2022年喜临门（603008）研究报告 喜临门深耕床垫细分赛道，丰富卧室客厅产品系列

1、他山之石：观美国床垫行业发展史，借以鉴今

美国是现代床垫行业起步最早、历史最长的国家，从 1876 年席梦思公司发明床垫开始，美 国床垫市场已有 140 多年的发展历史，行业也诞生了丝涟、舒达、泰普尔等国际知名床垫品牌， 乳胶床垫、记忆棉床垫等符合人体工程学的床垫也相继问世，在颠覆人类睡眠习惯的同时，也使 得人们对睡眠质量的重视程度与日俱增。美国作为床垫的起源地以及全球最大的床垫消费国，其 床垫行业的发展历程对我们研究国内床垫行业有一定的借鉴与启发作用。

1.1 美国床垫需求来自更换周期与成屋销售，市场发展成熟

后疫情时代居家环境关注度提升，2021 年美国床垫批发市场规模增长近 20%。根据世界睡 眠产业协会（ISPA）的数据，美国床垫批发市场规模在 1982-2007 年期间稳步增长，年均复合 增速达到 6.75%，期间 2001 年虽受美国互联网泡沫破裂影响，当年增长停滞，但之后快速复苏。 2008-2009 年全球金融危机期间，美国床垫批发市场规模连续两年快速下滑，2010 年开始恢复 增长，同时，根据泰普尔丝涟国际年报，叠加 2016-2018 年期间国外低价进口床垫大量涌入的 影响，美国床垫批发市场规模 2007-2018 年增速较上一阶段放缓，年均复合增速下降至 1.60%。 2019 年美国商务部对华床垫作出反倾销终裁，美国床垫批发市场规模于 2019 年大幅增长 30.5%。 2021 年，后疫情时期，消费者居家时间增加提升对居家环境的关注度，美国床垫批发市场规模 达到 130 亿美元的新高水平，同比增长 19.27%。

美国房屋销售以二手房为主，床垫需求来自房屋更换和自然更换周期。1999 年以来，美国 房屋销售以二手房为主，成屋销售占比超过 85%，新房交易占比不足两成。住宅的销售结构决 定美国房屋局部装修需求更高，同时更换房屋后，消费者基本会更换软装家居用品，家居消费呈 现低客单值但高频的特征。因此，我们看到，美国床垫批发市场规模增速与二手房销售量整体走 势趋同。整体看美国床垫需求，美国约 70%的新床垫购买需求由床垫更换周期驱动，约八成消 费者的床垫更换周期在 5 年以内，床垫行业发展较为成熟。

1.2 舒达逆袭之路值得借鉴，美国床垫行业集中度有所下滑

1876 年席梦思创造出第一张由 14 个弹簧组成的弹簧床垫，美国床垫市场正式开启，此后， 丝涟和舒达相继于 1881、1931 年成立，泰普尔 1999 年在美成立。复盘 1990 年以来美国四大 床垫制造商市占率和行业集中度的变化，我们发现：

美国床垫行业集中度在 1990-2014 年期间处于不断提升过程中，根据今日家居，1990 年，美国床垫市场的 3S（丝涟 Sealy、席梦思 Simmons、舒达 Serta）共占据 44.7% 的市场份额，三者市占率分别为 18.2%、16.2%、10.4%，2014 年三者市占率达到 56.9%， 行业 CR4 已达到 70.7%。  在 1990-2014 年美国床垫行业集中度提升过程中，床垫龙头易主，舒达市占率从 1990 年开始不断上升，于 2011 年反超丝涟，2014 年市占率高达 22.3%，直至 2018 年一直 为美国床垫第一大品牌。  2014 年以后，随床垫线上消费兴起，互联网床垫品牌不断涌现，美国床垫行业集中度 开始下滑，2020 年 CR4 下降至 45.4%。

1.2.1 脍炙人口的营销+新产品研发，舒达 2011 年市占率反超丝涟

成功打造“舒达羊”品牌标志，品牌形象享誉全球。1950 年，舒达推出 SertaPedic 系列床 垫产品，针对床垫产品过软的问题，凭借“You sleep ON it, not in it.”的广告语而知名，以此倡 导消费者要选择支撑性较好的弹簧床垫。2000 年，舒达与全球顶级的“定格动画”制作商阿德 曼电影制作公司合作，创造出“舒达羊”的品牌标志，因为绵羊的英文发音“sheep”与睡眠的 英文发音“sleep”极为相近，西方人认为失眠时“数绵羊”有益入睡，广告片中，由于舒达床 垫太舒服，使人们拥有了完美睡眠，需要“数绵羊”入睡的人有所减少，“失业”的羊儿们开始与舒达床垫对峙，将自己的失业遭遇告知世界，使舒达床垫在美国的知名度不断攀升。

“舒达羊” 成为全球所熟知的品牌形象，深受消费者的喜爱，这一案例于 2008 年被列入《广告名人堂》， 成为舒达品牌营销的里程碑，根据当年美国本土市场调研，舒达拥有 94%的品牌知名度、95% 的受欢迎程度、93%的消费者愿意向亲戚朋友推荐舒达床垫，舒达一跃成为美国“国民床垫”。

