2023年海外服饰零售复盘专题 海外疫情放开推动零售反弹

宏观：海外疫情放开推动零售反弹，通胀致增长放缓，预计2023 年通胀降温

零售：海外疫情多次反复对零售的冲击逐渐减小，近期通胀降温、去库信号推动股指上涨

复盘美英日在疫情初期、放开后多轮疫情冲击、通胀影响下服饰销量和股指表现：

1） 相比严格防控，疫情放开确会显著推动服装销量恢复。疫情管控放开后1-2个月，美国、英国和日本服饰销量 CAGR2 均出现明显“跃升”（美英日都在疫情低峰的时候放开），即使后续会出现小幅波动，但表现仍明显好于疫情严控时期。

2） 放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大，随后多轮反复的影响逐渐减小。各国放开后在 1-2 个季度面对首轮疫情感染高峰冲击，美国和日本均选择适度收紧防控措施，对服装销量造成较大影响；但随后的多轮疫情反复冲击下，错峰感染和人们对疫情常态化的适应，服饰销量和股指受影响程度/时长逐渐减小。

3） 日本在放开后首轮冲击结束后，投资者对股市信心明显增强。日本在疫情放开初期虽然销量和 EPS 预期表现良好，但股指出现下跌；2022/5 首轮冲击结束后，PE 和 EPS 预期双双上涨推动零售股指触底回升（即使销量仍会受第2-3 轮疫情而波动），日本疫情和股指发展的态势或许有可借鉴之处。

4） 通胀令服饰零售承压，近期通胀降温、去库信号释放推动股指触底回升。2021年末的欧美通胀导致服装销量增长降速、库存高企，股指下跌。近几个月欧美CPI同比回落，美国服饰零售商、品牌商先后释放去库信息，对应的服饰零售、服饰品牌股指先后出现触底反弹（库存是催化股指估值的重要信号之一）。

（一）美国：疫后服饰消费反弹显著，中间疫情的反复对零售影响逐渐减轻；近期通胀和去库预期向好，服饰零售和品牌股指先后触底回升

1）财政支持、量化宽松和疫后防控放松后的报复性消费推动服饰零售量价齐升、表现优异，2021/3 美国服饰销量 CAGR2 已明显超疫前，中间的第3-6 轮疫情会有小幅冲击，但由于错峰感染，影响逐轮降低，2022 年以来的负面冲击一般只持续1 个月、影响 CAGR3 1pct 左右；2）2021 末通胀加剧，叠加偶发疫情反复影响，服饰销量 CAGR 小幅降速（纯通胀影响 CAGR 约 2-3pct），批发商库销比明显承压，股指 EPS 预期下行。近期通胀降温和去库预期好转下，经历连续大半年下跌的股指出现触底回升。

1、疫情分析：每轮疫情持续 2-3 个月、中间间隔3-5 个月，致服饰销量增速放缓持续约 1 个月，但影响程度逐轮减轻

从美国日新增新冠确诊数的峰值看，美国疫情大体可分成6 轮，2020/3-2020/8，2020/11-2021/1，2021/8-2021/9，2021/12-2022/1，2022/5-2022/7，2022/11至今，疫情管控严格度则是从 2021/1 开始持续下降，除2020 初首轮疫情外，其余疫情持续时间 2-3 个月、中间间隔 3-5 个月、多发于冬季，同时一种毒株首轮感染高峰过后，后续二次、三次感染峰值会明显变低（出现错峰感染）。

1）首轮疫情基本面受损严重，股指先后在量化宽松政策和EPS 预期修复的推动下大幅上涨。2020/3-2020/5 首轮疫情爆发导致服饰零售量下降50%以上，2020/6-2020/8，疫情有所缓解、管控小幅放松，服饰零售量降幅收窄至20%以内；股市指数于 2020/3 大幅下跌并经历 4 次熔断，3 月美联储多次下调联邦利率并开启无限量化宽松计划，为市场注入大量流动性，加上疫情新增数的边际下降稳定市场信心，因此即使在指数 EPS 预测值持续走弱背景下，PE 上升推动了指数从4月开始走强。2020/6-2020/7 可选消费和服饰指数的EPS 预期见底，随后开始快速反弹，推动指数进一步走高。

2）第二轮疫情，零售量降幅再次扩大但反弹较迅速，股指短暂调整后再次上涨。2020/9-2020/10 随着第一轮疫情结束，服饰零售量实现同比持平。但随着冬季以来第二轮疫情的爆发，11 月服饰零售量降幅再次扩大到双位数，但本次反弹较迅速，12 月-1 月降幅便收窄至单位数或持平。冬季疫情期间，服装股指出现小幅回调，但在 EPS 预期持续提升的推动下，回调持续时间不足2 周。

3）确诊数回落、疫情管控放松，零售增长加速得到验证，推动股指经历震荡后继续走高。2021/1 疫情管控逐渐放松，2021/2 服饰零售量降幅小幅扩大，2021/3随着 1.9 万亿美元的经济刺激法案生效、放开后居民报复性消费，服饰零售量实现 CAGR2 达 5.4%（明显超疫前增速），3-5 月各股指EPS 的预期进一步提升至接近疫前水平，但服装股指却维持震荡持平，6 月中下旬美国服饰零售数据出炉，显示 5 月销量 CAGR2 加速至 7.2%，随后 PE 和 EPS 双击带动股指大幅上升。6-7月销量 CAGR2 提至 9%，服装股指进一步上涨。

4）第三+第四轮疫情，叠加通胀渐起，EPS 预期提升放缓，股指高位震荡后回落。2021/8 美国出现第三轮疫情，政府适当加强了防控措施，不过这次反弹速度较快，仅 8 月服饰销量 CAGR2 降至 3%，9 月又反弹至 9%。2021/10 后通胀水平加剧，2021年 10-12 月服饰零售量 CAGR2 放缓至 7%左右。同时，奥密克戎引发的美国第四轮疫情在 12 月下旬达峰。2021 年 8-12 月各指数 EPS 提升幅度变小，股指的PE和指数值经历高位震荡（期间服饰股指波动与月度服饰零售有一定关联），12月之后股指开始回落。

2、通胀分析：供应端承压加剧通胀水平，EPS 预期下降，服装股指经历大幅下跌后近期在通胀降温、去库预期好转下反弹

2021/3-2021/9 CPI 同比上涨更多由经济刺激和疫后放开后需求恢复推动（属正常修复），但在零售强势反弹背景下，全球供应端因疫情封控承压，供需错配引起人工原材料和海运成本上升，致 2021Q4 通胀水平加剧，叠加后续第4-6轮疫情反复影响，2022/1 之后美国的服饰零售量 CAGR3 降速至2.3%-6.0%（纯通胀影响CAGR 约 2-3pct；疫情反弹如 5,7,8,11 月，则影响CAGR3 约1pct），疫情方面由于峰值更小（出现错峰感染），所以影响逐渐减少且恢复快。在此期间，服饰零售额环比降速，价格的上涨无法抵消销量降速。 服装股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎影响下，于2021/12 见顶后大幅回落，可选和服装股指 EPS 预期在 2021/11-2022/5 持平，2022/6 后开始下行，PE则在2022/7 CPI 降温后触底回升。另外股指的盈利预期还与库存相关，服饰零售商去库进展更好（2022/7 零售库销比见顶），服饰零售EPS 预期拐点先于服饰品牌出现，因此服饰零售股指更早反弹，而服饰品牌近期陆续释放去库利好信号，EPS预期维稳，11 月以来服饰品牌股指回升，表现明显好于大盘。

3、库存分析：疫情期间批零商订货谨慎、库销比回落，通胀致批发商库存高企

1）2020 年疫情初期，需求端大幅萎缩，服饰零售商纷纷大幅砍单（增加短急单比例），下半年延续谨慎的下单态度，因此 2020/6 起在零售回暖的势头下库存被陆续消化，其中零售端库存消化先于批发端，服装总库存同比下降。2）2021 年 3 月，服饰零售强势恢复初期，由于供应链到货延迟、批零商本身订货态度仍偏保守，库销比继续下滑，在 2021/6 探底。3）随着 2021 下半年以来服饰需求恢复，批零商逐步恢复订单信心，2022年随着通胀高企导致的服饰销量放缓，服饰总库存随之增长加速；从库销比角度，2022下半年在通胀环境下，零售商去库进展较好且订货再次收紧，因此零售库销比得到小幅回落。由于前期担忧供应链不稳定影响销售，批发商纷纷加大订货量，但需求的再次疲软令库存高企，2022/10 批发商库销比接近3，明显超过疫情前水位（2.2左右），近期头部服饰品牌开始释放去库预期。

