2023年浅析现金管理类理财产品整改进度和发展趋势 整改难点何在？

一、条款集中调整，整改难点何在？

2021 年 5 月 27 日《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称”现 金管理类新规”）正式发布，成为现金管理类产品的核心监管文件，该新规过渡期已于 2022 年底结束，于 2023 年起开始执行。从商业银行和理财公司的角度，现金管理业务整改的 难点主要有以下两方面：

1.1 存续规模压降压力大

存续规模持续压降，中大型银行和理财子公司整改压力较大。现金管理类产品的机构分布 上，主要是以国有行和股份行、少数头部城商行为主，这与其相对更为庞大的基础客群密 不可分，因此头部银行的整改压力相对较大。而中小银行该类业务起步较晚，部分银行很 少甚至尚未发行现金管理类产品。为达到监管要求，多家银行、理财公司在 2022 年底加 快了现金管理类理财产品调整步伐。对于银行来说，控制存量规模的方式主要有： 1）提前终止：此途径多为尚未成立理财子公司的银行使用，譬如 2022 年 9 月 21 日 齐鲁银行发布公告称，根据监管部门“现金管理类新规”之要求，拟定于 2022 年 10 月底前提前终止“泉心理财·天天盈 7 号(理财编号：TT000001)”；并在四季 度密集成立多款“泉心理财”开放式固收类产品（非现金管理类），有望承接遭遇 现金管理类产品提前终止的资金； 2）移行至理财子：此途径只适用于已成立理财子公司的银行，如招生银行、民生银 行在 2022 年四季度均发布移行公告，将母行存续的部分现金管理类产品划转至理 财子公司； 3）扩大其他产品规模：由于监管对于银行和理财公司的现金管理类产品规模主要是 有占比的限制，在规模绝对值达标的情况下，仍可通过扩大其他类型产品的规模， 增大分母，从而将占比压降在监管要求的范围内。

1.2 运作模式需作多方面调整

运作模式加速调整，银行代销和自营的理财产品均有涉及。涉及申赎规则、投资范围、杠 杆率、估值方法等方面。2022 年 11 月至 12 月，已有众多商业银行和理财公司发布了旗 下发行或代销的现金管理类产品规则的公告。调整后，产品流动性风险将进一步降低，产 品安全性则得以巩固。各机构主要调整的条款为： 1）申赎申请确认日由 T+0 调整为 T+1；T+0 快速赎回每日上限多数为 1 万元（同一 产品不同份额、不同销售渠道均共享 1 万元额度） ； 2）增加“强制赎回费”，比例为 1%等； 3）调整产品说明书中的投资范围、杠杆率和估值方法等，按照新规要求列示。

从银行自营的理财产品来看，涉及的调整项与上述理财子公司管理的产品基本类似。截至 2022 年末，有浙商银行、郑州银行和西安银行等多家银行，针对母行自营的现金管理类 产品做了条款修改。这些银行尚未成立理财子公司，因此对于存量的现金管理类产品：1） 在压降规模方面，为了达到监管规定的规模上限，无法通过划转至理财子公司的方式进行 压降，大多通过产品自然到期、提前终止进行加速压降；2）运作模式调整方面，与其他 理财公司调整的条款基本类似，反映了“现金管理类新规”之下，无论是商业银行母行还是理财公司，均面临较为严格的监管约束，现金管理类产品已接受一轮较为全面的整改。

二、趋势①：规模从狂飙突进到整改受控

2.1 净值型产品冲量利器，市场爆款频现

十年间“狂飙突进”，现金管理类成固收产品中最受欢迎的子类。固收类产品主要包括现 金管理类、纯债固收、固收增强（固收+）三大类，而现金管理类产品属于流动性最高的 一类固收类产品。现金管理类理财产品的崛起，最早可追溯到 2013 年以余额宝为代表的 货币基金的崛起，货币基金以其高于存款的收益率、不亚于活期存款的流动性，取得了广 大投资者的青睐。其后银行为缓解客户流失的现象，开始不断推广类似货币基金的现金管 理类产品，有效增强了客户的黏性。当时产品的最主要卖点是高流动性，其典型的交易规 则是申购或赎回当日（T 日）即确认份额和清算资金，流动性堪比活期存款。 高流动性、高稳定性为最大优势，也是暗含风险的主要源头。自现金管理类产品诞生以来， 几乎未曾发生过本金亏损的先例，也成为银行扩大 AUM 规模的一大利器。银行通过拉长 久期、信用下沉等方式增厚产品收益，为客户提供稳定的回报；同时发行方通过 T+0 垫款 的快赎业务、绑定支付系统等方式保证产品的流动性，投资者开始对现金管理类产品抱有 一定“刚兑预期”，因此 10 年间规模不断增加。根据普益标准统计（仅统计持续披露规模 的产品数据），截至 2022 年末，全市场共 343 只现金管理类产品，规模约 7.7 万亿元，占 据全市场理财产品存续规模约 3 成。

