2023年喜临门研究报告 床垫行业领军企业

1. 喜临门：床垫行业领军企业

1.1 从床垫代工走向自主品牌，保持高速增长

喜临门深耕床类产品多年，当前已成为行业领跑品牌之一。公司董事长陈阿裕先生于 1984 年开始创业，喜 临门于 1992 年进入公司化运营阶段，公司累计在床类产品领域深耕已近四十年。公司以床垫代工业务起家， 2002 年公司即成为宜家床垫供应商，2008 年公司获得了高新技术企业认证。2012 年上市以来，公司持续开 拓自主品牌，同时将品类由床垫逐步延伸至软床及沙发业务。目前公司已连续六年获得 C-PBI 中国床垫行业 品牌榜单第一名，喜临门已成为床垫行业领军品牌。

床垫为公司核心品类，自有品牌快速发展。分品类来看，公司以床垫品类为核心业务，收入占比持续保持在 50%以上。近年来随着公司品类的拓展，软床及配套和沙发品类收入增速较高，占比有所提升。公司在 2021 年初完成对影视业务子公司晟喜华视 60%股权的出售，影视业务不再并表，实现初步的剥离。床垫作为公司 核心品类，毛利率水平最高，因为多品类销售的折扣主要体现在其他品类，以维持床垫的调性。分渠道来看， 门店及电商渠道的收入占比近两年快速提高，公司由大宗业务主导向自有品牌零售业务主导转变。自主品牌 零售业务包括门店及电商渠道收入占比达 66%，毛利润占比超 90%，已是公司核心业务也是增长主要驱动 力。其中喜临门主品牌增长最为靓丽，4 年复合增长率超过 30%，其他品牌包括夏图、M&D。毛利率方面， 各渠道以及各品类的毛利率在 2021 年均有回落，此前基本保持平稳，主要因原材料价格的大幅上涨导致。 今年公司提价效果显现且原材料价格回落，公司前三季度整体毛利率已有明显回升。

收入端稳健增长，利润端波动较大，当前已重回增长。在公司品牌化及品类拓展的助推下，近年来公司收入 实现持续增长，今年前三季度在地产下行及疫情的压力下，收入端仍保持增长。利润端近年来波动较大，其 中在 2018 年呈现大幅亏损，主要因影视业务 2018 年亏损，产生商誉减值 2.88 亿元，叠加中美贸易战、地 产竣工下滑等因素影响家居主业。2019 年公司进行组织架构变革，引进优质经销商，推出喜眠品牌助力渠道 下沉等措施，业绩逐步转好；2021 年公司完成对影视业务的初步剥离，回归家居主业，2021 年后利润端出 现显著改善。

1.2 控股权稳定，员工激励充足，助力公司快速发展

控股权较为稳定。公司实控人陈阿裕先生与华易智能、华瀚投资为一致行动人，合计控股 33.48%，控股权 较为稳定。根据公司三季报披露，公司前十大股东中，周伟成先生为控股子公司晟喜华视董事长，持股3.37%； 沈冬良先生为公司上任副董事长，持股 1.17%，其余均为财务投资者。

员工激励充分，业绩高目标彰显公司发展信心。公司注重对员工的激励，在 2015 年、2017 年分别推出员工 持股计划、股权激励计划，另外在 2021 年底同时推出了股权激励计划和员工持股计划。其中 2021 股权激励 计划约占总股本1.03%，对象为中层管理人员、核心技术骨干等共计167人；员工持股计划约占总股本1.75%， 对象为董事、监事、高管等共计 42 人。核心员工覆盖面较广，公司充分调动其主动能动性。激励和持股计 划的业绩考核目标为：收入 3 年 CAGR 为 23%，利润 3 年 CAGR 为 29%，完成其一即可。目标较高，反应 出公司对自身高速发展的信心。