（二）英国：疫后鞋服消费反弹相对美国乏力，但受确诊病例峰值和通胀的扰动较小，近期销量 CAGR3 加速，11 月股指触底回升

2021/2 英国防疫放宽，鞋服销量 CAGR 在 4 月后降幅明显收窄，但直到2021年末金额才恢复到疫前，增速至今未恢复。1）2021 年鞋服零售受防疫进一步放宽的利好大于变异株再次冲击的利空，即使确诊数高位运行，对零售和股指负面影响幅度很小。2）2022 年通胀高企和 omicron 双重冲击，通胀对零售影响较小，除感染高峰月份鞋服销量 CAGR3 降速 0.5-2pct，其他时候基本环比持平（零售额小幅加速）。股指在 10 月通胀降温利好下回升。

1、疫情分析：疫后恢复较美国慢；零售表现和股指走势受确诊数峰值影响较小，而与管控严格度相关

英 国 疫 情 大 体 可 分 两 个 阶 段 ， 2021 年 4 月 防控放宽前2020/3-2020/5、2020/10-2021/3，放宽后 2021/6-2022/1、2022/2-2022/3、2022/6-2022/7、2022/9-2022/10、2022/12 至今。与美国相比，英国疫情管控放的更宽，新冠确诊病例数在大多数时候高位运行，每轮疫情间隔较小，但自2021/11 奥密克戎爆发以来，每轮疫情峰值都相较前一轮有所下降，表明出现错峰感染。

1）相比美国，英国首轮疫情销量下滑幅度较小但恢复较慢，股指在财政支持和EPS 预期修复推动下反弹，欧洲奢侈品及服装股指表现明显更优。2020 年初新冠疫情席卷欧洲，英国因脱欧减少与欧洲各国人员流动，3-5 月鞋服销量降幅小于美国，但随后的恢复进程也慢于美国，直到 8-10 月鞋服销量降幅才收窄至双位数。各股指于 2020/3 大幅下跌，面对疫情冲击，英国政府宣布将为企业提供3300亿贷款，同时央行为政府抗疫提供直接融资以稳定市场信心，因此即使在股指EPS预测值持续走弱背景下，股指从 4 月开始回弹；2020/6 一般零售商及大盘的EPS预期见底回升，推动指数进一步修复，而其中，奢侈品牌在疫情期间表现稳健而恢复更快速，因此欧洲服装及奢侈品股指表现明显更佳。

2）第二轮疫情，零售量降幅再次扩大，盈利预期仍向好推动各股指上涨。冬季疫情二次爆发下，英国进一步加强疫情管控，2020/10-2021/3，鞋服零售量CAGR降幅扩大至 25%以上。但市场的盈利预期和信心仍然向好，各股指在11 月短暂回调后便在 EPS 预测值推动下继续上涨。

3）疫情管控放松，但确诊激增暂未对零售产生负面影响，EPS 预期进一步乐观，股指延续上涨。2021/2 疫苗接种率提升，疫情防控开始放松，经济活动逐步恢复，2021/4-2021/9，随着疫情管控指数迅速下跌（快于同期的美国），英国鞋服零售量 CAGR2 降幅收窄至 2%-6%，2021/10-2021/11 CAGR2 正增长（0%-2%）。2021/3富时 350 一般零售商指数的 EPS 预测值出现跳涨助力股指走强，奢侈品牌收入和利润率的全面恢复带动服装和奢侈品指数大涨。值得注意是，虽然新冠日增确诊（delta 变异株）在 2021 年 6-11 月迎来新一轮的高峰，但对于鞋服零售以及股指的走势并没有产生负面影响，疫情管控严格度是影响英国零售表现更关键要素。

4）奥密克戎疫情叠加通胀渐起，市场情绪转弱、服装销量增速承压，估值加速下跌令服装奢侈品和零售商股指高位回落。2021/11，omicron 变异株开始肆虐，日新增确诊数快速跃升，12 月达到峰值，叠加通胀加剧，2021/12-2022/1，服装销量 CAGR 急剧由正转负（-4.4%/-3.4%）。在此期间，市场情绪转弱，服装奢侈品和零售商股指 PE 加速下跌，EPS 预期增长放缓，股指从高位回落。进入 2022 年，英国经历多轮疫情，最高峰的 3 个月分别为3/6/10 月，销量CAGR3为-0.4%~-1.2%，比疫情低位的 2/5 月有 0.5-2pct 降速（但可能也有基数高低因素）。同时，每轮疫情峰值均比上一轮有所回落，疫情冲击逐轮减弱。

2、通胀分析：供应端不稳定加剧通胀水平，盈利预期走弱，近期鞋服销量同比下滑但从 CAGR3 的角度仍较好，10 月通胀降温推动指数估值修复触底回升

2021 年下半年供应端承压，在 2022 年欧洲能源危机中进一步加剧，通胀水平一路走高令需求疲软，但防疫大幅放松又促进了零售的复苏，因此鞋服销量CAGR3与前期平均水平大致相当。虽然从同比角度而言，销量在8-10 月转负，但8月至今 CAGR3 降幅仍较好且持续在收窄，并于 11 月达到+1.2%。通胀令市场情绪转弱，一般零售和服饰奢侈品股指从2022 年初开始下跌。其中，一般零售商指数在年初迎来估值和 EPS 双杀；大盘指数维持震荡持平但EPS预期从 2022/9 开始下降；服饰奢侈品稳健性相对较好，盈利预期仅从2020/10小幅度回调，且股指表现仍相对强势。 2022/10 欧美通胀降温，市场情绪向好，各股指估值开始修复推动指数触底回升。

（三）日本：销量至今未恢复到疫前，受疫情反复而波动；疫情放开初期股市信心低迷，首轮冲击结束后零售股指恢复上涨

1）由于社会老龄化、消费意愿低迷、对染疫的担忧比欧美更明显，日本服饰消费疫后复苏更乏力，销量至今未恢复至疫前水平，同时受全球供应成本提升影响，企业成本压力增加但提价困难。2）从股市表现看，日本在2021/9 疫情放开初期，各股指出现下跌（即使短期基本面和 EPS 预期仍良好），直到2022/5 首轮冲击结束后，零售股指和 EPS 预期便出现反弹，后续第 2-3 轮高峰再现虽然对短期基本面有一些冲击（影响在逐渐减弱），但对零售股指和EPS 预期影响却甚微。

1、疫情分析：管控放松后迎来确诊高峰，每次疫情反弹都对当期零售和股指造成冲击，但近期冲击有所减弱

日本疫情主要分成 7 波，2020/3-2020/5、2020/12-2021/1、2021/4-2021/5、2021/7-2021/8、2022/1-2022/4、2022/7-2022/9、2022/11 至今。2021/9疫情管控放松，2022 年初受到 omicron 的冲击，3 次迎来确诊高峰（持续3-4 个月，之间间隔 2-3 个月），除了首轮冲击对基本面和股指影响较大外，近期疫情高峰再现的负面影响减弱。

1） 首轮疫情服装零售受损严重，股指在经济刺激计划和市场信心提升的推动下上涨。2020 年 4 月初日本政府宣布进入紧急状态，经济受创、失业率提升，再加上 2019 年 10 月以来的消费税从 8%提升至 10%，整体消费市场疲软，2020/3-2020/5服饰销量大幅下降。6 月疫情新增趋于 0，服饰销量降幅缩小至13%，但7-9月出现少数病例令销量降幅再次扩大至 25%-30%。 股市指数于 2020/3-2020/4 初大幅下跌，3-4 月政府出台一系列支持政策（包括117 万亿日元经济刺激计划）刺激股市上升，各指数PE 预测值均在2020年3月底见底随后快速反弹推动了股指在 2020 年 4 月上涨，其中零售贸易指数的上涨幅度不如日经 225。

2）第 2~4 轮疫情峰值依次出现，疫情常态化管控下服饰销量CAGR 降幅收窄至双位数，股指于 2021/3 见顶后震荡并下行。2020/10-2021/9 在疫情常态化管控下，服饰销量 CAGR 稳定在-10~-15%（除了 2021 年 4 月/8 月由于出现疫情高峰，CAGR2降速至-17%/-19%）。 各股指经历前期大幅上涨后在 2021/3 见顶，随后处于震荡水平（PE 降，EPS升）。

3）2021/9 疫情管控放松，服饰销量降幅明显收窄，之后波动与确诊高峰有关；放开后即使短期内基本面表现良好，但各股指已先行下跌随着疫苗接种率提升、确诊数回落，2021Q4 日本消费逐步复苏，2021/10全面解除紧急状态，10-12 月服饰销量 CAGR2 显著收窄至在-6%左右。进入2022年，日本在 omicron 冲击下迎来第 5 波疫情，日本多地实施“防止蔓延重点措施”，服装零售量 CAGR3 在 2022 年 1-7 月降幅扩大（-8~-10%），8-9 月CAGR3 降幅扩大至-12%，其中疫情严重的月份，降幅会环比加深（1-4 月、8-9 月、11 月），但仍显著好于疫情确诊数很少、却防控严格的时期（例如2021 年2 月、6月）。从股指看，2021Q4 疫情放开后基本面好转、确诊数暂未激增、EPS 预期延续上行，但各股指还是从 9 月开始先行下跌。