2010 年收购床垫行业开拓者席梦思，舒达成为弹簧床垫领域的绝对龙头。席梦思是床垫行 业的开拓者，1925 年首创独立袋装弹簧床垫甜梦（Beautyrest）系列，此后名声大噪。20 世纪 70 年代初，席梦思董事长格兰特席梦思对公司管理团队进行了比较激进的改革，但改革并未成 功，反而导致公司市场份额和销售额大幅下滑，1976 年公司出现亏损，两年后其市场第一地位 被丝涟夺取。1979 年开始，公司股权经过多次转让，负债剧增，一直在破产边缘徘徊。2008 年， 席梦思在金融危机中大幅亏损4.92亿美元，公司因无法偿还债务进入破产重组程序，最终于2010 年被舒达品牌控制人 Ares 资产管理公司和加拿大安大略教师退休基金会以 7.6 亿美元收购，至 此，舒达公司成为弹簧床垫领域的绝对龙头，被收购后的席梦思品牌，市占率逐步回升，从 2010 年的 14.7%提升至 2017 年的 19.5%。

产品技术不断革新，2011 年舒达问鼎全美销量第一床垫品牌。2011 年，面对各式专业床垫 和新材料床垫兴起，舒达开始研发记忆棉等新材料床上用品，推出高科技睡眠 iComfort 系列床 垫，突破性地使用了具有温度调节效果的凝胶记忆海绵，减轻压力的同时增强舒适感。与普通记 忆海绵相比，冷却舒适度提高了 7 倍，支撑力提高了 2 倍。该系列的大获成功使得舒达当年销售 额大幅增长 18.1%，终结了丝涟长达 30 多年的床垫销量冠军，市占率达到 18.5%，成为全美出 货量最大的床垫企业。2012 年，舒达再次推出结合了相同的凝胶记忆海绵和先进的内弹簧系统 的 iSeries 混合床垫系列，当年收入增长 26.7%，成功扩大了与丝涟市占率的差距。根据今日家 居，2011-2018 年舒达连续八年位居全美床垫行业出货排名第一。

1.2.2 泰普尔收购丝涟，美国床垫行业集中度更进一步

2012 年专业床垫品牌泰普尔收购丝涟，行业集中度进一步提升。尽管丝涟从 1980 年开始 连续三十余年稳坐美国床垫业销量冠军，销售额不断提高，但其资本结构的缺陷使其在 2008 年 金融危机期间发生亏损，公司 2008 年、2010-2012 年均发生亏损。2012 年虽然丝涟营业收入 恢复增长，但资产负债率过高导致财务费用居高不下。反观泰普尔，泰普尔财务状况更为稳健， 并在金融危机结束后营业收入快速上升。2012 年，丝涟接受泰普尔以 13 亿美元收购，合并后公 司整体更名为泰普尔丝涟国际公司，但两个品牌采取独立运营。收购后，二者的市占率保持平稳。 至此，美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大床垫品牌巨头，床垫行 业集中度进一步提升，2014 年行业 CR4 达到 70.7%，是美国家居集中度最高的子行业。

1.2.3 新品牌依托线上渠道快速发展，美国床垫行业集中度下滑

床垫线上消费偏好提升，龙头线上渠道占比较低。2014 年以后，美国床垫行业集中度有所 下滑，行业头部集中状况开始瓦解，其主要原因是床垫线上渠道的崛起。根据 BedTimes 杂志研 究，越来越多消费者开始偏好于从线上购买床垫，占比从 2016 年的 27%提升至 2020 年 47%。 根据今日家居，美国寝具线上渠道占比逐步提升，由 2014 年的 6%提升至 2018 年的 21%。具体到公司层面，美国床垫龙头企业虽然线上渠道收入占比提升，但仍处于较低水平，以泰普尔丝 涟为例，其 2020 年线上渠道销售占比仅为 20%。

中小品牌依托线上渠道乘势追击，美国床垫行业集中度下滑。我们以美国典型互联网床垫品 牌 Casper 为例，其成立于 2014 年，是通过互联网成长起来的第一代 DTC 睡眠品牌，成立之 初推出便于运输、克服物流成本问题的“盒装床垫”，避开竞争激烈的线下渠道，选择在线上电 商平台开展销售，通过 DTC 模式，不仅减少经销商中间环节，还使得品牌与用户之间建立了直 接联系，进一步加强用户粘性，Casper 床垫产品定价在 500-950 美元区间，明显低于传统床垫 品牌（1000-3000 美元）。

2018-2020 年公司营收同比增速分别为 42.6%、22.7%、13.1%。伴 随盒装床垫概念克服了物流成本问题，中小床垫制造商纷纷通过电商平台渠道摆脱对线下实体店 的高度依赖，根据床上用品行业数据统计，美国床垫领域的初创公司从 12 家激增至 175 余家， 其中包括 Leesa、Nectar 和 Purple 等新兴品牌。电商渠道给予中小品牌获取市场份额的途径， 2014 年以来美国床垫行业集中度有所下滑，2020 年美国疫情全面爆发，封城令导致线下床垫实 体店受损严重，新兴互联网床垫品牌获得快速发展，同年美国四大床垫品牌市占率均出现下滑， CR4 为 45.4%。

床垫龙头品牌积极响应，布局线上渠道。面对床垫线上渠道的崛起，龙头品牌同样跟进布局， 丝涟于 2016 年推出 Cocoon by Sealy 品牌，使用盒装压缩床垫技术来迎合床垫线上化趋势，旗 下两款床垫产品 Chill Memory Foam 和 Chill Hybrid 官网分别定价 499 美元、739 美元。2018 年，舒达席梦思和 2012 年成立的线上床垫品牌 Tuft&Needle 签订合并协议，联手创立一个以消 费者为中心的床垫和床上用品公司。由此可见，头部床垫制造商也在积极布局线上销售渠道，推 动床垫行业线上化发展。

1.3 品牌营销+产品研发+强强联合造就行业高度集中，线上渠道不 容忽视

通过回溯 1990 年以来美国床垫行业规模发展、品牌市占率和行业集中度的变化，我们 总结如下要点：

从床垫消费需求来看，美国床垫行业发展成熟，需求与成屋销售相关，但更多来自于床 垫自身的更换周期，床垫消费频率高于家具产品，此外，居家时间的延长使得消费者更加重 视家居环境，对床垫需求有增无减。

