2022年喜临门研究报告 国内床垫领军企业，渠道纵向下沉横向拓宽

一、喜临门：三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业

（一）公司概况：三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业

三十余载奋斗精进，成就国内床垫领军企业。喜临门成立于 1984 年，2012 年于 A 股上 市，连续六年获得 C-BPI 中国床垫行业品牌力第一名，产品远销 70+国家及地区。成立 38 年来，公司始终以“致力于人类的睡眠健康”为使命，专注于以床垫为核心的高品质 家具，产品体系覆盖软床、床垫、沙发和全屋定制，2021 年软床/床垫/沙发营收占比分别 为 31.1%/51%/13.6%。目前，公司旗下品牌包括“喜临门”、“喜眠”、“M&D”等，主品 牌喜临门旗下产品系列包含“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”及“可尚”等，整 体看品牌矩阵完善。

（二）回看过往：品质为先，打造床垫领军品牌

我们将公司发展历程大致分为以下两个阶段： 1984 年~2012 年：品质为先，代工&自营齐头并进。1984 年，床垫初入中国之时，喜临 门董事长陈阿裕意识到国内的广阔市场白手起家，1992 年集团进入公司化运营阶段；1994 年“喜临门”被评为国家 A 类产品，官方背书下自建厂房开始实现规模化生产，进入快 速发展期，知名度不断提升，销售半径以绍兴为中心，向整个长三角地区辐射；1998 年， 以非凡品质进入北京钓鱼台国宾馆总统楼，接待美国总统克林顿；2000 年，第一条全自 动床垫生产流水线投产使用，产能跃居全国第一；2002 年，成为宜家亚太地区唯一床垫 战略供应商；2008 年，喜临门与清华大学美术学院、北京大学运动医学研究所合作成立 喜临门健康睡眠研究中心；同年，喜临门成为床垫行业首家国家重点高新技术企业；2012 年 A 股上市。

2013 年~至今：深耕自有品牌，定位护脊及深睡。上市后，公司着力深耕自主品牌建设， 2013-2021 年 OEM 业务占比从 45.9%降至约 27%；技术上 2015 年联合开发 Cellpur 特种 防螨海绵，成为行业内首推物理防螨技术的企业；2020 年推出首款自清洁抗菌床垫，并 发布了全新智能床垫 Smart1，构建完整智能睡眠产品体系。品牌形象上并连续 10 年发布 《中国睡眠指数报告》持续关注民众睡眠状况，打造专业形象，并聘请国民流量杨洋、 冠名热门综艺《奔跑吧》等提升知名度。产品定位上不断优化，从“科学睡眠领导者”具 化为“保护脊椎”，近年针对社会突出的睡眠问题，定位升级融合“深度好睡眠”。

（三）公司创始人为实际控制人，员工持股+股权激励绑定核心人才

创始人为实控人，股权结构稳定。根据公司 2022 年一季报披露，公司创始人及其子女共 持有股份 21%（直接 1.09%，间接 19.95%），华易智能、华瀚投资分别是公司的第一/二 大股东，分别持股 25.7%/9.50%。2020 年 12 月，华易智能与华瀚投资签署《一致行动人协议》，华易智能、华瀚投资、陈阿裕作为一致行动人，目前合计持有上市公司 32.48%1 的股份。

员工持股绑定核心人才。2021 年 9 月公司发布公告，拟使用自有资金 1.5-2.0 亿元在 12 个月内以集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 40.77 元/股，按回购价格上 限计算，回购股份约占公司当时股份比例 0.95%-1.27%，回购股份将用于员工持股计划。 此外，公司还推出股权激励计划，拟向中层管理人员、核心骨干等授予 400 万份股票期 权。整体来看，员工持股计划及股权激励均有助于公司绑定核心人才，维持经营稳定。

（四）聚焦家居主业，品类&渠道扩张下业绩高增

品类&渠道扩张下业绩高增。公司扩张品类打造第二增长曲线，2017 年，公司与 Chateaud'Ax（夏图）达成战略合作，收购夏图子公司米兰映像切入沙发业务，将产品品 类从卧室延伸到客厅。同时公司快速扩张线下门店抢占渠道，旗下的喜临门专卖店/M&D 专卖店（含夏图）数量从 2017 年的 1517/290 家快速增长到 2021 年的 3900/596 家；品类 拓展&渠道扩张下公司业绩高增，2014-2021 年营业收入由 12.91 亿元增长至 77.72 亿元， CAGR 达 29.23%；归母净利润由 0.94 亿元增长至 5.59 亿元，CAGR 达 29.01%。 剥离影视业务，专注家居主业。从业务看，公司曾于 2015 年进军影视业，2018 年由于影 视业务业绩不及预期造成商誉减值导致亏损，但 2019 年 Q1 即扭亏为盈；2020 年底正式剥离该业务，专注家居主业，2021 年软体占比提升至 97%。从地域看，公司业务主要集 中在国内，国内业务 2017-2021 年从 24.79 亿元提升至 64.88 亿元，CAGR 为 27.2%；国 际业务增速亦靓丽，2017-2021 年从 6.82 亿元提升至 11.65 亿元，CAGR 为 14.3%。