4）展开分析：2022/5 首轮冲击结束后，股指和 EPS 预期明显回升，后续疫情高峰再现对股指影响很小。放开后的首轮冲击经历约1 个月达峰（2021/12 末-2022/1末），再经历约 3 个月回落至常态（2022/1 末-2022/4 末），从服饰销量CAGR3来看，放开后的首轮疫情结束后，即使 7-9 月迎来的第2 轮疫情仍对销量有影响，但疫情结束后恢复弹性更大（10 月 CAGR3 -4%），且11 月至今的疫情对销量影响已明显较前两轮小（11 月 CAGR3 -7.5%）；从股指看，零售股指EPS 预期在2022/1疫情爆发的时候首次见顶回落，反应市场预期转弱。2022/5 首轮疫情降温，EPS预期恢复上行，同时估值修复启动共同推动股指触底回升，即使7-9 月和11月至今疫情高峰再现，股指 EPS 预期和收盘价受到影响很小。

2、通胀分析：服装零售低迷导致企业难以向终端传导成本压力，通胀水平较低，近期才小幅上涨

疫情以来日本受到了全球供应端承压、日元贬值负面影响，但由于人们消费意愿十分疲软（即使政府已出台多轮刺激政策），企业无法顺利传导价格（导致许多日企利润受损），2020 年末~2022.3 服装 CPI 同比维持在-1%~1%低位。直到2022.4开始在全球供应端传导下才小幅提升，CPI从4月的2.5%逐步提升到11月的3.8%，由于还有疫情因素，从表观数据暂未发现通胀对销量的明显影响。

出口：疫情和通胀与中国出口趋势相关，产业链迁移造成不同品类表现分化

由于中国和越南占据全球纺织鞋服出口的 45%以上，因此出口增速变动大体趋势上与海外服装零售（疫情、通胀）有较大关系，但这个过程中有同时受到其他因素的影响：第一，鞋服终端加工从中国向东南亚迁移的产业大趋势持续发生；第二，疫情造成海外和东南亚供应链停摆的时候，中国凭借稳定的供应链，出口份额会明显提升。

具体来看： 疫情期间，中国凭借稳定的供应链，促进纺织品和服装份额变动趋势向好。2020年全球均受到疫情冲击，而中国独善其身，份额显著提升，当年实现纺织品出口大幅增长；但是服装和鞋类出口金额因受到海外零售疲软影响出现下滑，份额保持持平（扭转前几年份额下滑趋势）。越南同比变动趋势相近，但服装恢复的比中国慢，鞋子恢复的比中国快。 2021 年上半年，中国服装和鞋子出口复合增速仍然较弱（弱于越南），尤其是鞋子，这实际上与低附加值终端加工产业本身有在向东南亚迁移的趋势有较大关系。同时，这里需要注意短暂反弹的时间节点：7 月后，越南采取长达3 个月的严格封城措施，越南出口承压，而中国鞋子和服装出口相比 2019 年增长环比有明显加速，纺织品增长小幅加速。随着 10 月越南逐步解封和工人返岗，中国鞋服出口开始回落，而11月开始越南迎来强势反弹，纺织鞋服出口相比 2019 年复合增速达到10%左右。海外通胀对 2022 年下半年开始出口造成压力。上半年中国和越南的纺织鞋服出口延续成长，其中越南表现更佳，纺织服装/鞋子出口相比 2019 年复合成长平均9%/11%左右，主要因为管控放松、EVFTA、CPTPP、RCEP 等重要贸易协定的利好，叠加中国订单回流。但从下半年开始出现分化，相比 2019 年，两国的鞋子继续保持较好复合成长水平（中国 7%，越南 11%），但纺织品和服装复合增速逐月降速，近2 个月相比2019年复合增速，越南转负或微增、中国纺织品/服装分别降速至 4%/2.5%左右。以上数据反映：1）从年初开始的欧美零售量增长放缓和库存逐步高企的压力，在7 月逐步反映到供应端，近 2-3 个月程度明显加深；2）海外服装相比鞋子的库存压力更大，且更早显现。同时由于中国和越南相比疫情前的复合增速趋势相近（甚至越南在服装表现还会更弱），因此无法判断 2022 年 5 月新疆法案对中国出口的影响。

展望：上轮通胀降温期，股指先行上涨，随后销量恢复，本轮通胀已出现降温信号

（一） 本轮通胀为近 40 年高位，除宽松货币政策外，还由疫情和战争导致的供给端压力所致

本轮通胀为历史 40 年来最高水平，服装 CPI 增速多小于通胀率。2021~2022年美国月度 CPI 增幅在 6%~9%之间，为 40 年以来的最高水平。服装CPI 方面，2021~2022年美国月度服装 CPI 增幅在 5%~8%之间，小于整体通胀率。

上轮通胀和经济疲软是在 2011/5~2012/6，主要原因是第二轮量化宽松政策后资金较难进入实体经济，原材料上涨又进一步加深服装通胀。从近30 年来看，上一轮CPI相对走高是在 2011 年 5 月至 2012 年 6 月，持续时间大约为1 年。整体通胀率较高的原因主要由于 2011 年中，总规模 6000 亿美元的第二轮量化宽松政策（QE2）结束，由于资金较难进入实体经济，QE2 没有带来预期效果，反而加大了国内和国际通胀压力。同时，由于 08 次贷危机后经济低迷导致棉农减产，而金融危机后棉花需求大幅增加，叠加巴基斯坦 2010 年末受洪灾致棉花减产 30%，致国际棉价在2010年四季度~2011上半年大幅上涨，国际棉花吨价从2010年1.6万元RMB左右暴涨到2011/3的 4 万元 RMB 以上，棉价上涨是导致服装 CPI 上涨程度更高的直接原因。

本轮 2021-2022 年美国通胀中，同时含有流动性大幅增加和供应成本上升因素，因此通胀幅度也会比上一轮更显著。本轮通胀的主要原因归纳如下：1)供给端压力明显上升，据《经济学人》研究表明，美国物价涨幅的 40%归因于生产中断和大宗商品价格上涨（成本上升推动），30%归因于财政刺激和家庭支出的变化（需求变化推动）；2）俄乌冲突又进一步加剧粮食和能源紧张；3）美元升值加剧了俄乌冲突的影响；4）工资水平上升但就业仍未恢复，主要是由于劳动供需结构性错配，在消费支出、价格、工薪的关系中，强劲的消费支出拉动价格上升，价格推动工薪上升，由于工薪上升更具有普遍性和持续性，也更容易使通胀持续。与 2011 年相比较，本轮与上轮通胀同样有宽松的财政政策刺激和原材料价格上涨因素。

（二） 复盘：上轮服饰通胀在高位运行约 1 年，服饰CPI 同比出现拐点后纺服指数先行上涨，9 个月后服饰销量 CAGR 回正

美国 2011 年后出现小幅度通胀主要由次贷危机后的美联储量化宽松政策（注入流动性、降息和降低贴现率等）等原因，另外次贷危机后供需不平衡、天灾减产导致的棉价大涨，是服饰 CPI 在 2011 年中的上升幅度高于总体CPI 的原因。总的来说，上轮通胀在高位运行（2011/7-2012/6）约 1 年，随着 2012/5 服饰CPI 出现明确拐点（同比降速），再历时 9 个月调整，服饰销量于 2013/2 后恢复到次贷危机前水平。

1）金融危机时期（2008/7 至 2011/1）：金融危机影响蔓延致消费需求疲软，零售商和批发商主动减少库存。金融危机影响开始蔓延，2008/7-2009/7 美国服装销量出现明显下滑，短期月度库销比上升，随着需求能见度减弱、消费者信心指数下降，零售商和批发商减少库存采购订单，并把库销比维持在低水位。2009/8 开始，随着前期一系列财政和货币宽松政策，美国消费者信心指数小幅回升，服饰销量降幅在低基数下开始收窄，2010/2 服饰销量和金额同比在低基数下恢复正增长，但直到2011/2，服饰零售售额才恢复到 2008 年同期，此时需求逐步恢复，但是客户订货仍然谨慎，库销比仍然略低于 2008 年同期。