从品牌市占率变化来看，舒达在 2011 年的成功值得借鉴，其通过深入人心的品牌营销， 积极提升消费者对于床垫产品的认知度与需求，品牌享誉全球。随着床垫行业集中度的提高， 龙头企业的规模和资金都达到相当的程度，品牌和渠道建设趋于完善，床垫作为标准化程度 较高的家居品类，外观差异化较低，基于消费者洞察的产品研发创新成为企业持续发展的关 键因素。

从行业集中度变化来看，2014 年及以前，美国床垫龙头制造商之间的强强并购整合进一 步推动床垫行业集中度提升，行业集中度一度达到 70%以上。2014 年以后，新兴品牌依托 线上渠道另辟蹊径，在竞争激烈的床垫市场获取一席之地，行业集中度有所下滑，传统龙头 同样加强线上布局，印证线上渠道对床垫品类的重要性。

2、我国床垫市场有望量价齐升，行业集中度提升空间广阔

2.1 床垫占软体家具近半份额，预计 2021-2025 年我国城镇床垫行 业规模 CAGR 为 12.6%

我国为全球最大的软体家具生产和消费国。产值方面，我国软体家具产业在引进国际先 进生产设备及制造技术的基础上，通过消化吸收并充分发挥较低的劳动成本以及较完整的产 业链配套的优势，逐步承接欧美等发达国家转移出的全球软体家具产能，总产值由 2010 年 的 189 亿美元增长至 2020 年的 343 亿美元，年均复合增速为 6.1%，2020 年全球产值占比 为 45%，远超其他国家。消费规模方面，受益于我国经济的持续与快速增长、居民收入水平 的提高，以及年轻消费群体的崛起，家居装修装饰逐步从重装修向重装饰的转变，根据 CSIL 的统计，我国软体家具消费额由 2010 年的 117 亿美元增长至 2020 年的 188 亿美元，年均复 合增长率为 4.9%，2020 年我国软体家具消费规模占据全球的 28%，已成为全球最大的软体 家具消费国。

床垫在软体家具消费中占有近半份额，我国为全球床垫行业第二大消费国。根据 CSIL 的统计，2020 年全球主要国家床垫行业消费规模为 290 亿美元，占全球软体家具消费规模的 43.2%，2020 年我国床垫行业消费规模为 85.4 亿美元，是仅次于美国的全球第二大消费国， 床垫消费规模占我国软体家具消费总规模的 45.4%。床垫在软体家具消费中具有较大占比。 2010-2020 年我国床垫行业消费规模年均复合增速为 6.2%，高于其他国家床垫消费市场，同 时高于我国软体家具整体消费规模增速。

城镇化率和居民可支配收入提升为我国软体家居行业增长提供支撑。家居消费需求与城 镇化水平和国民收入水平密切相关。根据国家统计局，我国常住人口城镇化率从 2010 年的 49.95%增长至 2020 年的 63.89%，中国城镇居民人均可支配收入由 2013 年的 2.6 万元增长 至 2020 年的 4.4 万元，未来随着我国城镇化率持续提高，新增城市人口必然带来城市住房需 求，伴随居民收入水平的提升，家居消费升级趋势明显，共同促进软体家居行业市场规模的 稳步扩大。

我国超 3 亿人存在睡眠障碍，寝具为消费者购买比重最高的助眠产品。伴随国人生活节 奏不断加快，工作压力加大，平均睡眠时间明显缩短，根据梦洁发布的《2021 年中国人睡眠 质量报告暨枕头健康白皮书》，2021 年中国人平均睡眠时间为 6.52 小时，相较于 2013 年减 少了近 2 个小时。根据梦百合联合第一财经商业数据中心于 2021.4 月共同发布的《国民睡眠 健康趋势洞察》，目前我国超过 3 亿人存在睡眠问题，同时 85%的受访者愿意采取实际行动 来改善睡眠质量。

而人们购买最多的助眠产品为枕头、床垫类寝具产品，其或被认为是最有 效提升睡眠质量的产品，其它助眠产品，如“黑科技”按摩仪、助眠仪、以及养生小物件蒸 汽眼罩、蒸汽产品等，均能在不同程度上改善睡眠。综上，我们认为，在城镇化和居民可支 配收入提升的大背景下，伴随国民睡眠健康意识的增强，对自身睡眠质量重视程度的提升， 床垫将进一步得到普及，床垫消费群体扩大，推动床垫市场规模扩容。

基于城镇化水平、床垫普及率的提升，以及存量床垫更换周期假设，我们对我国城镇区 域床垫行业规模进行测算，预计 2025 年我国城镇区域床垫行业规模将达到 1109 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 12.6%，具体假设如下：

（1）总人口：根据国家统计局，2021 年我国总人口为 14.13 亿人，参考 Population Pyramids 对于我国人口未来四年的增速预计，我们预计我国 2022-2025 年总人口同比增速分别为 0.29%/0.25%/0.22%/0.18%。

（2）城镇化率：根据国家统计局，2021 年我国城镇人口占总人口比重为 64.72%，根据联 合国，2021 年我国城市化水平与日本 1960 年的水平基本相当，日本城市化率在 1960-1975 年 保持快速增长趋势，同时参考中国城市规划设计院院长王凯在中国城市百人论坛 2022 春季论坛 上说明，我国城镇化率有望在 2035 年达到 75%的水平。我们假设 2022-2025 年我国城镇化率 每年增加 1%。