2. 床垫市场快速发展，品牌集中度提升可期

2.1 床垫市场规模持续提升，消费年轻化助力产品升级+更换频次提高

床垫市场规模持续快速增长，产品升级+更换频次双因素拉动。床垫市场规模由 2016 年的 321 亿元提升到 2021 年的 670 亿元，CAGR 达到 12.10%，近年来增速未有下降，继续保持较高水平。我们认为床垫行业规 模的提升是由产品升级和更换频次加快两方面带来的。产品升级方面：中国消费者偏爱硬板床，对厚床垫接 受度不高，随着对床垫舒适度和功能性的重视度提高，消费者逐渐由无床垫或薄床垫向厚床垫升级。根据 CSIL 的统计，发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%，尚有较大提升空间。更换频次方面： 软体家居使用一定年份后可能会出现塌陷和细菌滋生的情况，床垫与人接触时间长且更换方便，因此床垫更 换频次也在逐渐提升。在上述两个因素共同影响下，我们认为床垫市场规模未来仍会继续保持较快增速。

床垫材质多样，不同材质搭配可满足多种需求。床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成。面料层是 床垫的最外一层；填充层一般由乳胶、海绵、棕榈等组成，软硬度不同，用于提升床垫的舒适性；支撑层多 由弹簧组成，用于提升床垫的稳定性和支撑性。床垫种类根据支撑层进行划分，根据 CSIL 统计，弹簧床垫 是全球和我国市场份额中最大的种类，份额超 60%。优质床垫在静音性、抗干扰性等方面有较好表现，不同 材质床垫可满足不同的睡感需求，定制床垫还能分区设置不同的软硬度，以满足消费者舒适、护脊等需求。 床垫直接关系到睡眠质量、脊柱健康，影响着消费者的精神状态与身心健康。随着人民生活水平的提高，我 们看好床垫渗透率提高以及产品持续升级。

年轻消费者成消费主力，行业规模扩容可期。美凯龙调研数据显示，床垫消费者群体中“90 后”占比已接近 60%，成为床垫消费主力。90 后成长于一个物质条件相对富足的时代，普遍对于生活品质有较高的追求，注 重悦己消费与健康养生。床垫作为与睡眠质量息息相关的家具品类，容易在家具中得到较高的消费优先级， 产品平均单价与更换频次均有望持续提升。国内床垫更换间隔较长，根据美凯龙调研，国内消费者中近 50% 更换频次超过 5 年，而美国 70%家庭床垫更换频次在 3 年左右，未来尚有较大提升空间。

2.2 床垫行业集中度提升空间广阔

国内床垫集中度对比美国提升空间广阔。根据统计，2020 年我国床垫市场 CR5 仅为 16%，远低于美国市场 的 51%，提升空间巨大。其中喜临门在国内份额排名第一，为 4.4%，已实现对众多海外品牌的超越。同时 喜临门份额对比美国头部企业来看，仍有数倍提升空间。床垫存在众多如舒适、护脊、除螨等不易量化的功 能，头部品牌更容易寻找营销点，提高品牌影响力。同时国内头部品牌厂商拓店迅速，持续承接需求扩张。 在品牌拉动和渠道承接两方面作用下，我们认为床垫市场集中度将逐步提升，未来发展空间较大。

床垫功能性较强，有望形成品牌力。床垫紧密关乎睡眠健康，具备强功能性，消费者对品质会有较高的要求。 居民收入的提高以及年轻消费群体崛起等因素，会推动居民消费观念的转变，价格不再是唯一考虑的因素， 消费者也会愈发注重产品品质。品牌对品质有很强的背书作用，对品质的关注有望转换成对品牌的信赖。根 据美凯龙调研，品牌已经成为消费者关注的最重要决策因子之一。品牌力的持续提升，有望推动集中对不断 提高。

2.3 床垫线上线下渠道齐发展

床垫线上销售占比高，需要企业具备不同于线下销售的运营能力。国内电商渠道已发展较为成熟，消费者接 受度高，快递网络覆盖面广。床垫品类具有较高的产品标准化程度，并且不需要线下安装，适配线上销售。 天猫与美凯龙的调研结果分别显示床垫线上占比分别为 53.3%、31.8%（两公司分别作为线上线下渠道龙头， 存在视角差异导致结果有差别，但可反映出床垫销售线上占比至少在 30%以上），线上已成为床垫重要的销 售渠道。线上销售相比于线下不直接面对消费者，这也需要品牌具备与线下销售不同的特质：一方面线上难 以通过对话获取消费者需求，企业需要具备更强的消费者洞察能力；另一方面因缺少导购的营销，企业也需 要具备强大的线上营销能力。同时线上店铺难以全面快速地展现品类，企业要具备精简 SKU、店铺装饰等线上店铺运营能力。综合来看，电商已成床垫销售重要渠道，把握渠道变革机会需要企业具备不同于线下的运 营能力。