2）通胀加剧期（2011/2-2012/6）：美国服装零售企稳但又通胀走高，消费信心下降，服饰销量承压，批发商库销比环比提升。2011/2 之后，美国服饰销量恢复到危机前（虽然增速仍相对疲软），并延续了 4 个月。但由于第二轮量化宽松政策后资金较难进入实体经济，叠加因前期经济危机棉农减产、天灾导致棉价大涨，美国服饰通胀加剧，2011/8-2012/4 美国服饰 CPI 同比接近 5%。在此期间消费信心指数环比明显回落（从60 下降到 50 左右），同时服饰销量低迷，CAGR4 在经过4 个月正增长后，于2011/6后再度转负，2012/4-2012/6 销量同比增速转负，直到2012/8 之后销量才稳定超过次贷危机前。在此期间，月度服饰批零商总库销比先是小幅抬升（前期零售回暖，订货信心增强），而在 2011/11 后再度下降（拆分看，零售商下单收紧，批发商库销比则环比提升）。

3）通胀降温期（2012/7-2013/8）：经济企稳复苏，消费信心回升，服饰销量逐渐恢复正常，库销比回归正常。随着经济的企稳复苏和棉价回落，美国服饰CPI 同比从2012/5 开始下降（出现拐点），消费者信心指数回升至80 以上，通胀出现降温拐点后再历时 9 个月调整，2013/2 美国服饰销量恢复到次贷危机前，接下来半年保持较好增长。服饰零售商和批发商库销比同步小幅抬升，回归次贷危机前的供需正常水平。

上轮经济危机对股指影响：危机后流动性增加、信心企稳推动美股上涨，股指短期波动与零售表现、CPI 拐点有一定关联。在金融危机前，2007/1-2008/5，美股大盘和服装股指基本持平，但 PE 有所回落。金融危机期间，各指数受到EPS 和PE 双杀而大幅下跌。随后在美联储大幅降低利率和经济刺激政策下，市场流动性增加、消费者信心企稳，大盘 PE 拐点于 2008 年末出现，服装 PE 拐点于2009/4 出现，EPS 预期的拐点于 2009 年 4-5 月出现，各指数于 2009 年 3 月后触底反弹，并迎来牛市。即使在 2011/8-2012/6 有受到通胀影响，但市场盈利预期向好推动大盘上涨（仅在初期 7-8 月份估值出现短暂回调）。其中，标普纺织服装500 股指在2012/4-2012/7有较大幅度下跌（估值下跌），而大盘并未受明显影响，推测与当时美国服饰零售量同比下滑有关。2012/7 之后，服饰通胀出现明显降温，估值回升，2013/2 之后，服饰零售量恢复至次贷危机前水平并保持良好增长，推动服装股指估值和EPS 双双提升（估值提升幅度更明显）。

（三） 本轮通胀：仍在高位运行，服饰零售量同比下滑，批发商库存高企，但服饰CPI 在 2022/10 现拐点，推动股指触底回升

美国本轮通胀发生背景与上一轮部分相似，同样发生在经济危机（消费疲软）之后，由宽松货币政策和高额财政补贴所部分引起。不同的是，由于供应端承压引起的原材料和人工成本大幅上涨，本轮通胀严重程度更高。目前消费者信心指数仍低迷，服饰销量 CAGR3 环比降速，销量同比负增长。

1）通胀渐起（2021/4-2021/11）：管控放松和财政刺激推动零售强劲恢复，前期CPI上涨更多是低基数下需求端回暖推动。2021 年 2 月美国疫情管控陆续放松，同时3月1.9 万亿美元经济刺激法案于 3 月生效，美国居民报复性消费，零售业迎来强势反弹。2021 年 3 月服饰销量 CAGR2 便超过疫前水平并逐月加速，CAGR2 在6-7 月达到9%以上。服饰需求端的回暖推动 CPI 同比在低基数下反弹，2021 年5 月服饰CPI 同比5.6%，随后小幅回落到 4%左右。随着通胀渐起，消费者信心指数从前期80 以上回落到70出头。在库存方面，2021 上半年零售商和批发商订货仍然谨慎保守，而零售额的大幅恢复令库销比探底。

2）通胀加剧（2021/12-2022/11）：供应链承压所引起的成本上涨加剧了服饰通胀，销量同比下滑，批发商库存高企。服饰零售在 2021 年上半年开始大幅回暖，但是全球疫情的反复持续造成供应端和运输物流承压，服饰需求量的上升传导到上游原材料价格（原油、化纤、棉花等）、人力成本均开始大幅上涨，加剧了通胀水平，进入2022年，服饰 CPI 进一步走高（6%以上）。随着通胀的高企、美联储加息抑制通胀，消费者信心指数大幅下降，从 70 出头下降到近期只有 50+水平，甚至低于2020Q2，服饰销量 CAGR 从 2021/12 开始降速，销量同比增速则于 2022/5 转负，反映物价上涨导致需求疲软。在库存方面，由于 2021 下半年担忧供应链不稳定影响零售，批发商纷纷加大订货量，但需求的再次疲软令库存高企，目前批发商库销比已接近3，大于高于疫情前的 2.2 左右。 值得注意的是，总体 CPI 和服饰 CPI 依次在 2022/7 和2022/10 现拐点，随后逐月出现环比下降，如果通胀拐点得到确立、美联储加息步伐有望减缓，则有利于2023年服饰零售的恢复。

本轮通胀对股指影响：零售增速放缓和悲观预期下股指大幅下行，近期通胀降温、去库预期向好，服饰零售和品牌股指先后触底回升。2021Q4 起通胀水平加剧，叠加后续偶发疫情反复影响，服装股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎疫情影响下，于2021/12 见顶后大幅回落（期间股指短期波动一般与月度服饰零售增速波动有关，月度服饰零售与疫情反复关联度较高），其中可选和服装股指EPS预期在2021/11-2022/5 基本持平，2022/6 后开始下行，PE 则于2022/7，总体CPI降温后触底回升。另外，服饰股指 PE 和盈利预期还与库存相关，服饰零售商去库进展更好（2022/7 零售库销比见顶），因此服饰零售 EPS 预期拐点先于服饰品牌出现，服饰零售股指更早反弹，而服饰品牌近期陆续释放去库利好信号，叠加2022/10服装 CPI 降速，EPS 预期企稳，11 月以来推动品牌服饰股指回升，表现明显好于大盘。

（四） 通胀预期：推升美国通胀的主要因素近期均有缓解，2023 年通胀降温是大势所趋，但仍需跟踪加息带来的轻度衰退影响

业界普遍认为 2023 年美国通胀的轨迹将取决于核心商品价格上涨放缓程度、租金/房价降温幅度、工资增速（尤其是服务业）放缓程度及供应链问题缓解程度，众多经济学者和业内人士认为 2023 年美国通胀率可回落。参考专家们的观点，如果供应链、租金、工资等恢复符合预期，美国 CPI 同比将延续下降趋势，并可能于2023年中降至4%左右，四季度可能降至 3.2%左右（2022/11 CPI 同比7.1%，已连续5 个月环比降速）。具体来看：

1）美国财政部长耶伦 12 月表示，尽管有分析师预测美国经济将在2023 年再次陷入衰退，但她坚信衰退是可避免的，因为目前没有看到工资-物价出现螺旋式上升，而且供应链瓶颈也已经开始缓解，随着运输成本、天然气、原油价格的下降，到2023年年底美国的通货膨胀率将低得多。但她同时指出风险点——美国仍容易受到供应短缺的影响。作为美联储前主席，耶伦同意美联储加息，美联储的最终目标是将通胀率降至2%，当然耶伦对 2023 年能否实现这一目标持怀疑态度；

2）高盛首席经济学家 Jan Hatzius 预计美国通胀率在2023 年将显著回落，基于商品部门供应链短缺的缓解、住房通胀将在 2023 年春天见顶、劳动力市场持续再平衡推动工资增长放缓，核心 PCE 通胀将逐步下降，有望从 2022 年10 月的5%降至2023年年中的 3.5%左右，到 2023 年 12 月再降至 2.9%；

3）美国银行首席美国经济学家Michael Gapen 表示，物价上涨最糟糕的时期已经过去，随着供应链中断进一步缓解、库存恢复和劳动力市场预期状况减弱，美国CPI 将在2023年迅速放缓，预计到 2023Q4 美国 CPI 同比将降至 3.2%，但他同时表示通胀的下降会伴随一个“温和的衰退”；

4）穆迪首席经济学家 Mark Zandi 在 10 月 13 日表示，美国的通胀将在6 个月内腰斩——“美国的 CPI 将从现在的 8%以上减少到接近 4%”，当然前期是油价保持当前水平、供应链问题继续环节和汽车价格开始走低；