平均每只现金管理类产品规模超 200 亿元，远高于一般理财产品。2021 年末至 2022 年 末，全市场现金管理类产品的单只平均规模均超过 200 亿元，2022 年末为 225 亿元。我 们曾在《资管新规元年，理财公司投资风格如何演绎？》一文中统计过，商业银行、理财 公司的单只理财产品规模平均为 4 亿元、16 亿元，相比之下，现金管理类产品单只规模 遥遥领先，可见其对于理财产品客群的吸引力仍然较大。

“爆款产品”频现，国有大行、头部股份行的渠道优势凸显。现金管理类产品以其高流动 性、高安全性等特点，受到银行和理财公司客群的广泛欢迎。特别是银行基础客群，其风 险偏好较低、多元投资能力较弱，因此更偏好于该类产品进行短期的活钱管理。从渠道端 来看，国有大行和招行等头部股份行可在全国范围内展业、客群极为庞大，并且拥有较高 的社会声誉，因此旗下理财子可充分享受母行的渠道优势，打造所谓的“爆款产品”。根 据普益标准统计，截至 2022 年三季度末，现金管理类产品存续规模排名前三的分别为农 银理财、工银理财和中邮理财，规模均超过 3000 亿元。其他特点仍值得关注： 1）前 30 名内，除了“苏银理财启源融汇现金 1 号”外，其余均为国有行理财子、股份 行理财子（含股份制银行），但存续规模分布在 600~4300 亿元之间，分化仍然较大。2）值得注意的是，除兴业银行和平安银行旗下上榜产品为母行发行外，其余产品均为理 财公司发行。

2.2 理财公司和母行一进一退，整改有序

“现金管理类新规”对同一商业银行或理财公司的产品整体规模进行了如下限制： 1）理财公司：采用摊余成本法的现金管理类产品月末资产净值，“合计不得超过其风险准 备金的 200 倍”；但考虑到是考虑到理财公司成立初期，未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模，因此额外新增了“自有资金规模 30 倍以下”的放 松条件，理财公司可二选一。 2）商业银行：适用的规模上限是“全部理财产品月末资产净值的 30%”。 总的来看，现金管理类理财产品规模将受到机构自身的风险准备金、理财产品总规模等限 制，因此若超出一定规模限度，投资者可能在购买时遇到额度不足之类的情况。若在需求 端稳定增长的情况下，供给端可能出现一定的压力。发行机构需通过配置其他种类的理财 产品来对接资金端的需求，对于发行机构的投研能力、资产获取能力均提出更高要求。

2.2.1 理财公司：成为市场主力

理财公司所管理的现金管理类产品市占率近 94%。截至 2022Q4 末，全市场现金管理类 产品存续规模中，理财公司发行的产品占比 93.65%，较 2022Q3 边际上行，而该比例在 2021Q1 末仅为 86.94%，理财公司已成为管理现金管理类产品的市场主力。若计算各类 理财子公司该类产品占开放式产品的比例，国有行理财子仍然较高，2022 年末高于 40%， 股份行理财子、城商行理财子则分别为 37%、28%。但三者均较 2021Q1 末有明显下行， 其他类型的开放式产品有望陆续承接资金端的旺盛需求。

理财公司现金管理类产品规模超 7 万亿元，占比显著下行。与银行机构对于现金管理类产 品采取收缩战略不同的是，理财公司现金管理类产品存续数量持续上行。根据普益标准统 计，理财公司现金管理类产品自 2021 年 1 月末的 108 款上升至 2022 年末的 187 款，存 续规模从 3.8 万亿元扩大至 7.2 万亿元。理财公司近三年来从诞生到壮大，正在经历高速 成长期，亟需通过拳头优势产品获客、留客，因此自身固收投资优势+母行渠道优势的现 金管理类产品成为最佳选择之一。但受到风险准备金、自有资金规模的限制，因此规模上升到一定程度后趋于平缓，时间分水岭为 2021 年 9 月前后。该类产品占全部理财产品存 续规模的比例从2021年1月末的43%持续下行至2022年末的32%左右，降幅较为明显。

约半数理财子公司，现金管理类产品规模占比略超 30%。截至 2022 年末，在 25 家有数 据披露的理财公司中，招银理财的现金管理类产品存续规模最大，也是唯一一家超 1 万亿 的理财公司。排名第 2~5 名的中银理财、农银理财、兴银理财和建信理财该类产品规模均 位于 5000 亿元至 1 万亿元之间；其余国有行和股份行理财子集中在 1000~5000 亿元， 多数城商行则集中在 500~1000 亿元。占各自开放式产品的比例上，约有半数为 40%以上， 也是以国有行理财子、股份行理财子为主；占各自全部理财产品规模的比例上，约有半数 为 30%以上，占比仍较高，主要由于理财公司处于成长初期，现金管理类产品作为“拓客 利器”，其迅速的增长具有特定的历史原因，因此监管并未对该比例做具体限制。