（3）城镇家庭每户人数：根据国家统计局对城镇居民家庭平均每户人口的最新统计，2012 年城镇居民家庭的平均每户人口为 2.86 人，同期我国家庭户规模为 3.02 人；根据第七次全国人 口普查，2020 年我国家庭户规模为 2.62 人。考虑我国城镇家庭户规模较农村地区更小，以及我 国生育率、结婚率不断下降，我们预计 2022-2025 年我国城镇家庭每户人数平稳下降。

（4）床垫普及率：根据梦百合年报，2020 年我国床垫普及率约 60%，对比欧美床垫普及 率均达到 85%以上，我国床垫普及率具备较大的提升空间。我们假设床垫普及率每年增加 2%。

（5）每户家庭床垫拥有量：2010-2021年，我国30大中城市商品房成交平均面积为103-106 平方米/套，综合考虑我国家庭户规模和 30 大中城市商品房成交的平均面积，我们假设每户家庭 拥有两张床垫。

（6）床垫平均使用年限：根据贝壳联合腾讯家居发布的《2021 床垫新消费趋势报告》，约 一半的受访者表示已超过五年未更换床垫，相比发达国家，国人床垫换新观念较为薄弱，我们预 计随国人睡眠健康意识增强、疫情使得人们对居家环境更为重视，我国床垫平均更换周期逐步缩 短。

（7）床垫均价：参考公司 2021 年床垫产品平均销售价格为 896 元，预计随居民消费升级、 对床垫品牌、功能性、优质材料更为重视，我们假设床垫平均出厂价格每年提升 3%，2020 年 考虑疫情影响，床垫价格保持平稳。

2.2 回溯家电/汽车下乡成果，家具下乡政策有望打开床垫下沉市场

2021 年末我国首次提出“家具下乡”。2021 年 12 月 8 日，国家发改委农村经济司司长 吴晓在例行吹风会上表示，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补 贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。鉴于我国曾在 2007 年和 2009 年 分别推出首轮家电下乡和汽车下乡政策，因此，我们对家电和汽车下乡成果进行回溯，以此 来展望家具下乡。

“家电下乡”加速农村家庭保有量低的品类渗透率提升，“家具下乡”有望促进床垫产品 在农村地区普及。家电下乡方面，2007 年 11 月 23 日，商务部财政部印发《家电下乡试点工 作实施方案》，开启我国首轮家电下乡，首批试点区域为山东、河南、四川、青岛三省一市， 2008 年 12 月推广范围扩大至我国 14 个省、自治区、直辖市及计划单列市，2009 年 2 月家 电下乡在全国展开，本轮家电下乡政策于 2013 年 1 月 31 日全面结束。

在“家电下乡”政策 的推动之下，我国农村地区的电冰箱、空调、家用电脑普及率加速提升，2007-2012 年，农村每百户电冰箱拥有量由 26.12 提升至 67.32、空调拥有量由 8.54 提升至 25.36、电脑拥有 量由 3.68 提升至 21.36，但彩色电视机和洗衣机品类受家电下乡政策促进作用较小，判断与 政策发布之前的这两个品类普及率已达到较高水平有关，2007 年农村每百户彩色电视机和洗 衣机拥有量分别为 94.38、45.94，为在农村地区普及率较高的品类。汽车下乡方面，2009 年《汽车行业调整振兴计划》发布后，我国乘用车销量在 2009-2010 年同比增速分别高达 52.9%、33.3%。综上，我们认为，目前床垫产品在我国农村地区普及率较低，且床垫补贴政 策较易制定，可按“张”进行补贴，后续若家具下乡政策细则落地，有望复刻电冰箱、空调、 电脑渗透率加速提升过程，利好下沉市场布局领先的家居品牌龙头。

2.3 我国床垫行业集中度提升空间大，头部企业竞争优势明显

我国床垫行业市场份额较为分散，集中度具备较大提升空间。如上一章节所述，美国床 垫市场发展成熟，前四大品牌合计市场份额曾一度高达 70%以上，互联网床垫品牌兴起后， 龙头市场份额有所下降，但行业集中度仍处于较高水平，根据《2020 年全美床垫制造商排行 榜》，全美前 5 大品牌床垫制造商合计占据 51.40%的市场份额。反观国内市场，床垫行业集 中度远低于美国水平，根据前瞻产业研究院，2020 年我国床垫行业竞争格局较为分散，CR3约为 12%。其中喜临门、顾家家居和慕思的市场份额均约为 4%。2018-2020 年我国床垫行 业集中度从 9%提升至 12%，对比美国床垫市场，国内市场集中度具备较大的提升空间。

头部企业竞争优势明显，叠加行业供给侧不断出清，我国床垫行业集中度将进一步提升。 参考美国床垫市场 1990 年以来的发展，品牌力、产品力以及公司间的强强联合造就了龙头品牌 市占率和行业集中度的继续提升。我国床垫市场从需求来源和市场竞争格局方面来看，仍处于成 长阶段，尚未成熟。伴随床垫普及率提升及床垫更新周期的缩短，我国床垫市场需求量将实现持 续增长，叠加居民消费升级、年轻消费者崛起，床垫产品的品质和功能重要性愈加凸显，床垫产 品价格也有望逐步提升。

同时由于我国家居销售多数依赖经销商体系，且消费者选购床垫产品偏 向于实地、实物、实操的对比考察，因此品牌力、产品力以及渠道力均为我国床垫企业提升市占 率的重要抓手，相较于中小品牌，头部企业在品牌营销、产品研发创新和渠道拓展方面更具优势。 从外部环境来看，2016 年以来，我国家具制造业亏损比例不断增加，2020 年疫情加速中小企业 出清，2022 年 3 月家具制造业企业亏损比例已扩大到 28.7%，线下渠道优质店面资源空出，被 抗风险能力更强的头部企业抢占，如喜临门、梦百合、敏华控股在 2020-2021 年疫情影响下依 旧实现净拓店。