5）德意志银行首席经济学家 David Folkerts-Landau 认为，美联储官员即将达成抑制通胀的使命，他预计到 2023 年底美国 CPI 同比将降至3.9%，同时认为经济“适度”衰退将是美国人为稳定物价所须付出的代价。6）法国巴黎银行首席美国经济学家CarlRiccadonna 表示 2023 年年中的时候 CPI 将从 2022 年10 月的接近8%下降至4%，但将其再度减半从 4%降至 2%是一项艰巨的任务（2%为美联储目标通胀率）。

具体从统计数据看：推升美国通胀的三大要素为房租金、薪资和供应链，目前均有缓解，我们预计 2023 年通胀将有所降温

在房租金方面，虽然美国住房租金仍处于上升轨道，但是标普美国房价指数已先行下降，历史上标普房价指数多数时间为住房租金的前瞻性指标。在薪资方面，由于职位空缺数的下降，劳动力供需错配缓解，薪资同比增速从2022 年4 月开始明显下降。从供给端看，海运和港口堵塞缓解、运价下降、石油棉花等生产要素价格下跌，2023年预计服装供给端压力将得到有效缓解。

微观：运动与奢侈品牌疫后恢复更佳，休闲时尚近期好转，通胀降温期利于供应商反弹

奢侈品：品牌强势，成长性和利润率受大环境影响小或逆势提升

1、品牌业绩：疫后快速反弹，成长性和利润率或超疫情前，提价覆盖成本通胀

疫情影响：2021 Q1 开始全面反弹，截至年末多数公司季度收入增速高于疫情前水平。四大奢侈品集团在 2020 Q2 均出现较大幅度的下跌，但Q3-Q4 降幅均有显著收窄，其中，爱马仕和历峰集团分别于 Q3 和 Q4 实现增速转正。2021 Q1-Q4 奢侈品集团均出现强劲地复苏，大幅领跑行业且环比加速，四大集团收入金额均超过疫情前水平，2021Q1的两年复合增速平均值达到 7%，Q2-Q4 两年复合增速平均值分别为9%/11%/13%，截至2021Q4，除开云集团还有小幅差距外，其余公司季度收入两年复合增速均已基本恢复或超过疫情前的平均增速水平。 通胀影响：因汇率问题地区间表现有差异，但从集团整体收入增速暂未看到通胀影响。进入2022年，四大集团Q1~Q3的3年复合增速（11-13%）基本保持平稳并延续2021Q3-Q4水平。值得注意的是，即使受到大环境消费疲软影响，四大集团2022Q3 的3年复合增速均实现环比 Q1-Q2 小幅加速。其中由于美元走强的因素，部分美国消费者到欧洲购买奢侈品，2022Q3 北美增速转弱，但欧洲略有加速。

利润率：2020 2H-2022 1H，大多数奢侈品公司利润率企稳或超疫情前。从利润率角度来看，除 2020 上半年受损外，2020 下半年后，爱马仕的净利率大幅超过疫情前，且有企稳抬升的态势；LVMH 净利率同样超过疫情前，且保持稳定；开云集团净利率好于疫情前大部分时期；历峰集团在 2021/9-2022/3 净利率下滑主要是因为投资零售网络建设和线下营销活动，实际上毛利率维持稳定。 面对海外通胀影响，奢侈品本身提价能力+消费者较强的支付能力，业绩影响较小。1）提价情况：例如 LVMH 集团 2022 年价格涨幅约为 7%；爱马仕2022 年涨价约4%（往年一般为 1.5-2%），2023 年将进一步涨价 5-10%；开云集团核心品牌劳力士2022年1月在大多数主要市场提价，9 月在英国的价格平均上调5%；历峰集团2022 年平均提价4-8%。奢侈品牌管理层普遍表示通过提价可以基本覆盖成本通胀压力。2）消费者支付能力：奢侈品牌主要的消费者主要为高端消费者或富裕阶层，这类人群整体财富实力受行业大环境影响较小，同时对特定品牌具有较高的忠诚度。

2、品牌库存：疫情和通胀期间继续保持健康

从存货周转天数看，从 2020 1H-2022 1H，疫情初期，连续2-3 个季度，奢侈品遇到了销售增速下滑或放缓的问题，但是与此同时有全球供应紧缺的问题，20201H奢侈品牌库存均有小幅度的提升，随着销售增速在 2021 年后快速恢复正常，奢侈品库存周转逐步回到疫情前的健康水平。因此奢侈品牌库存在疫情和高通胀影响下波动较小，受影响不大。

3、代工表现：高端品牌的供应商受海外通胀影响较小

奢侈品集团的少部分产品是自产，另一部分是由欧洲和亚洲代工厂生产，其中亚洲代工厂规模较小和分散，因此我们选取两家规模靠前、定位高端的面料成衣代工企业鲁泰（客户：Amani、GUCCI、Hugoboss、优衣库等）和盛泰（客户：拉夫劳伦、Hugoboss、Lacoste、优衣库）作为分析对象。2020-2021 年受到疫情期间影响，门店客流下滑影响品牌业绩，订单减少导致供应商业绩大幅下滑，其中鲁泰恢复速度慢于同行，主要是由于鲁泰生产的正装类产品在疫情期间受到冲击更明显。但是随着海外疫情管控的陆续放开，鲁泰和盛泰收入和净利率迎来强势反弹（前期利润率仍然受到高棉价的压制），2022 Q2 鲁泰收入金额已超过疫情前。 进入 2022 年，即使面对海外通胀影响下，鲁泰和盛泰仍展现较好的成长性，一方面受益于品牌客户库存健康和零售表现，客户订单受影响较小（相比运动品牌供应商有明显优势），另一方面，利润率也未受到影响（同时还受益于棉价下行、产能利用率改善的利好）。

运动：疫后率先恢复，先“居家”后“社交”，近期通胀致库存高企，对供应商影响显现

1、品牌业绩：板块疫后恢复速度总体略快于奢侈品，先是居家运动Lululemon反弹，其次到社交运动耐克和阿迪

收入：居家社交品牌率先反弹，耐克和阿迪依次受多个不利因素叠加，增速仍未完全恢复。疫情造成线下门店封控，因此各运动品牌均出现较大幅度的收入下滑，但不同品牌表现不同：

1）Lululemon：疫后率先反弹，复合增速已稳定超过疫情前。主打居家运动瑜伽服饰Lululemon 货币中性收入同比增速率先于 2020 Q2 转正，2020 Q3-2021Q1 复合增速（以2019 年为基准）均持平疫情前水平（20%低段），2022Q1-Q3 连续三个季度CAGR3均为27%，成长性超过疫情前水平（值得注意的是，2022Q3 在中国即使受到疫情封控影响，Lululemon 仍实现了 70%的同比增长和三年复合增速，反映居家运动服饰的火热）。

2）耐克和阿迪：先后受新疆棉、停产、通胀等负面影响，2022 前三季复合增速未完全达到疫情前。运动品牌龙头耐克增速于 2020 Q3 转正，但从2021 年开始先后受到中国区市场的新疆棉事件舆论、中国区疫情和下半年越南供应链停摆3 个月的影响，因此随后多个季度收入金额虽然均好于疫情前，但复合增速一直未恢复到2019年水平（约 10%）。2021Q4-2022Q1 即使耐克/阿迪受到越南供应链停产导致的缺货影响，复合增速环比平均降速 2-4pct； 受益于缺货影响的降低、需求逐步恢复和公司促销去库，2022 Q2-Q3 耐克复合增速回升到 7%左右，Q4 进一步上升至 11%达到疫情前增速水平。阿迪达斯恢复趋势上以及受影响的外部因素与耐克总体相近，但是因为品牌力和渠道、库存管理能力的差异，恢复情况比耐克要差，目前季度收入金额也只比疫情前持平或略好。

3）威富无论是疫情期间受损程度还是恢复速度均比耐克和阿迪达斯要差一些。

2、净利率：耐克率先反弹但近期下滑，Lululemon 近期稳步改善，阿迪和威富波动较大。即使在 2020 年以来依次遇到疫情反复、原材料和海运价大涨、新疆棉事件、供应链停摆等多种不利因素影响，但是经营效率卓越的头部运动品牌仍然保持良好且稳定的利润率水平。1）Lululemon 和耐克净利率于 2020Q3 开始反弹，目前大致恢复到疫情前水平（耐克 2020Q3 后便超过疫情前，lulu 2022Q2-Q3 才恢复）。但2022Q1-Q4耐克陆续受到运费成本上涨、大中华区疫情、库存清理影响，净利率出现小幅下滑（即使 2022Q4 耐克提价 5%也无法抵消成本和折扣压力），Lululemon 则在保持适度折扣清理库存的同时（毛利率小幅下降），加强费用的管控，因此净利率反而有改善。2）阿迪总体趋势与耐克相近，但是由于疫情后库存压力较大，净利率始终保持较低水平且波动较大。3）威富 2021Q2 开始恢复，但是 2022Q1 开始由于成本通胀（已被价格上升所抵消）、更高供应链货运和库存存储成本、库存高企导致折扣加深、对品牌的SG&A投资等多重因素导致净利率承压。

