

当前宏观的政策环境-经济工作会议要求

从大宗商品层面出发，2 02 2年与 2021年经济工作会议的表述有如下 区别： 2021年年底提出“碳中和不可毕其 功于一役”，缓解市场对于能源成 本的担忧，并要求“统筹安排好煤、 电、油、气等物资的供应保障”， 对大宗商品形成利空。 另一方面，适度超期开展基建，对 基建相关大宗商品形成利多。 2 02 2年年底要求“着力扩大总需求” 并且“要把恢复和扩大消费摆在优 先位置”。利好服务业相关商品。 同时，第五条主要任务“防范化解 重大金融风险，确保房地产市场的 平稳发展。”对房地产链条上的部 分商品带来利多预期。

当前宏观的政策环境-货币政策支持

最近一次货币政策提法鲜明，从 多维度支持实体经济发展。 对投资：支持重点领域和制造业 装备的升级。 对疫情：稳就业相关融资支持、 受疫情影响行业的融资支持。对地产：保交楼的融资配套，支 持居民“刚性、改善性”住房需 求。

商品视角下的国内经济展望

房地产： 房地产链改善的三个条件：资 产价格上涨；居民预期缓和， 收入的稳定性提高；房地产链 条的顺行度增加。销售、开工仍然处于磨底阶段， 前期房企资金链紧张，后期扩 表存约束。 房地产行业土地库存较低，房 屋库存较高，因此新开工短期 转势有压力。 近期：政策不断修正，2 02 2年 四季度土地成交似有好转， 2023年下半年地产链条回暖可 期。

商品视角下的国内经济展望

基建： 2022年基建投资同比增速较高，有力支撑了实体经济的发展，同时对下游需求偏基建的商品带来利好，例如铜杆、沥青、锌。 2022年一般预算收支差额增加，按既往规律，2023年的财政支出增速或偏保守，基建增速下移。 收支差额领先支出增速的管理在过去也有被打破，典型的是2020年为了对冲疫情，财政赤字率提高，财政支出增速超年前预期。因此还需等待具 体目标。

消费： 防疫政策优化，服务消费恢复可能好于商品消费。棉花、PTA、短纤、棕榈油、国内成品油等，后期存在较大需求改善可能。 地产链条尚在筑底，前期土地成交较弱，未来上半年商品实物消费的恢复仍然收到地产链条的拖累。 今年储蓄率高增，但可能与收入差距分化有关，这在一定程度上可能抑制储蓄投放。 参考海外疫后修复经验，对比当前的实体经济景气度，后期服务业消费有较大的提升空间。

商品视角下的海外经济展望

海外消费：去库周期下，耐用品消费的走弱难以 避免，海外短久期的商品承压。 美国和欧洲零售额仍然保持在高位，但是扣除物 价后，欧美零售量见顶特征明显。 制造业去库周期，原材料需求大概率下滑，对反 映现实供需关系的耐用品相关原材料存在压制。

宏观环境的潜在利多-冗余度不足

在全球气候变暖的大背景下，各地气候异常现象增多，对于能源及电力系统的冗余度提出了更高的要求。 美国：包含战略储备库存在内的原油及石油制品总库存处于历史低位。 中国：城乡居民用电负荷日内峰谷差较大，城乡居民用电占比伴随经济增长越来越高，当前用电占比已接近至 15%；另一方面，火电作为调峰的主 要手段，其发电量占比越来越低，从2007年的85%左右下滑至当前的70%左右；最终导致拉闸限电现象增多。 欧洲：2022年11月以来的暖冬叠加储运能力封顶导致现货天然气价格下跌较多，但是天然气价格曲线所反映的 2023年11月-2024年2月合约价格高 于当前，担忧仍在。 能源供应不稳定、电力设备冗余度不足的问题仍高悬于大宗商品之上，这是宏观层面对大宗的重要潜在利多。

宏观环境的潜在利空-全方位分化

企业部门、居民部门、政府部门间的全方位分化，可能成为限制三个部门扩表的重要约束。 企业部门：根据规上工业企业盈利与亏损额所构建出的分化指数，指向20 22年企业部门利润分化处于历史高位，同时规上企业亏损比例也处于近五年最高。 企业部门的分化对后期企业部门的扩表不利。 居民部门：疫情的非对称冲击，使得居民部门收入分化较快。城镇居民中，中间20 %收入人群和最低20 %收入人群的收入比值不断扩张。贫富差距的扩大会 降低消费边际倾向，后期居民支出恢复存在一定约束。 政府部门：2 02 2年疫情在多地爆发，我国云南、海南、上海等政府收入明显下滑，而陕西、内蒙、山西等地政府受益于高煤价带来的财政收入增加，收入增 速明显高于其他省份。同时较之没有疫情的20 19年，各省财政收入增速的离散程度显著增加。