若以“自有资金规模的 30 倍”为规模上限，共有 8 家理财子达标。我们统计发现，若以 “自有资金规模的 30 倍”为各家现金管理类产品存续规模的上限，则有工银理财、交银 理财、华夏理财、徽银理财、南银理财、宁银理财、青银理财和渝农商理财这 8 家理财子 公司达标。其余各家或因现金管理类产品扩张较快、风险准备金计提较充足等原因，因此 即使在“自有资金规模的 30 倍”这一上限尚未达标的情况下，仍有选择“风险准备金的 200 倍”作为上限进行规模整改，二者其一达标即可。但由于风险准备金未做公开披露， 故下文通过倒算风险准备金下限，以大致评估各家需至少计提多少风险准备金，才能将现 金管理类产品规模压降在监管要求的范围内。

经测算，大部分理财子风险准备金下限低于 30 亿元。由于各理财公司的风险准备金未做 公开披露，因此我们根据“理财公司采用摊余成本法的现金管理类产品月末资产净值，合 计不得超过其风险准备金的 200 倍，或自有资金规模 30 倍”推算，假设各家理财公司均以“风 险准备金的 200 倍”为规模上限，反推各家的风险准备金下限：招银理财为 50 亿元，排名第 2~5 名的中银理财、农银理财、兴银理财和建信理财则为 30~40 亿元，其余各家则低于 30 亿元。

2.2.2 银行母行：加速压降存量

商业银行正在加速收缩现金管理类产品规模。从 2021 年初至 2022 年末的 2 年时间内， 商业银行存续的现金管理类产品数量、存续规模均持续下降，截至 2022 年末，仅存续 155 款、共计 4900 亿元该类产品，而 2021 年 1 月末曾为 280 只、共计 6100 亿元。从时间 序列的变化趋势来看，存续数量主要是： 1）2021 年下半年：各月降幅较为明显，或受到“现金管理类新规”出台的影响较大，其 中 2021 年 6 月末存续规模较 5 月下降约 270 亿元，降幅相对较大。 2）2021 年 12 月末：存续数量下降较大，主要考虑是部分产品集中到期的影响。 3）2022 年 11 月到 12 月末：存续规模有较大幅度下挫，与此轮债市回调有一定关系。由 于现金管理类产品可采用摊余成本法，因此净值波动并未明显受到债市影响。但由于其每 日开放赎回，因此此轮债市回调导致客户恐慌，出于预防性动机，加大了此类产品的赎回， 转而投向存款类或权益类资产。此外，出于满足监管整改要求的考虑，也有部分产品在 2022 年末集中到期。 总的来看，商业银行在产品数量和规模上均有压缩，整改的成效较为显著。此外，该类产 品的存续规模占全部理财产品的比例为 12%左右，2022 年下半年呈现小幅波动下行，预 计后续该比例将保持稳定。

披露数据的银行中，大多数均如期完成整改目标。尚未获批筹建理财公司的银行，现金管 理类产品规模仍以银行为主体发行和管理，根据普益标准的数据，截至 2022 年末现金管 理类产品规模占全行产品比例上，除贵阳银行略超 30%以外，其余银行均低于 30%，如 期完成监管规定的“全部理财产品月末资产净值的 30%”上限要求。

1）未设立理财子的银行，规模占比如期压降：各银行均积极申筹理财子公司牌照，譬如 成都银行、长沙银行和齐鲁银行等均发布了相关公告，理财子牌照的申请进度将对现 金管理类产品的规模产生一定影响，比如未设立理财子的银行或面临退出产品发行市 场、只能作为代销机构的“尴尬”局面；

2）已设立理财子的银行，大多移行至理财子：多数银行的现金管理类产品已划转至理财 子公司进行管理，如招生银行、民生银行等银行均在 2022 年四季度发布了现金管理 类产品的移行公告。对于已设立理财子公司的银行，母行存续的现金管理类产品规模 已大多压降至 100 亿元以下，如工商银行 2021Q1 末尚且存续 2500 多亿元现金管理 类产品，但通过产品分批划转至理财子，2022 年末母行已无存续的现金管理类产品， 整改成效十分显著。

三、趋势②：T+0时代不再，与货基拉平

3.1 清算规则：仅保留1万元快赎额度

现金管理类产品和货币基金的定义相似：1）货币基金：仅投资于货币市场工具，每个交 易日可办理申赎；名称带有“货币”、“现金”、“流动”等类似字样；2）现金管理类理财 产品：较为官方的定义是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理申赎的理财产品； 在产品名称中使用“货币”“现金”“流动”等类似字样的理财产品。定义上不同点在于管 理人不同，现金管理类产品是由商业银行或者理财公司发行，而货基是由基金公司发行。 因此在清算、收益分配规则方面，现金管理类产品基本已与货基拉平，最显著的变化是申 赎确认和清算日从原先的 T+0 调整为 T+1，对于投资者的持仓体验构成一定影响。