3、品牌库存：耐克和 LULU 疫后恢复较好，但近 2 个季度运动品牌库存出现明显压力，耐克最近去库进展符合预期

从品牌库存情况看，疫情初期，运动品牌库存均显著变慢，但耐克、lulu、VF很快有所好转，并逐步回落到小幅高于疫情前的水平，但是阿迪却始终维持在高位（比疫情前高 40 天左右）。2021Q3-Q4 开始，受到越南供应链停摆3 个月的影响，品牌存货周转加速，但是从 2022Q2 开始，随着供应链影响的褪去同时海外通胀压力下零售环境趋于疲软，运动品牌库存周转和库存金额增速均出现较大幅度上涨。其中 1）lululemon 表示 Q3 库存仍然可控，但 Q4 库销比增幅有扩大趋势，2023/1/9公司重新更新 FY22Q4 指引，上调收入指引、下调毛利率指引，表明将加速去库；2）耐克和阿迪达斯管理层均表达出 2022Q3 末的库存压力，不过他们同时表示会加大折扣清理库存，库存情况有望后续逐季改善，阿迪达斯预计2023 年Q2 恢复正常；3）耐克2022Q4 库存金额和量都已兑现环比下降，管理层对库存去化进展感到满意，并再次强调库存高峰已过，将延续逐季改善趋势；4）威富公司同样在近2 个季度出现库存周转大幅变慢和库存金额大幅上涨。

4、代工：品牌库存拐点的 1-2 个季度内可能迎来供应商收入拐点，历史通胀降温期供应商股价表现强势

1）复盘上一轮经济疲软期，品牌库存拐点与供应商收入拐点相近。一般而言如果品牌库存波动在可控范围内，不会对头部供应商订单做大幅调整（这也是为什么两者关系大多数时候不显著），但如果压力较大则可能会有相应调整，我们选取次贷危机前后 2007-2013 年作为复盘时期，对比耐克库存周转率和丰泰企业收入增速（丰泰一般有 85%以上收入来自耐克），主要观察品牌库存拐点与供应商收入拐点之间关系。在 2009Q3、2012Q1、2012Q3 耐克库存周转率的底部拐点同时也基本上是丰泰收入增速的底部拐点，随后丰泰收入增速随着耐克库存情况好转而逐步回升或降幅收窄。

2）一般情况下供应商和品牌方的股价增长率变化趋势高度相近，通胀降温期供应商股价表现更强。从 2007-2013 年期间丰泰和耐克的股价看，两者变化趋势高度相关。其中在 2011/6-2012/6 期间两者股价有所背离主要是有原材料大涨导致丰泰业绩受损的因素（当时定价洽谈时间点一般在出货前 6-9 个月）。2012/8 随着服饰行业通胀好转、耐克库存周转率见底、原材料压力逐步回落，丰泰股价在经历1 年的低迷期后跟随耐克股价一起重回高增长，并且涨幅更大。

3）疫情期间，供应商收入恢复一般滞后于品牌 1-2 季度。面临疫情突然冲击后，供应商与品牌出现同步下滑（同比普遍在 2020Q1 放缓，Q2 见底），随后开始恢复，但供应商的恢复会滞后于品牌收入1-2个季度，例如，申洲在2020年下半年、儒鸿在2020Q3、丰泰和裕元在 2021Q1 收入增速相比 2019 年转正。疫情期间，不同供应商表现略有差异，申洲保持平稳受影响小、儒鸿下滑幅度深但恢复最快且反弹幅度最大、丰泰和裕元恢复比申洲和儒鸿慢 1-2 个季度。

4）从供应商角度，2022 前三季度暂未看到影响，但10 月压力开始显现。进入2022年，截至 2022 Q3，从收入角度，大多数供应商仍未出现明显的订单压力，可能中小供应商会率先受到影响。前三个季度，3 年复合增速儒鸿14-18%（快于疫情前），丰泰 10%左右（略慢于疫情前），华利剔除一季度停产影响在17-18%，裕元在负低单（慢于疫情前），申洲上半年即使在宁波停产影响下仍然实现10%的3 年复合增长。但是进入 10 月后，儒鸿、聚阳、丰泰、裕元收入增长放缓明显，反映品牌库存调整的压力开始传导到供应商。

休闲时尚：疫后恢复不佳，优衣库和ZARA 近期有所好转且库存良性，相关供应商预期较乐观

1、 品牌业绩：板块疫后恢复总体不佳，其中优衣库和ZARA 受影响相对小、近期恢复预期向好，H&M 和 GAP 有压力

疫情影响：恢复过程缓慢且波折，优衣库和 ZARA 近期恢复状态较好，但四大公司复合增长均未恢复到疫情前。整体受疫情影响较大，受线下门店关闭影响收入在 2020 Q1-Q2 均出现较大幅度的下跌，Q3-Q4 降幅均有显著收窄，2021 年持续有所修复但不乏波动。其中，1）迅销和 GAP 恢复较快，2020 Q3 降幅分别收窄至-0.8%/-0.1%，随后迅销 CAGR2 在负低单位数区间，并于2021 Q4 转正（金额超过2019 年同期），2022Q2-Q3 有所加速；GAP CAGR2 在2021 Q1 转正，但2021Q3之后又再次转负。2）Inditex 虽然受 2020 Q4 疫情二次爆发影响闭店率反弹拖累复苏进度，但 2021 H1 恢复加速，两年复合增速于 2021 Q2 转正，随后进一步稳中有升。3）H&M 收入相比 2019 年复合增速至今尚未转正，2021 年3 月新疆棉事件令品牌在中国市场业绩受损。值得注意的是，以上四大品牌公司复合增速至今未恢复到疫情前水平。

2、 品牌库存：GAP 和 H&M 有较大库存处理压力，ZARA 和优衣库库存良性健康

1）从库存周转天数看，H&M、GAP、优衣库在疫情后中枢均有一定的抬升，尤其是GAP 和 H&M 的压力较大，ZARA 即使在疫情期间也没有太多库存压力（周转始终较快），这跟品牌较高快速反应订单比例有关。 2）从库存金额增长趋势看，近 3-4 个季度随着零售环境疲软加上较低的基数，四大品牌公司库存金额均出现明显增长，当然各家公司对目前库存水平态度不一。例如，GAP 反映有较大的库存处理压力、H&M 虽然认为库存良性但Q4 仍需降价促销去库；ZARA 和优衣库凭借较好的需求和本身较强零售管理能力，库存保持健康（库存增长可控）、无降价促销压力，且 ZARA 表示截至12 月8 日的库存同比增速进一步环比降速至 15%（与 11.1~12.8 零售增长12%匹配）。

3、 供应商：优衣库订单向好，推动聚阳实业的收入和利润率预期好于同行

从中国台湾的快时尚成衣供应商聚阳实业（主要品牌GAP、优衣库、Kohl's、Target、Hanes 等）的收入表现看，2022 年以来收入的3 年复合增速保持在高个位数的较好水平，利润率持续改善。 进入四季度以来，公司表示 10-11 月增长好于预期（同比7%/9%，CAGR33%/6%），12 月虽同比下滑 22%但主要是高基数+交期延后 1 个月（CAGR3 5%），且由于优衣库的急单占比增加，四季度利润率可观。当然公司也有表示美系品牌2023Q1仍有去库压力（日系和美系客户相互抵消，2023Q1 预计收入同比持平），但公司积极认为品牌在 2023Q1 末便有望实现去库存，若美系客户去库顺利则2023Q2开始收入实现正增长并逐季改善，2023 下半年有机会再创单季收入新高。2022/12公司表示 2023 年订单量已可掌握 70-80%）。

展望：2023Q2 将迎来基本面大幅反弹，关注成长赛道优质龙头品牌和供应商

品牌观点：消费复苏趋势确定，优选运动成长赛道和景气高端品牌

（一）分板块疫后复苏：居家消费受益，运动社交品牌恢复快速，高端奢侈品牌抗不利扰动能力强，休闲快时尚恢复不佳

在海外疫情发展的三个阶段，第一，居家消费兴起推动LULU 收入增长始终保持强劲水平；第二，运动社交品牌耐克和阿迪达斯在线下营销和赛事活动陆续恢复后迎来较快速的恢复（恢复速度和程度明显好于休闲快时尚）；第三，具有高端消费属性的奢侈品牌恢复虽然略慢于运动社交品牌，但是在外部不利因素扰动下，恢复的程度和稳健性均明显更优；第四，休闲时尚板块恢复速度显著更慢。