具备线上线下综合运营能力的床垫企业，有望持续保持优势。线上广告区域覆盖面快，线上的广告投放以及 销量数据有助于消费者迅速建立产品与品牌的认知，反哺线下销售。另一方面，床垫也有较强的线下体验属 性，消费者多需要通过试躺感受软硬度后，才能决定是否购买，因此线下渠道的布局对于床垫企业仍有至关 重要的作用。因线上线下运营有差异，因此我们认为，能够实现线下渠道布局全面且具备强大线上销售能力 的床垫企业，有望在行业内持续建立优势。

3. 强化产品，发力营销，打造床垫国民品牌

3.1 产品力持续强化，夯实品牌形象

洞悉消费痛点，持续推出新品。公司持续关注消费趋势，根据市场情况推出新品。如疫情期间，公司集中研 发力量推出自清洁抗菌床垫，在全渠道推广；针对年轻消费者，公司推出适合租房人群的卷装单品等等。此 外，公司已在智能睡眠领域有所布局，目前已推出智能床垫 Smart 1，构建完整的智能睡眠产品体系，同时 已对接华为智慧生活平台，共同孵化智能睡眠市场。 持续研发投入，有望保持产品力领先。公司重视研发，是国家高新技术企业，拥有省级重点企业研究院、省 级高新技术研发中心、省级院士专家工作站。公司持续进行研发投入，与同业相比研发费用率保持较高位置， 推动专利数量逐年增加。公司相比于同业保持较高的研发投入水平，有望保持自身产品力领先地位。

3.2 营销大力投入，持续扩大品牌影响力

积极拥抱年轻客群，打造品牌年轻化形象。面对年轻消费者占比日益提高的趋势，公司确立品牌年轻化定位， 针对年轻群体进行营销投入，提高品牌在年轻群体中的影响力。1）公司持续赞助综艺节目，携手头部卫视 打造综艺 IP，2021 年已相继赞助了《奔跑吧兄弟》、《向往的生活》、《青春环游记》等 8 挡顶级综艺，助推 品牌“出圈”。2）2021 年公司宣布杨洋为品牌新代言人，利用粉丝效应吸引年轻群体。3）通过小红书、B 站、 抖音、微信等众多头部 KOL、KOC 进行深度种草、背书。2022 年 618 期间，公司 25-29 岁消费群体占比提 升 6%，喜临门持续占据年轻消费者心智。

持续打造床垫专业品牌形象。公司已连续 9 年发布《中国睡眠指数报告》，2022 年公司发布了国内睡眠领域 第一部蓝皮书《中国睡眠研究报告》，通过中国社会科学院社会学所、中国睡眠研究会等专业机构背书增强 研究权威，强化公司品牌在睡眠领域的专业形象。在东京奥运会期间，喜临门床垫成为体育训练局国家队运 动员备战保障产品，在国家体育总局成立运动睡眠研究中心，打造“带着床垫去东京”话题。此外，公司还 赞助马拉松比赛等，通过赞助体育领域，建立服务运动员的专业品牌形象。

广告费用投放保持增长，品牌影响力持续提升可期。2021 年公司开始加大销售费用的投放，若剔除运费科 目变化，2021 年销售费用率同比+2.7pct，2022 年费用率继续提升。其中广告及业务宣传费用也增幅明显， 2022 上半年广告投入金额已超过 2020 年全年水平。依靠持续大力且目标明确的销售费用投放，我们看好公 司品牌影响力不断提升，助力份额提高。

4. 自主品牌零售业务为核心，渠道拓展+品类延伸推动增长

4.1 自主品牌零售业务：线上线下同步开拓，套系化销售打开增长空间

公司自主品牌零售业务近年来发展势头良好，成为公司的核心业务。自主品牌零售渠道包括线下专卖店销售 和线上平台销售。2021 年电商渠道收入 11 亿元，经销门店收入 39.6 亿元，均保持着较高的收入增速。公司 线上营销模式持续创新，线下具有辐射各地级城市和经济发达的县级城市营销网络体系，线上线下协同发展 推动自主品牌业务持续打开增长空间。