清算规则从 T+0 调整为 T+1，但保留 1 万元上限的 T+0 快赎功能。经过 2022 年 12 月末 各产品条款的集中调整，目前大部分现金管理类理财产品的赎回确认日，均从原来的 T+0 调整为 T+1，因此流动性略有下降。但“现金管理类新规”允许“对单个投资者在单个销 售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于 1 万元的上限”，即保留了“快 速赎回”（简称“快赎”）功能，这也与 2018 年 5 月 30 日证监会《关于进一步规范货币 市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》中对于货基的规定一致。T+0 和 T+1 的区别为： 1）T+0 快赎原理：指投资者在提交现金管理类理财产品赎回申请当日即可取得赎回金额， 类似于转型前的 T+0 模式，满足了小额临时资金的需求。1 万元的快赎额度属于应急 功能，但对于某些时点的大额赎回需求，超过 1 万元上限后均须按照 T+1 清算。 2）T+1 赎回原理：如在 T 日（交易日）截止时间前，普通赎回了 1 万元的“T+1”现金 管理类理财产品；新规过渡期后，这笔 1 万元的赎回在 T+1 日才会被确认，并后续到 账。因此对于大额资金需求，投资者需提前做好赎回安排。

3.2 收益分配：现金分红转为红利再投资

和清算规则一样，收益分配也向“T+1”时代迈进。“现金管理类新规”中明确：当日申 购的本产品份额应当自下一个交易日（T+1）起享有该产品的分配权益；当日赎回的本产 品份额自下一个交易日（T+1）起不享有本产品的分配权益，银保监会认定的特殊现金管 理类理财产品品种除外。简单而言： 1）转型前的“T+0”收益分配规则：T 日（指交易日）截止时间前购买产品，T 日确认并享有收益；T 日截止时间前赎回产品，T 日确认但无法享有收益。 2）转型后的“T+1”收益分配规则：T 日截止时间前购买产品，T+1 日确认并享有收益； T 日截止时间前赎回产品，T+1 日确认但仍可享有 T 日的收益，T+1 日起不享有理财 的收益。这也意味着与货基拉平，货基目前也是“T+1”模式。

现金分红调整为红利再投资，多家机构已修改条款。多家银行对现金管理类产品收益分配 进行调整，原来“现金分红”模式多调整为“红利再投资”，并且对收益实行“每日分配 每日结转”，赎回强调“先进先出”原则。经过以上调整，投资者每日的分配收益将结转 为产品份额参与下一日收益分配，并且赎回后，在确认日实现本金及分红一次到账。 比如，浦银理财公告称：自 2022 年 12 月 9 日起，天添盈增利 1 号、天添盈新锐 1 号（每 月现金分红）将统一调整分红规则为每工作日红利转投，浦银理财将于 2022 年 12 月 9 日晚将上述产品上一个分红日（2022 年 11 月 15 日）至 2022 年 12 月 8 日（含）（如有） 的产品收益以现金分红的方式分配至客户账户，2022 年 12 月 9 日起产生的收益将通过每 工作日红利转投的方式进行结转。 收益分配方式不改变总资产，但对申赎费产生一定影响。无论是现金分红还是分红再投资 的方式，本质上都是将理财产品的一部分收益从左口袋转到右口袋，投资者的总资产未发 生变化。但对于投资体验来说，现金分红可实现落袋为安，相当于无需赎回费就便可获得 部分理财资产；而红利再投资的方式，可以增加投资者的基金份额，相当于投资者无需缴 纳申购费便可继续申购相应份额，并且由于现金管理类产品本身风险较低，红利再投资有 助于扩大收益。

3.3 巨额赎回多为专属产品，新增强赎费

现金管理类产品的巨额赎回，多集中于机构专属或私行专属产品。根据各产品说明书，现 金管理类产品若触发巨额赎回条款（单个开放日累计赎回申请份额达到或超过上一工作日 该产品总份额的 10%），可暂停接受当日剩余交易时段内的赎回申请，这点和一般的理财 产品规定相同。根据我们的统计，2022 年共有数十款现金管理类产品触发巨额赎回，其 中机构专属、私行专享类的产品较多，主要是由于该类产品单个投资者的持有份额较大。 相比之下，普通现金管理类产品的巨额赎回仍较少。

偏离度为负，且合意资产占比过低或投资者集中度过高，对强赎加收 1%强赎费。在以下 2 种特定情形下，强制赎回申请（单日单个产品投资者申请赎回份额超过产品总份额 1% 以上的赎回申请）须被征收 1%的强制赎回费用，并将该赎回费用全额计入该现金管理类 产品财产。主要有以下情形： 1）情形一：产品持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内 到期的其他金融工具占产品资产净值的比例合计低于 5%且偏离度为负。 2）情形二：同时满足 1）单只现金管理类理财产品前 10 名投资者的持有份额合计超过该 产品总份额 50%；2）投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值比例合计低于 10%且偏离度为负。 总的来看，对于现金等合意资产占比较低的产品，流动性风险加大，因此综合考虑资产流 动性、投资者集中度，通过征收 1%的强制赎回费用，来限制大规模赎回的现象发生。此 外，单个产品投资者在单个开放日申请赎回份额超过该产品总份额 10%的（触及巨额赎回）， 商业银行、理财公司可以采取延期办理部分赎回申请、延缓支付赎回款项等措施。