3、喜临门：以产品为核，渠道为基，套系销售开辟新增长空间

3.1 基本信息：国内床垫领军企业，股权激励高目标彰显发展信心

深耕床垫赛道，中国床垫行业首家上市公司。喜临门成立于 1984 年，专注于设计、研 发、生产和销售以床垫为核心产品的高品质客卧家具，拥有超过 38 年的专业床垫生产经验， 2012 年成功登陆 A 股主板市场，成为我国床垫行业首家上市公司。目前公司主要产品包括床 垫、软床及其配套产品、沙发和木制家具，旗下拥有定位于中高端的“净眠”、“法诗曼”、“爱 尔娜”、“布拉诺”等系列、定位于大众市场的“喜眠”及“可尚”系列，2017 年公司与意大 利高端沙发品牌夏图公司达成战略合作，获得“Chateaud'Ax”在中国的销售权和“M&D Milano&Design”、“M&D Casaitalia”品牌沙发的全球业务，品牌矩阵纵深度进一步提升。

创始人陈阿裕先生为公司实际控制人。截至 2022 年 1 季度末，浙江华易智能制造有限公司 为公司第一大股东，持有 21.9%股份，华翰投资为公司第二大股东，持有 9.5%股份。公司创始 人陈阿裕先生持有华易智能制造 62.1%股份，其子陈一铖、其女陈萍淇分别持有华易智能制造 10.9%、4.7%股份。2020 年 12 月 3 日，华易智能制造与华翰投资签署《一致行动人协议》，华 易智能制造、陈阿裕、华翰投资为一致行动人，合计持有上市公司 32.48%的股份。

2021 年激励计划设置高质量增长目标，彰显公司发展信心。2021 年 12 月 10 日，公司发布《2021 年股票期权激励计划（草案）》和《2021 年员工持股计划（草案）》，股权激励拟以 31.16 元/股的价格 向中层管理人员、核心骨干及董事会认为需要激励的其他人员合计 167 人授予 400 万份股票期权，员工 持股计划对象为董监高及核心管理人员共计 42 人，规模不超过 676.66 万股，约占草案公告日公司股本 总额的 1.75%。

本激励计划的业绩考核目标为：以公司 2021 年的营收、净利润为基础，2022-2024 年 营收增长率分别不低于 20%/50%/88%，或者净利润增长率分别不低于 32%/71%/123%。本次员工持股 计划包含公司董事长、财务总监在内的核心人员，有助于增强核心管理团队的稳定性和积极性。股权激 励计划覆盖中层管理人员、核心技术（业务）骨干，激励覆盖较广，有利于吸引及保留行业优秀人才， 充分调动员工积极性。根据激励计划考核目标，预计公司 2022-2024 年营业收入同比增速分别为 20.0%、 25.0%、25.3%，净利润同比增速分别为 32.0%、29.5%、30.4%，净利润增速高于营收，高质量增长目 标彰显公司发展信心。

3.2 产品端：深耕床垫细分赛道，丰富卧室客厅产品系列

3.2.1 国潮床垫品牌领军者，研发夯实产品根基

公司坚持睡眠研究，围绕“护脊”核心功能研发床垫产品。床垫产品标准化程度较高，因此 产品本身的功能性和舒适度为消费者所看重，根据《2022 国产中高端床垫消费者满意度调查报 告》，床垫的价格、舒适度、动能性和品牌是消费者购买床垫时考虑的主要因素，根据《国民睡 眠健康趋势洞察》，六成以上的受访者认为“寝具不舒适”和“噪音”是影响睡眠质量的关键环 境因素。

喜临门自 2013 年起，连续十年发布《喜临门睡眠指数报告》，构建以中国人睡眠状况 为研究对象的专业指标体系，坚持国人睡眠研究和消费者洞察。公司床垫产品以“保护脊椎”为 核心功能诉求，不断深化“保护脊椎”和“深度好睡眠”的品牌定位，根据人体工程学，针对头、 肩、背、腰、臀、大腿、小腿不同部位分区提供不同支撑力，结合先进的材料学理念，满足床垫 对脊椎各部位的支撑，科学贴合人体曲线。喜临门护脊床垫产品荣获香港脊医协会认证，“护脊 之星”等荣誉。

满足消费者对环保家居追求，开发抗菌防螨系统。根据艾媒咨询发布的《2020-2021 年中国 家居行业大数据及标杆企业研究报告》，消费者在选购家居产品时，主要考虑“环保”、“材质” 及“外观设计” 因素，其占比分别为 53.17%、52.62%和 49.86%，根据《2020 国民家居环保 报告》，94%的消费者重视家居的环保性，环保、健康的家居消费理念逐渐深入人心。在此消费 者洞察基础上，喜临门产品以“抗菌、防螨、除甲醛”为健康护航，2019 年公司联合美国杜邦 抗菌技术和瑞士山宁泰的防螨技术成功开发喜临门 Deepro 抗菌防螨系统，是全球唯一同时拥有 这两项技术的床垫品牌，前者能够有效释放活性银离子抑制细菌等其它过敏源生长，后者能够不 使用任何化学涂层有效防止螨虫，经国际抗菌委员会测试，面料在亲肤的同时抗菌率能够达到 99%。

