2023年原油市场展望 三重属性驱动

原油价格逻辑

商品属性：库存预期由大幅波动转为小幅调整

供需属性是最直接影响实货价格的底层因素，也是政治对供应影响和金融对需求影响 的综合作用结果。商业油品库存与原油期货价格具有明显反相关性。油价分析过程中， 可以先通过供需平衡分析推导油品库存变化预期；基于历史油价与库存的关系，得出 供需估值基准参考。再综合金融属性和地缘属性方向驱动，分析油价可能演变路径。

金融属性：增长放缓和紧缩周期抑制需求

金融属性侧重从需求端影响油价。从实物需求角度，石油是全球需求占比最大的能源品 种。需求总量与经济增速密切相关；经济扩张周期通常伴随油品需求上行，经济衰退周 期导致需求回落。从投机需求角度，货币政策影响资金总量和资金成本，金融情绪影响 风险偏好和资产配置，均会影响原油期货投机资金持仓总量和交易方向。

地缘属性：欧佩克再度进入减产周期

欧佩克产量政策对油价具有重要影响。2008年、2016年、2020年几次油价大跌后，欧佩 克都通过减产成功抬升油价重心；2014年、2018年欧佩克增产也导致了油价大幅回落。 尤其在非欧佩克国家加入后，以沙特和俄罗斯主导的OPEC+产量联盟可以影响全球近半 原油供应的边际变化。地缘政治对该联盟产量政策的塑造，将继续对油价产生深刻影响。

三重属性驱动

库存：弱平衡预期

在2020年上半年因疫情导致的大幅累库，以及2020年下半年到2021年底因欧佩克大幅减 产和经济复苏带动需求快速回升导致的持续去库后，2022年全球油品由去库转为累库。 一季度库存小幅回落，二季度小幅累库；三季度累库幅度增大，四季度库存增幅放缓。 EIA预计2021/22/23年全球油品库存同比-188/+15/+23万桶/日。

库存：地区表现分化

美国是去库幅度最大地区之一。2020年6月到2022年10月，美国总油品库存由21亿降至 16亿桶；战略储备原油/商业原油/成品油库存由6.6/5.3/9.6亿桶降至3.9/4.4/7.7亿桶。 中国是累库幅度最大地区之一。为保证供应安全，中国近年持续加大战略库存储备水平。 2020年1月到2022年10月，中国原油隐含库存累计增加7.4亿桶。

全球油品需求长期增速相对稳定。1980年-2000年间平均增速约为3.1%。2000-2008年 随新兴市场国家发展平均增速上行至4.3%。2008年金融危机导致需求短暂下行后， 2010年到2019年间全球油品需求平均增速降至约为3.7%。2020年4月疫情爆发高峰导致 全球需求达到-18%（1784万桶/日）的同比降幅，全年同比下降8.8%。2021年底在各国 推出的经济刺激计划作用下，需求基本恢复至疫情前水平；全年同比增加6.1%。

需求：明年预期增幅放缓

2022年疫后修复动能减弱。地缘冲突推升高油价对油品消费需求形成明显抑制作用； 同时在高通胀压力下美欧央行收紧货币政策，经济增速放缓使需求总量持续低于预期。 全年同比增速预期由1月预计的3.8%下调至2.3%。2023年初步预计进一步降至1.1%。 EIA预计2021/22/23年全球油品需求同比+558/+228/+100至9754/9983/10083万桶/日。

供应：修复进度慢于需求

油品需求来自全球经济外生变量，而供应边际变化则较大程度取决于产油国的主观 决策。2020年4月疫情导致全球油品需求同比下降18%后，5月欧佩克随即大幅减产 导致全球供应同比下降10%；全年供应同比下降6.3%（640万桶/日）。2021年需求 同比快速回升6.1%，而欧佩克维持减产和美国克制增产使供应同比仅小幅增加1.9% （176万桶/日）；供应增幅不及需求使油品持续去库。

2022年供需节奏对调。供应同比增幅加快至4.5%（426万桶/日），而需求增幅放缓至 2.3%；年底供需基本处于均衡状态。由于供应已经基本恢复至疫情前水平，2023年初步 预计供应增幅将放缓至1.1%（108万桶/日）。由于俄罗斯产量出口以及欧佩克供应政策 具有较高地缘不确定性，因此实际供应增幅存在较大调整空间。 预计2021/22/23年全球原油供应同比+176/+432/+108至9566/9997/10106万桶/日。

经济增长与油品需求密切相关

本世纪以来，全球GDP与油品需求的同比增幅相关性达到0.8以上；平均GDP每增长1%， 油品需求增长约0.5%。 2020年下半年以来的本轮复苏周期在2021年中达到高峰，此后 增速持续放缓；2022年美欧进入紧缩周期，全球经济增长加速回落。全球/中国/美国/ 欧元区综合PMI由2021年5月的58.4/52.7/68.7/57.1，2022年11月降至48/47/46.4/47.8。