四、趋势③：收益率缩窄，监管红利期已过

4.1 收益概览：向货基靠拢是基本确定的大势

原先现金管理类产品约束较少，叠加银行资产获取能力强，收益率可观。2017 年出台了 《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对货币基金的投资范围、组合剩 余期限、杠杆率、投资集中度、债券评级等设定了严格且详细的要求，以降低其流动性管 理风险。相比之下，现金管理类理财产品此前面临的约束较少，因此能获得高于货基的收 益率： 1）投资范围相对较广，与其他固收类理财产品差别不大，投资资产的期限和评级、组合 的加权剩余期限均无明确的限制； 2）此外，银行具有强大的资产获取能力，通过信用下沉、拉长久期等途径增厚收益。

监管红利期已过，新规之后，现金管理类产品的实际收益率不断缩窄。根据普益标准发布 的现金管理产品的七日年化收益率，2022 年 10 月银行机构已降至 3.03%，较 2021 年 10 月的 3.39%下降超 30BP；2022 年 11 月理财公司降至 2.60%，较 2021 年 10 月的 3.14% 下降超 50BP。虽仍高于货币基金，但“现金管理类新规”过渡期满后，由于资产标的范 围缩窄，随着存量高收益资产的自然到期，产品收益率向货币基金收益率逐渐靠拢是大势 所趋。

4.2 底层资产：短久期+高评级+低杠杆

新规之下，债券投资运用“三板斧”增厚收益均遇阻。众所周知，债券投资增厚收益的三 板斧为拉长久期、信用下沉和加杠杆。根据银行业理财登记托管中心披露，2022 年 6 月 末全市场现金管理类产品底层资产中，债券占比超 4 成，为占比最大的一类资产，因此现 金管理类产品在监管红利期内曾运用“三板斧”进行收益增厚。但“现金管理类新规”之 后，“三板斧”上方均高悬达摩克利斯之剑，如规定禁投评级 AA+以下的债券、投资组合 平均剩余期限和平均存续期限均有具体限制、杠杆率上限从 140%降至 120%等，最终现 金管理类产品将呈现“短久期+高评级+低杠杆”的组合，受此影响，产品收益率会出现一 定幅度的下行。

4.2.1 信用下沉遇阻，底层资产座次生变

转型前对固收类资产无特别限制，曾允许投资非标。譬如招商银行曾于 2017 年 7 月 28 日发布了旗下“招银进宝系列之朝招金（多元积极型）理财计划（产品代码：8199）”投 资非标资产的公告，买入的 4 只非标资产剩余期限均在 300 天以上，收益率高于 4.5%， 但随着“资管新规”的出台，所投非标的剩余期限和收益率均有所下降，招商银行 2019 年 2 月 22 日发布的“金葵花招银进宝系列之人民币日日盈理财计划（产品代码：8166）” 非标资产剩余期限均为 7 天，收益率也降至 3.7%。如今非标已被“现金管理类新规”排 除在外，通过投资非标增厚收益的方式已不再适用。

新规之下，存量资产加速整改，比如增配存款类资产、减配债券。我们统计了 3 款代表产 品的资产配置情况，分别来自国有行理财子、股份行理财子和城商行理财子：从 2021Q4 至 2022Q3 末，“中邮理财·财富月月升”持仓资产占比最大的两项为同业存单、债券；“兴银理财·添利 8 号”和“宁银理财·宁欣天天鎏金 2 号”占比最大的资产为债券，两 者均未配置同业存单。较为显著的 2 大趋势是： 1）增配存款和同业存单：由于 2022 年流动性整体宽松，同业存单收益率相对较高，因 此不少现金管理类产品增配同业存单，譬如“中邮理财·财富月月升”同业存单占比 从 2021Q4 末的 45%升至 2022Q3 末 68%左右，已超过债券占比。“兴银理财·添利 8 号”和“宁银理财·宁欣天天鎏金 2 号”虽未配置同业存单，但现金及存款资产占 比也有一定上行。 2）减配信用债等债券：受“现金管理类新规”对债券久期、信用评级的限制，不少现金 管理类产品均对存量债券资产特别是信用债做了一定减配。以下列示的 3 款产品均最 近四个季度内减配了债券。其中“中邮理财·财富月月升”减配力度最大，从 2021Q4 末的 48%降至 2022Q3 末的 27%，“宁银理财·宁欣天天鎏金 2 号”仅配置了现金存 款和债券，因此减配债券余地较小，2022Q3 末仍在 99%以上。

其中，“二永债”开始逐步退出现金管理类产品的存量历史舞台。受“现金管理类新规” 约束，转型后的现金管理类产品仅能投资剩余期限约 1 年以内的短久期债券，“二永债” （二级资本债、永续债）因期限大多超过 1 年，因此不在该范围内。从“中邮理财·财富 月月升”前十大资产来看，2021Q2 至 2021Q4 各季度均有配置永续债或二级资本债，但 2022 年前两个季度有所减配，直到 2022Q3 末前十资产已无“二永债”的身影。尽管新 规对于存量资产仍允许持有“二永债”持有至到期，但由于受限于久期等限制，“二永债” 也开始退出存量资产的配置范围，对于现金管理类产品的流动性有所裨益，但若找不到类 似的替代，收益率会随“二永债”的退出出现一定下行；但对于银行补充资本来说，需寻 找其他产品以对接“二永债”的融资需求。