喜临门 Deepro 抗菌防螨系统具备 4 大亮点，即液化有机 Ag+离子、靶向除菌、环保型异 味有效控制、360 度防螨保护，该技术已通过日本 SEK、美国环保局、欧盟 OEKO-TEX Standard100 的安全认证。公司已将其应用到全新的净眠系列产品中，产品在保护脊椎的基础上， 为用户提供一整套抗菌防螨的解决方案，满足用户对安全极致睡眠环境的要求。

布局“智能深睡”提供睡眠整体解决方案。在 5G、物联网以及互联网家装市场的快速发展 等多重因素的作用下，中国智能家居市场展现蓬勃发展态势。2020 年，公司历经 9 年研发，推 出 Smart 1 智能床垫，官网定价 36999 元，其拥有 768 个空气弹簧、睡姿智能适应和汇聚 2.6 万人的 AI 睡眠数据三大核心技术。Smart 1 智能床垫是全球第一款点状弹簧智能床垫，区别于 其他品牌采用的条状弹簧技术，点状弹簧能实现更精准的支撑，真正做到越睡越舒服，根据中标院人体工效学实验数据显示，相较于普通床垫，Smart 1 能有效减少夜间翻身次数 50%，平均提 升深睡时间 17 分钟。Smart1 还在 C 端与华为智能生活平台对接，B 端与涂鸦智能和华住合作， 将共同孵化智能睡眠市场。智能睡眠是系统+产品+服务的结合体，更考验品牌的研发和技术实 力，印证公司在床垫品类方面的领先研发能力。

喜临门研发投入规模逐年上升，研发费用率行业领先。喜临门作为“国家火炬计划重点高新 技术企业”、“浙江省高新技术企业”，是国家《软体家具弹簧软床垫》的主要起草单位，制定各 项标准近 30 项，包含 10 项国家标准和 1 项国际标准。公司研发费用逐年提升，从 2017 年的 0.76 亿元增长至 2021 年的 1.83 亿元，复合增长率为 24.6%，研发费用率处于行业领先水平， 2021 年、22Q1 分别为 2.35%、2.81%。研发投入的提高加快了公司科技成果转换能力，根据喜 临门官网，截至今年 2 月 15 日，公司获得有效专利 812 项，其中国际专利 20 项，国内发明专 利 51 项，实用新型专利 296 项。公司研发人员队伍逐年壮大，截至 2021 年末，研发人员数量 达到 786 人，占公司全体员工比重为 7.8%。

床垫产品性价比同样为消费者主要考量因素，公司产品价格带覆盖面广。根据贝壳联合腾讯 家居发布的《2021 床垫新消费趋势报告》，对于 80-00 后新生代人群，床垫预算以 3000-8000 元为主，5000 元以下占比接近 60%。这表明对于床垫消费者来说，性价比同样为重要考量因素。 公司喜临门品牌拥有丰富的全价格带产品系列，通过五大床垫系列实现对中高端和大众市场的全 覆盖，中高端市场主要包含爱尔娜、净眠、法诗曼、布拉诺系列，价格带在 5000 元-8 万元。针 对大众市场，公司于 2019 年推出喜眠系列，价格在 5000 元以下，公司不断加大其在下沉市场 的布局，2021 年喜眠系列门店净增加 262 家至 1062 家。

3.2.2 产品延展至客卧空间，套系化销售效果显著

发力沙发业务，布局客厅空间强化套系化销售。公司产品从床垫拓展至软床、床头柜、枕头、 床品等卧室产品，形成卧室套系化销售，21 年终端客单价从 1.2 万提升至 1.4 万元。在卧室产品 具备优势基础上，公司同时布局沙发业务，2016 年创立可尚系列沙发，可尚沙发在 21 年营收实 现翻倍，达到 2 亿元，其门店也实现爆发式增长，从 20 年不到 200 家门店，到 21 年接近 400 家的门店。

2017 年，公司完善沙发产品布局，收购嘉兴米兰映像 51%的股权，旗下拥有高端沙 发品牌 M&D Milano&design 全皮产品和 Casaitalia 半皮产品，以及夏图集团 Chateaud’Ax 高端 产品在中国境内的独家代理销售权。公司沙发业务营收逐年增长，从 2018 年的 5.82 亿元增长 至 2021 年的 10.54 亿元，CAGR 为 21.9%。根据公司 2022 年经营计划，公司将继续丰富多元 化布局产品矩阵，形成成套产品的开发思路和方案，打开终端卧室和客厅的套系化销售空间，套 系化价格有望在未来 2-3 年内提升至 2-3 万元。

3.3 渠道端：零售业务线上线下共同发力，酒店床具业务高增

公司业务类型分为零售和大宗，大宗业务包括自主品牌工程和 OEM 代工两项。随公司品牌 力、产品力不断增强，自主品牌零售业务持续高速增长，2021 年营收同比增长 63.9%，收入占 比提升至 65.0%。公司自主品牌零售业务渠道包括线下专卖店和线上电商平台，同时公司提前布 局商超、家电、家装等新渠道，简化交易场景，发掘新增量，逐步构建一个以线下专卖店和线上 平台为核心，分销店、商超家电店为补充的“1+N”全渠道销售网络。2021 年，自主品牌工程 业务、非品牌代加工业务营收同比分别增长 9.4%、19.3%，营收占比为 6.0%、27.4%。

3.3.1 零售线下渠道高质量拓展，22 年预计新开千家门店

2021 年线下开店提速，门店数量居床垫行业前列。公司以专卖店形式进行自主品牌线下渠 道拓展，已形成以各大直辖区、省会城市为中心，辐射各地级城市和经济发达的县级城市营销网 络体系。门店数量方面，截至 21 年末，公司门店合计为 4495 家，其中喜临门各系列、喜眠系 列、M&D 专卖店（含夏图）分别为 2837、1062、596 家，公司在 2021 年圆满完成千店拓展计 划，新开门店 1109 家，净增门店 852 家，其中喜临门（不含喜眠）系列门店净增加 497 家，较 上年明显提速。