二、行业规模稳步提升，马太效应逐步显现

（一）床垫规模稳步增长，渗透率&更换频率有待提高

我国床垫市场规模稳步增长。根据 CSIL，2010-2020 年我国软体家具消费规模由 117 亿 美元增长至 188 亿美元，CAGR 为 4.9%，高于同期全球 CAGR（2.23%），已跃居全球最 大软体家具消费国。细分看，床垫在我国软体家具消费中占有较大份额（2020 年占比 45.43%）且发展迅速，根据 CSIL，2010-2020 年我国床垫行业消费规模从 38.71 亿美元 增长至 85.4 亿美元，CAGR 为 6.15%，高于其他国家，目前已成为全球第二大消费国。 规模：仍有较大提升空间。1）相比发达国家，我国床垫行业渗透率&更换频率有待提高。 根据 CSIL，发达国家床垫渗透率达到 85%2，而中国床垫渗透率仅 60%；同时据红星美 凯龙《2021 床垫新消费趋势报告》，美国 70%家庭平均约 3 年会更换一次床垫，而中国 49.8%受访者正在使用超过 5 年的床垫；2）居民可支配收入提升&更换意愿提高。根据 国家统计局，2015-2021 年，我国城乡人均可支配收入从 21966 元增至 35128 元，消费能 力明显提升；同时根据上文床垫报告，77.3%受访者表示愿意“5 年换床垫 1 年换枕头” 行为来提升睡眠质量，同时 40.2%的消费者表示有更换意愿却无从下手，显示出消费者 对床垫的消费习惯正在转变，床垫存量翻新需求有很大的潜力可挖掘；3）家居新一轮下 乡刺激下沉市场需求。2021 年 12 月及 2022 年 2 月，政府两度提及家具下乡，政策推动 +发放补贴下有望加速下沉市场床垫渗透。

（二）对标欧美，我国床垫集中度低

对比欧美市场我国床垫集中度提升空间大。由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和 技术门槛相对较低等原因，我国床垫行业集中度较低。根据 Euromonitor，2020 年我国床 垫行业 CR5 仅为 15%，行业龙头喜临门、舒达、慕思市占率仅为 4.4%/3.9%/3.20%。而 美国家具市场，由于渠道发展成熟、差异化较小，床垫本身品质更为关键，龙头制造商 凭借优质产品及知名度整合行业，促使美国床垫行业集中度提升，根据 FurnitureToday 发 布的《2020 年全美床垫制造商排行榜》，美国 CR5 合计占比 51.4%，对比来看，我国行 业集中度仍有较大提升空间。 龙头优势凸显，行业格局持续改善。随消费者更青睐大牌产品&对床垫功能性需求提升， 我国床垫龙头凭借高强度研发及营销投入+广铺渠道，集中度不断提升。根据欧睿数据， 喜临门自上市后份额持续提升，在中国市场的市占率从 2013 年的 1.74%上升至 2020 年 的 4.38%；敏华旗下的芝华仕自 16 年品牌从“爱蒙”回归后，在中国市场的市占率从 2016 年的 0.77%上升至 2020 年的 1.21%；顾家在中国市场的市占率从 2013 年的 0.01%上升至 2020 年的 0.84%。

（三）材质仍为本质追求，龙头产品&营销趋同

脊椎健康备受关注，线下购买仍居主流。根据红星美凯龙《2021 床垫消费新趋势报告》， 消费者在选购床垫时会从材质是否环保、定制程度、价格等多方面进行考量：材质方面 最偏爱乳胶材质床垫，但是辨别材质优劣能力仍待提升；可定制方面过半受访者追求颈 椎健康定制，约 44.1%希望床垫及其配套品搭配卧室空间；价格方面预算以 3k-8k 元为 主；购买渠道方面近七成受访者选择到实体门店体验后再购买。

产品描述趋同，营销方式多样。从产品看，床垫结构可分为面料层、铺垫层和弹簧层， 国内龙头企业在面料层均强调抗菌防螨，铺垫层均强调原料进口优质，弹簧层均强调静 音耐用，产品描述大同小异，差异或在材料厚度（如乳胶 3cm 或更低）及品牌定位（如 慕思定位高端，喜临门更具性价比）；消费者选购时仍需线下体验，并结合自身预算购买。 从营销看，各平台均通过聘请高热度代言人、冠名热播综艺、明星&总裁直播、小红书 KOL 种草等方式进行营销，多方位触达用户提升知名度，其中，喜临门营销平台更多样， 冠名节目知名度更高。