与现金管理类产品相比，货币基金中“二永债”占比更低。随着监管对于纯债基金配置权 益类永续债的收紧，对于“二永债”的限制逐步明确。以代表货基产品“嘉实货币（基金 主代码：070008）”为例，该产品近 6 个季度的前十大资产均未出现“二永债”的身影， 而主要以同业存单、票据、政策银行债和高等级公司债为主，主要由于货币基金的监管规 定更为前置，已经过较长时间的整改和“进化”。参考货基持仓的变化轨迹，我们认为现 金管理类产品的资产配置也将与之靠近。

由于现金管理类产品的投资范围进一步收窄，许多“擦边球”的做法已不合时宜。因此为 了保持较有竞争力的收益率，若不考虑投资经理的运作能力差异，在资产配置上有以下几 个可能的破局之道： 1）通过做大单款产品规模，加强同业存款的定价能力。产品规模和资产占比的关系在于， 规模越大的现金管理类产品，为满足流动性及偏离度要求，其持有的债券比例就越低、 同业存款占比相对较高。再加上规模越大的现金管理类理财产品，同业存款定价能力 越强，考虑到同业存款定价与流动性关系密切，2023 年在经济修复期间，央行维持流 动性合理充裕的可能性很高，同业存款仍具有一定收益优势，因此定价权较强的产品 可脱颖而出。 2）通过非公开债券实现“品种下沉”，而非“信用下沉”。尽管现金理财产品在投资范围 上基本与货基拉齐，但还是有部分优势存在，譬如现金理财产品可通过投资私募债、 PPN（非公开定向债务融资工具）等非公开债券开展“品种下沉”，通过探索非公开债 券这块“价值洼地”，实现收益的相对增厚，投资策略由转型前的“信用下沉”转向转 型后的“品种下沉”。

4.2.2 久期分档限制，杠杆率基本达标

现金管理类产品转型后，久期、投资者集中度和投资集中度需综合考量。转型前，监管对于现金管理类产品的组合剩余期限未做明确规定。转型后，“现金管理类新规”明确每只 现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期限不得超过 240 天。若客户集中度提升，对期限的要求分档相应提高，最严格的期限分档下，投资组 合的平均剩余期限、平均剩余存续期限分别不高于 60 天、120 天，且高流动性的合意资 产占比应高于 30%。

杠杆率超标具有季节性因素，但 2022 年末已总体符合监管要求。杠杆率的维度上，“资 管新规”规定开放式公募产品的杠杆率上限为 140%，而“现金管理类新规”将其降至 120%， 意味着部分存量现金管理类产品的实际杠杆率需进行压降。 1）季节性因素：现金管理类产品的杠杆率季节性波动，与投资者结构有较大的关系。现 金管理类产品以个人投资者为主，且大部分是银行储蓄客户。再加上，季末时点银行 通常有存款考核，如引导部分客户季末前赎回理财产品去存款，而在季末后取出存款、 购买理财，这种季节性行为导致现金管理类产品负债在季末流失，因此杠杆率在季末 上升，偶有超过 120%上限的情况，但超标幅度一般并不大。 2）管窥代表产品：我们统计的 4 款典型产品中，“农银私行·农银时时付”在 2021Q1 和 Q2、2022Q1 的杠杆率均超 120%，但 2022 年末已压降至 120%以下，其余 3 款 产品自 2021 年以来杠杆率始终低于 120%。因此我们推测，虽部分产品杠杆率在过渡 期截止前有季度性波动，但杠杆率超标幅度不大，经过整改之后目前已基本达标。

4.3 估值方法：合规前提下可用摊余成本法

可继续使用摊余成本法，并用影子定价加以风险控制，与货基基本拉平。现金管理类理财 产品使用“摊余成本法+影子定价（每一计价日将市场利率和交易价格对计价对象进行重 新评估）”作为估值法，两者方法确定的估值偏离度须控制在一定范围内，否则将暂停接 受认购并进行整改。估值方法、偏离度等方面的规定均与 2015 年 12 月 17 日证监会发布 的《货币市场基金监督管理办法》一致。但“现金管理类新规”新增了相应的单客限制， 若突破了单客限制，譬如对单一投资者持有份额超过该产品总份额 50%的，则不得采用摊 余成本法进行会计核算。

4.4 税收劣势：对零售客户影响较小

相较于货基，现金管理类产品存在税收劣势。根据 2002 年 8 月 22 日财政部、国家税务 总局联合发布的《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，明确“对投资者（包 括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税。” 因此，对于企业投资者来说，货币基金分红免收 25%的企业所得税，具有免税效应。而对 于银行理财，尚未出台该项税收优惠。根据测算：1）假设货基和现金管理类产品的税前年化收益率均为 2%，则两者的税后收益率分别是 2%、1.5%。 2）若考虑两者税前收益率本身有一定差距，假设货基和现金管理类产品税前收益率分别 为 1.5%、2.5%，则税后收益率分别是 1.5%、1.88%，现金管理类产品仍占优势。 因投资者结构差异较大，零售客户对于税优的敏感度较低。根据银行业理财登记托管中心 披露，2022 年 6 月末全市场理财产品的投资者中，个人投资者占比 99.08%。而货币基金 中个人投资者持有净值仅占 58%，机构投资者的占比还在不断扩大。因此两者投资者结构 差异，理财产品投资者以零售客户为主，对税收的敏感度相对较低，因此税收劣势并不明 显影响零售客户的需求。