我们预计 21 年公司经销商平均净利率为 10%左右，并且在近几年有提升趋势， 渠道盈利能力的不断增强有助于吸引优秀经销商加入，根据公司 2022 年经营计划，公司计划在 传统建材市场渠道继续新增千家门店，且大力拓展可尚沙发和喜眠两大系列。门店位置方面，公 司与红星美凯龙、居然之家、月星等大型连锁家具卖场均保持长期战略合作关系，有助于公司获 取在大型家具卖场的优质位置，增强曝光量，目前公司 90%以上门店均处于 A 类位置。

公司经销渠道平均单店提货额呈上升趋势。公司大力引入优质加盟商，对加盟商赋能的同时， 设立淘汰和奖励机制，以年度提货额将加盟商分为 A*、A、B、C、D 的 5 个级别，C、D 类归为 观察名单，若 2-3 年时间业绩没有明显改善，将重新招商，保证线下门店的高效拓展。我们测算， 公司经销渠道平均单店提货额从 2017 年的 55 万元增长至 2021 年的 97 万元，年复合增长率为 15.2%，其中 M&D（含夏图）品牌的单店提货额保持在 110 万元/年以上。公司线下业务受益于 外延拓店和单店提货额的提升，实现高速增长，2017-2021 年公司经销商渠道收入稳步增长，从 9.99 亿元增长至 39.56 亿元，年复合增长率为 41.1%，毛利率维持在 43%以上。

3.3.2 线上差异化产品布局，稳居主流平台床垫销量榜首

线上线下产品差异化布局，线上平台以年轻消费者为目标群体。根据贝壳联合腾讯家居发布 的《2021 床垫新消费趋势报告》，约 27.4%的受访者选择从电商平台购买床垫。随着我国家装消 费群体的年轻化，结合美国互联网床垫品牌的兴起经验，线上渠道的布局对于床垫企业不容忽视。 公司线上热销产品价格带主要在 1000-4000 元区间，更符合年轻群体的消费能力。线下产品主 要以中产阶级为主（新房装修以及新婚人群），其产品价格带主要在 8000-10000 元左右。公司 在天猫、京东传统电商平台具备优势基础上，积极布局抖音直播、小红书、B 站等渠道，2021 年已在抖音上搭建 10 余个直播间，并通过众多头部 KOL（Key Opinion Leader）、KOC（Key Opinion Consumer）的深度种草、背书，构筑全新的品牌公域流量内容生态。

公司线上收入占比稳步提升，稳居主流电商平台床垫销量榜首。公司线上渠道销售额从 2017 年的 3.5 亿元增长至 2021 年的 11.0 亿元，复合增长率为 33.1%，2021 年线上渠道收入占比为 14.1%，截至 2021 年，公司已经连续 9 年位居天猫、京东、苏宁等平台床垫类销量榜首，并于 21 年获得电动/智能床垫、乳胶床垫、弹簧床垫等细分领域第一名。

3.3.3 携手 OTA 平台开拓酒店床具业务，代工业务表现稳健

公司大宗业务收入由 2017 年的 14.39 亿元增长至 2021 年的 25.98 亿元，复合增长率为 15.9%，其中非品牌代加工业务和自主品牌工程业务收入年均复合增速分别为 16.6%、13.2%。 公司两项大宗业务营收增长表现较为稳健。2017-2019 年公司大宗业务毛利率处于 16%-19%区 间，2020 年受疫情影响同比有所下滑，但 2021 年在剔除会计准则调整的可比口径下已实现同 比回升。

自主品牌工程：创新酒店合作模式拓展床垫业务，木质家具业务预计继续收缩。公司自主品 牌工程业务主要与酒店、游轮、军队、学校合作，为其提供床垫、床、其他相关配套产品以及木 质家具制造安装工程服务。2021 年，自主品牌工程业务中，软体家居和木质家具分别实现营收 约 2.5、2.2 亿元，同比增长约 99%、下降 28%，酒店床具业务收入高速增长，由于公司战略聚 焦软体家居业务，预计木质家具业务将继续收缩。

作为中国知名的寝具供应商，喜临门相继进驻 人民大会堂、钓鱼台国宾馆、国家大剧院等国字号单位，与希尔顿、万豪、雷迪、喜来登等 500 余星级酒店品牌建立合作伙伴关系。2021 年 7 月公司联动携程、同程 OTA 平台启动“喜临门深 睡房”项目，赋能现有酒店升级改造，升级用户住店睡眠体验，实现了从床具产品供应商到睡眠 服务运营商身份的转变。深睡房项目上线仅 6 个月，截至 2022 年初，已签约酒店逾 500 家，拓 展速度较快。我们认为酒店作为家庭以外，消费者最重要的睡眠场景，商旅、出游用户的良好睡 眠体验能够反哺公司自有品牌零售业务的增长。

非品牌代加工：合作国内外知名家居企业，OEM 业务发展稳健。公司是亚洲最大床具制造 基地，在全球拥有绍兴、袍江、香河、成都、佛山、兰考、嘉兴及越南、泰国等九大生产基地， 总面积超过 500 万平方米，核心产品床垫生产能力达 700 万张/年。除自有品牌外，公司同时为 国内外知名家居企业提供代工服务，自 2002 年开始与宜家合作至今，公司是宜家亚太地区的指 定床具产品战略供应商。2008 年，喜临门与日本最大的家居连锁品牌宜得利达成战略合作，供 应日本市场以床垫为主的软体产品。公司 OEM 业务同时为欧派家居、索菲亚等国内知名家具销 售商提供床垫、床、沙发等产品的代加工服务。2021 年公司 OEM 业务实现营收 21.3 亿元，同 比增长 19.3%。