2.大宗商品价格展望

大宗商品展望：黑色

黑色系商品：预计2023年整体振幅较2022年收窄，成材价格被较低的新开工面积所压制，下半年或有好转；炉料低库存下，弹性大于成材;在无供 给政策假设下，钢厂盈利低位运行。黑色商品锚定房地产需求，重点指标是房地产新开工面积和供应的相对关系。 当前钢厂盈利面较低，考虑到钢厂当前产能利用率较低，即使需求好转，盈利面可能也保持在较低位置。 炉料方面，铁矿、钢材、焦煤、焦炭等全产业链低库存，可能迎来补库行情。但即便需求超预期，剩余产能限制价格高度。

黑色系商品具有一定的金融属性，预期好转会带动黑色系商品走高，但是预期短期落空后，商品价格可能重新回落。当前政策转向较快，预期好 转已带动黑色系商品走强，但从政策到投资落地仍然需要时间，因此预计2023年上半年，黑色系商品或出现小幅回调；待政策真正传导至实体经 济后，黑色系商品方能迎来“主升浪”。整体价格或呈现“N”字型走势。

大宗商品展望：有色

铝：赔率合适，向上空间大于向下空间。 格局：自2021年以来，全国电解铝的产 量变动取决于西南地区的电解铝产量变 化；更进一步说，取决于西南地区降水 量及水电发电量的多寡。供给：短期来看，由于2022年下半年来 水较少，水电不足将会持续到2023年一 季度；长期来看，电力冗余度不足，供 给稳定性存在隐忧。 需求：短期内需韧性强于市场预期，后 期有保交楼预期。 成本：中枢上移，当前赔率合适。

黄金：尚未到最好时候，但PBOC已经“抢 跑”。 一般情况下，黄金表现最强时一般处于全球 经济衰退中后期，定价主要参考实际利率。 对比美元计价黄金和人民币计价黄金价格与 实际利率的关系，可知2022年以来，金价主 要被美元变化所解释。 PBOC在2022年11月增持了黄金。从交易层 面说，跟单PBOC是有显著超额收益的。 2002年以来，黄金价格的复合收益率在9%， 而PBOC增持黄金后，12个月的平均涨幅在 22%。同时，这一点在其他国家央行上表现 则不显著。

大宗商品展望：能化

煤炭：长协煤供应充足，市场煤或持续偏高，煤化工成本难以降低，焦煤供应增加相对更多。 分配：根据最新的长协方案，2023年煤炭的保供主体在逐步扩大，从30万吨/年以上的煤炭生产企业扩大至所有在产煤炭生产企业；保供对象缩减 至发电和供热用煤企业；保供量按2022年耗煤量的105%进行衔接。因此，2023年煤炭的矛盾将主要集中在市场煤环节。

大宗商品展望：建材

水泥：基本不具备金融属性，加工费上行需要看到现实供需改善，预计改善时间排在大宗末尾。 需求：水泥与螺纹钢需求相近，考虑到2023年上半年房屋新开工面积可能仍然承压，水泥行业的修复要相对滞后。 加工费：煤炭和电费成本缺乏向下驱动，因此仍然将在很大程度上挤压水泥厂盈利。

3.疫后商品范式与资产定价的思考

商品金融属性显著增强，预期成分增多，交易难度加大。 疫情后全球各主要经济体M2大幅增加，流向商品和期货行业的资金明显增多。参与资金增多，导致短期价格波动率增加；全球期货合约成交数和CRB价格月内波动率显著放大，成交合约数一度达到疫情前平均水平 的4倍。相同波动幅度下，所需时间更短。 2022年突发诸多意外冲击，如一季度的俄乌冲突，二季度华东地区超预期的经济增速下滑，年中美国超预期的加息等。这些事情导致商 品的供需及供需预期大幅甩动，价格波动率明显增加。若2023年平稳运行，国内缓慢修复，海外缓慢衰退，预计商品中期动量走弱。

上游原材料较弱，行业利润明显 向下游高技术装备制造业倾斜。 根据投入产出表，我们可以刻画 出不同行业对于不同行业上游成 本的投入占比情况。 最新5期数据，下游加工工业利润 均创近5年同期新高。 考虑到黑色商品被地产所压制， 2023年上半年，下游高技术及装 备制造业的盈利同比增速预计改 善显著。

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