五、新趋势之下，银行如何承接资金端需求？

5.1 负债：表外理财转为表内存款

现金管理类理财产品转型下，商业银行需积极应对，直面其带来的机遇与挑战。对于负债 端来说，由于现金管理类产品规模受限，低风险偏好的资金将部分从表外理财转化为表内 存款，对于银行来说，是存款扩量+降本的契机：

1）扩量：有利于部分资金向存款转化。因快赎额度明显缩窄，对于客户 1 万元以上的大 额用款需求时（如节假日），可能提前赎回理财产品、转化为活期存款备用，活期存款 沉淀时间得以增加。此外，相较于转型后的现金理财产品为 T+1 结算，通知存款因其 T+0 清算的便利性，吸引力相对提升。银行一方面可抓住存款增长的有利时机，做大 AUM；另一方面可进一步优化存款结构，如扩大零售存款、活期存款占比。2022 年 11 月，金融机构新增人民币存款 2.95 万亿元，其中 2.25 万亿元为当月新增的居民存 款，较往年 11 月的增幅较大，与 11 月债市回调导致的理财产品“赎回潮”有一定关 系，居民风险偏好降低、部分资金转化为了银行存款。

2）降本：有利于商业银行控制负债成本。转型后，现金管理类理财产品收益系统性降低 可起到降低短期无风险利率锚的作用。对更注重产品收益的客户来说，短期结构性存 款的吸引力将明显上升，有助于其价格的进一步调降。商业银行可借助市场利率下行 的契机，进一步做好负债成本的管控，包括一般性存款的定价管理和市场化负债的择机发行。继 2022 年 9 月国有大行开始调降存款挂牌利率之后，已有诸多银行跟进， 并且时至 2023 年初，大部分银行仍保持 2022 年 9 月末调降后的利率，未因年末“揽 储大战”而上调存款利率，可见随着存款超预期增加，商业银行的存款成本率上行压 力也随之减小。

5.2 中收：仍可用其他产品引流

1）现金管理类理财收入贡献度可能有所下滑，中间业务收入增速或受到影响。由于现金 管理类理财产品占全市场理财产品规模的 1/3 左右，此前一直是银行理财产品中盈利 能力最强的品种之一。随着规模整体受控，其对于理财收入的贡献度将有所下降。而 银行作为理财产品最主要的代销机构，理财业务收入是重要的中收来源。2021 年各上 市银行理财业务收入对比来看，头部银行均在 50 亿元以上，占营收比例较高的在 5% 甚至 10%以上。随着现金管理类产品收益率下行、规模扩张受限，将直接影响到银行 的中收的增速，未来对理财子公司的盈利能力提出更高要求。

2）有望丰富产品货架，用其他产品引流，从而保持中间业务收入稳定增长。除现金管理 类产品外，银行作为代销渠道，还可搭配其他类型的产品来满足投资者的多元化需求，如短期固收类产品、混合类及权益类产品。对于风险偏好较低的客群来说，部分短债 基金、保险产品的优势进一步凸显，因此银行也可不断通过引进该类产品丰富货架， 一方面增强客户粘性，将财富管理理念从“以产品为中心”向“以客户为中心”转变， 另一方面也可增加中间业务收入来源，形成多点支撑。

5.2.1 现金管理类产品的替代产品有哪些？

随着现金管理类产品的增长受制，如何利用替代产品，承接该类产品的资金？我们认为从 流动性的角度，其他短期理财产品将受到更多关注；从收益率稳定性来看，在资金面较为 宽松的市场环境下，同业存单收益率有所下行，推动同业存单类理财产品取得较高的年化 收益率；此外，产品创新方面可比照同类基金产品，挖掘地方债指数理财产品的可能性。 具体来看：

1）其他短期理财产品：如最小持有期限较短的开放式产品、开放周期较短的定式产品等， 通常最短持有期为 7 天到 1 年期不等，在最短持有期内可随时申购、但不可赎回，最 短持有期满后便可随时赎。因此其申赎机制的灵活性介于现金管理类、定期开放类之 间，能够较好地兼顾收益性与流动性。因此若对于部分投资者来说，流动性相对劣后、 收益性更为重要，则可以选择灵活的短期理财产品作为替代未来或将成为现金管理类 产品的主要替代类产品。

2）NCD 指数理财产品（NCD 全称为 Negotiable certificate of deposit，指同业存单）：是 指主要投资于同业存单并跟踪同业存单指数的理财产品，本质是指数型固收类产品。 近年来同业存单指数基金、短债基金快速增长，同业存单类理财产品也从 2022 年上 半年不断涌出。其中，2022 年 5 月国内首只 NCD 指数理财产品——“中银理财·稳 富高信用等级同业存单指数 7 天持有期理财产品”诞生，在时间设置上安排了 7 天最 短持有期，最短持有期后便可随时申赎，一定程度上可与现金管理类产品实现时间上 的充分衔接，满足投资者的流动性需求。截至 2022 年 11 月末，全市场 NCD 托管量 为 14 万亿元左右，市场体量较大，NCD 指数理财产品规模未来有望持续增长，或成 为“增强版现金管理类产品”，承接现金理财的资金。