3.4 营销端：品牌年轻化焕新，引领国潮新风尚

年轻人群睡眠问题较为严重，公司加大品牌年轻化焕新力度。根据艾媒咨询《2022 年中国 睡眠经济发展趋势分析》，有失眠问题和购买过助眠产品的人群中，22-40 岁的青年人群占比分 别为 74.3%、84.3%，购买过睡眠保健品的人群中，26-40 岁的人群占比为 66.3%，年轻人群已 经成为了睡眠经济的“主力军”。 公司自 2020 年开始积极推进品牌转型升级，全面拥抱年轻圈 层，2021 年官宣新生代知名演员杨洋作为品牌代言人，微博话题#杨洋喜临门品牌代言人#阅读 次数累计达 6 亿，讨论次数累计达 184 万。此外，公司相继赞助《天天向上》、《奔跑吧兄弟》、 《向往的生活》等 8 档受年轻人喜爱的顶级综艺节目，助推品牌“出圈”。

布局国民品牌战略，打造 “国潮床垫”领军品牌。根据埃森哲 2021 年中国消费者调研， 消费者选择国货品牌的原因中，77%为国货品牌的性价比高，59%为国货品牌产品有特色。具体 到床垫细分领域，根据中国消费者报《2022 年国产中高端床垫消费者满意度调查》，在问及“智 能床垫的选择时，更倾向于国际品牌还是国产品牌”时，近五成消费者选择了“国产品牌”，由 此可见，随着国货产品质量和品质的不断提升，中国消费者文化自信高涨，消费者对国产品牌信 心十足，不再一味追捧国际品牌，而是更加理智地权衡消费。在此背景下，公司紧跟国潮趋势，持续布局国民品牌战略，2020 年末公司携手故宫文化，将传统文化与当代科技完美融合推出“宫 囍恭喜”系列床垫产品，以国宝文物为灵感，将传统美学融入床垫设计，并赋予床垫新婚喜事和 幸福生活如意吉祥的寓意。

喜临门获工信部认证“中国顾客推荐度指数”第一品牌。喜临门连续五年蝉联工信部认证中 国床垫行业品牌力指数第一名，在中国品牌权威机构 Chnbrand 发布的 2022 年（第八届）中国 顾客推荐度指数品牌排名和分析报告中，喜临门以 29.5 分位列行业第一，远高于 11.9 分的行业 均值，公司产品力和品牌力得到消费者充分认可。

4、财务分析：喜临门营收高速复合增长，21 年重新聚焦软体家居业务

业绩表现亮眼。受益于多品类布局，2015 年至今，公司经营向好，2020 年在疫情影响下依然实现同比 15.4%的增长。2021 年公司实 现营收 77.72 亿元，同比增长 38.2%，可比口径下同比增长 45%，实现归母净利润 5.59 亿 元，同比增长 78.3%，可比口径下同比增长 71%，其中，2018 年公司发生亏损，主要由于 影视业务经营业绩未达预期，计提 2.9 亿元商誉减值，2021 年公司影视业务已出表。整体来 看，2015-2021 年公司营收和归母净利润的年均复合增速分别为 29.0%、19.6%。22Q1 公司 实现营收 14 亿元，同比增长 12.4%，受到国内疫情反复影响，增速放缓，实现归母净利润 0.54 亿元，同比下降 36.2%，主要为上年同期的非经常性损益高基数，22Q1 公司扣非净利 同比增长 12.9%。

床垫为公司核心品类，软床产品占比快速提升。分品类看，床垫为公司核心品类，2021 年贡献了公司 51.0%的营收，软床及配套产品为公司第二大收入，2021 年收入占比 31.1%， 2019 年以来，由于公司持续推进卧室套系化销售，软床及配套产品收入占比持续提升，从 2018年的17.0%提升至2021年的31.1%。沙发产品为公司第三大收入，21年占比为13.6%， 预计随公司推动客厅卧室产品联动，沙发业务有望快速增长。分区域看，公司以境内销售为 主，2021 年中国大陆收入占比 83.5%，境外收入从 2017 年的 21.4%下降至 15.0%。

提价顺畅使得 21 年毛利率可比口径下有所提升，品牌焕新升级加大费用投放。2021 年 公司毛利率同比下滑1.75pct至32.0%，其中床垫、软床及配套产品、沙发分别同比下滑0.56、 4.67、6.52pct，主要系运输成本由销售费用拨入营业成本影响，剔除此影响后，2021 年公司 整体毛利率同比提升 1.49pct，主要受益于自主品牌零售业务占比提升以及提价顺畅。2021 年公司销售费用率为 15.36%，同比下降 0.77pct，可比口径下同比增长 2.66pct。叠加 21 年 公司投资净收益/营收提升 0.65pct，21 年公司净利率为 7.79%，同比增长 1.55pct。22Q1 公 司毛利率为 34.26%，剔除新会计准则运费影响后，较上年同期提升 3.0pct，扣非净利率为 3.5%，与上年同期基本持平。

公司盈利质量高，资产周转加快。2019-2021 年公司经营活动现金流净额与净利润的比 重均保持在 1 以上，盈利质量高。营运情况方面，公司近年来收入快速增长，以订单生产为 主、备货生产为辅，使得存货周转天数整体呈下降趋势，同时公司对经销商采用先款后货的 结算方式，应收账款周转天数逐年下降，受益于存货与应收账款周转加快，公司现金周期由 2017 年的 93 天降低至 2021 年的 9 天，资产周转效率表现良好。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）