4.1.1 线上渠道增势迅猛，营销模式创新驱动增长

线上收入增长迅速，份额领先同业。公司运营线上业务多年，2020 年疫情以后，公司积极把握消费向线上 转移的趋势，大力发展电商。公司线上业务在 2020/2021 年分别同比增长 35.5%/63.3%，推测 2022 年前三季度在行业压力下依然实现同比增速 40%以上。喜临门床垫品类销售额已连续 8 年取得 618 电商渠道第一， 连续 10 年取得双 11 电商渠道第一，公司在电商渠道份额优势显著。

线上营销模式持续创新，拥抱新流量入口。公司发展线上业务超 10 年，在线上取得了先发优势。此后公司 持续探索创新营销方式，拥抱直播等新流量入口。公司在业内率先布局直播渠道，创新性地采用店播+达人 直播+站内视频+内容种草的组合拳打法，抖音、快手、B 站、拼多多、小红书等渠道均有渗透，2022 年 618 期间实现直播销售额同比+128%。营销活动上公司充分把握线上消费者心理，推出“背后的力量”、“夜猫子 床垫”等营销活动；打造了喜临门专属的天猫超级品牌日；首次参与李佳琦的微综艺，在活动打法上持续创 新，效果显著。我们看好公司凭借线上运营深刻的理解以及持续创新的打法，助推电商业务保持优势。 线上持续投放资源，费效比有望逐步提升。公司在线上持续大力投放资源与费用，2020 年后电子商务费保 持高速增长，对线上业务的重视有望继续强化优势。另一方面，线上费效比也有望逐步提升，盈利能力有望 提高，因为：1）传统电商及直播模式均已运营多年，模式逐步成熟；2）电商规模逐步提升；3）床垫单价 逐步提升（喜临门床垫 2022 年双 11 预售单价提升超 10%），且线上销售品类逐步增加，共同推动客单价提 高，降低获客成本。2022H1 电子商务费同比增长 40%，低于电商业务近 50%的增速，费效比已有所提高。

4.1.2 线下渠道积极拓展，多品牌系列打开开店空间

快速开店+店效提升，线下门店提货额高速增长。近年来，公司线下零售业务收入高速增长，2021 年增速超 60%，2022 年前三季度增速也近 20%。快速开店是线下收入高增的主要原因，2019 公司推出喜眠系列主攻 下沉市场，2020 年疫情以来公司把握卖场空位增多的机会快速开店，2019、2020、2021、2022Q1-Q3 分 别净开店 613、643、852、691 家，各系列门店数量均有增加。高速开店的同时，公司店均收入也在不断增 加。喜临门品牌店均提货额由 2019 年的 53 万快速提高至 2021 年的 85 万，且 2022 年同比仍有增加，同时 夏图店均收入也在稳步提高。线下门店有效满足消费者购买前的试躺需求，线上线下同步发展将持续巩固喜 临门床垫龙头优势。

多产品系列、多品牌打开开店空间。公司产品均为多系列共同推进，分别开店，每个系列定位明确。床垫门 店主要包括，净眠、法诗曼和喜眠，分别主攻高端、中端以及下沉市场，价格带互不重叠，人群划分明晰， 设计风格有区隔。沙发方面，品牌包括主攻中低端的可尚以及主攻高端的夏图、M&D，定位差异大。价格带 互不重叠的多系列、品牌带来较大的开店空间，我们推测城市多品牌加密+下沉市场覆盖下，公司门店数量 仍有近翻倍的空间，开店速度有望保持高水平。

培育大商助力快速开店，门店向大面积、精致化推进。2017 年起，公司着力引进和培育大商，给予优质经 销商装修补贴、“一城一策”等优惠措施，目前已构建了一支实力强且忠诚度高的经销商队伍。大商较强的 资金实力以及丰富的运营经验助力公司实现了快速的门店铺设。另一方面，公司根据市场变化持续调整店态 模式：门店加大面积以容纳更多品类；推动门店精致化改造，提高品牌形象；持续探索社区店、家电融合店、 天猫京东线下体验店等创新渠道模式。