以目前国内唯一一款 NCD 指数理财产品“中银理财·稳富高信用等级同业存单指数 7 天 持有期理财产品”为例： 标的指数为“中债-中银理财高信用等级同业存单指数”；业绩比较基准为【中债-中银理财 高信用等级同业存单指数收益率×95%+银行人民币一年定期存款利率（税后）×5%】。 2022Q3 末穿透后的资产配置中，近半数为同业存单，其余以现金和存款、债券为主。由 于该产品投资于高等级 NCD（前十资产中的债券、同业存单均为 AAA 级评级），信用风 险较低，截至 2023 年 1 月 3 日，该产品实际收益率为 1.85%，最高时为 3.12%，接近或 略高于一般的现金管理类产品。

3）地方债指数理财产品：类似于 NCD 指数理财产品，考虑到基础资产规模更大、期限 更长、绝对收益可能更高的产品，地方债指数理财产品或将成为理财规模扩容的新方 向。目前地方债指数理财产品尚未问世，但已有地方债指数基金在运行，如 2020 年 6 月进入运行期的“建信湖北省地方政府债指数(009528)”，2022 年三季报显示其前五 大重仓债券均为 AAA 级地方政府债（非城投债或永续债），前五大重仓债券合计持仓 占比超 60%。截至 2023 年 1 月 5 日，年化收益率为 3.30%，高于一般的现金管理类产品。但该类产品或在监管指标、交易策略等方面存在一些约束条件，待市场做进一 步的挖掘。

5.3 资本补充：二永债退出，养老产品望承接

“二永债”净值波动大、期限长，无法充分匹配现金管理类的高流动性。从 2015 年至今， 理财产品一直是商业银行债券的主要配置方之一，其中二级资本工具配置规模在 2021 年 2 月末接近 6000 亿元。但现金管理类产品与部分该类债券如二级资本债、永续债的流动 性无法充分匹配：一方面永续债、二级资本债（合称“二永债”）非市场化定价、交易不 活跃，易造成较大的净值波动，对于现金管理类产品这类允许每日赎回的产品造成一定压 力；另一方面，存量资产存在大量期限错配，与监管鼓励现金管理类产品多配置高流动性 资产的方向不一致，一般而言： 1）二级资本债：期限绝大部分集中在 10 年，即主流的“5+5”，在第五年末附有条件的 发行人赎回权； 2）永续债：带有赎回条款或者续期选择权，续期选择权一般在 3 年、5 年、10 年，一般 通过设置“利率跳升机制”来实现。

随着“二永债”渐次退出现金管理类市场，银行资本补充亟需破局之道。“现金管理类新 规”明确：按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二 级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。虽然存量产品仍允许继续持 有资本补充工具，但基于“理财新规”对投资组合久期、流动性匹配的要求，以及“现金 管理类新规”对平均剩余期限 120 天的限制，因此无论是存量也会不断减配“二永债”等 长久期债券。现金管理类产品作为银行资本债券的主要投资方，必然会对银行补充资本信 用扩张带来一定的冲击，及时找到其他理财产品或通过自营账户承接极为重要。 可能的破局之道：养老及保险资金对“二永债”需求或将提升。监管部门提出将继续在完 善银行资本补充债券市场化机制建设等方面加强协作，优化市场定价机制，引导保险资管、 养老理财等长期资金合理对接银行资本补充债券增量发行需求。而长久期的永续债和二级 资本债与养老产品、保险资金的投资偏好十分契合，随着第三支柱的建设深入推进，该类 长期资金有望提升对“二永债”的配置。

以养老理财为例： 招银理财、工银理财均配置了二级资本债，建信理财偏好配置永续债。截至 2023 年 1 月 5 日，全市场共存续 50 只养老理财产品，其中共 21 只披露了 2022 年三季度投资管理报 告。我们统计前十资产发现，共有 11 只已配置“二永债”除“招银理财招睿颐养睿远稳 健五年封闭 3 号养老理财产品”同时配置了二级资本债和永续债外，其余产品均未同时配 置二级资本债或永续债。 1）二级资本债：共有 6 只养老理财产品前十资产含有二级资本债，其中 2 只来自招银理 财、4 只来自工银理财。这 6 只产品前十资产中，二级资本债的资产净值共计 11.57 亿元，占已披露数据的 21 只产品前十资产的 4.84%； 2）永续债：建信理财 5 只产品均配置较多永续债，譬如“建信理财安享固收类按月定开 式（最低持有 5 年）养老理财产品”前十资产中有 9 只为永续债。这 5 只产品中，永 续债的资产净值共计 6.95 亿元，占已披露数据的 21 只产品前十资产的 2.90%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）