IMF自年初提示全球经济的多重下行风险，包括：地缘政治环境恶化、俄罗斯冲突升级、 民生动荡加剧、疫情再度复发、中国经济放缓、通胀预期升温、高利率引发债务风险等。 对2022/23年全球经济增长预期，从1月4.4%/3.8%下调至10月1.2%/1.1%，并认为全球经 济最糟糕时候尚未来临。从经济增长角度对油品需求压力仍大。

金融收紧抑制投机需求

2022年6月美国CPI同比增幅最高达到9.1%，10月欧元区CPI同比上行10.7%，均创下40年 高位。为应对高通胀压力，2022年3月美联储启动2019年来的首次加息。此后连续六次 累计加息375个基点。在11月议息会议新闻发布会上，鲍威尔表示12月会议或之后可能 放缓加息节奏，但最终利率可能高于预期，才能将通胀降至2%目标水平。7月欧央行也 宣布11年来的首次加息，之后3个月内累计加息200个基点。

原油期货持仓降至低位

美欧本轮加息周期对油品需求形成明显抑制作用。一方面，金融条件收紧加速经济回落， 导致油品消费需求减少。另一方面，资金成本上行抑制期货投机需求，原油期货总持仓 量降至八年低位。2023年继续关注美联储加息路径，如果通胀回落使紧缩节奏放缓，则 有可能降低货币政策周期对油价的负面压力。从油品需求分布来看，美国/中国/欧洲分别占到全球需求的20%/15%/14%。从结构来看， 柴油/汽油/航空煤油/燃料油/石脑油/其他在油品消费中占比约29%/25%/8%/7%/6%/25%。 按用途来看，交通/工业/住宅需求约占60%/33%/5%。由此可见交通行业和汽柴油在油品 需求中仍然占据绝对主导。

中美需求双双低于预期

2020年全球油品需求在疫情影响下共振回落，2021年全球经济复苏推动需求共振回升。 2022年需求表现及主导因素则相对更加分化：全球需求降幅最大的主要经济体是俄罗斯 （同比-4.2%），主要受地缘冲突对经济的不利影响；中国需求预计同比下降（-0.7%）， 来自疫情频发对交通油品需求抑制。美国和欧洲因经济走弱对工业需求抑制和高油价对 消费需求抑制。2023年预计中国若疫情好转油品需求或有较大增幅（+4.0%），美国 （+0.7%）和欧洲（-1.2%）在经济压力下存继续放缓可能。

欧佩克产量政策对油价具有重要影响

2014年3月俄罗斯宣布克里米亚入俄，引发美欧大规模制裁。下半年欧佩克开始持续两 年增产，导致在此期间内油价大跌近百美元。2016年12月欧佩克与俄罗斯达成联合减产 协议，之后三年减产周期中，油价重新回升至80美元/桶以上。2020年疫情使油价大跌， 欧佩克推出大规模减产；2022年叠加地缘冲突影响，油价重新回到十年高位。

在高通胀压力下，2022年拜登试图施压欧佩克增产来降低油价。7月拜登高调出访中东， 试图游说沙特加快增产。8月欧佩克将产量配额小幅上调10万桶/日,9月下调10万桶/日。 2022年10月5日，欧佩克宣布下调配额200万桶/日；12月4日宣布明年继续延长减产。 2023年如果欧佩克继续通过灵活调整产量对冲需求放缓预期，则有可能使油价维持高位 震荡。否则超量减产或增产都会导致价格存在额外上行或下行风险。

地缘冲突重塑俄罗斯原油供应格局

俄罗斯原油产量1987年曾达到过1140万桶/日高峰值，之后在叶利钦任期内产量持续下滑， 1998年降至仅611万桶/日。2000年普京出任总统后产量逐渐回升。2019年回升至接近 1140万桶/日。2020年5月因疫情主动减产近200万桶/日，2022年初恢复至1100万桶/日。 2022年12月5日欧盟对俄罗斯石油制裁正式实施，目前看来对俄罗斯实际出口影响不大。 但是需要关注俄罗斯主动减产可能性。

俄罗斯是否会由被动减产转为主动减产？

2月底俄罗斯宣布特别军事行动后，引发美欧大规模制裁。IEA和EIA预计制裁将导致下 半年俄罗斯产量减少150-300万桶/日。而从实际情况来看，截至10月底俄罗斯原油产量 仅降约20万桶/日，出口更是增至三年高位；对欧洲出口减量几乎全部转移至亚洲。1- 10月原油产量/原油出口/成品油出口累计同比+2.4%/+14%/-8%。

美国产量恢复节奏持续缓慢

2020年疫情导致油价大跌后，美国产量从1300万桶/日降至约1000万桶/日。此后尽管原 油价格大幅上行，产量增幅持续缓慢。2022年石油公司调查显示页岩油新井盈亏平衡成 本平均约56美元/桶，原油价格升至百元高位，油企现金流创历史最高水平，产量同比 增幅仅约58万桶/日。大幅低于2018年同比增幅160万桶/日。

历史上看美国石油公司资本开支与原油价格高度相关。对2020年来美国石油公司非市场 化表现，高管们普遍表示源于财务投资者限制资本开支。多家油企则直接声称由于拜登 政府鼓励清洁能源抑制化石能源政策，导致投资意愿低迷。 后期关注美国政局变化对原油产量和战略储备库存调整节奏影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）