三、厚植高性价比，成就国潮之光

（一）产品：床垫端构建睡眠生态，沙发端收购完善软体矩阵

1、床垫：材质为先，满足多元需求

材质安全，关注颈椎健康，产品更具性价比。1）环保材质方面——消费者床垫选购第一 要素。根据我们行业部分所述，各龙头企业在此技术功能相似，性能均远超国标，喜临 门通过铂金净眠因子+欧洲瑞士 Sanitized 长效抑螨技术+美国杜邦 Intellifresh 抗菌技术守 护消费者睡眠健康，在质量领域亦获得多项认证；2）颈椎健康——消费者重点关注。喜 临门自 2018 年 4 月推出新产品“安脊”，9 月将产品定位从“科学睡眠”具化为“保护脊 椎”，并通过专业人士背书、推出功能性新产品、适配形象营销等巩固定位，全新定位拉 进了与消费者之间的距离；3）价格——消费者预算集中在 3k-8k 元。以线上天猫月均价 及销量为参考，喜临门客单价较低，销量遥遥领先；同时以同类别产品各品牌线上售价 看，喜临门更具性价比，在床垫渗透率提升期更受青睐。

品牌矩阵完善，满足用户多元需求。床垫标品属性强，容易形成同质化竞争；喜临门深 入研发细分功能属性，如护脊、助眠等，并推出各类品牌满足用户多元需求，如“净眠” 系列定位中产阶级，主打“保护脊椎”，融入净眠因子和双核抗菌防螨技术；“法诗曼”定 位于 90 后年轻人群；“爱尔娜”定位高端客户群体，风格轻奢；“布拉诺”定位年轻群体， 奉行现代简约；“喜眠”系列涵盖卧室空间，并延展至全屋空间，打造功能化、一体化的 卧室空间舒适布局，贴合低线城市市场需求。同时梳理线上床垫价格带，可以发现喜临 门价格带更广，更能满足多层级用户需求。

深入研发，产品优质。公司产品优质，多次出席重大场合，如中标第十三届全运会等， 2018 还以大家居用品行业唯一品牌入选 CCTV 国家品牌计划。优质产品背后是公司对国 人睡眠的深度探索与持续研发，公司 2008 年即成立省级研发中心，与清华大学美术学院， 北京大学运动医学研究所合作成立喜临门健康睡眠研究中心；2018-2021 年研发费用从 0.82 亿元提升至 1.83 亿元，CAGR 达 30.6%，2022 年 Q1 研发费用率为 2.81%，位居行 业中上游；截至 2022 年 2 月，公司共持有全球有效专利 812 项。

上门清洁，迈出售后新步伐。根据红星美凯龙《2021 床垫消费新趋势报告》，约 65.6%消 费者希望在床垫售后中提供上门清洁服务，约 49.6%希望提供定期除螨服务，健康意识 提升下消费者对床垫除螨、清洁需求较高。喜临门针对床垫售后推出 365 喜管家，服务 涵盖无忧退换、床垫清洗、家具护理等，有效解决用户售后诉求；截至 2020 年，喜临门 已有 371 个城市专业服务团队，服务覆盖全国 80%的城市。

从床垫厂商到睡眠解决方案提供商。智能家具浪潮下各传统床垫商均推出智能床垫，3C 巨头亦争相入局；公司亦耗时 9 年研发推出 SmartWave 护脊深睡系统，并于 2020 年推出 首款床品 Smart1，满足更高端睡眠需求。产品端，相比传统床垫，Smart1 能根据睡姿等 调节床垫各区支撑力，还能通过智能分区实现软硬自调和左右独立调控等。根据中标院 人类工效学实验室数据，Smart1 床垫能有效减少 50%的翻身次数，让深度睡眠时间平均 提升 17 分钟，使用效果显著；渠道及服务端，Smart1 还在 C 端与华为智慧生活平台对 接，B 端与涂鸦智能和华住集团开展合作，强强联手共同构建起“AI 深睡生态”，覆盖从 家到酒店的所有睡眠场景；打造睡眠生态方面，除生成智能睡眠报告外，喜临门还推出 哄睡音乐枕、闪睡眼罩、感性舒适灯等助眠智能硬件，满足销售者全时间段全场景深睡 需求，完美契合消费者对智能床垫的诉求。