1）第一阶段疫情爆发高峰期（2020.3-2020.6），奢侈品和休闲板块均在2020Q1或 Q2 出现 40-50%的下滑，运动板块降幅较小，耐克和阿迪下滑30%+，LULU受益封城期间的居家消费率先实现正增长。

2）第二阶段疫情复苏初期（2020.7-2020.12），恢复趋势向好（即使在冬季有出现疫情反弹），LULU 进一步加速，各板块降幅陆续收窄或实现正增长，其中具有社交属性的运动品牌随着营销活动和赛事的陆续恢复，恢复速度略快于奢侈品，且恢复状态明显好于休闲时尚服饰（休闲板块恢复始终不佳）。

3）第三阶段欧美疫情逐步放开和通胀之前（2021.1-2021.9），在管控措施逐步放开的时候，海外同时又在 2021Q2-Q3 遭受 delta 变异病毒冲击，其次供应链阻塞、运价大涨等负面因素陆续在 2021 上半年出现。在这个过程中，LULU维持强劲增长，耐克和阿迪表现始终好于 2019 年同期，但复合增速受外部环境扰动有所波动且未达到疫情前水平（耐克 2022Q4 CAGR3 达到疫情前的平均增长水平）；休闲品牌 ZARA、优衣库收入金额依次在 Q2、Q4 实现超过2019 年，但板块表现仍然不佳且波动。值得注意的是，面对不利的外部因素，奢侈品恢复过程稳健且顺利，在 Q1 所有品牌复合增长转正后，复合增速逐季提升，其中爱马仕和历峰依次恢复到疫前增速水平。

（二）国内消费：疫情达峰提前，近日线下客流修复明显好于预期，品牌消费短期阵痛后快速反弹

国内 2022 年以来经历多轮疫情反复封控，无论是服饰零售复合增速还是商场客流均未恢复到疫前水平（只有 Q1 和 Q3 零售金额略好），Q4 先后经历了严格的封控和疫情放开初期的阵痛，预计线下零售受到的冲击与 Q2 相当。

1）2022Q4 疫情比 Q2 严重（范围广、程度深），但双11 商场客流和零售跌幅较Q2更小。2022Q2 和 Q4 都受到了严重疫情冲击，其中 Q4 累计病例数显著高于Q2且散发和封控的范围明显大于 Q2，但受益于疫情防控措施的相对放松（“疫情防控第九版”、“二十条优化措施”依次于 7 月和 11 月发布），以及人们对于疫情防控常态化适应，双 11 期间商场客流跌幅明显小于五一假期期间。 另外，分各级城市看，Q2 一线城市客流跌幅更明显，而Q4 各线城市跌幅相近。Q2一线城市商场客流同比跌幅明显大于三线以下城市（同比跌幅分别47%/25%），而Q4各线城市跌幅则相近（双 11、圣诞、元旦均是），即使一线城市感染率还是显著更高。

2）疫情放开后：短期阵痛后快速反弹，元旦商场客流降幅显著收窄至-29%。12月7日“新十条”发布，放开后感染人数上升导致商场客流大幅下降，2022 圣诞节全国购物中心场均客流同比下降 50%（与五一期间相当），但不到1 周时间，随着新冠康复人数增加，2023 元旦购物中心客流同比降幅显著收窄至29%（各级城市降幅相近）。

国内疫情放开更果断和更彻底，主要城市的疫情高峰提前到来。由于国内疫情放开更为彻底，因此主要大城市疫情感染峰值可能已经提前过去，1）陈赛娟院士2022/12/31研究预测，北京、广州、上海、重庆等地本轮疫情感染峰值于2023 元旦前后接近尾声，对于西北和西南或其他中小城镇预计感染峰值于 2023 年1 月中下旬出现；2）1月1日广州卫健委研判本轮疫情已达峰，预计春节前进入流行尾期；3）安徽省12月23日疫情发布会指出安徽大多数地区将在年底前疫情达峰，随后下降；4）江西省12月23日疫情发布会指出江西省疫情将于 1 月上旬达峰，3 月上旬转入低水平流行。对比中国香港，国内一线城市疫情达峰后，线下客流反弹速度显著更快。中国香港在2022 年 1 月中上旬开始迎来严峻的奥密克戎疫情冲击，2 月中国香港疫情防控放松，2月底港铁客运量触底。从发展时间看，港铁客运量从底部反弹至常态化水平的80%历时 60 天，完全达到常态化水平历时 90 天。而北上广深地铁客运量触底之后仅10-15天便反弹至常态化水平的 80-90%，主要由于国内疫情放开更为彻底、感染高峰更集中，因此线下客流的修复情况要显著好于原本的预期。

（三） 展望：疫情放开后将长期共存，但零售复苏回暖是大势所趋，情况会更乐观一些

复盘：国内疫情发展状况、消费信心与股指短期走势关联度较高，近日大盘小幅修复。国内疫情自 2020 年 4 月以来总体平稳发展且可控，大盘指数在估值和盈利预期修复下双双反弹，“小牛市”一直到 2021 年 3 月，随后维持高位震荡。2021 年5月delta变异株疫情爆发，7-8 月扩散到全国多地，各地疫情封控趋严，服装家纺股指从2021年 7 月开始一路下跌（比上证指数和纺织制造指数更早），进入2022 年，二季度和四季度的两轮疫情分别令服装家纺和上证指数下跌。11-12 月，疫情防控措施优化和疫情管控放松，大盘和服装家纺股指均出现反弹，但随着疫情放开后感染病例激增，线下客流大幅缩减，消费信心受到冲击，12 月 12 日-12 月29 日大盘和服装家纺股指再度出现小幅度回调，元旦以来随着线下客流修复、消费信心恢复，1 月3 日-1月6日大盘出现小幅上升，接近 12 月 12 日的水平，服装股指恢复比大盘偏弱一点。

（四） 品牌配置：消费复苏大趋势确定，优选运动成长赛道和景气高端品牌

观察美国、英国、日本、中国香港在疫情管控放开后消费复苏情况，在放开后的首轮疫情冲击中，人们都会因感染率大幅上升而减少社交活动和线下消费，但管控放开后的零售回暖趋势确定。我们预计 2022Q4 将是国内品牌消费基本面低点，2023Q1 出现环比改善后估值修复持续，2-3 月首轮疫情基本结束后，Q2 开始叠加2022 年的低基数，有望实现基本面大幅反弹。

供应商观点：基本面拐点最快于 2023Q2 出现，把握龙头戴维斯双击的机遇

（一）复盘：品牌库存拐点是供应商股价重要信号

短期库存迎来拐点是股价拐点重要信号，耐克 2022 年底库存如期改善催化供应商股价上行。对比近年国际品牌与供应商的股价，以及品牌的库存周转率，可以发现当品牌库存周转变慢时，市场将对行业基本面产生担忧，股价下跌；而当库存周转加快，品牌与供应商的股价将反弹。本轮行业库存问题在进入四季度后将逐步体现，下游品牌清库存，上游供应商订单增长放缓，短期产能利用率下降。但随年底品牌库存周转改善，2023 年二季度供应商订单也有望开始恢复正常。12 月 21 日耐克披露截至 2022/11/30 的业绩，库存如期改善、业绩超预期，主要供应商申洲国际、华利集团、丰泰企业、裕元集团、儒鸿等股价大涨。

（二）品牌预期：高端品牌暂未受影响，运动品牌库存压力显现并预计2022Q4-2023Q2 去库

从奢侈品、运动、休闲的头部公司近期业绩和指引，总结出以下主要信息和预期：

1、 奢侈品牌凭借旺盛需求和强势提价能力，业绩和库存均未受通胀影响，展望乐观。绝大多数品牌表示 2022 年以来出现供应链运输、能源与人工成本的上涨压力，但头部奢侈品牌凭借强势的品牌力，普遍通过提价（幅度在4%-8%不等）把影响转嫁给客户，爱马仕预期 2023 年进一步提价 5-10%。从前三季度业绩看，大多奢侈品牌CAGR3和净利率持平或略超疫情前。虽然品牌均未给出明确指引，但由于高端消费者支付能力和消费意愿并未受大环境影响，因此开云集团预计奢侈品行业需求将继续保持旺盛。