4.1.3 套系化销售逐步推进，客单价持续提升

品类持续拓展，打开成长空间。公司以床垫起家，品类逐步拓展至床、床头柜等配套品、沙发、墙体衣柜等， 品类已可全面覆盖卧室空间。床及配套品与床垫销售渠道重合，公司最先拓展，通过连带销售已实现较大收 入规模，配套品的持续丰富带来较高收入增速，收入占比已超过 30%。沙发方面，公司 2016 年开始自主培 育可尚品牌主攻中低端客群，2018 年收购米兰映像，获取夏图、M&D 品牌开拓沙发高端市场，近几年沙发 收入规模实现较快的增长，品类逐步成熟。墙体衣柜是公司最新开拓的品类，依托酒店木制家具的生产经验， 补足卧室品类。

套系化销售逐步推进，客单价持续提高。公司逐步推进多品类的协同销售，以床垫为核心连带销售多种品类， 持续提高客单价。公司积极推动法诗曼、喜眠门店中加入沙发位，当前品类储备齐全，未来有望逐步开设覆 盖全卧室空间的大店。随着存量房时代到来，需求来源分散，获客成本将逐步提高。客单价的提升能够摊低 获客成本，保证经销商的利润率，进而强化喜临门品牌优势。

4.2 大宗业务：稳步推进，利润率回升可期

大宗业务稳步推进，利润率回升可期。大宗业务主要分为代工和自主品牌工程，其中代工为主。代工业务主 要为宜家、NITORI、欧派家居等国内外知名家具销售商提供床垫、床、沙发等产品的代加工服务，整体收入 稳健增长。公司生产床垫三十余年，生产工艺成熟且客户合作稳固。国外持续发展潜在客户，数家客户规模 有望提升；国内以服务精品客户为主，整体来看业务有望稳步增长。自主品牌工程业务主要为酒店、房企等 渠道供应床垫、床及木质家具。床具工程业务仍在快速拓展，发力高星级酒店，与携程等平台打造“深睡房” 等，与酒店合作有望助力打造高端品牌形象。酒店家具业务近年来持续优化，未来计划只做精品业务，利润 率有望得到改善。大宗业务整体毛利率较低，近年来受海运费、原材料价格影响有所回落，2022 年随成本端 利润率已有所回升。

4.3 产能：八大生产基地辐射全国，提效降本助力业务拓展

八大生产基地全国布局，助力业务端顺利拓展。公司自上市以来，不断在全国布局产能，当前已实现八大生 产基地全国东南西北中全域覆盖的布局。产能分散式布局，有利于提高配送效率且降低配送成本，助力业务的全国拓展。公司运输费用率受益产能布局，多年呈现下降趋势，由2015年的4.13%下降到2020年的3.43%。 江西萍乡生产基地还在建设中，后备产能充足。同时公司积极推动基地自动化改造，在业内率先建立了 5G+ 工业互联网平台，未来有望持续提效降本。海外方面，公司在泰国和越南设立工厂，为海外业务规避贸易风 险，降低成本。

5. 盈利预测

自有品牌零售业务： 门店：门店方面，预计喜临门品牌继续快速开店，2022-2024 保持年均 700-800 家的开店速度；M&D 品牌 门店数量稳步增加。店效方面，随品牌影响力提高、套系化销售推进，店效预计稳步增长。喜眠系列拓展迅 速，叠加配套品占比提高，整体门店的毛利率或有所下降。 线上：喜临门品牌在线上优势显著，预计仍将保持高速增长，毛利率保持稳定。

大宗业务： 代工方面，随海外客户开拓，国内床垫行业的发展，预计代工业务稳健发展，毛利率随原材料价格稳定后有 所回升。自有品牌工程方面，酒店家具业务优化逐步完成，业务规模预计维稳，主做精品业务推动毛利率提 高，而酒店床具业务继续拓展，整体工程业务收入稳健，毛利率提升。因此大宗业务整体收入稳健增长，毛 利率逐步提高。 整体费用率：2022 年在行业压力下，费用率有所上升，预计 2023 年费用端回落明显，后续稳步下行。 收入&净利润：综合上述因素，预计公司 2022-2024 年实现营收 89.07、106.70、124.93 亿元，归母净利润 为 6.07、8.63、10.50 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）