2、沙发：收购米兰映像，完善软体矩阵

收购米兰映像，完善软体矩阵&提升品牌调性。公司于 2016 年创立沙发品牌“可尚”， 开始发展沙发业务；2017 年底，公司收购意大利高端沙发品牌 Chateaud'Ax（夏图）子公 司米兰映像，进一步完善软体产品矩阵。从品类看，米兰映像始建于 1948 年意大利米兰 地区，主营各类沙发、家具、客餐厅卧房整体家具，可对公司品类形成较强互补；从品牌 看，米兰映像沿用传统意大利制造工艺及设计，定位高端，能带动公司整体品类从中高 端向高端延伸；从渠道看，夏图网点遍布全球，米兰映像全权代理 Chateaud'Ax 系列品牌 在中国境内的推广销售，在被喜临门收购时其在中国拥有 179 家 M&DMilano&design 全 皮产品专卖店、89 家 M&DCasaitalia 半皮产品专卖店及 41 家 Chateaud'Ax 专卖店，渠道 门店遍布环渤海及长三角地区，有助于喜临门国内及海外市场扩张。收购以来，喜临门 产能+渠道+营销优势赋能下业绩稳健增长。2018-2021 年，米兰映像分别实现收入 4.85/5.24/5.29/6.51 亿元，同比+7.9%/+0.9%/+23.1%；实现利润 0.43/0.69/0.87/0.95 亿元， 同比+60.5%/+26.1%/+9.2%，21 年受原料价格上涨影响利润承压。

3、加大基地建设，优化费用管理

加大基地建设，优化费用管理。上市以来，公司加大生产基地建设，目前全球拥有浙江 绍兴总部、绍兴袍江、浙江嘉兴、河北香河、河南兰考、四川成都、江西萍乡（建设中）、 泰国、越南等十大生产基地；国内基地看均分布于我国四大家具产业区，可利用当地产 业集群优势，近年来产能持续攀升；海外基地看布局东南亚能降低人工&运输成本；产能 辐射全国及东南亚地区下公司订单响应能力&运输成本得以优化，2014 年以来公司运输 费用占营业收入的比率总体呈下降趋势。

（二）渠道：纵向下沉至县级，横向广拓全渠道

1、线下经销：门店数量稳增长，下沉渠道至县级

门店扩张&形象升级下自主品牌零售线下收入高增。截至 2021 年末，公司已拥有 3,899 家喜临门专卖店、596 家 M&DMilano&Design 沙发专卖店（含夏图），2021 年净增加门 店 852 家（含分销专卖店）。喜临门在门店扩张同时升级终端店铺形象，着力打造五星级 店面，量质提升推动公司经销店收入高增， 2018-2021 年经销店分别实现营收 14.61/18.31/24.12/39.56 亿元，CAGR 达 39.4%，2021 年经销店营收占比达 50.90%。

积极布局下沉渠道，推出“喜眠”形成协同。城市拓展方面，公司加速空白市场布局并 增加已覆盖地区门店密度，核心城市辐射周边下渠道已下沉至县级；家装流量前置下公 司除加强与美凯龙、居然之家等大型家具卖场合作外，还在全国 88 个城市引入当地家居 建材头部品牌实力大商，抢占渠道转换先机。产品方面，公司针对下沉市场推出“喜眠” 系列产品，满足刚需人群需求，进一步挖掘市场增量。

2、大宗业务：从地产到酒店，挖潜多元需求

大宗业务拓至学校，毛利率略有下滑。公司工程业务包括与酒店、房地产企业的合作。 客户拓展方面，公司在向高端星级酒店、连锁酒店提供产品及服务外拓展更多客户类型， 积极开拓游轮、军队、学校等新业务渠道，并在 2020 年底出资 5000 万成立全资子公司 喜途科技，专门拓展酒店工程业务渠道。产品方面，公司不断提升产品品质，促进已有 酒店的升级改造，打造更多样的主题房型，与酒店共同努力提升顾客睡眠体验。近三年， 公司大宗业务营收较为稳定，但毛利率有所下滑。

3、线上：积极布局新兴渠道，“618”销售稳居第一

积极布局新兴渠道，“618”销售稳居第一。家居电商购买加速下公司加强线上布局。1） 2016 年成立专业电商公司，将营销板块搬迁至杭州；2）与天猫、京东等平台合作，重点 把握抖音、小红书等各大短视频平台以及 MCN 直播趋势，目前已在抖音上搭建 10 余个 直播间；叠加线上多渠道营销下公司线上业务高增，纵向看，2017-2021 年由 3.51 亿元 增至 10.98 亿元，CAGR 为 33.0%；毛利表现亦优，21 年毛利率为 39.44%，高于大宗业 务和经销商业务；横向看，618 天猫、京东、苏宁三大平台总销量公司连续 8 年蝉联床垫 类目第一，双 11 连续 9 年第一，龙头地位稳固。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）