2、 运动品牌面临需求疲软和成本上涨双重压力，服装库存压力更大，将降价促销清理，2023Q2-Q3 有望去库。前期在越南封锁 3 个月、品牌库存水位较低背景下，加上对供应链阻塞的担忧，品牌普遍加大采购，进入 2022 年欧美通胀情况趋于严重，大众消费者消费力减弱导致欧美运动品牌库存高企，截至2022Q3，1）耐克、阿迪、VF和lululemon 库存延续大幅增长（品类上服装压力更大，地区上北美压力更大）；2）Lululemon 库存压力显现，2023/1/9 公司上调 12 月上旬制定的收入指引和下调毛利率指引，说明正加速清理库存；3）耐克 2022Q4 库存金额如期回落，管理层对库存去化进展满意；4）UA：2023Q1 预期库销比好转；鞋类收入增长预期仍向好。2022Q3在大力促销推动下，收入表现较好而库存水平偏良性，但毛利率却下降了5.6pct，未来2个季度 UA 将继续指引毛利率下降清理库存，其中 2022Q4 库销比压力预计比Q3增加，而 2023Q1 预期库销比转好；同时从 UA 截至 2023/3 的全年指引看，鞋类（低双）比服饰（持平）要明显更好。

3、 休闲品牌：优衣库和 ZARA 库存良性；GAP 将加深折扣去库，期待2023年轻装上阵。第一，ZARA、优衣库库存继续保持健康良性，优衣库指引2022/8~2023/8财年收入增长 15%，但毛利率会因折扣改善无法抵消成本通胀而小幅受损。第二，H&M表示库存水平较良性，但表示仍会加大折扣促销处理；GAP 则面临较大库存和成本通胀压力，GAP 表示2022Q3-Q4 将严重依赖折扣消化库存，期望以轻松的库存进入2023 年，2023Q1品牌响应能力有望恢复从而去追求产品的需求，但 2023 年将继续放缓采购。

（三）供应商：订单能见度下降，有望在 2023Q2 出现拐点，2023 年将保持较快扩张

我们收集整理中国（包括中国台湾地区）头部制衣和制鞋供应商近期经营数据和预期，对照相应板块的品牌预期，主要信息如下：

1、 高端/轻奢品牌供应商盛泰集团的订单受通胀影响小。正如前面所分析，高端消费人群消费能力和意愿并未受到通胀明显影响，因此高端/轻奢/奢侈品牌大多保持较好的预期。对于供应商而言，欧美客户以拉夫劳伦、Lacoste、Hugoboss 为主，亚洲客户以优衣库、FILA、李宁为主的盛泰集团无论是 Q2-Q3 收入增长，还是对于未来2个季度的订单预期、2023 年增长计划均比较乐观。同时制鞋龙头丰泰和成衣大厂聚阳虽遇到订单调整压力，但均表示高端系列受到影响较小，一定程度上印证了这一结论。

2、 2022Q4 运动品牌供应商订单能见度下降，考验供应商快反能力。运动品牌在本轮通胀中库存调整压力较大，进入 2022Q4，儒鸿、聚阳、丰泰均表示订单能见度下降，而急短单的出现弥补一定程度销售（聚阳快反单比例从正常10%提升到30-40%）。

3、 普遍预计 2023Q1 是底部，Q2-Q3 有望恢复，不同品牌和品类的供应商恢复有差异。从国际运动品牌主要制衣和制鞋供应商看，从 CAGR3 的角度，2022Q1-Q3 均保持稳定较好成长趋势，订单压力普遍从 10 月前后开始显现。

1）成衣：儒鸿和聚阳近期表示品牌库存调整优于预期，预计最快Q1 调整结束，Q2正增长。申洲国际预计订单在 2022Q4 到 2023Q1 是底部，儒鸿和聚阳则均在12月初表示成衣行业去库情况好于预期： 儒鸿从客户恢复下单情况研判最早 2023Q1、最迟 2023Q2 可调整结束，有利于上半年出货成长（分客户看，2022/12 儒鸿表示耐克库存可望于2022 年底有效去化，UA无库存调整压力，LULU 库存虽有积累，但库存可望于 2023Q2 调整结束）；聚阳则表示受益优衣库订单良性，11-12 月出货和利润率情况仍然较好（12月同比下滑主要是由于 2021 年越南 7-10 月停产后集中在 12 月出货造成高基数+2022/12部分出货交期延后 1 个月），虽然 2023Q1 美系客户仍有库存调整压力（预计总体出货同比持平），但 Q1 末品牌有望去库，2023Q2 若美系客户库存调整顺利，则聚阳当季收入将实现同比正增长并逐季好转，2023 年将呈现“倒吃甘蔗”情境，下半年有机会再战单季营收新高。

2）制鞋：Q4 压力显现，华利表示 2023Q1 压力较大，法人估丰泰调整持续2-3季度。裕元订单从 Q3 开始放缓，10-11 月同比 2019 年下滑并扩大，裕元表示2023年收入很难实现增长；华利 Q3 收入实现 25%的强势增长，但表示Q4 会有压力并争取实现收入增长，2023Q1 由于清理库存品牌更多，因此订单压力较大，Q2 需要跟踪；丰泰11月收入增长降速，公司预计 Q4 收入金额少于 Q3（但同比低基数下增长），法人估计此次调整持续 2-3 个季度，2023 年上半年可能仍有压力，下半年则将回暖。

3）内衣：2023Q2 明显好转但仍低于 Q4，优衣库良性，但运动品牌去库压力大。维珍妮表示自然年 Q4 订单开始减少，2023Q1 订单压力很大，2023Q2 订单明显好于Q1但仍小幅弱于 Q4。分品牌看，优衣库库存良性，2023 年订单预计双位数增长；耐克预计6月订单恢复但公司认为未必，阿迪压力更大（运动品牌2023 年未必好于2022年）。

4、 即使短期遇到调整，头部供应商仍然积极保持扩张步伐，份额有望提升。即使遇到短期 2-3 个季度的库存调整，头部供应商仍然保持积极产能扩张步伐，1）申洲预计2023 年海外产能增长 15%，国内产能利用率爬坡；2）儒鸿预计2023 年底印尼工厂完成满产，该工厂可贡献约 20%的产能（2022/9 投产了 36%，且产能爬坡还需过程，2023年实际平均产能增长少于 20%）；3）聚阳 10 月表示 2023 年资本开支将超原来预期；4）丰泰预计 2023 年产能扩张 7-10%，法人估收入增长11-13%（低双），2024年产能增长 10%；5）华利集团将在 2022-2024 年维持高资本开支扩张。6）盛泰集团则预计维持稳健的双位数扩张。

（四）供应商观点：短期基本面拐点有望最快于 2023Q2 出现，中长期供应商份额将进一步提升

1、 中长期：不确定的大环境对供应商要求更高，短期调整有利于头部份额提升

不确定环境中，品牌更愿意与规模大、交期和品质有保障的头部供应商合作。近期丰泰、儒鸿、聚阳等均表示品牌急短单占比明显提升，主要是由于疫情和通胀环境下，品牌对于行业需求可见度的下降带来期货订单的比例减少。由于疫情将长期与人们共存，未来大环境的不确定因素比疫情前增加，我们认为这一过程中，品牌更愿意把订单交付给产能体量大、品质和交期得到保障、以及具备快速反应能力的头部供应商。因此展望中长期，头部供应商在品牌客户中的份额将进一步提升。纺织加工产业往东南亚迁移是大势所趋。其次，随着人工成本上涨和贸易壁垒增加，成衣和制鞋加工产业从中国往东南亚迁移是大势所趋，在东南亚拥有一体化生产基地的供应商具有较高的稀缺性和更好的成本与贸易优势。

2、 短期时点：品牌订单恢复，成本压力缓解，基本面拐点最快于2023Q2 出现

1）近期头部供应商出现估值修复，预计 2023Q1 将是供应商基本面低点，基本面拐点有望最快于 2023Q2 出现。前期由于市场对运动品牌去库存担忧致供应商股价下跌，9月下旬以来，随着耐克、阿迪达斯（11 月上旬）依次披露库存去化预期时间表，加上美国通胀降温等利好因素释放，各供应商依次出现明显估值修复。通过汇总各大品牌和供应商预期，我们随着品牌库存调整陆续结束，基本面拐点有望最早于2023Q2出现，最迟于 2023 下半年到来，届时预计会先有急短单给到供应商。参考前文复盘的情况，若 2023Q1 末-Q2 初主要品牌库存出现明显边际改善，供应商有望延续目前估值修复的趋势，随后待订单好转后，EPS 将助力股价进一步向上。

2）原材料价格顺利传导、成本回落，防疫优化后订单回流，供应商盈利低基数修复弹性大。2021 下半年-2022 上半年原材料（棉花、化纤等）价格持续上涨，由于供应商给品牌订单的报价一般提前 3-6 个月，价格传导的滞后性影响供应商当期业绩。随着 2022 下半年以来原材料价格的大幅回落、以及前期商谈价格的顺利传导，供应商将受益成本端改善，盈利低基数反弹修复。另外，前期国内疫情反复封控影响供应稳定性导致订单外溢，疫情防控政策优化后，国内订单有望回流、开工率提升带动收入和利润率改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）